1.45萬億“堰塞湖”之謎

楊為喬 姜超

高商譽的存在是一柄雙刃劍，一方面能夠提升公司資產(chǎn)總量，另一方面則有可能提升商譽資產(chǎn)減值風險，對公司形成不確定性的影響。那些商譽占資產(chǎn)比例較高的上市公司，資產(chǎn)縮水隨時存在，如同行走在一條高懸于兩峰之間的冰絲繩上。

從財務(wù)會計角度而言，“商譽”是一種可以衡量的、企業(yè)的非流動資產(chǎn)；同時是可以為投資者、交易相對方所認可的可市場化交易的一項重要的資產(chǎn)。商譽作為一種上市公司的資產(chǎn)形態(tài)，與公司其他形態(tài)的資產(chǎn)存有較大差異，其中最為突出的一點是商譽一般不能創(chuàng)造現(xiàn)金流入，不能為股東創(chuàng)造價值。

根據(jù)已經(jīng)披露的2018年一季報顯示，目前商譽占總資產(chǎn)30%以上的上市公司約有240家。同時，商譽與歸屬于母公司股東權(quán)益占比50%以上的上市公司有137家。結(jié)合商譽不能創(chuàng)造價值的特點，上述上市公司的股東權(quán)益一半以上都是這種具有很大減值可能的虛無縹緲的資產(chǎn)，其中的風險可見一斑。截至2018年6月19日，上市公司的商譽凈額高達1.45萬億元，已成為巨大的資本市場“堰塞湖”！

新興民企的偏愛

2018年一季報財務(wù)報表顯示，高商譽上市公司的分布呈現(xiàn)出以下特點。

從行業(yè)分布看，高商譽企業(yè)目前主要集中在高新產(chǎn)業(yè)和新興服務(wù)行業(yè)，例如軟件、互聯(lián)網(wǎng)、通訊、電子游戲等新技術(shù)行業(yè)，醫(yī)藥、教育等服務(wù)類行業(yè)以及文化傳媒、影視文娛等行業(yè)；在傳統(tǒng)的大金融、大基建、重工等行業(yè)相對較少。

從上市公司規(guī)模看，高商譽上市公司主要集中在中小規(guī)模上市公司，大盤股占比較少。這跟我國大型企業(yè)主要集中在能源、資源、傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域有密切關(guān)系，上述傳統(tǒng)大型企業(yè)資產(chǎn)形態(tài)中往往實體資產(chǎn)規(guī)模占比較高，以知識產(chǎn)權(quán)、商譽為代表的資產(chǎn)占比相對較少。

就高商譽上市公司的所有制屬性而言，民營企業(yè)相對較多，央企、國企占比較少?；蚨嗷蛏伲谌藗兊膫鹘y(tǒng)觀念里，國企尤其是央企有國家信用支撐，具有較高的交易安全性；而民企作為純粹的市場主體，往往難以獲得這種隱形的信用支撐，而相對較高的總資產(chǎn)數(shù)額，則能夠較為便利、清晰地反映乃至提升民營企業(yè)的經(jīng)營能力和實力。

此外，相對于成熟企業(yè)和老企業(yè)而言，處于初創(chuàng)階段的新興企業(yè)更容易表現(xiàn)出商譽占企業(yè)總資產(chǎn)比例較高的特點，這或許與企業(yè)初創(chuàng)階段創(chuàng)業(yè)者對創(chuàng)業(yè)成功的敏感度較高，也跟他們期望盡早獲得市場、行業(yè)以及客戶的認可有關(guān)。通常而言，相對較高的資產(chǎn)更有利于企業(yè)獲得更多的市場資源和交易機會。

高商譽雙刃劍

顯然，高商譽的存在是一柄雙刃劍，一方面能夠提升公司資產(chǎn)總量，另一方面則有可能提升商譽資產(chǎn)減值風險，對公司形成不確定性的影響。那些商譽占資產(chǎn)比例較高的上市公司，資產(chǎn)縮水隨時存在，如同行走在一條高懸于兩峰之間的冰絲繩上。

從動態(tài)角度來看，高商譽的存在，主要集中在企業(yè)并購環(huán)節(jié)。目前，資本市場上高溢價并購案例不勝枚舉。高溢價并購有力地推動了高商譽的形成，一旦高額商譽減值，將直接影響上市公司的利潤。尤其是這種風險的形成，在很大程度上取決于收購公司的判斷，一旦收購公司作出任何不利于高商譽維持的動作，高商譽企業(yè)的商譽減值風險幾乎會立馬顯現(xiàn)。

所以，資產(chǎn)負債表上的商譽成為了一項潛在風險，主要表現(xiàn)為合規(guī)風險，體現(xiàn)為在確定商譽時并購標的的價格是否按照資產(chǎn)評估準則進行了合理的估值，在后期提取減值時是否按照會計準則的規(guī)定進行確認等。同時，這些風險也有可能影響中小股東的利益，存在受到監(jiān)管部門處罰的可能。

不妨看一個例子。勤上股份就因商譽減值致企業(yè)業(yè)績虧近4億。

2016年1月初，勤上股份發(fā)布重組預案，擬以20億元作價收購廣州龍文教育，龍文教育2013-2015年營收與利潤如下：

為此，龍文教育承諾2015年至2018年的凈利潤合計達到5.638億元，扣除2015年凈利潤8725.39萬元，2016-2018年凈利潤合計達到4.77億；并與多方簽署了業(yè)績保障措施。然而，事情并不像設(shè)想的那般順利。龍文教育此后連續(xù)兩年均未達成業(yè)績承諾，其中2016年承諾凈利潤10034萬，實際實現(xiàn)6642萬；2017年承諾凈利潤12946萬，實際實現(xiàn)8414萬。這就意味著在余下的2018年中，龍文教育需要完成凈利潤高達3.26億，這顯然是不可能完成的任務(wù)。

為什么會這樣？導致上市公司高商譽的原因究竟是什么？

挽救業(yè)績被迫轉(zhuǎn)型。資本市場上，并不是每一次轉(zhuǎn)型都是華麗的。我們發(fā)現(xiàn)，商譽減值風險在企業(yè)為挽救業(yè)績以及企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，較為容易出現(xiàn)。以勤上股份為例，自2011年底上市以來，主業(yè)業(yè)績不佳，營業(yè)收入不斷減少；在收購龍文教育之前，勤上股份已經(jīng)連續(xù)3年收入及凈利潤同比下滑。2014年，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.06億元，同比下滑20.58%；凈利潤1100萬元，同比下滑88.8%，截至2016年四季度凈資產(chǎn)收益率僅為0.86%。為此自2016年1月開始，勤上股份開始積極轉(zhuǎn)型K12+3教育，企圖逐漸剝離主業(yè)，成為純K12+3教育標的公司，扭轉(zhuǎn)公司經(jīng)營業(yè)績不斷下滑局面。通常，在此類情形下，包括商譽的無形資產(chǎn)的泡沫，極易被市場擠壓出來。

超高溢價導致商譽高估。勤上股份在收購龍文教育時，龍文教育凈資產(chǎn)為負。據(jù)統(tǒng)計，2015年末，龍文教育的凈資產(chǎn)為-4700萬元，并且其收入也正經(jīng)歷著下滑期。但即便如此，勤上股份依舊開出了超過20億元收購對價，溢價率達到3151.52%，并在資產(chǎn)負債表中確認了近20億的商譽價值。根據(jù)勤上股份2016年年報顯示，從2016年開始，商譽占總資產(chǎn)比重迅速升至21.76%，占凈資產(chǎn)比重迅速升至30.7%；到2017年，上述占比已經(jīng)達到了22.77%和31.22%。交易對手一副“愛買不買”“皇帝女兒不愁嫁”的高冷架勢，當然也是看準了勤上股份迫切的收購心態(tài)。以后發(fā)生的事實證明：過大的商譽比重直接拖累了上市公司資產(chǎn)的質(zhì)量，也導致了其他與資產(chǎn)相關(guān)的重要比例的大幅度降低。

實際危害。由于業(yè)績不達預期，勤上股份計提商譽減值損失4.2億元，直接導致2016年凈利潤嚴重虧損，虧損額達到3.96億元。再加上公司實際控制人幾乎100%的股票質(zhì)押，以及控制權(quán)之爭的涉訴事項，導致公司股價大幅跳水。從2017年初的10元一度跌至3元以下，市值蒸發(fā)近100億，比例達到70%。顯然，此次事件的導火索正是商譽減值損失沖擊過大所致。就像一輛剎車系統(tǒng)并不好的車，就千萬不要重載飆高速，這里的車況就好比勤上股份的經(jīng)營狀況，而超高的商譽就是重載，想想這樣的生死時速怎不令人毛骨悚然？！

勤上股份的故事并不是孤例。正如科達股份擬以近20倍溢價收購游戲發(fā)行公司鯨旗天下、華誼兄弟通過與眾明星之間將賬面商譽從2013年的3.53億元，擴充至2016年的35.70億元的高溢價并購賭局；都積攢了巨大的商譽減值隱患，一旦某個交易環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，上市公司高額商譽減值就會擺在眼前。

補上并購短板

由于商譽減值風險主要發(fā)生在企業(yè)合并階段，其中企業(yè)合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額應(yīng)確認為商譽。同時，會計準則規(guī)定，商譽不需要攤銷，但每年需要對其進行減值測試。因此，上市公司面對未來可能產(chǎn)生商譽減值的風險，可采取多重措施。

標的企業(yè)估值合理性調(diào)查。上市公司應(yīng)主導對標的企業(yè)進行盡職調(diào)查，在并購前期準備過程中，上市公司應(yīng)招募內(nèi)部風險評估專家顧問團隊，完成細致的調(diào)研工作，充分發(fā)現(xiàn)標的企業(yè)在管理、法律和財務(wù)上的問題和風險，評估收購的價格是否給企業(yè)今后的經(jīng)營留下合理的利潤空間。對標的企業(yè)的歷史沿革、行業(yè)分析、市場分析、主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)狀況、財務(wù)狀況、合法合規(guī)、盈利預測、經(jīng)營風險等方面進行盡調(diào)，為避免出現(xiàn)商譽減值的風險，在盡調(diào)中尤其需要注意公司的資產(chǎn)狀況與盈利預測，在資產(chǎn)評估機構(gòu)出具評估報告評估價值前，應(yīng)分別按照標的企業(yè)的資產(chǎn)狀況與盈利預測進行估值，對未來經(jīng)營與資產(chǎn)相關(guān)度高的企業(yè)按照凈資產(chǎn)估值；對高科技、服務(wù)類的輕資產(chǎn)行業(yè)按照盈利能力進行估值，并出具盡調(diào)報告。

依托專業(yè)中介機構(gòu)出具意見。上市公司應(yīng)當建立完善的并購機制，對目標企業(yè)進行科學合理的價值評估從而做出正確的決策是非常關(guān)鍵的步驟。因此，在評估決策過程中，首先，企業(yè)應(yīng)當保證對目標企業(yè)進行充分、全面的調(diào)查研究，搜集資產(chǎn)、負債和商譽信息，評估其發(fā)行的各種證券的市場價值。同時，并購方還應(yīng)了解目標企業(yè)的歷史、現(xiàn)狀、經(jīng)營中存在的問題、原因和企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?；最后，在確定并購價格時需要邀請具備專業(yè)勝任能力的資產(chǎn)評估事務(wù)所、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)出具專業(yè)意見，遇到問題時，加強與專業(yè)機構(gòu)的溝通，并聽取專業(yè)機構(gòu)的意見，對需要出具報告的，出具專業(yè)報告。

注重并購合同中涉及商譽條款的審查。與傳統(tǒng)合同審查注重合法合規(guī)性審查不同的是，并購業(yè)務(wù)的合同需要重點對業(yè)績承諾及業(yè)績補償條款嚴格審核，并與標的企業(yè)的估值做對比，從補償數(shù)額與補償條件上確定條款實現(xiàn)的可能性，確保在業(yè)績不及預期時獲得的補償數(shù)額或股份能夠抵消由此產(chǎn)生的商譽減值損失，將商譽減值對上市公司的不利影響降到最低，避免損害上市公司的利益與中小股東的利益。

加強外部監(jiān)督機制，履行審批與信息披露手續(xù)。并購行為符合重大資產(chǎn)重組的，嚴格按照證監(jiān)會的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定履行審批手續(xù)，對相關(guān)信息進行披露，高溢價并購需要對重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形作出充分說明，并予以披露。

監(jiān)管如何作為

事前監(jiān)管

面對復雜多變的資本市場與當前的經(jīng)濟形勢，監(jiān)管層應(yīng)該把更大的精力投入到事前監(jiān)管，將監(jiān)管的焦點寬泛化，不僅聚焦在未來的盈利能力上，更要研究基本面，主要包括三個層次。

首先審查估值合理性。在具體監(jiān)管方式上，建議引入獨立的外部審計及評估機構(gòu)，對上市公司的估值結(jié)果進行復核，或直接對標的企業(yè)的價值進行評估。實踐證明，大多數(shù)高溢價并購采用的都是收益法評估，即以預期收益原則為基礎(chǔ)，考慮并購標的企業(yè)的未來潛在收益能力及智力資本等因素。審查這類案件首先要從評估方法選擇的合理性出發(fā)，審查其是否符合使用收益法的前提，各項假設(shè)是否符合現(xiàn)實狀況，是否按照收益法的規(guī)定進行評估。評估結(jié)果高溢價的狀況主要取決于并購雙方產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)及未來發(fā)展前景，這方面難以定量，主觀判斷較多，評估結(jié)果的爭議也較大，正因如此，收益法成為了高溢價并購合法合規(guī)的有力盾牌。

其次，審查承諾業(yè)績可實現(xiàn)性。高溢價并購經(jīng)常伴隨著業(yè)績承諾，這也是收益法評估的不確定性帶來的必然結(jié)果，那么，承諾的具體數(shù)額便成為了估值結(jié)果的重要依據(jù)，承諾業(yè)績的合理性與可實現(xiàn)性就成為了審查的重要內(nèi)容。對于業(yè)績承諾，建議從兩方面審查：一是業(yè)績能否實現(xiàn)，二是是否有補償機制。對于業(yè)績能否實現(xiàn)，首先需要參考標的企業(yè)以前年度的盈利狀況，綜合考慮企業(yè)的成長性，每年利潤的增長率進行初步估計，通常預測時間的跨度為1-3年，因為時間太短，交易對手的利益難以保障；時間太長，預測的難度會增加，準確度也會偏低。實踐中，以預測3年的情況最為常見。對于補償機制，一般分為現(xiàn)金補償與股份補償。現(xiàn)金補償是指預測期實現(xiàn)的業(yè)績低于預測值時，根據(jù)實際實現(xiàn)業(yè)績與預測值的差額，做出預測的資產(chǎn)持有者或經(jīng)營者以現(xiàn)金方式補償交易對手損失的行為；股份補償則是以股份為支付手段補償交易對手的行為。當然，有些并購案例沒有補償機制，比如海南海藥擬以現(xiàn)金21.42億元收購?？谄媪χ扑幑煞萦邢薰?00%股份，高溢價卻無業(yè)績承諾，這種并購一般不會得到投資者的認同，對于這種并購，建議監(jiān)管部門采取審慎的態(tài)度對待。對于有補償機制的并購，監(jiān)管部門應(yīng)該重點審查補償方式與補償數(shù)額的合理性、補償方的補償能力與補償意愿，這不僅需要確認觸發(fā)補償機制后，補償方式與數(shù)額要足以滿足上市公司不產(chǎn)生損失，還需要審查補償方的信用狀況與補償能力，做到不損害上市公司及中小股東的利益。

再次，審查并購理由的合理性。做到以上兩點，可以初步保障上市公司和中小股東的利益，接下來監(jiān)管部門需要審查并購理由的合理性。并購一般分為橫向一體化、縱向一體化、多元化，一般情況下，成長性好的行業(yè)橫向一體化有利于增強企業(yè)的競爭力，擴大企業(yè)的規(guī)模，但也可能會受到反壟斷法的規(guī)制；縱向一體化可以降低企業(yè)的各項成本，可以形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，審查時需要重點關(guān)注是否擁有進入上下游行業(yè)的資金實力與專業(yè)人員，比如恒力股份通過縱向一體化，形成了“原油—芳烴—PTA—聚酯—民用絲及工業(yè)絲”的完整產(chǎn)業(yè)鏈條。多元化并購比較復雜，可以對原有主業(yè)與新進主業(yè)方面分別進行審查，同時，注重協(xié)同效用。

事中監(jiān)管

并購的事中監(jiān)管主要指并購過程中定期的信息披露。目前，多家公司股價閃崩的原因主要是終止籌劃重大資產(chǎn)重組，為了維護資本市場與上市公司股價的穩(wěn)定性，建議監(jiān)管部門在上市公司定期披露并購進展的同時，要求上市公司說明并購成功的可能性，及時提示風險，避免股價的大起大落。

事后監(jiān)管

目前，并購的事后監(jiān)管已經(jīng)開始進入常態(tài)化，主要針對高溢價并購產(chǎn)生的高價商譽。事后監(jiān)管主要包括上市公司自查自糾與監(jiān)管部門的問詢檢查。對于當前A股累計達到的商譽已經(jīng)超過萬億規(guī)模的情況下，監(jiān)管機構(gòu)對之前的高溢價并購進行事后監(jiān)管非常必要。針對并購后應(yīng)重點關(guān)注上市公司相關(guān)會計處理是否符合企業(yè)會計準則規(guī)定，是否存在濫用會計政策、會計差錯更正或會計估值變更等情形，尤其關(guān)注應(yīng)收賬款、存貨、商譽大幅計提減值準備的情形等，并要求中介機構(gòu)對業(yè)績真實性和會計處理合規(guī)性進行專項核查。