在企業(yè)價(jià)值評估中運(yùn)用經(jīng)濟(jì)增加值方法的思考

王鈺

[摘 要]20世紀(jì)80年代，美國的Stern Steward咨詢公司提出了一種評價(jià)公司業(yè)績的新指標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增加值EVA，隨后該指標(biāo)被世界各大公司推廣使用，主要用于評價(jià)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和管理狀況。隨著資本市場的發(fā)展，對企業(yè)價(jià)值評估的需求越來越大，企業(yè)和學(xué)術(shù)界也開始研究企業(yè)價(jià)值評估的新方法、好方法。此時(shí)，EVA指標(biāo)進(jìn)入人們的視線，人們嘗試將該指標(biāo)引入價(jià)值評估領(lǐng)域，與傳統(tǒng)價(jià)值評估方法相輔相成，用于評估企業(yè)的價(jià)值。本文主要介紹了基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估方法。

[關(guān)鍵詞]EVA；企業(yè)價(jià)值；評估

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2018.12.008

[中圖分類號]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0194（2018）12-00-03

1 研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)日趨全球化，資本市場不斷完善。大到企業(yè)改制、公司上市、并購重組和跨國經(jīng)營等頻繁發(fā)生的大事件，小到投資者進(jìn)行資本市場的投資，都需要對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。不同于房地產(chǎn)、機(jī)器設(shè)備，整個(gè)企業(yè)是一個(gè)大的、綜合的、系統(tǒng)的、復(fù)雜的和運(yùn)動(dòng)的對象，使對于企業(yè)的價(jià)值評估變得更加特殊和復(fù)雜?，F(xiàn)如今，已被理論界充分肯定并被實(shí)務(wù)界廣泛使用的評估方法主要有3種：收益法、成本法和市場法。這3種方法的理論基礎(chǔ)不同，當(dāng)然也適用于不同資產(chǎn)的價(jià)值評估。

成本法是最簡單、易于理解的方法，通過測算出重新購買一臺新資產(chǎn)的價(jià)值減去相應(yīng)的折舊或者是貶值，得出待評估資產(chǎn)的價(jià)值。該方法適用于評估一些機(jī)器設(shè)備，而站在企業(yè)整體的角度，各個(gè)資產(chǎn)相互配合帶給企業(yè)價(jià)值的增加絕不是簡單的資產(chǎn)直接相加。因此該方法無法直接評估企業(yè)的價(jià)值。

市場法將待評估資產(chǎn)推向了市場，在市場中找到與之相似的資產(chǎn)，把不同剝離出來，在相似資產(chǎn)的價(jià)值基礎(chǔ)上進(jìn)行加減。該方法是一種相對估價(jià)法，適用于房地產(chǎn)的價(jià)值評估，當(dāng)然將市盈率、市凈率和市銷率引進(jìn)之后也可以用于評估企業(yè)價(jià)值。只是企業(yè)與企業(yè)之間相差太大，同一行業(yè)、同一地區(qū)也很難找到相似的企業(yè)。

收益法的理論基礎(chǔ)來自現(xiàn)金流量折現(xiàn)，通過預(yù)測資產(chǎn)未來的收益，同時(shí)計(jì)算出折現(xiàn)率，通過收益的折現(xiàn)值得出該資產(chǎn)的價(jià)值。很明顯，該方法適用于收益性資產(chǎn)。企業(yè)是一項(xiàng)收益性資產(chǎn)，因此該方法可用于企業(yè)的價(jià)值評估，也是目前市場上最流行、理論基礎(chǔ)最強(qiáng)的方法。3種方法都有較強(qiáng)的理論依據(jù)，并且便于理解，操作簡單，但傳統(tǒng)理論方法也存在一些固有的缺陷。

1982年，美國的Stern Steward咨詢公司提出了經(jīng)濟(jì)增加值的概念，其本意是一種報(bào)酬激勵(lì)制度。EVA類似于利潤，但絕不僅僅是會計(jì)利潤，而是一種經(jīng)濟(jì)上的利潤。目前，很多知名企業(yè)都會用該指標(biāo)度量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。作為業(yè)績評價(jià)指標(biāo)，它克服了會計(jì)利潤的諸多缺點(diǎn)，堪稱完美的指標(biāo)，因此人們便開始嘗試將該指標(biāo)引入價(jià)值評估領(lǐng)域，作為對傳統(tǒng)方法的補(bǔ)充與完善。由此本文提出了基于EVA的價(jià)值評估方法，這種方法的本質(zhì)與收益法對現(xiàn)金流的折現(xiàn)是一致的，但是卻與績效評價(jià)聯(lián)系起來了，并且可以計(jì)算和衡量單一年份企業(yè)價(jià)值的增加。

2 基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估方法

2.1 EVA概述

管理大師Peter Drucker指出，EVA就是人們熟知的，通常將其稱之為利潤的東西，即企業(yè)經(jīng)過長期的經(jīng)營，為股東賺取的資本。在會計(jì)中，只要企業(yè)的利潤大于零，即企業(yè)盈利時(shí)，應(yīng)該交企業(yè)所得稅。交完企業(yè)所得稅之后的凈利潤即為股東的可供分配利潤。站在會計(jì)的角度，企業(yè)確實(shí)盈利了，而且交了所得稅，為社會做了貢獻(xiàn)，但會計(jì)有一個(gè)根本的誤區(qū)在于，它認(rèn)為股東的錢是企業(yè)的自有資本，即使用股東的錢是不需要資本成本的。而事實(shí)并非如此，企業(yè)需要為股東支付股利，以作為使用他人資本的回報(bào)，只不過會計(jì)上將股利的支付放在利潤分配領(lǐng)域。站在經(jīng)濟(jì)的角度來說，公司盈利與否要看所獲得的利潤和與之相配的資本成本的多少，該資本成本既包括債務(wù)資本成本也包括股權(quán)資本成本。若利潤大于資本成本，則公司真正意義上盈利，反之公司其實(shí)在虧損，盡管在會計(jì)上已經(jīng)交了企業(yè)所得稅，好像公司在盈利一樣。這其實(shí)給廣大經(jīng)營者造成了一種錯(cuò)覺，因此筆者提醒廣大經(jīng)營者應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)增加值，而不能僅僅關(guān)注會計(jì)利潤。由此得出，公司每年創(chuàng)造的EVA等于稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本的差額。其中資本成本既包括債務(wù)資本成本，也包括股權(quán)資本成本。

當(dāng)企業(yè)更重視EVA指標(biāo)時(shí)，其實(shí)緩解了長久以來存在的企業(yè)三權(quán)分立，即委托—代理關(guān)系造成的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。因?yàn)樵撝笜?biāo)使股東和經(jīng)營者的利益趨向一致。當(dāng)EVA增加時(shí)，意味著股東已經(jīng)得到了報(bào)酬，作為經(jīng)營者，要想EVA增加，必須首先滿足股東的要求。

2.2 基于EVA的企業(yè)價(jià)值評估的基本模型以及計(jì)算

EVA=調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤-全部資本的成本=調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤-（債權(quán)資本+股權(quán)資本）×WACC （1）

企業(yè)價(jià)值=最初的資本投入+預(yù)期EVA的現(xiàn)值（2）

從式（1）和式（2）可以看出，當(dāng)稅后凈營業(yè)利潤大于全部資本成本時(shí)，EVA大于零，預(yù)期EVA的現(xiàn)值大于零，意味著股東投資得到了凈回報(bào)，則企業(yè)價(jià)值的增加值大于零，為股東創(chuàng)造了財(cái)富，否則就形成了價(jià)值毀損。在最初的資本投入和折現(xiàn)率一定時(shí)，EVA越大，則企業(yè)價(jià)值越大。

2.2.1 調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤計(jì)算

由傳統(tǒng)的會計(jì)報(bào)表計(jì)算得出以下結(jié)果。

稅后凈營業(yè)利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失+投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益-所得稅費(fèi)用（3）

調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈營業(yè)利潤+應(yīng)調(diào)增的項(xiàng)目-應(yīng)調(diào)減的項(xiàng)目（4）

EVA與傳統(tǒng)會計(jì)利潤概念的最大區(qū)別，在于需要對一些傳統(tǒng)會計(jì)方法計(jì)算出來的項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，增加或扣除某些項(xiàng)目，以消除根據(jù)會計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表對公司真實(shí)情況的扭曲。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看，凡是對公司未來利潤有貢獻(xiàn)的支出，如研發(fā)費(fèi)用，都算作投資，而不是費(fèi)用。從會計(jì)學(xué)的角度看，凈利潤是基于謹(jǐn)慎性原則計(jì)算出來的，因而將許多能為公司帶來長期利益的投資，如研發(fā)費(fèi)用，作為當(dāng)期費(fèi)用來考慮。在EVA的計(jì)算中，將這些費(fèi)用項(xiàng)目調(diào)整回來，以反映公司的真實(shí)獲利情況。思騰思特咨詢公司發(fā)現(xiàn)，可以對公認(rèn)會計(jì)原則GAAT的160多項(xiàng)會計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，這些調(diào)整都有利于EVA的測度與衡量。常見的調(diào)整項(xiàng)目有：研發(fā)費(fèi)用、廣告營銷支出、培訓(xùn)支出、無形資產(chǎn)、戰(zhàn)略投資、商譽(yù)、資產(chǎn)處置損益、重組費(fèi)用、其他收購問題、培訓(xùn)支出、無形資產(chǎn)、戰(zhàn)略投資、商譽(yù)、資產(chǎn)處置損益、重組費(fèi)用、存貨估價(jià)、壞賬準(zhǔn)備等資產(chǎn)減值損失、經(jīng)營租賃和稅收等。

企業(yè)要根據(jù)自己的實(shí)際情況制定出適合自己的EVA調(diào)整方法和項(xiàng)目。有些調(diào)整對于有些行業(yè)是必要的，而對于其他行業(yè)則不然?？紤]到不同公司具有不同的組織結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略部署、會計(jì)政策，需要量身制作符合自身的調(diào)整目錄。根據(jù)一般經(jīng)驗(yàn)，大多數(shù)公司的調(diào)整不超過15項(xiàng)便可以解釋公司真正價(jià)值的60%～85%。

2.2.2 計(jì)算股權(quán)的資本成本

債權(quán)資本一般可以根據(jù)會計(jì)報(bào)表的賬面價(jià)值直接得出。上市公司的股權(quán)資本可以采用市場價(jià)值，非上市公司若無法取得更多可靠的信息來保證市場價(jià)值的準(zhǔn)確性，則可以采用賬面價(jià)值來衡量。

股權(quán)的資本成本可以采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（股利增長模型）和債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型3種方法進(jìn)行計(jì)算。

（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型是計(jì)算股權(quán)資本成本的第1種方法，具體計(jì)算公式如下。

式中，Rf 指無擴(kuò)張報(bào)酬率，β指該股票的貝塔系數(shù)，Rm指平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率。

（2）股利增長模型。股利增長模型是計(jì)算股權(quán)的資本成本的第2種方法，具體計(jì)算公式如下。

式中，D1指預(yù)期年股利額，P0指普通股當(dāng)前市價(jià)，g指股利的年增長率。

（3）債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型。債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型是計(jì)算股權(quán)的資本成本的第3種方法，具體計(jì)算公式如下。

根據(jù)投資風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的報(bào)酬率越高的原理，普通股股東對企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)大于債券投資者，因而在債券投資者要求的收益率上加上一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即為股權(quán)資本成本。

式中，Kdt指稅后債務(wù)成本，RPc指股東比債權(quán)人承擔(dān)更大擴(kuò)張所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

債權(quán)的資本成本可以使用到期收益率法計(jì)算債務(wù)的稅前成本。

由以上，即可計(jì)算出加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。

2.2.3 計(jì)算企業(yè)價(jià)值

對于擴(kuò)張型企業(yè)，由于其處在一個(gè)變幻莫測的環(huán)境之中，經(jīng)營擴(kuò)張很大，沒有固定的穩(wěn)定增長率，此時(shí)，基于保守的估計(jì)，應(yīng)該估計(jì)出近幾年每年的EVA值，即盡量在有限的、可預(yù)測的經(jīng)營年度預(yù)測出企業(yè)的EVA價(jià)值，并選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)。企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式如下。

3 結(jié) 語

傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估重點(diǎn)研究企業(yè)的凈利潤，即便是收益法研究企業(yè)的凈現(xiàn)金流量，也是以企業(yè)的凈利潤為基礎(chǔ)的。而凈利潤的計(jì)算依賴于企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)報(bào)表，并不能真實(shí)反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。更重要的是，會計(jì)利潤的計(jì)算只考慮了債權(quán)資本成本，并沒有考慮股權(quán)資本成本，將所有者權(quán)益當(dāng)作“免費(fèi)午餐”，利用這種指標(biāo)計(jì)算的企業(yè)價(jià)值必然是不準(zhǔn)確的。引入經(jīng)濟(jì)增加值便很好地解決了這一問題。當(dāng)然，企業(yè)價(jià)值評估的研究是現(xiàn)代資產(chǎn)評估領(lǐng)域和金融領(lǐng)域中最棘手的資產(chǎn)定價(jià)問題，需要會計(jì)、金融、資產(chǎn)評估和管理等各方面的專業(yè)知識。

主要參考文獻(xiàn)

[1]陳亞敏.經(jīng)濟(jì)增加值及其在企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用研究[D].西安：長安大學(xué)，2010.

[2]黃晚霞.風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評估研究[D].武漢：中南民族大學(xué)，2010.

[3]蔣瓊.EVA與實(shí)物期權(quán)在價(jià)值評估方面的比較分析[J].新財(cái)經(jīng)，2011（6）.

[4]蔣璐梅，張永忠.淺析高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估方法[J].中國集體經(jīng)濟(jì)，2016（36）.

[5]孫劼，俞彤，卞呈祥.醫(yī)藥專利權(quán)價(jià)值評估方法探析[J].中國管理信息化，2017（11）.

[6]李穎毅.基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評估方法的優(yōu)化[J].中國管理信息化，2017（8）.

[7]朱坤藝.高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估方法探析[J]. 時(shí)代金融，2015（32）.

[8]鄧和智，馬睿清.企業(yè)價(jià)值評估方法分析[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2016（24）.

[9]楊曉麗，鄧琴，賴秋梅.企業(yè)價(jià)值評估方法淺析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2015（20）.

[10]朱丹.淺析如何選擇企業(yè)價(jià)值評估方法[J].東方企業(yè)文化，2012（1）.

[11]陳曉莉.論企業(yè)價(jià)值評估存在的問題及對策[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2013（9）.

[12]郭桂花，章娣.價(jià)值鏈模式下企業(yè)價(jià)值評估體系構(gòu)建思路研究[J].商業(yè)會計(jì)，2013（5）.

[13]劉任重.基于企業(yè)價(jià)值評估的DCF與RIV定價(jià)模型的比較[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2013（2）.

[14]馬桂芬.淺論企業(yè)價(jià)值評估——從現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型論述[J].中國證券期貨，2013（1）.