國(guó)有終極產(chǎn)權(quán)控制下企業(yè)融資行為研究

　　摘要：文章首先探討了國(guó)有終極產(chǎn)權(quán)控制下企業(yè)融資行為特點(diǎn)，其次著重分析了國(guó)有終極產(chǎn)權(quán)企業(yè)的股權(quán)融資偏好和“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，最后基于產(chǎn)權(quán)改革的視角提出了優(yōu)化國(guó)有終極產(chǎn)權(quán)控制企業(yè)的融資行為對(duì)策。
　　關(guān)鍵詞：終極產(chǎn)權(quán)；融資行為；國(guó)有企業(yè)
　　一、國(guó)有終極產(chǎn)權(quán)控制下企業(yè)融資行為的特點(diǎn)
　　對(duì)于政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，其具備更多的社會(huì)職能，這必然會(huì)使公司的活動(dòng)偏離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，此外，控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離又使得政府以較低的成本掏空上市公司?？梢?jiàn)，政府既有動(dòng)機(jī)，又能將其自身的社會(huì)管理目標(biāo)內(nèi)化到其控制的上市公司中。我國(guó)證券市場(chǎng)設(shè)立初衷是為國(guó)企改革服務(wù)的。為了保持國(guó)家對(duì)國(guó)有上市公司的控制力，國(guó)有上市公司在上市公司中占據(jù)了很大的比例，并且通過(guò)多級(jí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式控制上市公司。在銀行和企業(yè)產(chǎn)權(quán)共有的制度環(huán)境下，政府干預(yù)作為司法體系的替代機(jī)制，從而降低了債務(wù)契約的履約成本。終極控制人，一方面希望能控制更多資源，另一方面又不愿意頻繁地還本付息造成現(xiàn)金流的減少，使得自己的行為受到約束，因此希望能夠借入更多的長(zhǎng)期借款。政府“信譽(yù)”使得政府控制企業(yè)能夠獲得更多的長(zhǎng)期貸款，所以政府終極控制企業(yè)會(huì)有較高的長(zhǎng)期債務(wù)水平。由此可見(jiàn)，政府控制的企業(yè)資金主要來(lái)源于銀行的貸款。在公有產(chǎn)權(quán)的背景下，政府參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)或銀行借貸行為的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面：通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼來(lái)降低企業(yè)違約的可能性，使企業(yè)更容易從銀行獲得長(zhǎng)期貸款；直接影響銀行借貸決策，幫助企業(yè)獲得了貸款，并且為了降低政府官員輪換對(duì)貸款的影響，這種貸款更多的是長(zhǎng)期貸款。
　　二、國(guó)有終極產(chǎn)權(quán)控制下企業(yè)融資行為存在的問(wèn)題
　?。ㄒ唬┹p債權(quán)、重股權(quán)融資，股權(quán)融資偏好明顯
　　債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)相比，其發(fā)展滯后很多年，在2009年的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)上市公司的資金結(jié)構(gòu)中，債權(quán)來(lái)源的資金僅僅占其資金來(lái)源的10.8%，股權(quán)來(lái)源的資金的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券的比例，股權(quán)融資成為了企業(yè)資金的主要來(lái)源，比率高達(dá)40.2%；而在已經(jīng)成熟的資本市場(chǎng)當(dāng)中，股票融資所占長(zhǎng)期資金來(lái)源的比例應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債券融資所占的比例，僅僅占總?cè)谫Y額的10%-20%，假設(shè)市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu)在理想的狀態(tài)下，即它們是合理的，股票市場(chǎng)的基本職能就是優(yōu)化資源的結(jié)構(gòu)和幫助企業(yè)融資。在我國(guó)，股票市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)都處于很不均衡的狀態(tài)，卻表現(xiàn)為股票市場(chǎng)迅速發(fā)展，融資交易量大。由此可以看出，我國(guó)上市公司輕債權(quán)重股權(quán)融資的行為是很不正常的，并與新有序融資理論不符。造成這種狀況的原因有兩點(diǎn)：一是股權(quán)投資到期后不用還本付息，節(jié)約了成本，公司的管理層更容易被其吸引；二是增發(fā)和配股對(duì)于大股東來(lái)講，具有短期的利益，給大股東帶來(lái)每股凈資產(chǎn)的增加，因此我國(guó)基本上所有的上市公司，只jnnWuaYYxJ0ymb8CzEjLkZOyXvIQ1GsaEMzlrvO81Lk=要其具有配股資格，就不會(huì)放過(guò)任何一個(gè)配股的機(jī)會(huì)。但是許多上市公司的業(yè)績(jī)?cè)谂涔珊蟛](méi)有得到持續(xù)增長(zhǎng)，反而出現(xiàn)惡化的現(xiàn)象，而在西方發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，由于股價(jià)一般圍繞凈資產(chǎn)價(jià)值而上下波動(dòng)，配股并不能為大股東帶來(lái)額外收益，所以他們會(huì)選擇其他的融資方式。
　　政府終極控制模式下的企業(yè)往往能獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)資源，這些長(zhǎng)期債務(wù)主要來(lái)源于與企業(yè)產(chǎn)權(quán)相同的國(guó)有銀行。這種產(chǎn)權(quán)的同源性使得國(guó)有銀行與政府終極控制企業(yè)之間存在虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不是單純地靠法律手段來(lái)規(guī)范和仲裁的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，契約的嚴(yán)肅性很容易遭到破壞。從而導(dǎo)致銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督能力十分有限，也降低了長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)企業(yè)的約束力。政府終極控制模式下的企業(yè)在追求企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的同時(shí)，要兼顧政府的社會(huì)目標(biāo)，為了實(shí)現(xiàn)社會(huì)目標(biāo)，政府終極控制模式下的企業(yè)往往會(huì)以犧牲自己的利益為代價(jià)，這使得政府終極控制人有理由在企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳和債權(quán)人要求清算時(shí)，阻止公司進(jìn)入破產(chǎn)的程序，導(dǎo)致負(fù)債的破產(chǎn)機(jī)制不能真正的發(fā)揮作用，短期債務(wù)也不能很好地發(fā)揮其公司治理效應(yīng)。所以，在政府干預(yù)下，政府終極控制人很少受到長(zhǎng)期債務(wù)契約的約束，破產(chǎn)機(jī)制的失效也使得短期債務(wù)難以對(duì)政府終極控制企業(yè)產(chǎn)生治理的效應(yīng)。
　?。ǘ﹥?nèi)部人控制，出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象
　　國(guó)有企業(yè)的上市公司中，處于主導(dǎo)地位的就是國(guó)有股，這樣使得國(guó)家控制了其上市公司的股東大會(huì)，同時(shí)也控制了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，同時(shí)通過(guò)由國(guó)家控制的董事會(huì)來(lái)選舉出讓國(guó)家滿意的董事長(zhǎng)來(lái)管理企業(yè)，從而選擇國(guó)家傾向的方式融資。這樣就出現(xiàn)了“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。這些“內(nèi)部人”利用信息的不對(duì)稱，進(jìn)行違規(guī)的關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移了上市公司股權(quán)融資募集的資金；在公司處于虧損時(shí)，他們通過(guò)制造虛假財(cái)務(wù)信息在證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)再融資，用股權(quán)再融資募集來(lái)的資金維持公司正常的運(yùn)營(yíng)。就在這樣一套不完善的選舉制度下，再加之我國(guó)獨(dú)立董事制度尚不健全，導(dǎo)致董事會(huì)的治理機(jī)制弱化，形成了企業(yè)經(jīng)理人員“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。國(guó)有企業(yè)的上市公司中，處于主導(dǎo)地位的就是國(guó)jnnWuaYYxJ0ymb8CzEjLkZOyXvIQ1GsaEMzlrvO81Lk=有股，這樣使得國(guó)家控制了其上市公司的股東大會(huì)，同時(shí)也控制了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，同時(shí)通過(guò)由國(guó)家控制的董事會(huì)來(lái)選舉出讓國(guó)家滿意的董事長(zhǎng)來(lái)管理企業(yè)，從而選擇國(guó)家傾向的方式融資。上市公司通過(guò)股權(quán)融資的方式所募集的資金；當(dāng)公司處于虧損的狀態(tài)時(shí)，為了能在證券市場(chǎng)上募集更多的資金，他們會(huì)制造虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)達(dá)到自己的目的，公司股權(quán)的融資行為，為了在證券市場(chǎng)上融入更多的資金，它們會(huì)關(guān)聯(lián)交易、無(wú)償?shù)恼加?、?dān)保、資產(chǎn)重組、股利分配等方式來(lái)占用更多的資金，這樣的結(jié)果就是：公司的融資效率底下。最終還會(huì)影響到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
　　三、優(yōu)化國(guó)有終極產(chǎn)權(quán)控制下企業(yè)融資行為的對(duì)策
　　（一）做好公司股權(quán)融資的各種配套服務(wù)與監(jiān)管工作，并鼓勵(lì)債務(wù)融資
　　股票市場(chǎng)是國(guó)有上市公司股權(quán)融資和資本并購(gòu)的主要平臺(tái)，因此完善股票市場(chǎng)是股權(quán)融資效率能夠有效發(fā)揮的首要條件。首先需要加強(qiáng)股票市場(chǎng)的監(jiān)督，健全市場(chǎng)運(yùn)行的機(jī)制：建立證券業(yè)的自律組織，發(fā)揮自律組織的自律管理作用；建立信息披露制度，加大對(duì)造假的處罰力度，推行破產(chǎn)、兼并等產(chǎn)權(quán)交易的方式，規(guī)范上市公司的融資行為；政府應(yīng)該健全相關(guān)的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)股票市場(chǎng)的執(zhí)法力度，從宏觀層面上強(qiáng)化對(duì)上市公司市場(chǎng)行為的監(jiān)管。此外在股權(quán)分置改革的背景下，還需要做好以下的工作：首先，加強(qiáng)對(duì)大股東行為的監(jiān)管，避免大股東的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱，保護(hù)中小股東利益；其次，加強(qiáng)對(duì)上市公司并購(gòu)的監(jiān)管，保證并購(gòu)過(guò)程中的交易公平、公開(kāi)，避免國(guó)有上市公司在并購(gòu)過(guò)程中對(duì)資產(chǎn)重組的炒作，導(dǎo)致市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。
　　我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展嚴(yán)重滯后，阻礙了債券融資契約治理效率的有效實(shí)現(xiàn)，應(yīng)該加快發(fā)展我國(guó)企業(yè)的券市場(chǎng)，為提高上市公司融資的率提供條件。發(fā)展債券市場(chǎng)需作好以下的作：實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券品種結(jié)構(gòu)不斷的創(chuàng)新，增加債券的流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性，為債券發(fā)行企業(yè)和投資者提供廣闊選擇空間；加快信用體系建設(shè)，并鼓勵(lì)規(guī)范中介機(jī)構(gòu)，建立完善企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系；政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展給與支持，如政府可以出臺(tái)免企業(yè)債券利息稅等相關(guān)稅種的政策，以鼓勵(lì)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。
　　（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，杜絕“一股獨(dú)大”現(xiàn)象
　　上市公司的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。目前，大多數(shù)的國(guó)有控股公司采取由“授權(quán)投資機(jī)構(gòu)”全權(quán)代理行使國(guó)有股權(quán)的辦法。這些機(jī)構(gòu)的領(lǐng)導(dǎo)人就有可能運(yùn)用他們的控制權(quán)追求自身的利益。于是，就出現(xiàn)了授權(quán)投資機(jī)構(gòu)的“代理風(fēng)險(xiǎn)”和“內(nèi)部人控制”問(wèn)題。因?yàn)椤笆跈?quán)投資機(jī)構(gòu)”一旦建立，就會(huì)有區(qū)別于國(guó)家這個(gè)最終所有者利益的獨(dú)立利益，同時(shí)，這些機(jī)構(gòu)又是以國(guó)家所有者的全權(quán)代表的身份出現(xiàn)的，從制度來(lái)上講，對(duì)國(guó)有股股權(quán)代表的資格、身份、委派方式、權(quán)利與義務(wù)和監(jiān)督與激勵(lì)方式等都沒(méi)有進(jìn)行規(guī)定。從實(shí)際情況來(lái)看，有些是主管部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)兼任國(guó)有股權(quán)的代表，有些是由主管部門(mén)任命的原企業(yè)廠長(zhǎng)或經(jīng)理?yè)?dān)任國(guó)有股權(quán)的代表，還有些是由主管部門(mén)或其他政府職能部門(mén)的領(lǐng)導(dǎo)離退休后擔(dān)任國(guó)有股權(quán)的代表。在這種情況下，由于國(guó)有股的“一股獨(dú)大”，在我國(guó)上市公司中就導(dǎo)致政府干預(yù)和內(nèi)部人控制的同時(shí)并存。
　　為了規(guī)范上市國(guó)有控股公司中存在的控股股東行為，就必須引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，形成前幾名股東擁有較高比例并彼此相差不大的股權(quán)格局。我國(guó)現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者中，國(guó)家擁有上市公司大部分的股份，是最大的機(jī)構(gòu)投資者；其次就是保險(xiǎn)公司業(yè)、證券投資基金和養(yǎng)老基金；最后才是企業(yè)和個(gè)人。讓董事會(huì)真正“懂事”，獨(dú)立董事能夠真正“獨(dú)立”。就要完善董事會(huì)的工作程序，保證董事會(huì)作為集體的會(huì)議形式執(zhí)行職能；要求每個(gè)上市公司的董事會(huì)至少設(shè)立1/3以上與大股東沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的獨(dú)立的外部董事；在董事會(huì)中間設(shè)立以獨(dú)立的外部董事為主的提名委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)和薪酬委員會(huì)的等，獨(dú)立的董事有權(quán)聘用中介機(jī)構(gòu)并幫助他們做好董事會(huì)專門(mén)委員會(huì)工作和審查關(guān)聯(lián)交易的公正性。另外還有健全對(duì)股東權(quán)益保護(hù)的法律制度，限制大股東的掠奪行為還必須改善法律的環(huán)境，增加掠奪小股東的難度和風(fēng)險(xiǎn)，建立嚴(yán)格的信息披露制度，從而促使上市公司進(jìn)行持續(xù)、規(guī)范的信息披露。
　　加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的建設(shè)，完善董事會(huì)的結(jié)構(gòu)。中小股東往往不能參與董事會(huì)，董事會(huì)成為了終極控制人的權(quán)力工具。因此需增強(qiáng)獨(dú)立董事的比例，增加其話語(yǔ)權(quán)，同時(shí)限制大股東在董事會(huì)的人數(shù)比例，來(lái)保證董事會(huì)代表的是公司利益，不是大股東的個(gè)人利益。
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、張維迎.產(chǎn)權(quán)、激勵(lì)和公司治理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)