富安娜：估值已處于歷史最低水平

本刊研究員 田 闖

市場方面，中金公司認為當前市場金融條件開始企穩(wěn)，但增長下行壓力并未明顯緩解。盡管8月調(diào)整后社融年化環(huán)比增速保持在12%以上，顯示金融條件開始企穩(wěn)，但財政偏緊對總需求的壓制仍然十分明顯。財政存款背離季節(jié)性上升對貨幣擴張的抑制作用令企業(yè)現(xiàn)金流繼續(xù)承受較大壓力。社保改征對中小型/民營類企業(yè)的潛在沖擊使得投資者對此類企業(yè)未來的盈利趨勢較為悲觀。這一因素可能是近期主板和中小創(chuàng)公司股價表現(xiàn)持續(xù)分化的原因之一。

政策已經(jīng)在調(diào)整，但應該更協(xié)調(diào)、更有力。上周國務院印發(fā)《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負債約束的指導意見》，可能意味著“去杠桿”政策正在從此前的“一刀切”轉(zhuǎn)向“點對點”地抑制局部高杠桿。同時，中美貿(mào)易摩擦前景尚不明朗，新興市場風險猶在。近期美元指數(shù)有所回落，新興市場獲得喘息之機，但考慮到美聯(lián)儲可能在近期進行年內(nèi)第三次加息，基本面有薄弱環(huán)節(jié)的市場風險猶在。

興業(yè)證券王德倫認為經(jīng)濟數(shù)據(jù)從工業(yè)增加值、投資、消費等維度觀測主要呈現(xiàn)以下幾個方面特征：第一、投資方面，基建可能觸底。1-8月基建投資累計同比由5.7%下滑至4.2%，但隨著下半年財政支出的節(jié)奏將加快、地方政府專項債務將加快發(fā)行，基建投資可能觸底回升?？梢灾攸c關(guān)注補短板相關(guān)的交通運輸、管網(wǎng)建設(shè)、信息服務等機會。第二、制造業(yè)繼續(xù)維持強勢，8月份制造業(yè)投資增長7.5%，提高0.2%。從行業(yè)來看，同比增速最快、投資改善較明顯的主要集中在計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等，其同比增長16.6%。進一步說明“科技基建”領(lǐng)域投資機會依然值得重點關(guān)注。第三、以日用品、食品糧食類為代表的必需消費品增速提升，家電、汽車等可選消費品仍然回落。但消費者信心指數(shù)和城鎮(zhèn)人居消費支出等數(shù)據(jù)回升，短期消費有望維持穩(wěn)定。

國泰君安李少君認為令人期盼的“金秋行情”終于已經(jīng)到來，建議投資者把握住年內(nèi)這段難得的反擊窗口機會。核心邏輯在于市場前期對內(nèi)對外的過度悲觀預期有望邊際修復。源于三大風險主線趨向緩和，有利于風險偏好提升驅(qū)動反彈展開，下一階段市場重點仍在制造業(yè)中的TMT。其一，對基本面的擔憂開始緩解。其二，相應地，信用風險主線也將跟隨經(jīng)濟預期的改善而有所緩解。其三，外部不確定性階段性落地。

每周金股：富安娜

本期筆者建議關(guān)注富安娜（002327）。富安娜是家紡行業(yè)的龍頭企業(yè)，主要聚焦中高端產(chǎn)品。從近年的財務表現(xiàn)來看，富安娜整體業(yè)績及經(jīng)營策略都十分穩(wěn)健。然行業(yè)需求受地產(chǎn)波動略有影響，但目前估值下降到12倍左右，已經(jīng)具有配置價值。

行業(yè)增速有支撐

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根據(jù)家紡行業(yè)協(xié)會調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，12大中城市消費者中，有30%以上的消費者因為喬遷新居而更換家紡產(chǎn)品，但是有超過50%的消費者處于自用更新而更換家紡產(chǎn)品。上市的家紡公司主要聚焦在中高端產(chǎn)品，其線下消費中與地產(chǎn)具備較強相關(guān)關(guān)系的喬遷、婚慶占比例更高，故而家紡上市公司的收入相比全行業(yè)來說表現(xiàn)出與房地產(chǎn)銷售更強的相關(guān)性，但考慮到自用更新的比例更高，相比家電、家具等行業(yè)來說，家紡與地產(chǎn)的相關(guān)性更弱。

目前地產(chǎn)銷售增速從之前兩位數(shù)下降到個位數(shù)，限售限購等政策的范圍覆蓋也已經(jīng)相當廣，相對而言市場上對于地產(chǎn)后周期產(chǎn)品需求的預期也已經(jīng)相當悲觀，對于家紡這樣相關(guān)性較弱的行業(yè)來說，增速有支撐的情況下，相關(guān)上市公司超出預期表現(xiàn)的可能性非常大。

中報表現(xiàn)十分穩(wěn)健

在產(chǎn)品方面，富安娜主打藝術(shù)家紡，在設(shè)計方面追求原創(chuàng)性辨識度和差異化，相對應的受眾也較小，但是黏性也較強，客單價在行業(yè)內(nèi)也屬于最高水平。目前富安娜直營店的客單價1300元左右。線下已經(jīng)沒有299/399元的四件套，只在電商上推廣這些平價產(chǎn)品。

在渠道方面，富安娜線下采用直營和加盟相結(jié)合的經(jīng)營模式，公司的線下渠道主要集中一線二線城市及經(jīng)濟情況好的三線城市，截至6月底，富安娜直營店、柜全國布局約500多家，加盟店、柜全國布局約1000多家，1700余家門店中，直營店超過30%。公司從2012年開始淡化粗放式的門店增長，加強終端的控制，完善信息化管理，今年上半年直營店的同店銷售額增長也有20%。

上半年，富安娜家紡銷售收入增長20%左右，線上增速22%，線下增速18.9%左右。在盈利能力方面，毛利率提升0.4個百分點至51%，主要來自線下業(yè)務，線下毛利率達到55%。整個毛利率的水平在所有上市家紡公司中最高，高出羅萊生活5個百分點，水星家紡15個百分點。凈利潤率有所下滑主要是因為員工期權(quán)費用的攤銷導致管理費用率從2%上升到了6.5%，而到2019年計提的股權(quán)激勵費用將會減少，2020年就會全部計提完。

對于下半年的業(yè)績而言，考慮到6月份舉行的秋冬訂貨會在訂貨政策更嚴格的情況下實現(xiàn)了雙位數(shù)增長，好于春夏訂貨會，同時產(chǎn)品在秋冬訂貨會延續(xù)了春夏訂貨會5%的提價，預計公司收入增速好于去年13%，同時毛利率能夠與上半年保持一致，全年凈利潤實現(xiàn)15%左右的利潤增長確定性比較高。按照15%計算，目前公司估值僅12倍左右，在需求有所支撐的前提下，公司目前估值已經(jīng)處于歷史最低水平，可以合理配置。

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