境外人民幣貸款業(yè)務(wù)規(guī)模與人民幣匯率波動(dòng)的實(shí)證分析

林浩睿

【摘 要】 近年來(lái)隨著“一帶一路”政策的實(shí)施，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)走出了國(guó)門(mén)，在境外進(jìn)行投資，但是匯率波動(dòng)會(huì)使得境外投資的企業(yè)產(chǎn)生匯兌損溢，侵蝕其利潤(rùn)，本文從匯率超調(diào)的角度，提出了發(fā)展境外人民幣貸款業(yè)務(wù)可以抑制人民幣匯率波動(dòng)的假設(shè)，并構(gòu)建VAR模型對(duì)境外人民幣貸款業(yè)務(wù)的規(guī)模對(duì)于人民幣匯率波動(dòng)的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。通過(guò)VAR模型輸出及脈沖相應(yīng)的結(jié)果，得到境外人民幣貸款規(guī)模的擴(kuò)大有利用抑制人民幣的匯率波動(dòng)，進(jìn)而提出相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 境外貸款 匯率波動(dòng) VAR

一、引言

從2013年習(xí)近平主席在出訪期間提出“一帶一路”的倡議，到現(xiàn)在，至今已經(jīng)有100多個(gè)國(guó)家相應(yīng)和支持了這個(gè)戰(zhàn)略，40多個(gè)國(guó)家跟中國(guó)簽下了相關(guān)合作建設(shè)的協(xié)議。其中，中國(guó)企業(yè)在一帶一路的建設(shè)中起到了生力軍的作用，在這5年間，中國(guó)企業(yè)在這些發(fā)展中國(guó)家投資達(dá)到了500多億美元，在這些國(guó)家中開(kāi)立了分公司，創(chuàng)造就業(yè)崗位分享技術(shù)，促進(jìn)了一帶一路上國(guó)家的發(fā)展。但中國(guó)企業(yè)地海外業(yè)務(wù)的發(fā)展需要進(jìn)行頻繁的外匯匯兌，但一帶一路上上的國(guó)家貨幣政策和財(cái)政政策不成熟，貨幣容易劇烈波動(dòng)，匯率的波動(dòng)，尤其當(dāng)?shù)刎泿诺馁H值會(huì)使在當(dāng)?shù)赝顿Y的企業(yè)產(chǎn)生匯兌的損失，侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)，降低中國(guó)企業(yè)在該國(guó)投資的積極性。

中國(guó)國(guó)內(nèi)銀行的海外貸款業(yè)務(wù)可以有效地解決這一難題，境外人民幣貸款是境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)境外項(xiàng)目給予的人民幣貸款。其中金融機(jī)構(gòu)以銀行為主，境外項(xiàng)目則指境內(nèi)企業(yè)“走出去”過(guò)程中的各類境外直投、并購(gòu)、工程承包、出口買(mǎi)貸和貿(mào)易融資等。推廣境外人民幣貸款的主旨，是促進(jìn)我國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易和投資的便利性，減小市場(chǎng)主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。本文從匯率超調(diào)模型的視角去分析中國(guó)銀行海外貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展能有效抑制人民幣匯率波動(dòng)。

二、理論分析

根據(jù)匯率超調(diào)模型可知匯率易變性是匯率在動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程中的一種短期行為。由此可知，匯率決定因素主要有三種：一是長(zhǎng)期匯率由購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)決定，二是即期匯率偏離長(zhǎng)期均衡匯率很大部分可以由兩國(guó)利差解釋，在資本自由流動(dòng)的假設(shè)前提下，利差是決定即期匯率的關(guān)鍵因素。三是預(yù)期在匯率形成過(guò)程中有非常重要的作用。所以在匯率超調(diào)模型中，認(rèn)為交易者對(duì)市場(chǎng)未來(lái)的預(yù)期將會(huì)準(zhǔn)確反映市場(chǎng)在未來(lái)所發(fā)生的實(shí)際變化，

人民幣匯率市場(chǎng)的分割為跨境套利提供了空間，人民幣貶值預(yù)期通過(guò)跨境套利傳遞信息流，貶值預(yù)期自我循環(huán)。資本加劇流出，引發(fā)人民幣匯率劇烈波動(dòng)。中國(guó)資本賬戶的管制導(dǎo)致人民幣呈現(xiàn)“一種貨幣，兩種價(jià)格”特征。正是由于匯率決定機(jī)制的差異，導(dǎo)致境內(nèi)外人民幣存在價(jià)差，從而給市場(chǎng)提供了套利空間。

套利交易對(duì)在岸人民幣匯率造成貶值壓力，而在岸人民幣匯率的持續(xù)下跌又使離岸投資者的消極情緒進(jìn)一步加劇，離岸人民幣匯率持續(xù)下跌，這將進(jìn)一步擴(kuò)大兩地的價(jià)差，形成貶值預(yù)期自我循環(huán)。兩地價(jià)差的長(zhǎng)期背離，意味著人民幣貶值預(yù)期的強(qiáng)化，并將驅(qū)動(dòng)資本繼續(xù)從境內(nèi)流出，引發(fā)人民幣匯率劇烈波動(dòng)。

人民幣境外貸款可以從抑制套利交易去降低人民幣匯率的波動(dòng)性。發(fā)展人民幣境外貸款可以增加在岸人民幣市場(chǎng)與離岸人民幣市場(chǎng)的貨幣價(jià)格傳遞性，減低兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差水平，從而降低了人民幣匯率市場(chǎng)的分割度。當(dāng)匯差減少時(shí)，游資利用匯差套利，離岸空頭交易的動(dòng)機(jī)會(huì)降低，套利交易數(shù)量的減少緩和了超調(diào)情況下延緩了匯率向長(zhǎng)期均衡時(shí)回歸的速度。

三、實(shí)證分析

數(shù)據(jù)我們選取從2011年1月到2018年4月的人民幣外匯指數(shù)的波動(dòng)率作為被解釋變量，選取相同時(shí)間的銀行境外貸款規(guī)模作為解釋變量，代表我國(guó)銀行的境外發(fā)展規(guī)模，構(gòu)建VAR模型進(jìn)行分析。

首先我們進(jìn)行平穩(wěn)性分析，ADF檢驗(yàn)得出銀行的人民幣境外貸款規(guī)模數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，存在單位根，因此我們需要對(duì)人民幣境外貸款規(guī)模數(shù)據(jù)做一階差分，因?yàn)閂AR模型的解釋變量和被解釋變量需要保持同階單整，因此需要對(duì)被解釋變量也做一階差分。對(duì)數(shù)據(jù)做一階差分后，可以看到銀行的人民幣境外貸款規(guī)模一階差分項(xiàng)和人民幣匯率波動(dòng)率一階差分項(xiàng)都不存在單位根，因此數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以做接下來(lái)的實(shí)證分析。

當(dāng)確認(rèn)了數(shù)據(jù)平穩(wěn)性后，需要確定VAR模型的最佳滯后階數(shù)。在模型滯后階數(shù)的選取中，通過(guò)多數(shù)服從少數(shù)的原則，得到滯后7階是VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)，因此選取滯后7階的VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析

根據(jù)模型估計(jì)結(jié)果，人民幣指數(shù)波動(dòng)率一階差分項(xiàng)的滯后1期，滯后3期系數(shù)較為顯著，而對(duì)于人民幣貸款規(guī)模一階差分項(xiàng)的滯后1期，滯后4期，滯后6期的系數(shù)較為顯著，說(shuō)明人民幣境外貸款規(guī)模的變化對(duì)于當(dāng)期人民幣指數(shù)的波動(dòng)率有顯著的影響，模型的R方為0.8478，調(diào)整的R方為0.8184，構(gòu)建的VAR模型的解釋力度較高。

接下來(lái)需要判斷究竟是人民幣匯率波動(dòng)影響了銀行的境外貸款規(guī)模還是銀行的境外貸款規(guī)模影響了人民幣的匯率波動(dòng)，或者二者互為影響？我們通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)這一因素進(jìn)行實(shí)證。檢驗(yàn)后得到，銀行境外貸款規(guī)模與匯率波動(dòng)互為格蘭杰因果關(guān)系，都在10%的顯著性水平下顯著。前人的相關(guān)文獻(xiàn)分析中，多數(shù)人認(rèn)為銀行的境外信貸會(huì)受到人民幣升貶值的影響，但是通過(guò)VAR模型的分析，可以看到銀行的信貸規(guī)模和人民幣匯率的波動(dòng)率是互為因果的關(guān)系，說(shuō)明不僅境外信貸規(guī)模可以被人民幣波動(dòng)預(yù)測(cè)，受到其影響，而且銀行的境外信貸規(guī)模也可以用來(lái)預(yù)測(cè)人民幣的波動(dòng)率的大小變化趨勢(shì)。

脈沖相應(yīng)函數(shù)是用于衡量隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前和未來(lái)取值的影響。也就是說(shuō)，當(dāng)期內(nèi)生變量的一個(gè)沖擊不僅直接影響到當(dāng)期的內(nèi)生變量，而且還要通過(guò)VAR模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳遞給其他的內(nèi)生變量。我們進(jìn)一步通過(guò)脈沖響應(yīng)系數(shù)去進(jìn)一步分析人民幣匯率波動(dòng)和銀行境外貸款規(guī)模的關(guān)系。

當(dāng)給與人民幣貸款規(guī)模一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí)，人民幣境外貸款規(guī)模會(huì)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向的作用，并在滯后4到6期內(nèi)，對(duì)境外貸款規(guī)模對(duì)匯率波動(dòng)抑制作用的作用達(dá)到最大?？梢詮膱D上看出，人民幣境外貸款規(guī)模會(huì)有效抑制人民幣的匯率波動(dòng)。

接著對(duì)于人民幣匯率波動(dòng)進(jìn)行方差分解.在方差分解中，人民幣境外貸款規(guī)模對(duì)于匯率波動(dòng)性的方差貢獻(xiàn)度逐漸增大，在第十期后穩(wěn)定在17%，同時(shí)匯率波動(dòng)性對(duì)自身的方差貢獻(xiàn)度穩(wěn)定最終在82%左右，因此可以在方差分解中看到，人民幣境外貸款規(guī)模顯著對(duì)匯率波動(dòng)性起抑制的作用。

四、結(jié)論

通過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論，從匯率超調(diào)模型的角度，人民幣境外貸款的境外貸款業(yè)務(wù)通過(guò)增強(qiáng)人民幣在岸，離岸市場(chǎng)的連通性，降低兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)差，抑制了套利交易，從而降低了匯率的波動(dòng)性。

我國(guó)應(yīng)該加大人民幣境外貸款的規(guī)模，既可以方便的中國(guó)企業(yè)的進(jìn)出口貿(mào)易和投資的便利性，又可以降低人民幣的套利交易，降低人民幣匯率的波動(dòng)性，減少海外企業(yè)的外匯兌付損溢。發(fā)展人民幣境外貸款首先需要根據(jù)不同國(guó)別及市場(chǎng)需求的特點(diǎn)，有針對(duì)性地設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)品種，推廣境外人民幣貸款業(yè)務(wù)。而且可以抓住人民幣納入特別提款權(quán)、美元流動(dòng)性收縮、我國(guó)與東道國(guó)加強(qiáng)合作的契機(jī)，以貨幣當(dāng)局和金融機(jī)構(gòu)為切入點(diǎn)，依托其較好的信用和流動(dòng)性，以批發(fā)方式啟動(dòng)境外人民幣貸款業(yè)務(wù)。還要注意在企業(yè)直貸中推廣混合幣種貸款模式，提高境外人民幣貸款的接納度?？紤]到人民幣國(guó)際化是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。最后應(yīng)不斷豐富業(yè)務(wù)品種，拓展銀團(tuán)貸款、并購(gòu)貸款、出口信貸、貿(mào)易融資、信用證、保函等人民幣融資產(chǎn)品，擴(kuò)大人民幣跨境流動(dòng)規(guī)模。

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