上市公司股票估值問題實證研究
——以海爾為例

1 理論方法介紹

默瑞和科普蘭于1994年在現(xiàn)金股利折現(xiàn)模型基礎(chǔ)上提出了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，公式表示為:公司自由現(xiàn)金流(FCFF)=稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)-資本支出-營運(yùn)資本支出=息稅前利潤(EBIT)x(1-所得稅稅率)+折舊-資本支出-營運(yùn)資本支出，公司價值為權(quán)益的自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow to Equity)要在FCFF基礎(chǔ)上減稅后利息費(fèi)用，加凈借入金額。權(quán)益現(xiàn)金流量可用公式表示為FCFE=FCFF-利息支出x(1-所得稅稅率)+凈借入金額。

2 實證研究

2.1 WACC與FCFF估計

運(yùn)用CAPM即資本資產(chǎn)定價模型來估計股權(quán)資本成本W(wǎng)ACC，計算公式：以銀行長期貸款利率代替，2014-2016年權(quán)益資本為2017年預(yù)期權(quán)益資本為取11%，以帶息債務(wù)比例代替，據(jù)財報，以股本占長期資本的比例代替。利用模型用歷史數(shù)據(jù)回歸的辦法來求得個股與市場的相關(guān)性，再根據(jù)對未來某一年的市場狀況估計來得出個股的權(quán)益資本成本。計算步驟如下：

（1）用歷史數(shù)據(jù)（個股的收益率市場收益率以及無風(fēng)險利率）回歸得出參數(shù)的估計量，采用2013年－2016年四年的月度收益數(shù)據(jù)來回歸得到參數(shù)特別的，月度市場收益率采用上證指數(shù)收益率，而月度無風(fēng)險資產(chǎn)收益采用國債收益率。因此，模型整理為：其中分別代表了個股和市場的超額收益率。對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工得到兩列歷史的超額收益率，建立回歸模型：1,2,3，……,48。據(jù)海爾 2013-2016年報及choice金融終端上證綜指，整理計算并用EVIEWS 3.1對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得估計值0.830 7，R2為0.2349，可見雖為藍(lán)籌股，但報告期內(nèi)該公司業(yè)績表現(xiàn)與大盤相關(guān)性若即若離。

（2）據(jù)2017市場收益率和無風(fēng)險收益率計算股權(quán)收益率。采用2017年實際上證指數(shù)的年收益率和國債年收益率來充當(dāng)市場收益率和無風(fēng)險收益率代入此即為利用CAPM模型計算得到的20 17公司權(quán)益資本成本

因此，將上述數(shù)據(jù)代入WACC，結(jié)果如下：

指標(biāo)年份W ACC 2014 4.90% 11.11% 47.65% 19.61% 29.34% 7.82902216500%2015 4.90% 11.11% 39.96% 29.00% 16.22% 6.44430175600%2016 4.90% 11.11% 65.13% 9.87% 20.41% 4.85127579300%2017E 4.90% 11.11% 83.90% 19.50% 47.09%12.83690679000%

自由現(xiàn)金流量=凈利潤+非現(xiàn)金支出+利息支出X(1-所得稅稅率)-資本支出-營運(yùn)資本增加=稅后凈營業(yè)利潤+非現(xiàn)金支出-資本支出-營運(yùn)資本增加=息稅前利潤x(1-所得稅稅率)+非現(xiàn)金支出-資本支出-營運(yùn)資本增加。因此，要計算未來各年公司自由現(xiàn)金流量，需要預(yù)測出公式中各項目金額。通過查閱資料，并匯總數(shù)據(jù)整理計算，預(yù)計海爾2017自由現(xiàn)金流量為697143萬元。

2.2 股票估值

以WACC將預(yù)計2017年FCFF折現(xiàn)，得2017年公司終值V=F CFFx(1+g)/(WACC-g)，其中g(shù)是固定增長率的估計值，以長期經(jīng)濟(jì)增長率稍高一點(diǎn)的0.07代替，算得12779765.6676萬元，公司目前股本總數(shù)609763.0727萬股，因此公司內(nèi)在股價20.96元。

海爾2017年12月18日收盤價18.74元，近兩個月股價走勢如下圖：

圖二 2017.10.19-2017.12.19海爾收盤價波動

由走勢圖可看出，公司近兩個月股價波動范圍在16.08-20.24元之間，其中，在最高價和最低價分別出現(xiàn)在2017年10月20日和2017年11月21日，且最近半個月較平穩(wěn)上升，逐步逼近前文估計出的股票內(nèi)在價值。因此股價被低估，可以增持。

3 總結(jié)

本文不足之處包括，絕對估值法中的DCF模型更適用于中期預(yù)測，而本文案例預(yù)測時期較短；關(guān)于營運(yùn)資本支出的計算，實際上并非簡單地等于流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債，而是指企業(yè)經(jīng)營活動所需的營運(yùn)資本投資，即凈經(jīng)營性營運(yùn)資本投資。創(chuàng)新之處在于，對案例公司海爾未來營業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測時，詳細(xì)分析了公司產(chǎn)品市場需求、目前產(chǎn)能狀況以及外部政策要素，理由充足地估計其未來營業(yè)收入增長率。

[1]劉力.公司財務(wù)[M].北京:北京大學(xué)出版社,2007.

[2]田利輝,王冠英.我國股票定價五因素模型:交易量如何影響股票收益率?[J].南開經(jīng)濟(jì)研究,2014a,02: