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    國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為的測(cè)算及特征分析

    2018-09-21 05:43:10劉東皇唐炳南樊士德
    統(tǒng)計(jì)與決策 2018年16期
    關(guān)鍵詞:測(cè)算過(guò)度觀測(cè)

    劉東皇,唐炳南,樊士德

    (1.江蘇理工學(xué)院 商學(xué)院,江蘇 常州 213001;2.南京審計(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院,南京 211815)

    0 引言

    中國(guó)的國(guó)有企業(yè)尤其是地方國(guó)企直接或間接地承接地方政府帶來(lái)的政策性負(fù)擔(dān),包括以過(guò)度投資為主要形式的重大項(xiàng)目建設(shè)。由此,在缺乏外部監(jiān)督和完善治理機(jī)制的環(huán)境中,大量地方國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資聚合,形成經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的產(chǎn)能過(guò)?,F(xiàn)象。由此,經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下如何抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為,緩解行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)狀,成為當(dāng)下亟待解決的重要問(wèn)題。

    理論上,企業(yè)過(guò)度投資長(zhǎng)期以來(lái)一直是學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的話題。由于企業(yè)商業(yè)運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜性,公司理想的過(guò)度投資水平難以觀測(cè),使得準(zhǔn)確地估算過(guò)度投資水平相當(dāng)困難。事實(shí)上,過(guò)度投資僅僅是相對(duì)于理想的投資水平而出現(xiàn)的超額投資。由于投資行為及其規(guī)模本身受到公司自身因素、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多重因素影響,使得公司事前通常是無(wú)法確認(rèn)合意的理想投資水平,進(jìn)而難以確定真實(shí)的“過(guò)度投資”。換句話說(shuō),如果公司當(dāng)期所進(jìn)行的大規(guī)模投資正好適應(yīng)了滯后1期以后的經(jīng)濟(jì)形勢(shì),并因此為公司帶來(lái)巨大的投資回報(bào),那么當(dāng)期超過(guò)其他公司投資水平的超額投資部分,是否能夠仍被冠以具有貶義的“過(guò)度投資”則值得商榷。反之,若公司相對(duì)保守的投資行為盡管為股東帶來(lái)足夠的近期回報(bào),但卻因?yàn)橥顿Y不足而影響公司中長(zhǎng)期發(fā)展,這也未必能夠得到股東的支持。

    對(duì)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資水平的科學(xué)測(cè)算,是規(guī)范國(guó)有企業(yè)投資行為的前提,研究國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的分布特征則是精準(zhǔn)去產(chǎn)能的基礎(chǔ)。由此,測(cè)算當(dāng)下中國(guó)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為水平具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

    1 過(guò)度投資測(cè)算方法的選擇

    在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較為成熟的國(guó)家中,諸多行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相當(dāng)穩(wěn)定,其投資水平相對(duì)來(lái)說(shuō)更容易與財(cái)務(wù)指標(biāo)相契合,使得像Richardson(2006)[1]利用若干財(cái)務(wù)指標(biāo)測(cè)算公司理想投資水平,并據(jù)此推斷出公司過(guò)度投資水平的處理方式成為可能。在我國(guó),這種處理方法也得到較為廣泛的應(yīng)用[2,3]。此外,以Fazzari等(1988)[4]和Vogt(1994)[5]為代表的交叉項(xiàng)法,也用來(lái)測(cè)算公司過(guò)度投資行為,得到一定范圍內(nèi)的應(yīng)用。

    1.1 Richardson(2006)[1]的過(guò)度投資測(cè)算方法

    從經(jīng)濟(jì)理論意義上來(lái)看,過(guò)度投資指企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目[6]。但由于過(guò)度投資難以觀測(cè),使得其在實(shí)證檢驗(yàn)中更多是一種基于理想狀態(tài)的相對(duì)概念。正因如此,Richardson(2006)[1]從觀測(cè)樣本的投資行為相對(duì)比較出發(fā),圍繞公司與投資高度相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提出過(guò)度投資的實(shí)證測(cè)算方法??陀^意義上,這種測(cè)算方法更多地是圍繞實(shí)證公司金融展開,具有不同于實(shí)際意義的概念和內(nèi)涵,但仍能在一定程度上反映出過(guò)度投資的實(shí)踐特征。

    按照Richardson(2006)[1]的界定,企業(yè)年度正常投資應(yīng)該包括兩個(gè)部分:一部分是維持性投資,即維持資產(chǎn)在原有狀態(tài)下的投資支出,主要包括折舊與攤銷支出;另外一部分投資是指預(yù)期投資的凈現(xiàn)值(NPV)為正值的新增加的投資。如果還存在額外的凈現(xiàn)值為0或者是為負(fù)值的投資,那么這部分投資就可以被定義為過(guò)度投資,反映出超過(guò)公司正常投資需求水平的投資行為。依據(jù)該定義,首先需要測(cè)算總投資,即:總投資=公司年度資本支出+現(xiàn)金收購(gòu)支出-出售資產(chǎn)收入,其公式為:

    其中,TIi,t為公司 i第 t期投資支出,Capi,t是公司 i第t期資本支出,Acqi,t是公司i第t期現(xiàn)金收購(gòu)支出,Sppei,t是公司i第t期出售資產(chǎn)收入??偼顿Y可由兩部分組成:一是維持資產(chǎn)在原有狀態(tài)下的投資支出(MIi,t),主要包括折舊與攤銷支出;二是投資新增支出(NIi,t),其同樣分為可以分為預(yù)期支出和額外支出。預(yù)期支出是用于投資正凈現(xiàn)值項(xiàng)目的支出,記為NIi*,t,額外支出是超過(guò)預(yù)期支出的投資支出,記為即被界定為超出定額的過(guò)度投資。以上相關(guān)變量的表達(dá)式為:

    NIi,t可以利用既有數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì),即:

    其中,Growi,t-1是公司i第t-1期公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度,Zt-1為上一期影響新增投資的相關(guān)因素,如:公司的杠桿率(負(fù)債)、公司的資產(chǎn)總額(規(guī)模)、企業(yè)上市年限、貨幣資金、股票收益率、上期新增投資及年度、行業(yè)方面的固定效應(yīng)等。依據(jù)該定義,公司i第t期的理想投資支出應(yīng)相應(yīng)的過(guò)度投資即為式(3)回歸估計(jì)結(jié)果的殘差項(xiàng),即:NIiE,t。

    1.2 Fazzari等(1988)[4]和Vog(t1994)[5]的過(guò)度投資測(cè)算方法

    基于Fazzari等(1988)[4]和Vog(t1994)[5]的模型,首先,對(duì)公司投資支出與自由現(xiàn)金流之間的線性關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),即式(4);其次,檢驗(yàn)投資支出與自由現(xiàn)金流之間的相關(guān)性是否來(lái)源于公司的過(guò)度投資行為,即利用式(5)中交叉項(xiàng)FGi,t回歸系數(shù)估計(jì)判別投資支出與自由現(xiàn)金流之間相關(guān)性的形成原因。按照Vog(t1994)[5]的表述,若式(5)中交叉項(xiàng)的系數(shù)回歸估計(jì)顯著為負(fù)值,便可推斷這種相關(guān)性產(chǎn)生的原因來(lái)自于公司的過(guò)度投資行為;最后,以式(5)為基礎(chǔ),構(gòu)造并增加交叉項(xiàng) GFGi,t,得到式(6),可以檢驗(yàn)現(xiàn)有的治理機(jī)制是否有助于緩解公司的過(guò)度投資行為。其中,若交叉項(xiàng)回歸系數(shù)估計(jì)顯著為正,則表明該治理機(jī)制有助于抑制公司過(guò)度投資行為。

    其中,F(xiàn)Gi,t=Fci,t× Gwi,t,GFGi,t=Fci,t× Gwi,t×Ggi,t。

    1.3 Richardson(2006)[1]與 Vogt(1994)[5]過(guò)度投資測(cè)算方法比較

    由于過(guò)度投資的量化數(shù)據(jù)難以直接觀察得到,因此不少文獻(xiàn)選擇利用間接手段測(cè)算過(guò)度投資行為。在公司金融實(shí)證研究文獻(xiàn)中,Richardson(2006)[1]與Vogt(1994)[5]分別提出的過(guò)度投資行為測(cè)算方法比較具有代表性,其影響也相對(duì)較大,為國(guó)內(nèi)外實(shí)證研究文獻(xiàn)所接受和借鑒。

    由于測(cè)算方法的邏輯基礎(chǔ)不同,這兩種方法主要存在三個(gè)方面的差別。其一,從過(guò)度投資行為的測(cè)算過(guò)程來(lái)看,Richardson(2006)[1]傾向于以觀測(cè)樣本作為整體,借助回歸估計(jì)得出相對(duì)偏離于正常投資水平(回歸模型估計(jì)結(jié)果)的過(guò)度投資數(shù)量。與之不同,Vogt(1994)[5]利用不同回歸模型的估計(jì)結(jié)果整體測(cè)算觀測(cè)樣本總體是否存在過(guò)度投資行為,如利用交叉項(xiàng)的回歸估計(jì)結(jié)果,但并未得到具體觀測(cè)樣本相對(duì)的過(guò)度投資水平。其二,從過(guò)度投資行為的測(cè)算結(jié)果來(lái)看,Richardson(2006)[1]盡可能結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo),包括利用觀測(cè)樣本的歷史信息對(duì)公司投資行為進(jìn)行擬合,借此提高過(guò)度投資行為的測(cè)算精度、測(cè)算觀測(cè)樣本個(gè)體的過(guò)度投資行為及其嚴(yán)重程度。與之相比,Vogt(1994)[5]更多是對(duì)觀測(cè)樣本整體的過(guò)度投資行為及其傾向予以測(cè)算,主要利用觀測(cè)樣本的當(dāng)期信息。其三,從過(guò)度投資行為的應(yīng)用范圍來(lái)看,Richardson(2006)[1]因其能較為準(zhǔn)確地測(cè)算出觀測(cè)樣本個(gè)體的過(guò)度投資行為而廣受實(shí)證研究所推崇,但其對(duì)公司歷史數(shù)據(jù)完整性及公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定性等要求相對(duì)較高。與之比較,Vogt(1994)[5]更多用來(lái)衡量期間特定行業(yè)或特征的觀測(cè)樣本過(guò)度投資行為,除對(duì)觀測(cè)樣本的同質(zhì)性要求相對(duì)較高外,其他受到的限制并不多。

    綜上所述,Richardson(2006)[1]與Vogt(1994)[5]對(duì)過(guò)度投資行為的測(cè)算方法各有側(cè)重、各有優(yōu)勢(shì),其具體應(yīng)用需要考慮實(shí)證研究的主要目的和觀測(cè)樣本的統(tǒng)計(jì)特征。就國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為的測(cè)算而言,本文更希望能夠在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)背景下觀察國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為的分布特征,尤其是期待得到不同觀察樣本的過(guò)度投資行為表現(xiàn)。故而,本文使用Richardson(2006)[1]所提出的測(cè)算方法。

    2 國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的測(cè)算

    2.1 國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的行業(yè)測(cè)算

    隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)體量的迅速增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型發(fā)展和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡,使得各行各業(yè)呈現(xiàn)出不同的發(fā)展空間,形成不同的規(guī)模,這同樣帶來(lái)國(guó)有控股上市公司的分布和變化在各行各業(yè)中出現(xiàn)了諸多的不平衡。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變遷,第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占的比重越來(lái)越大,在這些行業(yè)中歸屬國(guó)有控股公司的投資行為相應(yīng)呈現(xiàn)出變化,并由此形成不同的投資沖動(dòng)及過(guò)度投資行為。為揭示行業(yè)演進(jìn)帶來(lái)的過(guò)度投資行為差異,本文參照證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)①借鑒中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)的門類、大類和行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn),本文將滬深A(yù)股市場(chǎng)的上市公司劃分為農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、電力、煤氣及水、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售、金融、保險(xiǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、傳播與文化業(yè)、傳播與文化業(yè)、綜合類等13個(gè)門類和21個(gè)行業(yè)。,對(duì)不同年份國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為的均值水平進(jìn)行分析,其具體結(jié)果見(jiàn)下頁(yè)表1。

    表1 國(guó)有控股上市公司過(guò)度投資的行業(yè)測(cè)算

    制造業(yè)作為我國(guó)門類最全、規(guī)模最大的行業(yè),其市值在2008年之前持續(xù)占據(jù)50%以上的份額。由于制造業(yè)整體規(guī)模巨大,其伴隨行業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中所存在的過(guò)度投資現(xiàn)象同樣相對(duì)嚴(yán)重。由表1列示數(shù)值可以看出,2004年,制造業(yè)繼續(xù)保持過(guò)度投資首位,過(guò)度投資水平達(dá)0.025。而排名第二的倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)輸業(yè)為0.016,這顯示其與制造業(yè)關(guān)系緊密;2008年,制造業(yè)繼續(xù)保持過(guò)度投資首位,過(guò)度投資水平達(dá)0.021。而排名第二的行業(yè)變?yōu)樾畔⒓夹g(shù)業(yè),其過(guò)度投資水平達(dá)0.015。這當(dāng)然是由于中國(guó)IT行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)(包括互聯(lián)網(wǎng)社交、金融、購(gòu)物企業(yè))的蓬勃發(fā)展,屬于這些行業(yè)的企業(yè)規(guī)模迅猛增加,其業(yè)績(jī)和發(fā)展前景吸引了大量的資金(主要以VC和PE為主),這就為信息技術(shù)行業(yè)的過(guò)度投資創(chuàng)造了條件,并形成了過(guò)度投資的潛在基礎(chǔ)。

    在2012年,制造業(yè)領(lǐng)域的過(guò)度投資程度仍然占據(jù)了所有行業(yè)中的頭把交椅,但是信息技術(shù)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)的過(guò)度投資程度也已經(jīng)緊緊跟上。除了上文所述的關(guān)于信息技術(shù)行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模過(guò)度投資的原因外,金融保險(xiǎn)業(yè)過(guò)度投資的主要原因是互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起和方興未艾,以及房地產(chǎn)行業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱性行業(yè)的慣性。這些原因引起以上各個(gè)行業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大,并進(jìn)行市場(chǎng)轉(zhuǎn)型,進(jìn)而造成了過(guò)度投資較為嚴(yán)重的局面,這一局面到2014年都未能改變。其中,制造業(yè)上市公司過(guò)度投資水平達(dá)0.023,而信息技術(shù)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度投資水平平均達(dá)到0.015以上。這一行業(yè)分布格局與投資重點(diǎn)、投資沖動(dòng)向第三行業(yè)轉(zhuǎn)移的政策形勢(shì)是相一致的。

    2.2 國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的地區(qū)測(cè)算

    地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡長(zhǎng)期以來(lái)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特征之一,這也使得不同地區(qū)的國(guó)有控股上市公司及其過(guò)度投資行為呈現(xiàn)出較大的差異。為能夠較為客觀地探討不同地區(qū)間國(guó)有控股公司的過(guò)度投資水平差異,本文將我國(guó)31個(gè)省級(jí)行政單位(不含港澳臺(tái))劃分為東部、中部和西部②東部地區(qū)包括北京、天津、上海、浙江、江蘇、福建、廣東、遼寧、山東、河北和海南11個(gè)省份;中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南8個(gè)省份;西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、廣西、四川、重慶、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆和西藏12個(gè)省份。三大地區(qū),分別對(duì)其中的國(guó)有控股公司進(jìn)行實(shí)證研究,探討上市公司過(guò)度投資行為的地區(qū)性差異,揭示其對(duì)不同地區(qū)國(guó)有控股上市公司的影響,其結(jié)果如表2所示。

    表2 國(guó)有控股上市公司過(guò)度投資的地區(qū)測(cè)算

    由表2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出,2004年,西部地區(qū)由于以重工業(yè)發(fā)展為主,過(guò)度投資水平居高。隨著2008年以來(lái),過(guò)度投資從制造業(yè)逐步轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè),而第三產(chǎn)業(yè)的地區(qū)分布以東部地區(qū)為重點(diǎn)。與中部地區(qū)和西部地區(qū)相比,東部地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)類上市公司占據(jù)第三產(chǎn)業(yè)類上市公司的絕大部分,使得2008年之后的過(guò)度投資顯得更為突出。一方面,2004年,東部地區(qū)上市公司的過(guò)度投資水平為0.003,近年來(lái),其過(guò)度投資水平持續(xù)提升。2014年,東部地區(qū)上市公司的過(guò)度投資水平提升到0.019,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中部和西部地區(qū)。另一方面,中部地區(qū)和西部地區(qū)的過(guò)度投資現(xiàn)象除了2004年較高之外,其他年份均所有降低,直到2014年才有所回升。

    2.3 國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的類型測(cè)算

    從國(guó)有企業(yè)行政序列劃分,國(guó)有控股上市公司可分為中央級(jí)國(guó)有企業(yè)和省、市級(jí)國(guó)有企業(yè)。前者簡(jiǎn)稱為央企,后者簡(jiǎn)稱為地方國(guó)企。一方面,與地方國(guó)企相比,央企更多承擔(dān)國(guó)家戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān),更容易得到國(guó)家層面的財(cái)政、金融和政策方面的支持,其現(xiàn)金流量更為充足,使其具有過(guò)度投資的沖動(dòng)。另一方面,與央企相比,地方國(guó)企在地方政府GDP競(jìng)爭(zhēng)的刺激下,更容易成為地方政府的融資平臺(tái)和推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要載體,使其主動(dòng)或被動(dòng)地進(jìn)行大量項(xiàng)目投資,誘發(fā)其過(guò)度投資行為。盡管央企和地方國(guó)企均具有顯著的過(guò)度投資動(dòng)力,但其過(guò)度投資行為及其表現(xiàn)可能又因自身職能定位、行政級(jí)別、行業(yè)分布等原因有所不同,具體如表3所示。

    表3 不同所有制類型上市公司過(guò)度投資水平的年度測(cè)算

    隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展,不同性質(zhì)上市公司的過(guò)度投資水平也呈現(xiàn)出逐漸變化的趨勢(shì)。2004年央企在過(guò)度投資水平上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)。這源于央企受國(guó)家層面財(cái)政、金融、政策等各方面的政策性傾斜支持,擁有充足的現(xiàn)金流,但治理手段卻未能跟上,由此造成難以遏制的過(guò)度投資沖動(dòng)。2004年之后,尤其是2008年之后,隨著一系列國(guó)企改革在央企中先后展開,央企的過(guò)度投資水平得到了有效控制,其整體平均過(guò)度投資水平從2004年的0.019下降為0.014~0.017。

    地方國(guó)企和民營(yíng)上市公司開始異軍突起,其過(guò)度投資水平逐年遞增,并且與央企過(guò)度投資水平的差距逐步縮小。2004年,央企的過(guò)度投資水平為0.019,而地方國(guó)企和民企分別為0.006和0.003;2008年,央企的過(guò)度投資水平下降為0.015,而地方國(guó)企和民企分別提升為0.010和0.007。接下來(lái),央企的過(guò)度投資水平穩(wěn)步下降,而地方國(guó)企和民企的過(guò)度投資水平則保持穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。尤其是地方國(guó)企,在2008年之后,由于地方政府GDP競(jìng)爭(zhēng)的刺激,過(guò)度投資快速膨脹。這表明,國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司、中央國(guó)企與地方國(guó)企之間在財(cái)政、金融、政策等方面由政策性傾斜所造成的過(guò)度投資水平的差異,隨著我國(guó)公司治理整體水平提高,正逐步得以控制。

    2.4 國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的公司規(guī)模測(cè)算

    隨著公司規(guī)模越來(lái)越大,其所涉及行業(yè)越來(lái)越多,社會(huì)影響越來(lái)越大,其相應(yīng)受到過(guò)度投資的誘發(fā)或驅(qū)動(dòng)也隨之增大。一方面,面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和公司多元化發(fā)展,國(guó)有控股公司有動(dòng)力進(jìn)行橫向或縱向擴(kuò)張,很可能由此引起過(guò)度投資的沖動(dòng)。另一方面,公司規(guī)模越大、越容易成為中央或地方關(guān)注的對(duì)象,尤其是地方政府之間的GDP競(jìng)爭(zhēng)更離不開規(guī)模較大國(guó)有企業(yè)大項(xiàng)目、大投資、大工程的支撐。在此背景下,不同規(guī)模的國(guó)有企業(yè)將面臨不同程度的投資沖動(dòng),形成具有差異化的過(guò)度投資行為。為便于形成更為直觀的認(rèn)識(shí),本文以“公司規(guī)模所處分位點(diǎn)”為基準(zhǔn),對(duì)處于不同分位水平上的國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資行為進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述,其具體結(jié)果見(jiàn)表4。

    表4 國(guó)有控股上市公司過(guò)度投資的公司規(guī)模測(cè)算

    由表4可以看出,公司規(guī)模與國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的相關(guān)關(guān)系較為顯著。公司規(guī)模越大,其過(guò)度投資行為(程度)越顯著。2004年,公司規(guī)模處于25%分位點(diǎn)的觀測(cè)樣本,其過(guò)度投資程度較處于50%分位點(diǎn)的觀測(cè)樣本要低,后者較處于75%分位點(diǎn)的觀測(cè)樣本要低。這種現(xiàn)象在2008年、2010年、2012年和2014年均存在,但卻呈現(xiàn)出其差距相對(duì)縮小的趨勢(shì)。2004年,公司規(guī)模處于25%分位點(diǎn)的觀測(cè)樣本過(guò)度投資較處于75%的觀測(cè)樣本約低43%;2010年,該數(shù)字約為39%;2014年,這一數(shù)字達(dá)到35%。這一方面暗示了在相同的年份,公司規(guī)模的確可能會(huì)促進(jìn)過(guò)度投資的現(xiàn)象,另一方面,差距的縮小可能是公司治理水平逐年改善的結(jié)果。

    3 結(jié)論

    本文基于Richardson(2006)[1]的過(guò)度投資測(cè)算方法從所屬行業(yè)、歸屬地區(qū)、行政分類和公司規(guī)模四大維度對(duì)國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為進(jìn)行測(cè)算。結(jié)果發(fā)現(xiàn),當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的現(xiàn)狀特征是:(1)國(guó)有企業(yè)的過(guò)度投資行為整體較為嚴(yán)重,尤其是在高耗能、高污染的傳統(tǒng)重工業(yè)方面表現(xiàn)尤為突出,這與我國(guó)整體產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)分布特征相吻合。(2)與中西部地區(qū)相比,東部地區(qū)國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資更為嚴(yán)重,尤其是2008年“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃出臺(tái)之后更為突出,這與我國(guó)宏觀層面產(chǎn)能過(guò)剩的地區(qū)分布趨于一致。(3)與非國(guó)有企業(yè)相比,其過(guò)度投資整體更為突出,央企較地方國(guó)企更為突出。但隨著一系列國(guó)企改革在央企中先后展開,其過(guò)度投資水平得到了有效控制,整體平均過(guò)度投資水平從2004年的0.019下降為0.014~0.017。(4)公司規(guī)模與國(guó)有企業(yè)過(guò)度投資的相關(guān)關(guān)系顯著。公司規(guī)模越大似乎過(guò)度投資程度越嚴(yán)重,但證券市場(chǎng)發(fā)展十年來(lái),公司規(guī)模較大的國(guó)有企業(yè)與公司規(guī)模較小的國(guó)有企業(yè)之間過(guò)度投資水平的差距依然明顯卻得到了一定的控制。

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