“我們必須建立一個系統(tǒng)，以調節(jié)那些預期亢奮的時期”

“如果要問，危機以來的這些年里，我們是否朝著正確方向前進？我會說是的。問題在于，民主政治的本質部分決定了其所產生的系統(tǒng)將會十分復雜”

如果從雷曼兄弟倒閉開始，今秋恰好迎來全球性金融危機十周年。如何反思過往映照當下，又成為一時話題。復旦大學的王永欽教授于2016年-2017年在哈佛大學經濟系做富布賴特高級訪問學者期間，與《財經》雜志合作，圍繞金融危機的反思和金融秩序的重構，對美國頂尖的金融經濟學家進行了深入的系列訪談。本刊將陸續(xù)刊出，以饗讀者。

——編者

在國際經濟學界，保羅·A·薩繆爾森獎享有盛譽，被譽為美國金融經濟學界的諾貝爾獎。在該獎的頒獎史上，哈佛大學的約翰·Y·坎貝爾（John Y.Campbell）教授因于1997年、1999年和2002年三度摘冠而成為美談。

坎貝爾于1979年獲牛津大學圣體學院學士學位，1981年、1984年分別獲耶魯大學碩士和博士學位，求學生涯一路順風順水。其教學科研生涯也頗為順遂，1984年至1994年，任教于普林斯頓大學；1994年至今，為哈佛大學講席經濟學教授?？藏悹柦淌谠趪H頂級刊物上發(fā)表學術論文數十篇，是資產定價方面的世界領軍人物，先后被包括美國國家經濟研究局、美國藝術與科學學會、計量經濟學會和美國國家科學基金會等在內的一些權威機構聘請為研究員或院士，并于2005年當選美國金融學會主席，曾任哈佛大學經濟系主任。在訪談中，坎貝爾教授對于2008年危機的成因和當時的監(jiān)管進行了反思，對當前特朗普政府試圖“簡化”監(jiān)管的舉措提出了批評，并圍繞監(jiān)管與創(chuàng)新的平衡、金融市場的有效性和金融理論的最新進展發(fā)表了自己的看法，很有政策和學術價值。

“回過頭來看，當時監(jiān)管相當松懈”

《財經》：對于2008年危機的原因，有許多說法，一些經濟學家把它看作是一個杠桿問題，而有些經濟學家認為，此次危機的起因完全與心理和非理性因素有關，還有另外一些經濟學家認為，此次危機起源于道德風險以及不合理的政府擔保，尤其是在影子銀行體系中的政府隱性擔保。您是如何看待此次金融危機的呢？

約翰·坎貝爾：對此次金融危機的解讀存在許多視角。如果我們具體問，為什么房地產部門存在杠桿的逐漸積累，日益增多的證據表明，其原因在于預期的集體性失效（collective failure）。本質上，借款人、貸款人和監(jiān)管人都相信在整個國家水平上，房價不可能像事實發(fā)生的那樣下跌那么多。鮑勃·希勒對于這種想法一直持鮮明反對態(tài)度，我認為這值得稱贊。

《財經》：你曾經的導師。

約翰·坎貝爾：對，我曾經的導師。我認為他當時提出自己的判斷很有勇氣，而且他是對的。這些預期是不理性的。當時他沒有預見到的一點是：正如我們事后都認識到的那樣，這些預期是如此的普遍，而在這些預期的基礎上，竟積累起了如此巨大的風險。我的觀點是，在過度樂觀預期的情形下，人的心理驅使借款者愿意使用杠桿借款、貸款者樂意延長貸款期限、政治家和監(jiān)管者坐視所有事情發(fā)生。

真相在于，為了讓資本主義運行下去，我們必須建立一個系統(tǒng)，以調節(jié)那些預期亢奮的時期。資本主義經濟的本質決定了這些時期會不時出現。我們不能從根本上防止其發(fā)生。重要的是設計一個系統(tǒng)，使我們能夠抵御預期亢奮的影響。這與我們討論的主旨，即如何監(jiān)管金融機構、如何控制風險，密切相關。

現在我們都相信，銀行需要持有比危機前規(guī)定更多的資產?；剡^頭來看，當時監(jiān)管相當松懈。大多數經濟學家覺得，將資本充足率從危機前很低水平，增加到我們今天的水平，甚至再增加一點，這樣做的成本其實并不那么高。

問題于是變?yōu)椋恒y行的資本充足率是以什么為分母？是以總資產為分母，還是以風險加權資產為分母？要回答這個問題并不容易。因為一方面，如果只是加總所有資產，然后以它為分母要求銀行持有相應數量資本，這就成了一個簡單的杠桿限制。這可以作為備選方法，但它的確不應該作為監(jiān)管銀行資本的主要形式，因為那樣做會鼓勵銀行持有風險最大的資產。這樣的激勵是不當的。

另一方面，如果使用風險加權資產要求，并允許銀行使用任何它們喜歡的模型，那么你也應當認識到，這些模型是存在一些盲點的。這類盲點和“住房貸款是安全的”這一信念相似。另一個非常好的例子是歐洲的政治盲點。歐洲宣稱任何歐元區(qū)成員國的主權債務，對持有它們的銀行來說都是安全的。

《財經》：結果呢？

約翰·坎貝爾：結果是某些國家的主權債務變得非常有風險。風險加權資本充足率一旦低估風險，這個指標就失效了。我們需要使用一些風險加權方案，它們不應當過度復雜、不應當允許銀行有太多騰挪空間，且不應當把任何長期資產視作無風險，可以持有銀行準備金這樣的超短期無風險資產。

《財經》：MBS（住房抵押貸款證券）呢？

約翰·坎貝爾：MBS、商業(yè)匯票、甚至歐元區(qū)國家發(fā)行的主權債券，這些事實上都不是無風險的。把它們視為無風險資產是錯誤的。如果要問，危機以來的這些年里，我們是否朝著正確方向前進？我會說是的。問題在于，民主政治的本質部分決定了其所產生的系統(tǒng)將會十分復雜。

《財經》：現在唐納德·特朗普總統(tǒng)正試圖拆解金融危機后建立的新的監(jiān)管規(guī)定（多德-弗蘭克法案）。

約翰·坎貝爾：現在我們看到了反方向的發(fā)展，即試圖簡化這個系統(tǒng)。原則上我并不反對簡化系統(tǒng)，但危險的是，貼上了“簡單化”標簽的事物將最終創(chuàng)造新的漏洞，因而有可能侵蝕掉我們迄今獲得的成就。舉例來說，我很為取消有序清算機制的嘗試而擔心。在我看來，有序清算機制是很有實效的。

我認為，許多削弱Dodd-Frank法案的舉動是危險的。我對此表示擔憂。

《財經》：有一些經濟學家建議運用“狹義銀行”的思想來監(jiān)管銀行，例如將私人部門制造的“貨幣”也納入監(jiān)管范疇。你對他們的提議有什么看法？

約翰·坎貝爾：我們當然需要對貨幣市場基金加以更嚴格的監(jiān)管。我并不認為美國證監(jiān)會已經做得過分了。對于貨幣市場基金需要施加更嚴格的資本充足率要求。它們正充當著銀行的角色，創(chuàng)造著流動性，人們需要兼具流動性和安全性的資產。這類資產需要受到一定的監(jiān)管，尤其是考慮到在金融危機中，公共部門對其進行了擔保，這使得對這些資產的監(jiān)管需求更為強烈。我個人比較傾向于對貨幣市場基金施加更多監(jiān)管。

但“狹義銀行”的想法——使資產和負債完全匹配——太極端了。我認為傳統(tǒng)的監(jiān)管方法是合理的，該方法允許資產負債表的資產端承擔一定的風險，同時施加資本監(jiān)管，以確保負債端有足夠的資產緩沖。我們所要做的，只是對貨幣市場基金采取同樣的方法，或使用類似于已經對商業(yè)銀行采取的監(jiān)管方法。

“假設我們一開始就有CDS，這也許會幫助減緩泡沫的產生”

《財經》：是否有必要將貨幣市場基金加入銀行的聯邦存款保險制度中？

約翰·坎貝爾：我并不清楚聯邦存款保險委員會是否應當承擔監(jiān)管職責?？偟膩碚f，美國的監(jiān)管者已經太多。之所以在金融危機發(fā)生時，不存在一個集權的監(jiān)管者，是因為美國的傳統(tǒng)反感獨立、集權的監(jiān)管者。特朗普政府正在考慮廢除FSOC，即協調多德-弗蘭克法案下各機構的委員會。在我看來，這樣做將是另一個大錯誤。FSOC是唯一能夠確保所有這些不同監(jiān)管者能夠考慮到系統(tǒng)性風險、宏觀風險，而不是只考慮單個機構風險的機構。

《財經》：如果影子銀行部門被聯邦存款保險系統(tǒng)保險，會發(fā)生什么？影子銀行系統(tǒng)的本質是否將發(fā)生變化？

約翰·坎貝爾：我認為擔保品，以及更一般意義上的打包和分級，是合法的金融工具。它們都有悠久的歷史。證券打包的出現最早可以追溯到20世紀80年代。我們甚至可以找到多元化投資的例子，其年代要更久遠。從90年代開始，真正新出現的是將打包和分級結合起來的做法。我認為，與許多其他創(chuàng)新一樣，這種做法被過度使用了。它本身并不是壞事，但是被濫用了。

幾年前，我參加了斯德哥爾摩舉辦的歐洲金融協會會議。會議晚宴是在瓦薩博物館舉辦的。博物館里陳列了一艘17世紀沉沒在港口，20世紀被打撈上岸的船。這艘船由瑞典國王建造，是一艘非常壯觀的戰(zhàn)艦。在出港的處女航中，船發(fā)生傾覆而沉沒了。沉船的原因是國王堅持把這艘船造得過高、過重，在上層甲板上安裝了太多門火炮。

《財經》：因為頭重腳輕？

約翰·坎貝爾：這艘船是不穩(wěn)定的。頭重腳輕，因此失去平衡了。它甚至不能在處女航中駛出港口。然而，這艘船還有一艘姊妹艦。除了頂部較輕，其他的設計是一樣的。那艘船成功地航行，正常度過了整個服役期。

《財經》：這是資本充足率的類比。

約翰·坎貝爾：對，這是資本充足率的類比。這個例子蘊含的思想是，有一艘新設計的船，設計本身并沒有錯，也無需被放棄，無需回到過時的船只設計。關鍵在于，我們必須了解穩(wěn)定的限度。對我來說這是對金融穩(wěn)定性一個很好的比喻：我們并不需要禁止使用抵押品，也無需禁止打包和分層這兩種工具。需要的只是對其進行監(jiān)管，以確保對其不存在過度依賴。

《財經》：也許需要反思一下金融創(chuàng)新的作用。希勒是金融創(chuàng)新的熱心支持者，他大力主張金融創(chuàng)新，力主引入了新的市場和新的合約。我認為在原則上，我同意他的看法。但一些金融工具，如20世紀80年代的投資組合保險（portfolio insurance），2005年之后的CDS（信貸違約互換），不僅沒有帶來保險和穩(wěn)定，反而被人們認為觸發(fā)了金融體系的崩潰?？傮w來說，您如何看待金融創(chuàng)新？

約翰·坎貝爾：這其實是我們剛才談論內容的繼續(xù)。當你有創(chuàng)新時，那就像是有了一種新的船舶設計，問題就變成“你能依賴什么？什么是起作用的”？在一個時期內，人們還在學習新工具如何運作，這個時期通常是危險的。

你提到了投資組合保險——為了合成衍生品而進行動態(tài)交易。回過頭看，投資組合保險是非常幼稚的。因為它只是在Black-Scholes的不變波動率和無跳躍假設下才起作用。當然，市場并不是那樣運行的。我們現在知道，1987年以來期權交易者已經完全理解這點。在那件事情上我們運氣還不錯，1987年的金融崩潰最終沒有引發(fā)大的金融危機，但是它的確給期權市場提供了恒久的教訓。

《財經》：CDS呢？

約翰·坎貝爾：對CDS，我認為這和信貸違約事件的定義有關。CDS的問題在于，對于什么能夠觸發(fā)信貸違約事件，沒有一個完全清晰的定義?，F實中存在著充足的激勵使投資者有意愿操縱市場，而這會導致市場中出現諸多扭曲。即便如此，我并不覺得CDS本身是壞的工具，或者應該對金融危機負責。顯然，是AIG（美國國際集團）在CDS上持有了非理性頭寸，才使得其自身暴露在大量風險之下。AIG當時應當被更好地監(jiān)管。我不覺得CDS本身是壞的工具。事實上，我認為金融工具允許人們表達負面意見，這是一件好事。因為他們能夠在泡沫膨脹時，幫助消除泡沫。坦率地說，假設我們一開始就有CDS，這也許會幫助減緩泡沫的產生。

《財經》：希勒曾認為，由于房地產市場缺乏做空的機制，所以房地產市場很容易出現泡沫。我們能不能說，CDS是做空房地產市場的一種間接方式？

約翰·坎貝爾：是的。問題在于，這種做空機制在事件晚期才出現，當時泡沫已經膨脹了。這是一個時機問題。但是我對做空持有相同觀點。在大多數國家，做空股票非常困難，因為它運行得不夠順利。這是因為人們天真地認為，做空者是悲觀的，他們在損害經濟。事實上在我看來，他們正扮演的角色，限制了那些產生不穩(wěn)定的泡沫。所以，我們應該讓做空變得容易。

《財經》：你對裸式CDS怎么看？

約翰·坎貝爾：我也不反對裸式CDS。

《財經》：這樣人們能夠更真實、準確地表達他們的觀點？

約翰·坎貝爾：這正是人們表達觀點的方法。我反對的，是一個系統(tǒng)中重要的實體，持有了非常大量的裸式CDS頭寸，因為這將引發(fā)系統(tǒng)性風險。

《財經》：當我們談到監(jiān)管，除了你提及的觀點，有人主張我們應當監(jiān)管杠桿，還有一些人主張我們應當引入幾種CoCo合約（在一定的狀態(tài)下轉換為股權的債券）來緩解杠桿周期的影響，因為它像是債券和股票的一種組合，也許能夠將兩者的優(yōu)點結合起來。你如何看待這些觀點？

約翰·坎貝爾：我曾經對CoCo持非常同情的態(tài)度。然而，隨著時間推移，我感覺到它們太過復雜了。為什么不逐漸提高資本充足率呢？

《財經》：我有一個關于抵押貸款制度設計的問題。有一些學者主張，經濟中債務類合約太多了，我們應當引入一種保險機制，來減輕債務積壓（debt overhang）問題。您對此有何看法？美國的體系和歐洲的體系之間也存在一定區(qū)別，尤其是資產擔保債券，那么您是如何看待美國未來的住房抵押貸款體系發(fā)展的？

約翰·坎貝爾：這里邊的問題互相關聯，非常復雜。其中之一就是，抵押貸款應該采取什么樣的合約形式？例如，應當采用固定利率還是浮動利率？我想說，這個國家的固定利率按揭貸款系統(tǒng)已經顯示出了許多問題。問題之一是，當經濟下滑利率下行時，許多人不能夠抓住低利率的機會進行再融資，因為他們的住房或已資不抵債。

丹麥的系統(tǒng)解決了這個問題，因為任何人都可以進行再融資。甚至當你資不抵債（underwater）時，你仍然自動享有再融資的權利。我認為這是一大設計亮點。而浮動利率按揭貸款也是一項很好的工具，因為浮動利率按揭貸款使得還款利率基于短期利率。

短期利率恰好是央行直接控制從而刺激經濟的手段。因此，從貨幣政策的角度來看，我認為可調整利率抵押貸款（ARMS）確實是必要的。我們也許會想對ARMS施加一些上限（cap），以防止利率上升太快。這都是可行的。對于融資機制來說，關于資產擔保債券（covered bonds），我們可以大做文章。原因在于，如果我們去看美國已經領先的證券化系統(tǒng)，它所做的是把所有的風險傳遞到了所有末端投資者上。證券化的發(fā)起者并沒有在他們的資產負債表上保留任何東西，發(fā)起者沒有任何激勵用保守的方式來承銷證券，因為他們將發(fā)放貸款，然后把它賣掉。

而資產擔保的債券系統(tǒng)，它所做的就是把利率風險和提前償付風險從銀行的資產負債表上剝離掉，但把信用風險留在銀行。因為一旦抵押貸款違約，銀行必須用抵押資產池中的抵押資產來替代它。發(fā)起者仍然有激勵去監(jiān)督和謹慎發(fā)放貸款。這是很好的傳統(tǒng)借貸慣例，因為他們保持了債權人不變，但是資本提供者承擔了利率風險和償付風險。我認為那是一個分離這些風險的自然方法。

“理性是系統(tǒng)的長期趨勢的結果”

《財經》：讓我們將話題擴展到金融危機之外。我們有很多資產定價之謎，包括股權溢價之謎等等?；仡欉^去，我們學到了多少？

約翰·坎貝爾：事實上我認為我們學到了許多。我們還沒有做的是為股權溢價之謎找到一個簡單解釋，現在的解釋太多了。也許答案事實上是折中的，股權溢價之謎可以被很多因素所解釋。我認為高風險規(guī)避是解釋之一。

如果人們一開始的風險規(guī)避是1，就很難去解釋股權溢價之謎。但是一旦你有了較高的風險規(guī)避，例如5到10，那么再加入其他一些因素就可以為溢價之謎作出解釋。例如尾部風險，它顯然是存在的，金融危機證實了這一點。非正態(tài)性是重要的，無法保險的個體收入風險具有更大的波動性，在經濟下行期間會影響更多的人，這也很重要。

人們開始認識到，股權溢價之謎并不是靜態(tài)的，而是隨時間變化的。相比經濟好的時期，在經濟不好的時期股權溢價要更高。我認為，目前股權溢價接近歷史平均值，而并非反常的低。為什么呢？因為盡管股票價格很高，但是無風險利率非常之低。在股票上可獲得的回報率和在安全資產上獲得的微不足道的回報率之間的利差依然很高。因此，股權溢價之謎仍然存在。

《財經》：很有道理。你能不能這樣用這個思路去解釋其他資產定價之謎，例如無風險利率之謎、過度波動率之謎？

約翰·坎貝爾：為解開無風險利率之謎，我們可以使用模型，其中的投資者愿意進行跨期替代——也許不像長期風險模型中替代率那么高，但是一定比風險規(guī)避系數為10的冪效用函數下的替代率高。這個謎是比較容易解開的。

過度波動率之謎是關于股權溢價隨時間而波動的。為什么那個會變動？我一直認為，主要原因還是在于習慣的形成。當人們經歷不好的時期，他們開始變得謹慎，他們的安全緩沖帶被侵蝕了。這種情況下，任何財富的小幅變動都將對資產的邊際收益產生很大影響。我認為這個觀點還不錯，是一種重要的解釋。

《財經》：我明白了。讓我們就金融經濟學做一些前瞻如何？你認為哪些重要問題有待進一步研究？

約翰·坎貝爾：這是一個難回答的問題。的確有人問，為什么我的書（2017年出版的資產定價方面的教科書）不寫第十三章，展望一下未來的研究方向？我不想這么做，因為假如我這么做，我很有可能錯得好笑；五年之后，人們讀到我的書會說，“那真可笑”，因為未來非常難預測，總是有新的想法在產生。

當然是存在一些大有前景的研究方向的。我們生活的時代，已經不僅僅局限于根據人們行為的理論假設對價格和收益進行建模，我們已經在向追蹤所有個體投資者行為的方向發(fā)展了。關于誰從誰那里購買資產，我們已經有了更多的了解，這給了我們重要的洞見。如果我們能夠將個人投資者的行為和他們的信念聯系起來，這樣的研究對我們更好地理解世界將大有裨益。

如果我們能夠找到個體投資者投資行為的數據，那將會十分有用和有趣的。我年輕同事的研究團隊正在對Vangard的客戶進行問卷調查，試圖獲取他們對資產回報的信念。隨后他們可以將信念和這些投資者在共同基金的資金配置行為聯系起來。

現有關于經驗如何形成和改變的文獻很多――人們在形成信念時，并不會根據所有的歷史觀察，他們更多地是根據自己的經歷。我認為那是一個非常有趣的研究方向。異質行為人模型，對于人們相信什么、從而對人們如何行動等施加了可驗證的約束條件，我認為那也是很有前景的研究方向。

《財經》：這種問卷調查的是人們的顯性信念，還是潛意識？

約翰·坎貝爾：這是一個好問題。調查時，我們是否應當把信念看作人們能夠準確說出的東西？還是更應當把它當作一種近似的結果？這是一個不好回答的問題。我認為在預期的調查數據中，有足夠多的未解之謎，應該加強研究。你問的問題非常合理，從調查數據可得的信息也是有限度的。

《財經》：那你個人的看法呢？

約翰·坎貝爾：我和我的同事Andrei Shleifer就“行為經濟學的偏誤最終是否能趨于理性模型”這個問題進行過辯論。在我看來，行為經濟學模型將永遠難以達到理性模型所具有的穩(wěn)定性。為什么不能？因為只要任何人意識到行為偏誤，他們就會有激勵去試圖修正，總是有那種演化的壓力存在。所以，行為經濟學不能給出長期穩(wěn)定的均衡。

《財經》：因為它是暫時的。

約翰·坎貝爾：因為它是暫時的均衡。我認為理性是系統(tǒng)的長期趨勢的結果，在這個意義上，理性經濟學涵蓋了行為經濟學。Andrei則會說：“恰恰相反，理性經濟學是建立在非常特殊的一套假設上的，世界要豐富許多，我們必須像人們真正表現的（as they are）那樣去建模，而不是我們希望他們的那樣（as we wish they would be）。”

《財經》：從實證上說，金融市場在過去幾十年里是否變得越來越理性了？

約翰·坎貝爾：是的，從許多角度來說都是的。存在許多有名的例子，我在我的書里面舉了一個例子，小公司的一月效應，就是關于小公司股票和大公司股票在一月和其他月份超額回報的研究。如果你觀察非常小的公司的股票，微型股票，會發(fā)現這些股票的一月效應更強，且其后也并沒有完全消失，只是變得更小了。這并不奇怪，因為機構投資者在這些股票上的交易成本更高。這是一個市場如何變得更有效的經典例子。

《財經》：這非常有趣。金融市場總是存在著演化的力量，一旦人們發(fā)現某些漏洞，或一些異象，人們的理性就會消除掉它們。

約翰·坎貝爾：我并不認為股票市場或任何其他資產市場是完全有效的。我每周用一天時間做資產管理，為一家公司做積極資產管理。我們試圖運用金融文獻中的現象，通過戰(zhàn)勝市場指數來賺錢。我們清楚意識到，市場有效意味著明顯的異象將會消失。它們一旦被識別出，就應趨于消失。也有一些情況下，它們不會全部消失，但會變得不穩(wěn)定。

《財經》：這很有意思。金融市場的這些變化與被動型投資或者ETF的興起有關系？

約翰·坎貝爾：是的。ETF中使用智能貝塔（smart beta）策略，最新的技術讓使用這些策略投資變得容易。隨著這些智能貝塔策略變得越來越普遍，我預計這類波動會變得更高。我認為股權市場能夠應對這種影響。系統(tǒng)性風險產生于投資者背負債務的時期。大多數股權投資者在持有頭寸時并沒有使用杠桿，至少用得并不多。有一些對沖基金參與，但是大部分資金不是用杠桿借來的，銀行系統(tǒng)也并未暴露于這種風險之下。我認為我們也許在股票市場上會有大幅度的波動，但是這并不必然會在更加廣泛的經濟層面造成問題。

《財經》：最后一個問題。這個問題是關于長期宏觀趨勢的。在過去的幾十年中，真實利率不斷下行。對此有不同意見。一些人如拉里·薩默斯認為，這是經濟長期停滯的一個表現，還有一些人認為，這只不過是一個大的金融周期，比如肯·羅格夫。您怎么看這個問題？

約翰·坎貝爾：我認為在一些國家，低利率是飛速的經濟增長、高儲蓄率、能夠創(chuàng)造大量儲蓄的人口轉變過程相結合的結果，最典型的一個例子就是中國。隨著人口老齡化，這種情況將發(fā)生反轉。在日本已經出現了大幅反轉。如果我們仔細觀察中國的人口結構的話，不難預想到同樣的事情也很可能在中國發(fā)生。

《財經》：所以你認為長期利率下降是由實體經濟引起的。

約翰·坎貝爾：我認為很大程度上是由于人口。還有可能是，今天技術進步的本質是更低程度的資本密集。新技術是鐵路的年代需要更多資本。當新技術是打車服務時，我們有可能需要更少的資本。我們正在提供更多的這類事物。

如果長期停滯指的是高儲蓄和低投資，導致了低的均衡利率，那把這種現象稱為“長期停滯”完全合理。但至于這是否還意味著低經濟增長——“停滯”一詞帶有低經濟增長的意味——我并不確定。

（作者為復旦大學教授，編輯：蘇琦）