動(dòng)量投資研究文獻(xiàn)綜述①

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)浙江學(xué)院金融系 陳婧

隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，市場(chǎng)上出現(xiàn)了眾多投資策略，其中動(dòng)量投資策略備受關(guān)注。根據(jù)反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度，學(xué)界提出了反轉(zhuǎn)投資和動(dòng)量投資兩個(gè)互相對(duì)應(yīng)的策略。De Bondt和Thaler(1985)提出反轉(zhuǎn)投資策略，又稱為“高拋低吸”策略，是指投資者購(gòu)買(mǎi)過(guò)去五年內(nèi)表現(xiàn)較差的股票，同時(shí)賣(mài)出表現(xiàn)出色的股票。

基于此，Jegedeesh 和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)了與之相反的動(dòng)量投資策略，即“追漲殺跌”策略，是在一定觀察期內(nèi)根據(jù)累計(jì)投資回報(bào)率對(duì)市場(chǎng)股票進(jìn)行排序，選擇買(mǎi)入表現(xiàn)好的股票組，做空一定比例表現(xiàn)差的股票組。之后不斷有學(xué)者實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)存在動(dòng)量效應(yīng)，采取動(dòng)量投資策略可以獲得超額收益。

因此，本文分為三個(gè)部分，第一部分探討動(dòng)量效應(yīng)存在的條件和機(jī)制；第二部分分析動(dòng)量收益的來(lái)源；第三部分總結(jié)和建議。

1 動(dòng)量效應(yīng)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的存在性和特點(diǎn)提出了不同的觀點(diǎn)。

Jegadeesh和Titman(1993)率先在文獻(xiàn)中討論了動(dòng)量效應(yīng)。他們利用美國(guó)股票市場(chǎng)1965—1989年期間個(gè)股的日收益率來(lái)檢驗(yàn)他們稱之為動(dòng)量策略的股票交易策略。該策略按照之前市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)所有股票進(jìn)行排名，并購(gòu)買(mǎi)過(guò)去的“贏家”股票和賣(mài)空的“輸家”股票。之后，投資人持有對(duì)沖投資組合持續(xù)一段時(shí)間之后，關(guān)閉所有交易。他們發(fā)現(xiàn)這種策略可以產(chǎn)生高達(dá)1.31%的月超額回報(bào)。

1967年，Levy發(fā)現(xiàn)若股票目前的價(jià)格高于過(guò)去27周的平均投資回報(bào)率，那么購(gòu)買(mǎi)該股票的交易策略可以實(shí)現(xiàn)顯著的超額回報(bào)率。然而，Jensen和Bennington(1970)用大樣本檢驗(yàn)了Levy的策略，發(fā)現(xiàn)它無(wú)法打敗簡(jiǎn)單的買(mǎi)入和持有策略。因此，他們認(rèn)為L(zhǎng)evy的研究結(jié)果是由于特殊的樣本選擇導(dǎo)致的，存在樣本選擇性偏差。

Grinblatt等人(1995)考察了1975—1984年期間共有155只共同基金的季度持有數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)共有77%的共同基金是“動(dòng)量投資者”，購(gòu)買(mǎi)過(guò)去的贏家股票，但沒(méi)有系統(tǒng)地賣(mài)出過(guò)去的失敗股票。

Carhart(1997)證實(shí)了動(dòng)量效應(yīng)的存在，但發(fā)現(xiàn)在凈交易成本后，動(dòng)量策略在美國(guó)股市中并不是很有利可圖。

在國(guó)際市場(chǎng)研究中，Rouwenhorst(1998)對(duì)1978—1995年12個(gè)歐洲國(guó)家的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行了考察，其策略中投資觀察期為6個(gè)月，持有期分別為3,6,9,12個(gè)月。他發(fā)現(xiàn)所有樣本國(guó)家都存在動(dòng)量效應(yīng)。贏家投資組合的收益表現(xiàn)每個(gè)月比輸家投資組合收益高1%。動(dòng)量效應(yīng)平均可以持續(xù)一年。

此外，動(dòng)量策略的盈利水平與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)。他還發(fā)現(xiàn)，即使考慮交易成本，動(dòng)量策略的盈利能力仍然存在。然而，他提出傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法無(wú)法解釋動(dòng)量組合策略的盈利能力。Chui等人(2010)對(duì)全球41個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)動(dòng)量戰(zhàn)略在大多數(shù)大型市場(chǎng)中都能產(chǎn)生積極的利潤(rùn)，但是日本除外。Fama和French(2012)考察了四個(gè)地區(qū)(北美，歐洲，日本和亞太地區(qū))發(fā)現(xiàn)除日本以外的其他地區(qū)都有動(dòng)量收益。

在中國(guó)股市中，Kang等人(2002)基于1993—2000年的數(shù)據(jù)對(duì)1995年以前上市的A股股票進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)一些短期反轉(zhuǎn)和中期動(dòng)量投資策略存在統(tǒng)計(jì)上顯著的超額收益。

Wang(2004)對(duì)1994年7月至2000年12月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，內(nèi)容包括A股股票，其中不包括銀行、封閉式基金、房地產(chǎn)公司和在成立期前6個(gè)月所列的公司。他發(fā)現(xiàn)在6個(gè)月到2年的時(shí)間內(nèi)，動(dòng)量策略的平均回報(bào)率為負(fù)值。

Naugton等人(2008)考察了1995—2005年間在上海證券交易所上市的A股股票數(shù)據(jù)，并找到了可觀的動(dòng)量收益。

Pan等人(2012)研究了所有A股股票，發(fā)現(xiàn)基于傳統(tǒng)收益率排序的選股方式的動(dòng)量投資不會(huì)產(chǎn)生正回報(bào)，但基于收益率區(qū)間排序選股策略的動(dòng)量投資，在周頻交易策略下會(huì)產(chǎn)生顯著高收益。

2 動(dòng)量收益的來(lái)源

學(xué)者試圖通過(guò)行為金融模型來(lái)解釋動(dòng)量收益。大多數(shù)模型都假定動(dòng)量效應(yīng)是由反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度引起的。

Barberis等人(1998)認(rèn)為，保守投資者對(duì)信息反應(yīng)不足會(huì)導(dǎo)致提高動(dòng)量效應(yīng)。他們表明，投資者對(duì)新信息的接收程度較弱，特別是在舊信息消化時(shí)，導(dǎo)致價(jià)格反應(yīng)較為緩慢。

Grinblatt和Han(2005)認(rèn)為，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者傾向于持有過(guò)去的虧損股票，并出售過(guò)去的盈利股票，從而導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)過(guò)去失敗股票不合理的需求以及市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)會(huì)被低估。延遲過(guò)度反應(yīng)的理論最初由De Long等人(1990)提出的。他們表明，動(dòng)量效應(yīng)是由積極的反饋交易驅(qū)動(dòng)的，這種交易是在市場(chǎng)對(duì)信息作出反應(yīng)后，購(gòu)買(mǎi)過(guò)去的贏家并賣(mài)掉過(guò)去的輸家，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格偏離基本價(jià)值。

Daniel等人(1998)認(rèn)為動(dòng)量效應(yīng)是由知情交易者的過(guò)度自信引起的。在他們的模型中，這些知情交易者具有認(rèn)知偏差，并將事后勝利者的表現(xiàn)歸功于他們的選股技巧，以及事后失敗者的表現(xiàn)歸因于運(yùn)氣不佳。因此，這些投資者對(duì)其選股能力過(guò)于自信，并對(duì)這些股票信號(hào)作出高估判斷。這種過(guò)度自信使得他們將贏者推高到基本價(jià)值之上。

與上述模型不同的是，Hong和Stein(1999)的模型并不直接討論投資者的任何行為偏差，而是針對(duì)兩組基于不同信息交易的投資者進(jìn)行對(duì)比。一個(gè)小組投資者被告知獲得關(guān)于未來(lái)現(xiàn)金流量信息，但忽略過(guò)去價(jià)格的信息。另一類是動(dòng)量投資者，他們根據(jù)過(guò)去的價(jià)格進(jìn)行交易，并且沒(méi)有觀察到未來(lái)信息。他們發(fā)現(xiàn)知情投資者獲得的信息傳遞被耽擱，導(dǎo)致投資者反應(yīng)不足和動(dòng)量收益。

同時(shí)動(dòng)量交易者根據(jù)過(guò)去的價(jià)格進(jìn)行投資，發(fā)現(xiàn)過(guò)去贏家的價(jià)格推高到基本價(jià)值之上。

另一些學(xué)者基于有效市場(chǎng)假說(shuō)理論，使用風(fēng)險(xiǎn)模型來(lái)解釋動(dòng)量收益。Jegadeesh和Titman(1993)使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型調(diào)整了風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，但動(dòng)量策略的α值顯著為正。

Grundy和Martin(2001)，Jegadeesh和Titman(2001)使用Fama-French3因子模型來(lái)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率，但α仍然顯著為正值。其他作者利用修正后的資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)解釋動(dòng)量收益，提供證據(jù)表明動(dòng)量收益承擔(dān)了額外的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Sagi和Seasholes,2007;Liu和Zhang,2008)。

3 總結(jié)和建議

基于以上學(xué)者對(duì)國(guó)內(nèi)外動(dòng)量策略的研究分析，雖然他們采取的樣本數(shù)據(jù)和使用的數(shù)據(jù)周期(如月度、周)存在差異，而且排序期采取的抽樣方式也存在一定的分歧。但是，他們都認(rèn)同在全球資本市場(chǎng)上存在動(dòng)量投資效應(yīng)，投資者可以采取動(dòng)量投資策略獲得超額收益。

同時(shí)他們基于行為金融和有效市場(chǎng)假說(shuō)理論，分析了動(dòng)量投資超額收益的來(lái)源。因此，本文對(duì)動(dòng)量投資研究進(jìn)行文獻(xiàn)梳理，有利于之后進(jìn)一步分析中國(guó)市場(chǎng)動(dòng)量投資效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)

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