孫國(guó)峰：探索符合中國(guó)實(shí)際的利率規(guī)則

魏楓凌

孫國(guó)峰認(rèn)為，應(yīng)確立政策利率調(diào)控框架的核心地位，構(gòu)建和理順政策利率傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮政策利率調(diào)控功能，繼續(xù)發(fā)揮數(shù)量工具的作用，并探索構(gòu)建符合中國(guó)實(shí)際的利率規(guī)則。明晰的利率規(guī)則有助于提升貨幣政策公信力，其挑戰(zhàn)則包括滿足簡(jiǎn)化政策目標(biāo)、發(fā)展金融市場(chǎng)、完善金融監(jiān)管、推進(jìn)統(tǒng)計(jì)研究等諸多前提，以及需要用一定程度的靈活性來換取透明性。

2018年二季度以來，人民銀行采取多種創(chuàng)新性的貨幣政策工具，如放寬質(zhì)押品范圍以鼓勵(lì)商業(yè)銀行使用中低等級(jí)信用債作為央行回購(gòu)的質(zhì)押品，用期限更長(zhǎng)的MLF替換逆回購(gòu)，保持流動(dòng)性合理充裕，促進(jìn)信貸需求。但由于貨幣政策主動(dòng)寬松的空間受到金融穩(wěn)定目標(biāo)的制衡，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，實(shí)體部門新增負(fù)債需求不強(qiáng)等諸多因素，經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)出一定程度的信用緊縮狀態(tài)。在金融市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)利率和利率債收益率年內(nèi)整體下行的同時(shí)，中低等級(jí)債券收益率反而上升，股票市場(chǎng)也已跌至近30個(gè)月低位。

中國(guó)金融四十人論壇（CF40）成員、人民銀行金融研究所所長(zhǎng)孫國(guó)峰以個(gè)人身份在《2018·徑山報(bào)告》（下稱“報(bào)告”）中提出，金融體系要適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，因此構(gòu)建適應(yīng)現(xiàn)代金融體系的貨幣政策框架至關(guān)重要。

孫國(guó)峰認(rèn)為，今后一段時(shí)期內(nèi)，中國(guó)應(yīng)堅(jiān)定不移地確立政策利率調(diào)控框架的核心地位，構(gòu)建和理順政策利率傳導(dǎo)機(jī)制。他建議，在貨幣政策操作和傳導(dǎo)層面，應(yīng)當(dāng)確立貨幣政策“名義錨”，用調(diào)控短期和中期政策利率來影響金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債定價(jià)這一傳導(dǎo)機(jī)制，逐漸取代人民銀行通過調(diào)控存貸款基準(zhǔn)利率來實(shí)施宏觀調(diào)控的機(jī)制。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，政策利率可以向短端集中。同時(shí)，M2等數(shù)量指標(biāo)仍應(yīng)繼續(xù)作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

而貨幣政策即便完善操作機(jī)制，疏通傳導(dǎo)機(jī)制，政策利率這一“名義錨”又究竟應(yīng)該落于何處？這還要由貨幣政策的策略決定。經(jīng)典的“泰勒規(guī)則”是西方發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行普遍采取的策略，但金融危機(jī)暴露了它的不足。中國(guó)現(xiàn)行多目標(biāo)制的貨幣政策更接近相機(jī)抉擇的策略。孫國(guó)峰認(rèn)為，未來應(yīng)當(dāng)探索符合中國(guó)實(shí)際的利率規(guī)則，科學(xué)合理確定政策利率的目標(biāo)水平，最終用于實(shí)現(xiàn)物價(jià)產(chǎn)出等宏觀目標(biāo)。一方面，這需要科學(xué)估算中國(guó)的均衡實(shí)際利率和潛在產(chǎn)出增速。同時(shí)，考慮到金融周期對(duì)貨幣政策的重要性，以及實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)并非保持金融穩(wěn)定的充分條件，構(gòu)建“符合中國(guó)實(shí)際的泰勒規(guī)則”時(shí)也應(yīng)加入“金融缺口反應(yīng)系數(shù)”，并繼續(xù)有效發(fā)揮數(shù)量工具的作用。

多位專業(yè)人士對(duì)此表示，在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)適當(dāng)引入規(guī)則理念，不僅可令市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期更充分，強(qiáng)化人民銀行作為人民幣發(fā)鈔行的公信力，也更符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的客觀要求；但要將這一理念有效體現(xiàn)在實(shí)際政策當(dāng)中，不僅要滿足若干客觀前提要件，還需貨幣當(dāng)局對(duì)其“科學(xué)和藝術(shù)”的兩方面特性重新取舍平衡。

構(gòu)建符合中國(guó)金融體系的貨幣政策框架

孫國(guó)峰在前述《報(bào)告》中指出，中國(guó)的金融體系具有三個(gè)明顯特點(diǎn)：一是機(jī)構(gòu)以銀行為主、融資方式上以間接融資為主；二是銀行體系結(jié)構(gòu)以大銀行為主，存款集中在大銀行；三是多個(gè)層面的政府隱性擔(dān)保助長(zhǎng)了銀行的擴(kuò)張沖動(dòng)。在目前這種以銀行為主、大銀行主導(dǎo)、政府隱性擔(dān)保存在的金融體系和環(huán)境下，中國(guó)的貨幣政策框架轉(zhuǎn)型不能一蹴而就，需要綜合考慮多方面因素。

第一，貨幣政策主要通過銀行體系傳導(dǎo)。在數(shù)量型的貨幣政策框架下，中央銀行可以直接或間接地管理銀行信貸規(guī)模，從而達(dá)到對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)；而在貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)型過程中，通過利率影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債表是貨幣政策有效傳導(dǎo)的關(guān)鍵。

第二，貨幣政策的操作框架需要考慮到中國(guó)銀行體系的結(jié)構(gòu)性特征。中國(guó)銀行體系的流動(dòng)性和資產(chǎn)均主要集中在大銀行，大銀行在貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)均掌握了定價(jià)權(quán)，中小銀行是銀行間市場(chǎng)融資鏈條的末端。大銀行在資金市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)、大企業(yè)在信貸市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果，并且使得貨幣政策的實(shí)施效果具有非對(duì)稱性，即貨幣寬松導(dǎo)致信貸擴(kuò)張的效果超過貨幣緊縮導(dǎo)致信貸收縮的效果。

第三，政府隱性擔(dān)保的長(zhǎng)期存在使得央行的流動(dòng)性調(diào)節(jié)需保持在緊平衡狀態(tài)，維持結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的貨幣政策操作框架。

如何構(gòu)建符合中國(guó)金融體系的貨幣政策框架？孫國(guó)峰建議，中國(guó)有必要提高政策利率調(diào)控有效性，理順政策利率傳導(dǎo)機(jī)制，完善市場(chǎng)化利率調(diào)控和傳導(dǎo)機(jī)制。

首先，要確立中國(guó)的央行政策利率以錨定與引導(dǎo)預(yù)期。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型國(guó)家而言，“名義錨”的確立有助于減弱外部沖擊對(duì)于公眾預(yù)期的影響，維護(hù)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定性。中央銀行對(duì)政策利率的宣示和維護(hù)，就是確定和實(shí)現(xiàn)這個(gè)“錨”的過程。今后一段時(shí)期內(nèi)，應(yīng)堅(jiān)定不移地確立政策利率調(diào)控框架的核心地位，著力構(gòu)建和理順政策利率傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮包括短期和中期政策利率在內(nèi)的政策利率的調(diào)控功能，逐漸取代存貸款基準(zhǔn)利率，繼續(xù)將M2等數(shù)量指標(biāo)作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)。

其次，要穩(wěn)定央行流動(dòng)性操作機(jī)制。為更好地發(fā)揮央行政策利率的錨定預(yù)期功能，應(yīng)擴(kuò)大借貸便利工具合格抵押品范圍，保證抵押品的可得性、規(guī)模性、便利性等要求。加快推進(jìn)信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部評(píng)級(jí)試點(diǎn)，增加金融機(jī)構(gòu)合格抵押品，建立起包括國(guó)債以及達(dá)到一定評(píng)級(jí)要求的地方政府債券、金融機(jī)構(gòu)債券、公司類信用債和銀行貸款等在內(nèi)的抵押品體系。還應(yīng)推進(jìn)創(chuàng)新工具常態(tài)化，提高操作的規(guī)律性和透明度，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

再次，要促進(jìn)央行資產(chǎn)負(fù)債表從被動(dòng)管理向主動(dòng)管理的轉(zhuǎn)型。隨著外匯占款的穩(wěn)定，中國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生了變化，這為央行資產(chǎn)負(fù)債表主動(dòng)管理的轉(zhuǎn)變提供了契機(jī)。應(yīng)堅(jiān)持“量服從于價(jià)”的原則，通過調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提高調(diào)控市場(chǎng)利率的有效性。

同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)渠道。具體而言，一是抓緊推進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，通過大力發(fā)展資產(chǎn)證券化以及加快發(fā)展債券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)來打破市場(chǎng)之間的分割；二是推進(jìn)要素價(jià)格改革，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革和地方政府事權(quán)財(cái)權(quán)劃分，進(jìn)而消除財(cái)務(wù)“軟約束”；三是建立規(guī)范化、市場(chǎng)化金融機(jī)構(gòu)退出機(jī)制，順應(yīng)市場(chǎng)適時(shí)適度處理個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的違約行為和破產(chǎn)事件，打破“剛性兌付”，促進(jìn)銀行間和產(chǎn)品間信用利差的形成。

最后，要完善貨幣政策決策機(jī)制和中央銀行貨幣政策決策支持體系，建立健全貨幣政策決策信息公開制度，增加央行信息透明度。

引入利率規(guī)則的利弊

孫國(guó)峰將前述符合中國(guó)金融體系的貨幣政策框架分為決策體系、操作體系、傳導(dǎo)體系和規(guī)則體系。在貨幣政策規(guī)則體系下，他認(rèn)為隨著貨幣政策框架逐步轉(zhuǎn)向利率為主的價(jià)格調(diào)控模式，應(yīng)探索符合中國(guó)實(shí)際的利率規(guī)則。

中央銀行為何會(huì)有利率規(guī)則？在眾多國(guó)家利率型工具調(diào)控為主的貨幣政策框架下，大多數(shù)中央銀行也是用政策利率來實(shí)施貨幣政策，例如美聯(lián)儲(chǔ)通過設(shè)定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率影響經(jīng)濟(jì)。而要設(shè)定一個(gè)合理的政策利率目標(biāo)，并且能夠讓公眾更好地理解中央銀行的利率政策，“知其然，也知其所以然”，西方國(guó)家普遍采取的做法是采納一定的規(guī)則。

泰勒規(guī)則是發(fā)達(dá)國(guó)家普遍參考的利率規(guī)則。斯坦福大學(xué)的約翰·泰勒教授認(rèn)為，聯(lián)邦基金利率應(yīng)當(dāng)?shù)扔谕ㄘ浥蛎浡始由弦粋€(gè)“均衡的”、和長(zhǎng)期充分就業(yè)相一致的聯(lián)邦基金實(shí)際利率，再加上通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口的加權(quán)平均。

人民銀行至今尚未公布過詳細(xì)的利率規(guī)則。一位資深貨幣政策研究人士也對(duì)本刊記者指出，“據(jù)個(gè)人觀察，到目前為止，中國(guó)的貨幣政策實(shí)際還是采取相機(jī)抉擇的策略為主，政策利率制定并沒有明確或者固定的公式或者規(guī)則。”

“（用一個(gè)固定規(guī)則來做貨幣政策決策）這是從貨幣主義時(shí)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就希望建立的東西。但在目前經(jīng)濟(jì)和金融體系如此復(fù)雜的情況下，可能很難有一個(gè)規(guī)則永遠(yuǎn)適用。在中國(guó)，貨幣政策相機(jī)抉擇可能是需要的?！币晃唤?jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)本刊記者稱。

在人民銀行的實(shí)踐當(dāng)中，到目前為止，這種相機(jī)抉擇政策利率的策略經(jīng)過不斷地改進(jìn)，加上與宏觀審慎的協(xié)調(diào)，也通過加強(qiáng)公眾溝通兼顧了透明性和靈活性，收效顯著。貨幣政策從2017年以來“削峰填谷”，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定，作為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的DR、Shibor、國(guó)債收益率穩(wěn)定性也得以逐漸提升。

但是與此同時(shí)，在中國(guó)金融市場(chǎng)不斷改革發(fā)展與對(duì)外開放的進(jìn)程中，市場(chǎng)成員對(duì)于進(jìn)一步提升貨幣政策透明度的呼聲始終存在。

“當(dāng)市場(chǎng)看見中央銀行調(diào)整政策利率，就需要從當(dāng)前的貨幣政策目標(biāo)中尋找原因。如果有一個(gè)規(guī)則能夠?qū)⒛繕?biāo)具體化，那么市場(chǎng)就能充分理解中央銀行的行動(dòng)，并形成下一步的合理預(yù)期。而中央銀行對(duì)規(guī)則執(zhí)行越嚴(yán)格，越引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)跟金融穩(wěn)定，那么在一定程度上，就越能減少市場(chǎng)對(duì)賭央行過度放松貨幣政策的道德風(fēng)險(xiǎn)?！币晃汇y行交易員對(duì)本刊記者稱，這是理解中央銀行引入某一項(xiàng)規(guī)則合理性的一個(gè)方面。

反面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也是存在的。在中國(guó)2014-2016年這一輪債券牛市中后期，市場(chǎng)上也曾有根據(jù)經(jīng)典泰勒規(guī)則揣度中國(guó)政策利率和推算貨幣市場(chǎng)利率的觀點(diǎn)，這導(dǎo)致盡管后來貨幣政策已逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，但是市場(chǎng)卻忽視了金融穩(wěn)定在貨幣政策制定當(dāng)中的重要性，于是低估了合理的利率水平。除去當(dāng)時(shí)監(jiān)管不完備之外，這種錯(cuò)誤預(yù)期對(duì)于債券收益率的非理性下行也有一定的推動(dòng)作用。

這位銀行交易員進(jìn)一步指出，在中國(guó)宏觀政策有多個(gè)部門實(shí)施，人民銀行也兼顧多重目標(biāo)的背景下，適當(dāng)通過利率規(guī)則來簡(jiǎn)化政策目標(biāo)，可以完善宏觀調(diào)控的專業(yè)化分工，降低干擾。“這是貨幣政策有規(guī)則的好處。而為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展和金融穩(wěn)定，中央銀行對(duì)利率規(guī)則的制定和實(shí)施可以由其他機(jī)制和部門來制衡?！?/p>

人民銀行有價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)、保持國(guó)際收支大體平衡這四大目標(biāo)，以及金融改革和開放、發(fā)展金融市場(chǎng)這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)。多目標(biāo)和動(dòng)態(tài)調(diào)整使中國(guó)央行的目標(biāo)函數(shù)看起來不太穩(wěn)定，也加重了人們對(duì)人民銀行獨(dú)立性的擔(dān)憂。

當(dāng)前中國(guó)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，增長(zhǎng)的目標(biāo)相對(duì)于以前有所淡化；促進(jìn)國(guó)際收支平衡的目標(biāo)，也正在逐漸通過匯率市場(chǎng)化改革、金融開放以及國(guó)內(nèi)外宏觀形勢(shì)變化等其他措施和因素實(shí)現(xiàn)，通過貨幣政策來平衡國(guó)際收支的必要性在下降；另外兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)更是在隨著經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展而不斷推進(jìn)和動(dòng)態(tài)調(diào)整的。人民銀行目標(biāo)的逐漸收斂，為今后探索利率規(guī)則提供了可能性。

盡管泰勒規(guī)則在相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi)可以很好地指導(dǎo)貨幣政策，描述美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的運(yùn)動(dòng)，但保持物價(jià)穩(wěn)定并沒有使美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防國(guó)際金融危機(jī)。這也促使人們思考，物價(jià)穩(wěn)定可能是有一些特定的歷史因素帶來的。例如人民銀行原行長(zhǎng)周小川就曾在2011年國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)全球大會(huì)上引用觀點(diǎn)稱，在全球化的背景下一些進(jìn)行市場(chǎng)化改革的亞洲國(guó)家和體制轉(zhuǎn)軌的中東歐國(guó)家提供了大量的低成本勞動(dòng)力，對(duì)過去十幾年的低通脹有很大貢獻(xiàn)。也就是說，“低通脹并非是中央銀行實(shí)施通脹目標(biāo)制的貢獻(xiàn)，而有可能是我們比較幸運(yùn)地正好處于一個(gè)低通脹時(shí)代?！?/p>

目前，中國(guó)在擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)金融開放，推動(dòng)人民幣跨境使用的工作也在積極穩(wěn)健地開展，對(duì)于眾多持有人民幣及其計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，以及對(duì)人民幣利率有風(fēng)險(xiǎn)暴露的境外主體而言，如果能夠通過某項(xiàng)規(guī)則來理解中國(guó)的貨幣政策和經(jīng)濟(jì)狀況，那么也可以提升中央銀行的公信力，增加市場(chǎng)主體對(duì)人民幣的認(rèn)可度。泰勒規(guī)則的提出是在1993年，而在這之后，也是美國(guó)通過財(cái)政和貿(mào)易雙赤字?jǐn)U大美元國(guó)際化的時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)的公信力也是美元作為國(guó)際貨幣的基礎(chǔ)之一。

但是辯證地看，一方面，制定并遵守規(guī)則有助于提升中央銀行的公信力和本幣信用；但另一方面，如果規(guī)則本身存在缺陷并被市場(chǎng)識(shí)破，那么在長(zhǎng)期中央銀行打破規(guī)則的概率就會(huì)提升，反而會(huì)有損公信力。

而即使是對(duì)于宏觀調(diào)控本身，普林斯頓大學(xué)的米什金教授則在他經(jīng)典的《貨幣銀行學(xué)》當(dāng)中指出，經(jīng)濟(jì)中不存在完美的模型，因此最為睿智的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也難以肯定某一段時(shí)間的產(chǎn)出缺口是多少，經(jīng)濟(jì)時(shí)刻變化決定了泰勒規(guī)則的系數(shù)不可能一成不變；其次，考慮到貨幣政策的時(shí)滯，中央銀行需要預(yù)測(cè)通脹和經(jīng)濟(jì)的走向，提前行動(dòng)，而非只通過當(dāng)前的通脹和產(chǎn)出缺口來制定貨幣政策，但泰勒規(guī)則過于強(qiáng)調(diào)精確分析和計(jì)算這些“科學(xué)成分”，忽視了貨幣政策主觀判斷的“藝術(shù)成分”。米什金的結(jié)論是，泰勒規(guī)則可以很好地指導(dǎo)貨幣政策，但是不能使用系數(shù)一成不變的泰勒規(guī)則來建立貨幣政策的自動(dòng)制定機(jī)制。

另一位經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)本刊記者表示了兩點(diǎn)關(guān)注：首先，需要探討的是政府能否制定足夠科學(xué)的利率規(guī)則來取代相機(jī)抉擇的策略。其次，即便政府的管理政策是追求科學(xué)的，但是在市場(chǎng)層面，有時(shí)候現(xiàn)實(shí)又是反科學(xué)的?！皩?duì)于科學(xué)的政策和有時(shí)會(huì)反科學(xué)的市場(chǎng)，哪個(gè)才能取信于公眾？”這位經(jīng)濟(jì)學(xué)者提出了疑問。

探索規(guī)則理念，尊重中國(guó)實(shí)際

在不同的金融體系、銀行體系和金融開放程度下，貨幣政策工具、傳導(dǎo)渠道、實(shí)施效果都存在差異。孫國(guó)峰總結(jié)各方面研究指出，在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系中，貨幣供應(yīng)量的效果有限，利率工具可以傳導(dǎo)；銀行體系內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)越激烈，越有利于信用擴(kuò)張；金融開放程度的提高使得中央銀行更關(guān)注通脹，銀行全球化經(jīng)營(yíng)程度的提高會(huì)削弱本國(guó)貨幣政策的效果；金融體系不同也會(huì)導(dǎo)致統(tǒng)一的貨幣政策在不同地區(qū)存在差異。

對(duì)應(yīng)于中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，金融市場(chǎng)在快速發(fā)展，銀行體系在資金、信貸與債券市場(chǎng)上具有較高的定價(jià)權(quán)，金融開放程度也在不斷提高，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異大，因此中國(guó)貨幣政策框架需要充分考慮這些動(dòng)態(tài)變化的因素。

孫國(guó)峰認(rèn)為，盡管傳統(tǒng)泰勒規(guī)則存在一定的問題，但經(jīng)過一定的修正和拓展后，仍然可以具有廣泛和穩(wěn)健的應(yīng)用，當(dāng)然，即使是在金融市場(chǎng)發(fā)展成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家，中央銀行也只是以泰勒規(guī)則作為利率決策的指導(dǎo)性規(guī)則。他指出，美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行已有相關(guān)實(shí)踐參考，探索符合中國(guó)實(shí)際的泰勒規(guī)則對(duì)中國(guó)貨幣政策決策有重要意義。

一位投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，盡管規(guī)則確立和實(shí)施起來有很大難度，但這也代表了一種貨幣政策的理念?！皬某墒焓袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的一般經(jīng)驗(yàn)看，泰勒規(guī)則的優(yōu)化方向是對(duì)就業(yè)的進(jìn)一步關(guān)注。要適應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的要求，人民銀行的貨幣政策目標(biāo)決定政策利率的機(jī)制也可以適當(dāng)向成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的利率規(guī)則并軌，提高對(duì)通脹、就業(yè)和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注度?！?/p>

從具體工作來看，孫國(guó)峰在《報(bào)告》中指出，一是加強(qiáng)潛在產(chǎn)出、均衡實(shí)際利率等自然率估計(jì)，探索符合中國(guó)實(shí)際的政策利率目標(biāo)規(guī)則。理論上，均衡實(shí)際利率與潛在產(chǎn)出增速相符，泰勒在提出經(jīng)典的泰勒規(guī)則時(shí)，是根據(jù)樣本期的美國(guó)長(zhǎng)期2.2%的產(chǎn)出增速將均衡利率設(shè)定為2%的。但中國(guó)潛在產(chǎn)出增速要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但中國(guó)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，潛在產(chǎn)出增速又將發(fā)生明顯的變化，并且中央銀行需要考慮金融周期。

“因而，在明確中央銀行政策利率并加強(qiáng)均衡實(shí)際利率等自然率估算的同時(shí)，逐步探索滿足泰勒原理并符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)發(fā)展的通脹缺口、產(chǎn)出缺口及金融缺口反應(yīng)系數(shù)，構(gòu)建符合中國(guó)實(shí)際的泰勒規(guī)則?！睂O國(guó)峰稱。

在就業(yè)方面，中國(guó)調(diào)查失業(yè)率對(duì)外公布沒多久，目前還缺乏足夠長(zhǎng)的時(shí)間序列用于檢驗(yàn)，這一點(diǎn)需要時(shí)間的積累。

“這種金融缺口的提法，是看出了傳統(tǒng)貨幣政策分析框架的問題所在，即沒有將金融部門考慮在貨幣供應(yīng)的范圍內(nèi)，也沒有考慮金融部門在貨幣乘數(shù)中的作用?！鼻耙晃徽J(rèn)為中央銀行目前還需要相機(jī)抉擇的經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)本刊記者指出。

前述投行經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為，所謂適應(yīng)中國(guó)實(shí)際規(guī)則當(dāng)中的“金融缺口”，這也是現(xiàn)實(shí)操作當(dāng)中會(huì)面臨的挑戰(zhàn)之一?！拔鞣桨l(fā)達(dá)國(guó)家至今沒有把房?jī)r(jià)、股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格納入到通脹當(dāng)中，除了理念問題以外，也許還有一個(gè)問題是，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)過于劇烈。所以，貨幣政策要做逆周期調(diào)節(jié)，面對(duì)高頻變化的金融缺口的話，做起來應(yīng)該是很難的?！钡瑫r(shí)指出，這種貨幣政策要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的理念是值得引起重視的。

前述資深貨幣政策研究人士對(duì)本刊記者指出，目前已經(jīng)參考泰勒規(guī)則的西方發(fā)達(dá)國(guó)家至今沒有把資產(chǎn)價(jià)格納入到規(guī)則當(dāng)中，也可能是在可行性方面遇到了一些挑戰(zhàn)，在中國(guó)衡量“金融缺口”，將是探索符合中國(guó)實(shí)際的利率規(guī)則將會(huì)面臨的主要困難之一。

二是完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，為利率調(diào)控提供必要的政策空間。孫國(guó)峰認(rèn)為，中國(guó)目前的多目標(biāo)的貨幣政策，尤其是匯率穩(wěn)定，增加了泰勒規(guī)則實(shí)施的難度。在應(yīng)對(duì)國(guó)際形勢(shì)變化的過程中，應(yīng)進(jìn)一步完善人民幣匯率形成市場(chǎng)化機(jī)制，加大市場(chǎng)決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。在匯率穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡的基礎(chǔ)上，中央銀行才有足夠的空間，根據(jù)泰勒規(guī)則靈活開展利率調(diào)控。

三是加強(qiáng)利率為主的貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合。孫國(guó)峰指出，考慮到很多研究表明，貨幣供應(yīng)量的數(shù)量工具和利率的價(jià)格工具對(duì)通脹和產(chǎn)出的穩(wěn)定都起到了重要的作用，數(shù)量和價(jià)格混合型貨幣政策工具更符合中國(guó)當(dāng)前的實(shí)際情況。

“因而，今后仍需有效發(fā)揮數(shù)量工具的作用，探索符合中國(guó)實(shí)際情況的混合型泰勒規(guī)則?！睂O國(guó)峰指出，“同時(shí)物價(jià)穩(wěn)定不一定能夠完全實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定，宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合至關(guān)重要?！?/p>