淺析股權(quán)眾籌的若干法律困境及出路

肖佩佩

摘 要：股權(quán)眾籌是一種新型的資金募集方式，具有小額、大眾的特點，加強了初創(chuàng)企業(yè)融資的靈活性。然在現(xiàn)行的法律框架下，仍然面臨著若干法律困境，如法律定位不準(zhǔn)、監(jiān)管不足、股權(quán)眾籌三方主體信息不對稱等問題。要充分發(fā)揮股權(quán)眾籌的優(yōu)勢，必須為股權(quán)眾籌面臨的法律困境找尋出路。筆者以為公開股權(quán)融資的定義更適合股權(quán)眾籌，同時，為保證股權(quán)眾籌的靈活性，小額眾籌發(fā)行豁免制度須同步進行，由此可以解決法律定位不準(zhǔn)的問題。而股權(quán)眾籌監(jiān)管不足的問題可以通過建立設(shè)立股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會，強調(diào)行業(yè)自律監(jiān)管及加強法律監(jiān)管來解決。最后的信息不對稱問題則需要股權(quán)眾籌三方主體建立良好的溝通機制。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；法律定位；監(jiān)管；信息不對稱

一、引言

股權(quán)眾籌是指眾籌發(fā)行人以出售一定股權(quán)為手段，通過融資中介（眾籌平臺）審核、發(fā)布信息，吸引投資者注入資金以換取企業(yè)的股份，從而達(dá)到募集資金目的的一種互聯(lián)網(wǎng)融資方式。股權(quán)眾籌最早誕生于資本經(jīng)濟高度發(fā)達(dá)的美國，同時由于這種融資方式省時便捷、手續(xù)相對于傳統(tǒng)的資金募集方式簡單得多，便利了融資者和投資者雙方。因此，股權(quán)眾籌融資方式迅速在世界范圍內(nèi)流行起來，相較于其他發(fā)達(dá)國家，我國的股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)起步較晚，于2014年開始發(fā)展，但卻勢頭迅猛。僅截至2015年底，141家股權(quán)眾籌平臺在我國誕生[]，發(fā)展速度驚人。究其原因，筆者認(rèn)為我國股權(quán)眾籌有其存在及發(fā)展的基礎(chǔ)，闡述如下：

股權(quán)眾籌加強了企業(yè)融資的靈活性。在傳統(tǒng)的資金募集方式中，企業(yè)要獲得資金，主要有三個途徑：商業(yè)銀行貸款、證券市場上市、私募股權(quán)投資基金注資。然這三種方式對于初創(chuàng)企業(yè)來說可操作性不強，具體分析如下：首先就商業(yè)銀行貸款而言，企業(yè)如若向商業(yè)銀行申請貸款，原則上銀行都要求企業(yè)提供抵押、質(zhì)押、擔(dān)保等，而這些對于初創(chuàng)企業(yè)來說，是不可承受之重。初創(chuàng)企業(yè)最大的一個特點就是資金嚴(yán)重缺乏，資源獲取的渠道狹窄。銀行貸款需要擔(dān)保物的這個前提條件將大部分初創(chuàng)企業(yè)拒之門外。證券市場上市也是同樣的道理，上市的成本遠(yuǎn)不是一個剛剛成立的中小微企業(yè)可以承擔(dān)的。除此之外，對于初創(chuàng)企業(yè)而言，為了滿足上市的條件，需要花費精力以及一大筆中介費用。從實際情況來講，上市對初創(chuàng)企業(yè)而言是遙不可及的。其次是私募股權(quán)投資基金注資，私募基金的資金大多來源于大型機構(gòu)、企業(yè)投資者，這些投資者傾向于將資金投向即將上市的公司，在公司上市前獲得公司的股權(quán)，之后幫助企業(yè)成功上市，公司上市后股票在證券的二級市場交易，資本評價提高。投資方出售公司的股份從而賺取差價。對于私募基金方而言，投資初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險高，很多初創(chuàng)企業(yè)在最終會面臨破產(chǎn)等問題，投資者的權(quán)益不會得到保障。因此，初創(chuàng)企業(yè)不是私募基金投資方的最佳選擇。綜上所述，以上三種途徑對初創(chuàng)企業(yè)而言是不切實際的，因此，股權(quán)眾籌應(yīng)運而生，它簡便快捷、門檻極低，初創(chuàng)企業(yè)使用股權(quán)眾籌得融資方式可以較快地解決資金短缺的問題。

二、股權(quán)眾籌顯現(xiàn)的若干法律困境

股權(quán)眾籌以互聯(lián)網(wǎng)平臺為基礎(chǔ)，順應(yīng)時代而生。股權(quán)眾籌的優(yōu)勢在于鼓勵金融創(chuàng)新，將民間多余的資本投放到資本市場，規(guī)范民間金融借貸平臺，煥發(fā)市場活力等。然股權(quán)眾籌在我國同樣面臨著一系列的法律困境，從股權(quán)眾籌在國內(nèi)誕生至今，爭議不斷，法律定位問題、監(jiān)管問題、信息不對稱問題都是人們所關(guān)注的焦點，以下分別闡述之。

（一）法律定位問題

中國證券業(yè)協(xié)會在2014年出臺《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱管理辦法），明確指出股權(quán)眾籌是以以非公開發(fā)行方式進行的股權(quán)融資[2]。然從股權(quán)眾籌融資的運營方式上分析，此點在實際操作中很難界定。股權(quán)眾籌的融資運營方式主要如下：融資者（眾籌發(fā)行人）將需要融資的信息向眾籌平臺發(fā)布，眾籌平臺將對融資者、融資項目進行審核，審核通過后眾籌平臺發(fā)布募集資金信息，募集成功后簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓等協(xié)議文件，若未募集成功則將資金退回投資者一方。根據(jù)股權(quán)眾籌融資的流程，可以得知眾籌平臺在發(fā)布募集資金信息時，無法控制瀏覽到此信息的人數(shù)。雖然眾籌平臺要求投資者在進入平臺實行投資時，都要求用戶實名注冊，但是投資者乃先看到融資信息再自行注冊，因此通過實名注冊的方法來避免向不特定對象宣傳的行為是無效的，實質(zhì)上股權(quán)眾籌仍不符合非公開發(fā)行方式的內(nèi)在含義，股權(quán)眾籌實質(zhì)上是向不特定對象發(fā)行。因此，股權(quán)眾籌的“非公開”與實質(zhì)上“公開”募集是不符的。

法律框架下的“非公開”與實質(zhì)上的“公開”成為了一對極其矛盾的存在，由此而導(dǎo)致的后果就是股權(quán)眾籌游走于法律的邊緣。與擅自發(fā)行證券、非法集資等行為相混合，這極大地遏制了股權(quán)眾籌的發(fā)展，不利于發(fā)揮股權(quán)眾籌便企利企、激發(fā)市場活力的優(yōu)勢。

（二）監(jiān)管問題

傳統(tǒng)的金融監(jiān)管主要是以政府監(jiān)管和法律監(jiān)管為主，然股權(quán)眾籌的特點決定了股權(quán)眾籌的監(jiān)管不能照搬傳統(tǒng)的金融監(jiān)管方式。然就我國目前的法律體制而言，對于股權(quán)眾籌的監(jiān)管并不完善。首先，眾籌平臺審核通過融資者的融資項目，發(fā)布信息吸引投資者投資，在部分投資者將資金投入但未募集成功前，資金如何處置，法律并未明確規(guī)定。目前并未生效的《管理辦法》規(guī)定對募集資金設(shè)立專戶管理，然“專戶”二詞過于寬泛，無強制性規(guī)定眾籌平臺必須將資金交托第三方管理，由此而導(dǎo)致的后果就是眾籌平臺有可能將資金挪作他用。投資者的利益得不到有效的保護，降低投資者將資金投入資本市場的積極性。其次，股權(quán)眾籌作為一種普惠金融的方式，依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展。2015年4月，《證券法》修改稿提出，以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，可以豁免注冊或核準(zhǔn)[3]。然我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定公開發(fā)行證券實行核準(zhǔn)主義。因此，為保持股權(quán)眾籌的靈活性，股權(quán)眾籌只能在“私募下運行”。最后，股權(quán)眾籌在私募的方式下運行，只需向中國證券行業(yè)協(xié)會備案。因此，融資者和眾籌平臺在進行融資時有較大的自主性，信息披露義務(wù)低，融資項目的進展情況監(jiān)管機構(gòu)也無法及時掌握，使得一些投機取巧之人利用法律的漏洞損害投資人的利益。

（三）信息不對稱問題

無論從何角度而言，有效的信息溝通都是股權(quán)眾籌成功運行的前提。從眾籌發(fā)行人發(fā)布融資信息到眾籌平臺審核再到投資者投資等都需要三方主體的溝通。須知，處于優(yōu)勢地位、占盡先機的人往往是對信息獲取充分的人。然在股權(quán)眾籌的三方主體中，信息傳遞以及信息接收并不完全對稱。首先，眾籌發(fā)行人為了能夠通過眾籌平臺的審核，有可能隱瞞不利于公司的信息，財務(wù)報表、審計報告等重要信息也可能進行掩飾，以此來提高融資項目通過眾籌平臺審核的可能性。眾籌發(fā)行人的此種行為，從源頭上篡改了信息，杜絕另外兩方對信息的準(zhǔn)確獲取。然若眾籌平臺為了自身的需求在知悉融資者存在虛假陳述時仍然在眾籌平臺上發(fā)布融資信息，或者更進一步來說，眾籌發(fā)行人與融資中介相互串通。此種情況下，投資者由于獲取信息的渠道單一，很有可能因誤導(dǎo)而做出錯誤的判斷。其次，融資是一個動態(tài)的過程，每時每刻都在產(chǎn)生著新的信息，這些信息都有可能對融資項目產(chǎn)生影響。而投資者在投入資金但資金尚未募集到目標(biāo)金額時，投資者還未成為融資公司的股東，無法依照《公司法》的規(guī)定主張股東知情權(quán)。投資者對融資項目的進度從融資者和融資中介處獲知，這樣的一個信息傳遞過程存在著時間差的問題，投資者無法準(zhǔn)確及時地獲得融資項目的最新進展信息。在面臨風(fēng)險時，也無法快速的應(yīng)對。因此，保障三方主體對信息的平等獲取是重中之重。

三、股權(quán)眾籌的出路

股權(quán)眾籌要走上一條康莊大道，須打破以上桎梏，從困境中找尋一條出路。但即使股權(quán)眾籌存在風(fēng)險，股權(quán)眾籌的風(fēng)險與股權(quán)眾籌帶來的良性連鎖反應(yīng)而言是微不足道的，因此，針對股權(quán)眾籌目前存在的若干法律困境，必須想方設(shè)法地解決。為此，筆者提出以下建議：

（一）將股權(quán)眾籌定義為公開股權(quán)融資，建立小額眾籌發(fā)行豁免制度

如前文所述，股權(quán)眾籌既不符合公開發(fā)行股票的規(guī)定，也不符合非公開發(fā)行股票的規(guī)定[4]。在現(xiàn)行的法律框架下，為防止股權(quán)眾籌落入擅自發(fā)行股票的風(fēng)險，將股權(quán)眾籌私募化似乎是最好的途徑。然這樣的做法不利于發(fā)揮股權(quán)眾籌小額、大眾的特點。筆者以為，將股權(quán)眾籌定義為公開股權(quán)融資，更有利于發(fā)揮股權(quán)眾籌的優(yōu)勢?！肮_”二字表明股權(quán)眾籌的融資不再受到特定對象的限制，可以采取廣告等網(wǎng)絡(luò)宣傳方式，從而擴大社會公眾對融資信息的知情范圍，社會公眾對于理財?shù)姆绞接懈嗟剡x擇。另外，我國《證券法》規(guī)定，公開發(fā)行股票實行核準(zhǔn)主義。因此，為避免股權(quán)眾籌落入繁沉冗雜的手續(xù)中，我國可以借鑒美國的“JOBS”法案，對于小額眾籌的發(fā)行，設(shè)立小額眾籌發(fā)行豁免制度。豁免制度根據(jù)實際情況設(shè)置眾籌豁免標(biāo)準(zhǔn)、眾籌豁免資格、眾籌豁免權(quán)的喪失、眾籌發(fā)行義務(wù)等規(guī)則。豁免制度的設(shè)立，完全符合股權(quán)眾籌小額、大眾、公開的特點，有利于緩解中小微企業(yè)融資難的問題，鼓勵金融創(chuàng)新和科技創(chuàng)新，激發(fā)市場活力。同時，對于大額的股權(quán)眾籌發(fā)行，則依照我國《公司法》、《證券法》的規(guī)定。當(dāng)然，“小額”與“大額”之間的分界線需要衡量多方面的因素予以制定。

（二）成立股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會，加強行業(yè)自律監(jiān)管及法律監(jiān)管

股權(quán)眾籌作為一種新型的資金募集方式，如上所述，給企業(yè)和社會公眾帶來極大便利的同時，也存在著諸多問題，監(jiān)管不足是其中之一。因此，為解決股權(quán)眾籌監(jiān)管不足的問題，筆者認(rèn)為可以從兩方面著手：第一，加強行業(yè)自律監(jiān)管；第二，加強法律監(jiān)管。首先從行業(yè)自律監(jiān)管方面來說，應(yīng)借鑒英國的監(jiān)管模式，成立股權(quán)眾籌行業(yè)協(xié)會加強行業(yè)自律監(jiān)管。英國的這一金融監(jiān)管模式由來已久，已經(jīng)過實踐的檢驗。因此，筆者認(rèn)為成立股權(quán)眾籌協(xié)會可行。行業(yè)的監(jiān)管是內(nèi)部的監(jiān)管，具有監(jiān)管的全面性和隨時性。行業(yè)自律監(jiān)管能夠監(jiān)管到法律法規(guī)監(jiān)管不到的地方，法律本身傳遞的是“法無禁止即可為”的思想。因此，在很多方面法律是無法介入的，但是行業(yè)自律監(jiān)管不同，它屬于行業(yè)內(nèi)部規(guī)則，規(guī)定的方面比法律更為細(xì)致，從而將股權(quán)眾籌置于嚴(yán)密的行業(yè)監(jiān)管之下。其次是法律的監(jiān)管，股權(quán)眾籌是近幾年才出現(xiàn)的融資方式。法律上并無對股權(quán)眾籌的監(jiān)管規(guī)定。法律監(jiān)管的缺失造成股權(quán)眾籌的眾多行為無法可依，融資者和融資中介打法律的擦邊球。如前所述，股權(quán)眾籌易與“非法集資”、“擅自發(fā)行股票”等罪相聯(lián)系。因此，法律的監(jiān)管對股權(quán)眾籌的良性發(fā)展必不可少。只有在行業(yè)自律監(jiān)管與法律監(jiān)管的雙方作用下，才能最大地發(fā)揮股權(quán)眾籌的優(yōu)勢，同時最大限度地保護投資者的利益。

（三）促使信息的有效溝通，規(guī)制三方的信息不對稱問題

在股權(quán)眾籌中，眾籌發(fā)行人、融資中介、投資者三方的信息傳遞及信息獲取渠道存在差異，由此導(dǎo)致信息不對稱是必然結(jié)果。信息不對稱易導(dǎo)致逆向選擇、誘發(fā)道德風(fēng)險、拖慢融資項目進展等不利后果[5]。因此，必須促進三方信息的有效溝通，規(guī)制信息不對稱問題。規(guī)制三方信息不對稱，筆者以為首先要強化眾籌發(fā)行人和融資中介的信息披露義務(wù)。眾籌發(fā)行人和融資中介在股權(quán)眾籌的信息獲取中是處于優(yōu)勢地位，他們是融資項目信息的發(fā)布者以及項目的審核者，對股權(quán)眾籌中的信息是非常清楚。一般而言，股權(quán)眾籌的信息經(jīng)由融資中介向投資者傳遞。在這個傳遞的過程中，由于各種因素的存在，這兩方可能會隱瞞一些對投資者不利的信息。因此，必須要強化眾籌發(fā)行人和融資中介的信息披露義務(wù)以及不履行義務(wù)所應(yīng)承擔(dān)的后果。只要他們所須承擔(dān)的后果超過隱瞞信息所能帶來的利益時，鋌而走險之事的概率便會大大減少。其次，建立有效的三方溝通機制，強化融資中介的信息傳遞義務(wù)。融資中介是眾籌發(fā)行人與投資者之間的紐帶，起著至關(guān)重要的作用。融資中介是兩方的使者，因此，他必須保持中立的態(tài)度，不能偏袒任何一方。此外，在融資初期，應(yīng)成立一個監(jiān)管組織。組織內(nèi)包含三方的人員，主要任務(wù)就是加強信息溝通與對股權(quán)眾籌未募集成功前的資金流向監(jiān)管。

四、結(jié)語

在科技金融日益創(chuàng)新的今天，亟需一種金融方式來滿足初創(chuàng)企業(yè)的融資需求、滿足社會大眾的投資需求。而股權(quán)眾籌符合這特征，所以能在世界范圍內(nèi)迅速發(fā)展起來。如前所述，股權(quán)眾籌有著其他金融方式不可比擬的優(yōu)勢，但不得不說，在我國目前的法律框架下存在著法律定位不準(zhǔn)、監(jiān)管不足、信息不對稱等問題。股權(quán)眾籌的準(zhǔn)確定位、監(jiān)管的完善、三方有效的信息溝通能夠有效地解決以上這些問題。筆者相信，雖然法具有滯后性，但隨著時代以及市場的發(fā)展，法律必定逐漸完善與精細(xì)化，股權(quán)眾籌的立法會與《證券法》、《公司法》相呼應(yīng)，不再存在相互矛盾的地方。有著法律的支持以及市場需求的不斷擴大，股權(quán)眾籌的優(yōu)勢會愈發(fā)顯現(xiàn)。

參考文獻(xiàn)

[1]中國電子商務(wù)研究中心網(wǎng).2016年中國股權(quán)眾籌市場研究報告[EB/OL].

[2]《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，2014年12月18日.

[3]朱琳：《股權(quán)眾籌監(jiān)管模式的辨析與重構(gòu)》，載《南方金融》2018年第1期.

[4]孫亞賢：《股權(quán)眾籌及其運作平臺的法律性質(zhì)分析》，載《理論月刊》2018年第2期.

[5]彭真明、曹曉路：《論股權(quán)眾籌融資的法律規(guī)制——兼評《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）》，載《法律科學(xué)（西北政法大學(xué)學(xué)報）》2017年第3期.