基于匯率目標區(qū)的有管理的離散浮動匯率制度構(gòu)建

摘 要：在經(jīng)濟發(fā)展歷程中，國家受經(jīng)濟基本面的影響會采取不同的匯率制度，但是固定匯率制度和完全意義的浮動匯率制度存在固有的阻礙，所以匯率目標區(qū)制度應運而生。在我國資本項目未完全開放的前提下，為了避免匯率制度劇烈變動所引致的潛在風險，可實施有管理的離散浮動匯率制度，分別在短期和長期內(nèi)根據(jù)經(jīng)濟基本面的區(qū)制改變對匯率實施離散型調(diào)控。針對外匯市場壓力指數(shù)的變化趨勢進行實證檢驗表明，我國2005年匯改適應了現(xiàn)實經(jīng)濟發(fā)展狀況，匯率波動幅度處于目標區(qū)內(nèi)，體現(xiàn)了匯率的離散型變動。

關(guān)鍵詞：匯率目標區(qū)；離散浮動匯率制度；外匯市場壓力指數(shù)

作者簡介：劉柏，男，吉林大學商學院副教授，從事國際經(jīng)濟問題研究；張艾蓮，女，吉林大學商學院副教授，從事金融問題研究。

基金項目：國家社會科學基金一般項目“完善人民幣匯率形成機制及應對升值壓力研究”，項目編號：11BJY141；教育部人文社會科學研究青年基金項目“匯率與國際收支協(xié)動變化的中國經(jīng)濟發(fā)展模式研究”，項目編號：10YJC790164

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）04-0076-06

引 言

在全球經(jīng)濟一體化的趨勢下，匯率作為不同國家或地區(qū)的貨幣購買力比值在對外經(jīng)濟中的影響程度日益凸顯其重要性，國際間密集的貨幣兌換活動也體現(xiàn)了匯率的持續(xù)動態(tài)性。目前，國際外匯市場每日平均交易額大約達到了1.5萬億美元。在2011年，我國外匯市場交易量達到了14.2萬億美元，相當于每日平均成交581億美元。尤其是近些年來，我國逐步開放金融市場，拓寬程度和領域不斷加大，外匯市場的交易量日益增長，從2007年至2011年，我國外匯市場交易量年均增長40.3%。外匯市場規(guī)模的逐步擴大需要有效的匯率制度保障，才能使得對內(nèi)和對外經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。

在傳統(tǒng)的匯率制度體系中，固定匯率和浮動匯率是最常見的制度。在固定匯率制度下，匯率水平保持穩(wěn)定，保障了進出口貿(mào)易的順利進行，但是為了維持匯率的穩(wěn)定，需要對匯率進行干預，從而導致內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失調(diào)，繼而引起國際間匯率的劇烈變動，因此固定匯率制度對于中央銀行具有重大的壓力。在浮動匯率制度下，因為匯率水平更為有效地體現(xiàn)了市場的供需狀況，所以對國際收支的調(diào)控較為迅速，同時也相應降低了中央銀行為了維持固定匯率水平所承受的壓力，但是浮動匯率制度下較為頻繁的波動會誘發(fā)投機活動，在金融市場不完善的情況下會引發(fā)市場危機。在國際匯率制度發(fā)展歷程中，遵循嚴格意義上的浮動匯率制度的國家?guī)缀醪淮嬖凇，F(xiàn)在，大多數(shù)國家或地區(qū)都是在固定匯率制度和浮動匯率制度之間尋求恰當?shù)倪^渡機制。

由于固定匯率制度和浮動匯率制度二者都存在不可避免的缺陷，所以Williamson提出了匯率目標區(qū)概念，這個概念融合了固定匯率制度和浮動匯率制度的特點。原意是指中央銀行干預外匯市場所遵循的法則，即中央銀行預先設定匯率水平浮動的上下空間，當匯率在浮動空間上下限范圍內(nèi)波動時，中央銀行不進行干預，但是當匯率水平超出上下限時，中央銀行會采取措施干預外匯市場，以保持匯率6c00b791d2c5c2b43c470820ae4397be14ae9c8dc6ed305d920b160df6c15bfa在預定的空間內(nèi)波動。Williamson（1985）[1]對匯率目標區(qū)進行了詳細闡述，并提出了市場干預計劃。對匯率目標區(qū)做出重要貢獻的是Krugman。Krugman（1991）[2]結(jié)合連續(xù)條件和平滑鏈接條件，將隨機微分方程應用于目標區(qū)與匯率動態(tài)分析中。在匯率目標模型中提出的前提假設條件是匯率目標區(qū)具有可信度；居民具有理性預期；貨幣需求隨機擾動項變動服從布朗運動；中央銀行在上限和下限進行持續(xù)性干預時，匯率水平越逼近上下限，干預力度愈強；國外產(chǎn)品與國內(nèi)產(chǎn)品具有完全替代性?；谏鲜黾僭O，設匯率模型為：

其中， 表示經(jīng)濟基本面；

變化?；久姘▋蓚€要素，其中m是中央銀行實施的政策工具，v包含其他影響匯率的因素。假設上述因素遵循布朗運動，并且匯率的預期變動為零。Krugman（1991）設定匯率波動存在目標區(qū)，即 ，當匯率水平逼近 或 時，中央銀行進行調(diào)控。在目標區(qū)具有可信度的條件下，政府的干預行為將改變經(jīng)濟個體的預期行為。當匯率水平接近上限或下限時，匯率向中心線移動的概率高于從中心線向上限和下限移動的概率。同時，市場參與者能夠預期政府的干預行為，即：

所以目標區(qū)呈現(xiàn)非線性狀態(tài)，稱為“蜜月效應”（honeymoon effect）。匯率是基本面的函數(shù)，匯率與基本面的關(guān)系不是傳統(tǒng)的直線行為，而是平滑S曲線。大量實證研究針對此問題進行了分析。S曲線意味著匯率基本上處于接近上限和下限的區(qū)域而不是目標區(qū)的其他區(qū)域，所以匯率的邊際分布是U形的，條件方差是∩型。

Krugman模型的重要結(jié)果之一是S形曲線斜率在任何區(qū)域都小于1，即“蜜月效應”具有明確的政策含義。當匯率接近目標區(qū)的上限時，中央銀行將采取干預措施，降低貨幣供給量，提高通貨膨脹預期，促使外匯市場匯率升值，降低匯率。在基本面因素既定條件下，目標區(qū)匯率的波動弱于浮動匯率制度下的波動?！懊墼滦斌w現(xiàn)了目標區(qū)的穩(wěn)定性本質(zhì)。模型的第二個結(jié)果是S形曲線斜率最終逼近目標區(qū)邊界的零斜率，說明在目標區(qū)的邊界處，匯率函數(shù)是邊界的水平切線，稱為“平滑接觸”。當匯率位于目標區(qū)的零斜率邊界上，意味著匯率對基本面的反應不敏感，因為在目標區(qū)邊界處，基本面預期存在不連續(xù)的狀況。Krugman認為匯率目標區(qū)是匯率目標趨勢受限的浮動匯率制度。

Krugman的研究引發(fā)了后期學者對匯率目標區(qū)的關(guān)注和研究，F(xiàn)renkel和Goldstein（1986）[3]認為，匯率目標區(qū)是固定匯率制度和浮動匯率制度的結(jié)合體。以Krugman模型為基礎，學者對匯率目標區(qū)進行了大量研究。Bertola和Caballero（1992）[4]對Krugman的前提假設進行了修正，并認為存在兩種情況對匯率進行干預，第一種情況是在匯率水平逼近目標區(qū)的上限和下限時，中央銀行會遵循原有的設定，通過干預市場基本要素將匯率引至中心線；第二種情況是在不改變目標區(qū)上限和下限之間的幅度的條件下，建立新的目標區(qū)中心，借由市場基本要素干預匯率。在匯率與基本面變量關(guān)系的闡述方面，Lundbergh和Ter?svirta（2003）[5]采用S曲線表現(xiàn)二者之間的關(guān)系，當名義匯率接近目標區(qū)上限和下限時，相同程度的基本面經(jīng)濟變量改變對于匯率的影響程度趨弱。

一、我國有管理的離散浮動匯率制度構(gòu)建

自我國開始實施改革開放政策以來，經(jīng)濟發(fā)展的不斷變化促使匯率制度處于不斷變革之中。1994年年初，我國對人民幣匯率制度進行了重大改革，改變了開放之初的固定匯率制度，實施了以市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制度。同年我國實現(xiàn)了經(jīng)常項目下的有條件可兌換，1996年實現(xiàn)了經(jīng)常項目的完全自由兌換。2005年7月，根據(jù)實際經(jīng)濟運行狀況的需要，對匯率制度進行了新一輪改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，可以視為以BBC為基礎的有管理的浮動匯率制度，即以浮動幅度（band）、貨幣籃子（basket）、爬行（crawling）為特征，對匯率進行微調(diào)的有管理的浮動匯率制度。

影響匯率制度的因素各不相同，我國經(jīng)濟歷經(jīng)30多年的改革，在各方面都發(fā)生了質(zhì)的改變。其一，最基本的影響要素是一國的經(jīng)濟發(fā)展水平，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值從改革開放之初1980年的4545.6億元增長至2011年的471564億元，增幅約達10274.08%，并仍然處于持續(xù)增長狀態(tài)?？傮w而言，傳統(tǒng)理論表明經(jīng)濟增長會引致本幣升值，但是影響效果是復雜的。我國經(jīng)濟實力的持續(xù)提升也導致了人民幣的升值壓力。其二，影響匯率制度的直接因素是國際收支狀況，我國國際收支狀況和結(jié)構(gòu)持續(xù)改善且規(guī)模不斷擴大，尤其是近10年來，我國貿(mào)易順差連續(xù)快速增長，外商直接投資也顯著增長，并為累積巨額外匯儲備奠定了基礎。出口競爭力的增強，使得對人民幣的國際需求增加，也對匯率升值造成了壓力。其三，利率水平之差也是重要的影響因素，雖然我國利率市場化進程還未完成，但是利率的市場化作用日益凸顯，利率的變動幅度比改革開放之初頻繁，且與國際金融市場的聯(lián)動性日趨增強，利率會通過套利資本流動對匯率產(chǎn)生影響。經(jīng)濟各方面的發(fā)展使得匯率制度依賴的基本面發(fā)生了變化，匯率制度也要隨經(jīng)濟轉(zhuǎn)換而改變。

在資本項目未完全放開的前提下，我國實施的有管理的浮動匯率制度體現(xiàn)了市場參與者對匯率水平無法形成完全精準的理性預期，因為中央銀行對市場的干預造成二者之間存在信息不對稱，而市場參與者的預期對匯率制度的形成具有重要的影響，幣值的上升或下降依賴于市場參與者的心理預期。隨著我國經(jīng)濟開放程度不斷拓深放大，外匯市場所帶來的匯率波動風險對金融機構(gòu)、進出口企業(yè)和外商直接投資者等經(jīng)濟主體具有重大沖擊，而外匯風險防范和抵御能力成為微觀主體和宏觀載體持續(xù)發(fā)展的主要因素之一。我國經(jīng)濟改革仍處于前行階段，貨幣市場和資本市場未能實現(xiàn)高效的融資，利率市場化進程還未完成，所以理論上有管理的浮動匯率制度并不完全適用于我國的現(xiàn)行經(jīng)濟狀況，在有限的范疇內(nèi)可以對匯率理論和框架進行相應的修正。

基于匯率目標區(qū)理論，為了避免匯率制度劇烈變動所引致的潛在風險，可實施有管理的離散浮動匯率制度，即在短期內(nèi)維持參考一籃子貨幣的制度，在外匯儲備充足的條件下，通過調(diào)整國際收支的各項構(gòu)成所涉及的經(jīng)濟活動，對外匯市場的供給和需求力量進行頻繁的小型政策干預，抵補原有的過度依靠買賣美元的對沖機制，以維持匯率水平的小幅波動，降低外匯風險；在長期內(nèi)，當經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)基礎性改變，導致實際匯率變動偏離原有經(jīng)濟基礎面決定的匯率發(fā)展趨勢和區(qū)間時，應對匯率實施大幅度的離散浮動，使得匯率水平處于新的置信區(qū)間內(nèi)，以適應經(jīng)濟發(fā)展的新需要。在通過直接對外匯市場進行干預沖銷和間接調(diào)整國際收支結(jié)構(gòu)兩種手段對匯率進行調(diào)整過程中，后者的間接手段更為有效（Zapatero和Reverter，2003）。[6]國際收支項目進行調(diào)整基于微觀層次，通過對對外經(jīng)濟活動參與者間接作用于宏觀經(jīng)濟，因此政府主管部門能夠借助緩解經(jīng)常項目和資本項目的雙順差問題，延續(xù)匯率維持穩(wěn)定的時限。并且，政策制定者基于目標實現(xiàn)，通過國際收支項目調(diào)整從而制定匯率浮動的區(qū)間是可行的（Cukierman，Spiegel和Leiderman，2004）。[7]

通過有管理的離散浮動匯率制度的調(diào)控，在短期內(nèi)匯率水平小幅振蕩使得外匯風險處于窄幅空間，外匯市場的供需雙方能夠有效預期并防御風險，從而提升交易效益，提高經(jīng)濟發(fā)展水平；在長期內(nèi)，當外匯市場供給方和需求方的基本面發(fā)生實質(zhì)性改變時，匯率會發(fā)生大幅變動，交易各方會采取規(guī)避風險的技術(shù)手段和措施，所以當離散性匯率變化發(fā)生時，仍然處于市場參與者的風險預期范圍內(nèi)，可將風險損失控制在小范圍內(nèi)。在設定有管理的離散浮動匯率制度的波動幅度時，在充分給予匯率浮動靈活性的同時，要體現(xiàn)匯率的價格機制和資源配置功能。既避免幅度過寬，使得目標區(qū)失去調(diào)控匯率的作用，又要避免幅度過窄，使得匯率彈性削弱，干預措施過于頻繁。波動幅度應根據(jù)現(xiàn)實的金融市場狀況、資本項目開放程度和外匯儲備情況進行設定，因為我國外匯儲備充足但資本項目未完全開放，所以波動幅度不宜過大，尤其是要視國際金融市場和波動狀況而定。

二、外匯市場壓力指數(shù)實證分析

有管理的離散浮動匯率制度的基礎是匯率目標區(qū)理論，而對于基準值和置信區(qū)間的確定諸多學者已經(jīng)給出了明確的界定，但是離散浮動的基礎條件和標準將成為管理當局研究的重點。外匯市場壓力指數(shù)恰恰是解決問題的關(guān)鍵，更是政策制定者確定離散浮動的風向標。有了外匯市場壓力指數(shù)的度量，就可以根據(jù)經(jīng)濟目標的需要確定未來外匯市場的走向。

在外匯市場上，匯率水平體現(xiàn)了供給和需求雙方力量的改變和制衡，但是由于匯率形成機制的特殊性，傳統(tǒng)的名義匯率水平不能有效地體現(xiàn)這種力量的改變，因此Girton和Roper（1977）[8]提出了外匯市場壓力概念，基于這個概念產(chǎn)生的外匯市場壓力指數(shù)（exchange market pressure index，簡稱EMP）能夠較全面地度量和昭示外匯市場供需力量的核心變動。外匯市場壓力指數(shù)適用的范圍較為廣泛，從固定匯率制度到浮動匯率制度都可以有效地度量。一國對外經(jīng)濟活動通過國際收支狀況的變化體現(xiàn)外匯儲備規(guī)模的升降，并且國際經(jīng)濟學中利率平價理論說明了利率在匯率形成機制中的重要地位，所以在有管理的浮動匯率制度下，外匯儲備和利率的變動情況是影響匯率波動的主要因素。鑒于此，采用名義匯率、中美利率差額和外匯儲備構(gòu)建外匯市場壓力指數(shù)。

從1994年1月至2012年6月的我國名義匯率的走勢圖可見，匯率水平受到匯率制度改革的影響呈現(xiàn)了階段式的變化，處于持續(xù)下降的趨勢，尤其是在2005年匯改之后，人民幣的升值幅度迅速攀升，這體現(xiàn)了我國經(jīng)濟基礎面在近20年間發(fā)生了根本性改變。

進入21世紀，我國外匯儲備呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢，雖然從2011年下半年開始，外匯儲備出現(xiàn)了短期的增長放緩，幾近水平狀態(tài)，但是總體而言，外匯儲備斜率較高，這也是推動人民幣升值的要素之一。

在外匯市場壓力指數(shù)中，采用人民幣兌美元名義匯率以及美國利率是因為在我國的進出口貿(mào)易和金融項目投資活動中，美國占有較大比重，如2012年6月對美國出口占總體出口總額的20%左右，進口所占比重達10%以上。我國外匯儲備近些年有了騰飛式增長，超過3萬億美元，其中也以美元為主。外匯市場壓力指數(shù)的模型為：

其中，EMP是外匯市場壓力指數(shù)，ER是名義匯率，i是本國名義利率，i*是外國利率，F(xiàn)R是外匯儲備，t是時間。 是 的標準差， 是 的標準差， 是 的標準差，b是各變量標準差的倒數(shù)之和，即：

在我國外匯市場壓力指數(shù)的計算中，匯率變量采用的是人民幣兌美元匯率；利率變量采用的是市場化程度較高的美國聯(lián)邦資金市場利率和我國銀行間同業(yè)拆借隔夜加權(quán)平均利率。因為我國在2005年7月進行了匯改，樣本區(qū)間為2005年8月至2012年6月。構(gòu)建后的外匯市場壓力指數(shù)走勢如圖3所示。

由圖3外匯市場壓力指數(shù)走勢可見，在2005年我國匯率制度改革后，外匯市場壓力指數(shù)變化基本在兩倍標準差的狹窄通道內(nèi)上下波動，整體趨勢圍繞零界值，波動幅度不大，標準差僅為0.005。外匯市場壓力指數(shù)的趨勢波動幅度更為狹窄，說明根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展狀況，匯率制度進行的改革使得外匯市場風險度有所收斂，處于目標區(qū)間范圍內(nèi)。

三、我國當前應堅持有管理的離散浮動匯率

20世紀70年代之后，發(fā)展中國家進行了不同程度的經(jīng)濟改革，在市場開放的進程中經(jīng)歷了經(jīng)濟困境和市場沖擊，這些經(jīng)歷說明在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不盡合理、市場發(fā)展不盡完善的基礎上進行的經(jīng)濟開放需要恰當匯率制度的有效保障，尤其是面臨資本項目開放，作為發(fā)展中國家，匯率制度安排應更為靈活。加入WTO之后，我國步入逐步開放金融市場的階段，資本項目也不再處于封閉狀態(tài)，在市場化程度不斷增強的條件下，匯率彈性的自由度應漸進放大，才能適應日益頻繁的市場沖擊，采取更為靈活的措施平抑市場波動。從長期看，由于中國的宏觀經(jīng)濟運行對貨幣政策調(diào)控有著高度的依賴性，而在固定匯率制度下，不可逆轉(zhuǎn)的金融全球化浪潮又勢必對貨幣政策的效力產(chǎn)生重大干擾，因此，人民幣匯率機制向更富彈性的方向轉(zhuǎn)換，應當成為我們的戰(zhàn)略選擇。[9]

我國經(jīng)濟雖然有了騰飛式增長，但是我國金融市場還未達到高效的融資配置，金融機構(gòu)的風險防范系統(tǒng)還未完善，利率還未實現(xiàn)充分反映市場供需變化的目標，市場參與者的經(jīng)濟理念和行為還有待于提升，在現(xiàn)階段人民幣還不具備實行完全浮動匯率制度的基礎。因此，在短期內(nèi)，給予人民幣匯率靈活性，實行有限制的匯率目標區(qū)式的浮動，在長期實行有管理的離散浮動是適應我國經(jīng)濟階梯式增長和變革的需要。

有效的匯率制度對于一國國內(nèi)經(jīng)濟運行和對外經(jīng)濟往來具有重要的保障作用，能夠在維持經(jīng)濟穩(wěn)定的同時提高應對國際經(jīng)濟形勢變化的靈活性，降低風險。在我國進入“十二五”期間，保持匯率的相對穩(wěn)定并采取必要的匯率調(diào)控措施具有重要的作用，有管理的離散浮動匯率制度能夠適應我國在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期間階段性經(jīng)濟增長特質(zhì)。有管理的離散浮動匯率制度能夠在短期內(nèi)頻繁小幅釋放經(jīng)濟基本面變化和市場供需雙方力量改變導致的幣值浮動壓力，在長期內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展導致的區(qū)制變化累積引發(fā)的實際匯率與均衡匯率水平的偏離一次性釋放對于經(jīng)濟造成的較大沖擊，也會促使匯率水平再度從偏離修正為符合經(jīng)濟基本面。

我國匯率制度的改革進程體現(xiàn)了階段性的匯率制度離散調(diào)整，彰顯了外匯市場壓力所致的匯率區(qū)制性改變。2005年匯改后，外匯市場壓力指數(shù)變動處于狹窄通道內(nèi)且趨勢波幅更接近零線，體現(xiàn)了匯制改革符合經(jīng)濟基礎面決定的匯率變動，為國內(nèi)經(jīng)濟運行和對外經(jīng)濟往來提供了有利保障。

適應經(jīng)濟基本面發(fā)展狀況的匯率制度是經(jīng)濟增長和抵御外部風險的前提，為了保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和增強對抗外部危機的能力，應采取如下措施：首先，隨著我國金融市場的逐步開放，資金往來日益頻繁，在增加資本項目規(guī)模的同時，提高金融機構(gòu)自身的競爭實力，增強抵御外部風險的能力。其次，隨著我國開放程度的加深，與其他國家的聯(lián)動性越強，越需增強外匯市場的靈活變動性以應對國際市場的無窮變化。再次，外匯儲備的增強是外匯市場壓力的主要因素，在累積外匯儲備的同時，應擴大國內(nèi)企業(yè)在國外的投資并拓寬資本的外部流向，以避免人民幣升值吸引的外商直接投資短期內(nèi)利用升值預期套取資金并外逃，抵御潛在的國際資金流動風險。最后，應多元化外匯市場的金融產(chǎn)品和種類，避免單一地依賴特定金融產(chǎn)品，無法實現(xiàn)預期的無風險收益率。

參 考 文 獻

[1] Williamson， J. The Exchange Rate System[M]. Washington D.C.： Institute for International Economics， 1985.

[2] Krugman， P. Target Zones，Exchange Rate Dynamics[J]. Quarterly Journal of Economics， 1991， （3），

[3] Frenkel， J. A.，Goldstein， M. A Guide to Target Zones[J]. IMF staff papers，1986，（33）.

[4] Bertola， G.，Caballero， R. Target Zones and Realignments[J]. The American Economic Review， 1992， （3）.

[5] Lundbergh， S.，Ter?svirta， T. A Time Series Model for an Exchange Rate in a Target Zone with Application. Working Paper Series in Economics and Finance， 2003， SSE/EFI.

[6] Fernando Zapatero， Luis F. Reverter. Exchange Rate Intervention with Options[J]. Journal of International Money and Finance，2003，（22）

[7] Cukierman， Alex，Spiegel， Yossi and Leiderman， Leonardo. The Choice of Exchange Rate Bands： Balancing Credibility and Flexibility[J]. Journal of International Economics， Elsevier， 2004， （2）.

[8] Girton， L.，D. Roper， A Monetary Model of Exchange Market Pressure Applied to the Postwar Canadian Experience[J]. American Economic Review， 1977，（67）.

[9] 李揚，余維彬. 人民幣匯率制度改革：回歸有管理的浮動[J]. 經(jīng)濟研究，2005，（8）.

[責任編輯 國勝鐵]