財(cái)務(wù)獨(dú)立董事能否抑制僵尸企業(yè)的形成？

（華北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院北京102206）

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入 “三期疊加”時(shí)期，社會(huì)主要矛盾已經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在2017年《政府工作報(bào)告》中明確指出，2017年重點(diǎn)工作任務(wù)之一就是用改革的辦法深入推進(jìn) “三去一降一補(bǔ)”。在鞏固現(xiàn)有成果基礎(chǔ)上，加快淘汰落后產(chǎn)能，加快處置僵尸企業(yè)，努力取得更大成效。因此，研究影響僵尸企業(yè)形成的因素具有積極的現(xiàn)實(shí)意義及理論意義。

僵尸企業(yè)是指那些不僅自身無“造血”能力，還要大量依靠銀行貸款、政府補(bǔ)助等手段“吸血”存活的企業(yè)。僵尸企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)率與其所占用的社會(huì)資源不成正比，存在無效供應(yīng)，浪費(fèi)大量資源；且僵尸企業(yè)對(duì)非僵尸企業(yè)存在投資擠出效應(yīng)，這一擠出效應(yīng)對(duì)私有企業(yè)尤其明顯，易導(dǎo)致民間投資疲軟。要想完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，處置僵尸企業(yè)成為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要手段。因此，有必要對(duì)影響僵尸企業(yè)形成的因素進(jìn)行研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)僵尸企業(yè)的成因有不同的解讀。張棟（2016）等認(rèn)為政府干預(yù)下的銀行信貸、政府直接補(bǔ)助和政策優(yōu)惠是我國(guó)僵尸企業(yè)形成的根源。除外部宏觀因素外，企業(yè)內(nèi)部微觀因素也是造成僵尸企業(yè)的重要原因。朱舜楠（2016）等認(rèn)為負(fù)債過高、規(guī)模過大的企業(yè)更容易形成僵尸企業(yè)，且僵尸企業(yè)中制造業(yè)和國(guó)有企業(yè)的比例很高。申廣軍（2016）則從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，解剖僵尸企業(yè)形成的更深層次的原因，認(rèn)為要素稟賦比較優(yōu)勢(shì)和技術(shù)比較優(yōu)勢(shì)可以解釋僵尸企業(yè)的出現(xiàn)。但少有學(xué)者從公司治理的角度對(duì)僵尸企業(yè)形成的影響因素進(jìn)行研究，本文將從公司治理的角度出發(fā)，探討僵尸企業(yè)在形成過程中，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事扮演的角色。

證監(jiān)會(huì)于2001年8月發(fā)布的《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》中明確規(guī)定董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)有三分之一以上為獨(dú)立董事，其中應(yīng)當(dāng)至少包括一名財(cái)會(huì)專業(yè)背景人士。關(guān)于獨(dú)立董事的作用，目前我國(guó)學(xué)術(shù)界眾說紛紜，不少學(xué)者公開質(zhì)疑獨(dú)立董事是 “花瓶”“橡皮圖章”；也有學(xué)者肯定了財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的監(jiān)督和咨詢作用。唐雪松等（2010）發(fā)現(xiàn)對(duì)公司的重大決策持否定態(tài)度的大都是財(cái)務(wù)獨(dú)立董事。葉康濤等（2011）的研究證實(shí)了財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事比其他背景的獨(dú)立董事更有可能對(duì)董事會(huì)議案提出質(zhì)疑。獨(dú)立董事制度已然成為加強(qiáng)董事會(huì)專業(yè)化決策水平的重要手段。胡元木（2016）等認(rèn)為有專業(yè)知識(shí)背景的獨(dú)立董事能通過向董事會(huì)提供經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)以做出有效決策。那么，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中能否扮演好監(jiān)督者或者咨詢者的角色，抑制僵尸企業(yè)的形成？本文將對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)僵尸企業(yè)的影響進(jìn)行研究探討。

本文的理論貢獻(xiàn)主要是：我國(guó)現(xiàn)有關(guān)于僵尸企業(yè)的研究尚處于初步階段，大多數(shù)文獻(xiàn)研究的都是僵尸企業(yè)的定義、分布特征、成因及出清路徑。本文選擇從更細(xì)膩的角度研究關(guān)于財(cái)務(wù)獨(dú)立董事和僵尸企業(yè)之間的內(nèi)在聯(lián)系，且國(guó)內(nèi)尚無從這一視角出發(fā)對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)，本文的研究將填補(bǔ)這一方向的空白，豐富了獨(dú)立董事治理作用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、僵尸企業(yè)的界定

僵尸企業(yè)（Zombie Firm）這一概念的提出最早是在1987年。日美歐等發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)先后均出現(xiàn)過僵尸企業(yè)。現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)外對(duì)僵尸企業(yè)的認(rèn)識(shí)尚未形成統(tǒng)一的界定。Caballero et al（2008）以企業(yè)是否存在利息優(yōu)惠（Interest Rate Concessions）為標(biāo)準(zhǔn)，最早構(gòu)建CHK模型識(shí)別僵尸企業(yè)。張棟（2016）等學(xué)者在CHK模型的基礎(chǔ)上，引入了政府干預(yù)因素，確定僵尸企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并提出相應(yīng)的解決方案。朱鶴（2016）等構(gòu)建了7種識(shí)別方法對(duì)僵尸企業(yè)進(jìn)行全面測(cè)度，并從地域、行業(yè)分布和所有制性質(zhì)三個(gè)維度對(duì)其進(jìn)行特征分析，本文借用朱鶴和何帆（2016）的連續(xù)虧損法和過度借貸法識(shí)別僵尸企業(yè)。

連續(xù)虧損法要求連續(xù)三年滿足實(shí)際利潤(rùn)法小于0，以排除因臨時(shí)困難導(dǎo)致實(shí)際虧損而誤判成僵尸企業(yè)的情況。由于政府干預(yù)下僵尸企業(yè)的銀行信貸、政府直接補(bǔ)助和政策優(yōu)惠往往能起到“起死回生”的作用，企業(yè)的賬面利潤(rùn)并不等于其實(shí)際利潤(rùn)。實(shí)際利潤(rùn)法對(duì)僵尸企業(yè)的識(shí)別規(guī)則為扣除政府補(bǔ)貼的凈利潤(rùn)小于0，若企業(yè)連續(xù)三年實(shí)際利潤(rùn)小于0，則認(rèn)定為僵尸企業(yè)。更嚴(yán)格的實(shí)際利潤(rùn)法則為凈利潤(rùn)減營(yíng)業(yè)外收入，這不僅包括政府補(bǔ)貼、稅收返還，還包括處置非流動(dòng)資產(chǎn)利得、債務(wù)重組利得、捐贈(zèng)利得等。以上，我們獲得了兩個(gè)判斷僵尸企業(yè)的指標(biāo)（SL1和SL2）。

另一種方法則是過度借貸法。Fukuda et al.認(rèn)為 Caballero et al.（2008）構(gòu)建的CHK模型存在局限性，一是易對(duì)因優(yōu)秀而享有利息補(bǔ)貼的企業(yè)造成誤判或遺漏沒有享受利息優(yōu)惠的僵尸企業(yè)；二是非上市企業(yè)的貸款和利率指標(biāo)難以獲得。Fukuda and Nakamura（2011）在此基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，認(rèn)為在識(shí)別僵尸企業(yè)時(shí)應(yīng)考慮企業(yè)的貸款資質(zhì)與潛力。企業(yè)貸款資質(zhì)用資產(chǎn)負(fù)債率衡量，潛力用企業(yè)的實(shí)際利潤(rùn)衡量。同時(shí)滿足以下三個(gè)條件則認(rèn)定為僵尸企業(yè)：（1）當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率高于50%；（2）當(dāng)年的外部融資規(guī)模大于上一年；（3）當(dāng)年的實(shí)際利潤(rùn)小于0。因?yàn)樵跅l件（3）中也涉及實(shí)際利潤(rùn)的計(jì)算，所以過度借貸法也有兩個(gè)衡量指標(biāo)（EL1和EL2）。見表1。

基于上述兩種鑒定方法，本文選取 2014—2016年 A股上市公司，剔除：（1） 金融行業(yè)；（2）2015年之后新上市公司；（3）數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經(jīng)處理后，獲取總樣本數(shù)量為2 521家。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind金融數(shù)據(jù)庫，并手工收集了財(cái)務(wù)獨(dú)立董事人數(shù)及其薪酬。

表1 “僵尸企業(yè)”占比

三、假設(shè)研究與模型建立

獨(dú)立董事是指獨(dú)立于公司股東，且在公司內(nèi)部不擔(dān)任職務(wù)，能獨(dú)立判斷公司經(jīng)營(yíng)狀況的董事。一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞通常能通過財(cái)務(wù)報(bào)表及報(bào)表附注反映出來。因此，具有財(cái)務(wù)背景的獨(dú)立董事憑借自身專業(yè)知識(shí)，能更好地從一個(gè)局外人的角度判斷企業(yè)的盈利能力及運(yùn)營(yíng)情況，識(shí)別出僵尸企業(yè)，所以其對(duì)董事會(huì)議案提出的意見及投票結(jié)果更具有參考意義，能起到更積極的作用。所以本文提出：

H1：財(cái)務(wù)獨(dú)立董事能有效抑制僵尸企業(yè)的形成。

公司獨(dú)立董事都是 “理性經(jīng)濟(jì)人”，理性經(jīng)濟(jì)人都是傾向于自身效用最大化的。我國(guó)對(duì)獨(dú)立董事的激勵(lì)方式主要為薪酬激勵(lì)，一個(gè)公司給予獨(dú)立董事的薪酬代表了獨(dú)立董事可以獲取的利益。當(dāng)獨(dú)立董事的薪酬不足夠高時(shí)，他們是沒有動(dòng)力去履行自身職責(zé)的。只有獲取了可觀的薪酬，在利益的驅(qū)使下，獨(dú)立董事才會(huì)更積極地履行咨詢和監(jiān)督的職責(zé)，盡心工作，為企業(yè)提出更多有實(shí)際意義的指導(dǎo)意見，預(yù)防其就職企業(yè)成為僵尸企業(yè)。因此，本文提出：

H2：財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的薪酬越高，抑制作用越強(qiáng)。

按照優(yōu)勝劣汰的規(guī)則，當(dāng)企業(yè)績(jī)效不佳，再無“造血”能力時(shí)，就會(huì)退出市場(chǎng)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，受政府的影響大，“有形的手”對(duì)企業(yè)管控的多。政府往往會(huì)出于保障當(dāng)?shù)谿DP、就業(yè)率等目的，阻止這些企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)，轉(zhuǎn)而給他們更多的政府補(bǔ)助或銀行貸款以維持賬面利潤(rùn)。申廣軍（2016）認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)中僵尸企業(yè)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)。因此，本文認(rèn)為國(guó)有企業(yè)會(huì)部分削弱財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)僵尸企業(yè)形成的抑制作用，基于此，本文提出：

H3：國(guó)有企業(yè)部分削弱財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)僵尸企業(yè)形成的抑制作用。

為了驗(yàn)證前文假設(shè)，本文建立以下Probit模型：

其中，當(dāng)企業(yè)為僵尸企業(yè)時(shí)，ZOM為1，否則為0。BL為財(cái)務(wù)獨(dú)立董事占總獨(dú)立董事人數(shù)之比。SALARY為財(cái)務(wù)獨(dú)立董事在其就職公司領(lǐng)取的年薪的自然對(duì)數(shù)，STATE為企業(yè)性質(zhì)，取1為國(guó)有企業(yè)，取0為非國(guó)有企業(yè)。α0—α9、β0—β11、γ0—γ10為待估系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其余為控制變量，具體含義見表2。

表2 變量定義

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例與薪酬比較

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為所選樣本主要變量描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出不同方法識(shí)別出的僵尸企業(yè)數(shù)量各不相同，標(biāo)準(zhǔn)差相差不大。財(cái)務(wù)獨(dú)立董事占獨(dú)立董事比例（BL）均值為 0.37，說明每一家公司每三個(gè)獨(dú)立董事就有一個(gè)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事，最少的公司無財(cái)務(wù)獨(dú)立董事，最多的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例達(dá)到1，即所有獨(dú)立董事都具備財(cái)務(wù)背景。財(cái)務(wù)獨(dú)立董事薪酬（SALARY）取對(duì)數(shù)后均值為11.29，公司財(cái)務(wù)獨(dú)立董事薪酬差異較大，存在無薪酬的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事，也有薪酬極高的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事。結(jié)合表1，SL1識(shí)別出的僵尸企業(yè)有112家，其中65.18%為國(guó)有企業(yè)；SL2識(shí)別出僵尸企業(yè)215家中國(guó)企占比59.53%；EL1識(shí)別出僵尸企業(yè)115家有61.74%為國(guó)企；EL2識(shí)別出僵尸企業(yè)149家，國(guó)企占比60.40%。

（二）財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例與薪酬比較

表4描述了僵尸企業(yè)與非僵尸企業(yè)的財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例與薪酬的差異?？梢钥闯鰺o論是進(jìn)行中位數(shù)還是平均值的檢驗(yàn)，僵尸企業(yè)與非僵尸企業(yè)在財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例與獨(dú)立董事薪酬方面都存在顯著的差異，僵尸企業(yè)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的比例及薪酬都要顯著低于非僵尸企業(yè)。

（三）回歸結(jié)果分析

表5為模型（1）的回歸結(jié)果，可以看出，無論是連續(xù)虧損法還是過度借貸法，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例（BL）的系數(shù)都為負(fù)，且顯著，說明財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例越高，僵尸企業(yè)的可能性就越低，意味著財(cái)務(wù)獨(dú)立董事能夠抑制僵尸企業(yè)的形成，從而證明了假設(shè)1：財(cái)務(wù)獨(dú)立董事能有效抑制僵尸企業(yè)的形成。資產(chǎn)收益率（ROA）與僵尸企業(yè)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況越好，越不可能成為僵尸企業(yè)；資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與僵尸企業(yè)呈正相關(guān)關(guān)系，這與僵尸企業(yè)過度借貸相符；市場(chǎng)化審計(jì)機(jī)構(gòu)為四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所（BIG4）與僵尸企業(yè)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，僵尸企業(yè)更傾向于與非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所簽訂審計(jì)合同；制造業(yè)（IND）成為僵尸企業(yè)的可能性更高。

表5 財(cái)務(wù)獨(dú)立董事抑制僵尸企業(yè)分析結(jié)果

下頁表6為模型（2）的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例（BL）與獨(dú)立董事薪酬（SALARY）的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明獨(dú)立董事薪酬越高，成為僵尸企業(yè)的可能性就越低，從而驗(yàn)證了假設(shè)2：財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的薪酬越高，抑制作用越強(qiáng)。表6中其余變量的顯著性與正負(fù)號(hào)和表5大致相同。

表7為模型（3）的實(shí)驗(yàn)結(jié)果。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）系數(shù)及與財(cái)務(wù)獨(dú)立董事比例的交互項(xiàng)（BL×STATE）都顯著為正，說明當(dāng)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)僵尸企業(yè)的抑制作用受到了削弱，從而證明了假設(shè)3：國(guó)有企業(yè)部分削弱財(cái)務(wù)獨(dú)立董事對(duì)僵尸企業(yè)形成的抑制作用。

表6 財(cái)務(wù)獨(dú)立董事薪酬抑制 僵尸企業(yè)分析結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用權(quán)益報(bào)酬率（ROE）代替了資產(chǎn)報(bào)酬率 （ROA）來表示企業(yè)的盈利能力，用營(yíng)業(yè)收入自然對(duì)數(shù)（SALES）代替總資產(chǎn)（SIZE）的自然對(duì)數(shù)來表示企業(yè)規(guī)模，用流動(dòng)比率（CL）代替資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）來衡量企業(yè)償債能力。同時(shí)，本文在之前控制變量基礎(chǔ)上增加了審計(jì)費(fèi)用（AUDIT）、兩職合一（DUAL）以及公司成立時(shí)間 （FIRMAGE）來控制企業(yè)內(nèi)部環(huán)境對(duì)僵尸企業(yè)認(rèn)定的干擾。結(jié)果顯示，各解釋變量的顯著性及正負(fù)性與前述模型中的結(jié)果一致，從而驗(yàn)證了本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

六、結(jié)論與建議

本文通過連續(xù)虧損法和過度借貸法識(shí)別了我國(guó)A股市場(chǎng)的僵尸企業(yè)，利用二值響應(yīng)模型對(duì)財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的治理作用進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）財(cái)務(wù)獨(dú)立董事能夠顯著抑制僵尸企業(yè)的形成；（2）財(cái)務(wù)獨(dú)立董事薪酬越高，越能夠抑制僵尸企業(yè)的形成；（3）財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的抑制作用在國(guó)有企業(yè)中受到部分限制。

根據(jù)以上結(jié)論，本文提出如下建議：企業(yè)在自身發(fā)展過程中，應(yīng)重視財(cái)務(wù)獨(dú)立董事，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)獨(dú)立董事的咨詢和監(jiān)督監(jiān)督作用，預(yù)防僵尸企業(yè)的形成。在國(guó)有企業(yè)中，應(yīng)為財(cái)務(wù)獨(dú)立董事發(fā)揮監(jiān)督作用創(chuàng)造更為良好的條件。