把產(chǎn)權(quán)市場打造成為推進資本混合的主要平臺

鄧志雄　胡彩娟

積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟是黨的十八屆三中全會提出的一個嶄新要求。把混合所有制作為社會主義初級階段我國基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式，表明中國共產(chǎn)黨對現(xiàn)階段社會基本經(jīng)濟制度的認識已經(jīng)進入一個嶄新的階段。發(fā)展混合所有制經(jīng)濟有利于壯大企業(yè)資本和人本的力量，有助于更好地推動市場有效和政府有為，從而進一步調(diào)動全社會共謀發(fā)展的積極性，創(chuàng)造和諧發(fā)展的新局面，形成中國發(fā)展的新優(yōu)勢。近三年來，混改共識逐步形成，各地試點加力推進，取得不少好的經(jīng)驗，值得認真總結(jié)推廣。但是，現(xiàn)在社會上還有不少人對混改在認識上仍存有偏頗，行動上仍多處觀望。“該不該混、該由誰混、該與誰混、該以什么方式混、該以什么對價混”等重要問題仍阻擋在擬參與推進混改的企業(yè)和政府面前，一個獲得社會大眾公認的陽光化、市場化混改主平臺尚未統(tǒng)一形成，混改試點經(jīng)驗如何落地推廣問題仍需深入探索解決。

1 充分認識產(chǎn)權(quán)市場對推進資本混合的獨特作用

混改涉及各類資本融合，是不同性質(zhì)產(chǎn)權(quán)的嫁接，因而應(yīng)在資本市場上公開公平公正競爭實現(xiàn)，以增加交易誠信、提高交易效率、降低交易成本、優(yōu)化資源配置。由于股票市場只能服務(wù)于上市公司，而絕大多數(shù)企業(yè)，包括上市公司的母公司和子企業(yè)都不是以上市公司形式存在，因此只利用股票市場來搞混改以實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)混合是遠遠不夠的。加快推進國企混改，應(yīng)以具有中國特色的產(chǎn)權(quán)市場作為主平臺。

從1988年國內(nèi)第一家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)在武漢成立，歷經(jīng)30多年的探索發(fā)展，中國產(chǎn)權(quán)市場已經(jīng)發(fā)生了巨大而深刻的歷史性變化，正由源頭治腐的陽光平臺逐步轉(zhuǎn)型為非標準化資本配置平臺。2003年底，國務(wù)院國資委會同財政部發(fā)布了國資委3號令，建立起了國有產(chǎn)權(quán)進場交易制度，企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓由此進入產(chǎn)權(quán)市場公開競爭交易。2009年，《企業(yè)國有資產(chǎn)法》明確規(guī)定，企業(yè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓要在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)中進行。2015年8月，中共中央、國務(wù)院出臺《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（中發(fā)〔2015〕22號），正式將產(chǎn)權(quán)交易市場與證券交易市場一同平行納入“資本市場”范疇，產(chǎn)權(quán)市場的資本市場屬性正式在國家頂層設(shè)計層面得以確立，為產(chǎn)權(quán)市場指明了轉(zhuǎn)型發(fā)展的方向和目標。習(xí)總書記在2016年初全國政協(xié)會議聯(lián)組討論中指出，“要著力引導(dǎo)民營企業(yè)利用產(chǎn)權(quán)市場組合民間資本，培育一批特色突出、市場競爭力強的大企業(yè)集團”，進一步明確了產(chǎn)權(quán)市場的功能定位和現(xiàn)實作用，為產(chǎn)權(quán)市場2.0版建設(shè)吹響了發(fā)展號角。2016年7月，國務(wù)院國資委會同財政部發(fā)布國資委第32號令——《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》，進一步將企業(yè)增資擴股業(yè)務(wù)和資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)納入產(chǎn)權(quán)市場交易，賦予產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)、市場融資和資產(chǎn)配置三大功能，健全完善了產(chǎn)權(quán)市場的資本市場定位，為產(chǎn)權(quán)市場發(fā)揮自身優(yōu)勢為混改提供主平臺服務(wù)打下了新的制度基礎(chǔ)。我們應(yīng)深刻認識產(chǎn)權(quán)市場作為資本市場的獨特價值，推進產(chǎn)權(quán)市場不負使命，加快轉(zhuǎn)型，規(guī)范創(chuàng)新，把產(chǎn)權(quán)市場打造成為混改主平臺，推動混改市場化陽光化展開。

一是產(chǎn)權(quán)市場具有“多邊市場”特性，采取“多對多”自主交易的平臺機制，可為參與混改的各類交易主體創(chuàng)造更多資本形成和發(fā)展的機會。產(chǎn)權(quán)市場是信息時代的資本市場，本質(zhì)是一個信息化的平臺機制，交易特征是眾多買方、賣方和中介服務(wù)機構(gòu)在市場平臺上開展多對多的自主交易。產(chǎn)權(quán)市場平臺開放和普惠服務(wù)的特性，吸引眾多公有企業(yè)、非公企業(yè)、個人和銀行、券商、基金、咨詢機構(gòu)、評估機構(gòu)、法律服務(wù)等機構(gòu)的廣泛參與，不斷促進多邊主體的合作互動與跨界集成。作為多邊市場的產(chǎn)權(quán)市場除通過會員保持單邊市場的交易撮合與市場定價功能之外，還能為市場主體的多邊互動提供良好的交易定價結(jié)構(gòu)、支付擔(dān)保機制和誠信監(jiān)管方式，從而大大提高了市場促成交易的能力。進入這個平臺的市場主體沒有資質(zhì)限制。買賣雙方的交易信息經(jīng)由這個市場平臺的信息系統(tǒng)和交易會員向所有市場主體廣泛傳遞，賣方可以自主地到這個市場上賣，買方可以自主地到這個市場上來買，市場中不允許有外部力量限制交易雙方的自主對接。這種多對多的平臺機制具有比傳統(tǒng)投行等單邊市場機構(gòu)中的交易中介機制更透明、高效、低成本等優(yōu)勢，有利于穩(wěn)妥推進混改公開公平公正競爭展開。

二是產(chǎn)權(quán)市場具有“長尾市場”特性，能較好地適應(yīng)各種混改方式的要求，不斷拓展混合經(jīng)濟的發(fā)展空間。作為一個新型資本市場，產(chǎn)權(quán)市場與股票市場有著明顯區(qū)別。股票市場上是少量產(chǎn)品的反復(fù)交易，為賣而買，具有強烈的投機性，容易引發(fā)系統(tǒng)性交易風(fēng)險，因而需要對交易標的實行嚴格審批和監(jiān)管。股票市場對于發(fā)展混合所有制發(fā)揮了重要作用，但對混改的貢獻止于上市公司，而上市公司只占企業(yè)總數(shù)的千分之一以下。產(chǎn)權(quán)市場的交易方式是眾多產(chǎn)品的一次性交易，通常是為使用而買、為混合或調(diào)整而賣，具有長尾市場的顯著特征。這一特征決定產(chǎn)權(quán)市場不僅可以涉及多個領(lǐng)域的眾多交易品種，還可針對企業(yè)產(chǎn)權(quán)的不同發(fā)展階段乃至整個生命周期提供全流程服務(wù)：在產(chǎn)權(quán)的資本形成階段，可服務(wù)于合資新設(shè)、產(chǎn)權(quán)界定和登記；在資本運行階段可提供增資擴股、資產(chǎn)整合和并購重組服務(wù)；在資本流轉(zhuǎn)階段，可為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和破產(chǎn)清算等提供服務(wù)。以產(chǎn)權(quán)市場作為支撐混改的主要平臺，同時繼續(xù)發(fā)揮好股票市場的作用，將為我國混合所有制經(jīng)濟的市場化發(fā)展帶來有力支撐。

三是用好產(chǎn)權(quán)市場的交易全流程信息化服務(wù)特性，為混合經(jīng)濟的發(fā)展提供陽光誠信的保障。信息化是產(chǎn)權(quán)市場能夠存在和發(fā)展的必要條件，國有資產(chǎn)進場交易是產(chǎn)權(quán)市場存在和發(fā)展的充分條件。產(chǎn)權(quán)市場借助場前的誠信打造、場中的能力打造、場后的服務(wù)打造，形成了全流程信息化服務(wù)能力，既為各類交易主體提供全方位服務(wù)，又利用信息化方式對交易過程進行有效的全程監(jiān)控。過程不可逆、全留痕、陽光化、易監(jiān)控的信息化交易系統(tǒng)，能高效地將交易過程分解成很多細小的環(huán)節(jié)和步驟，既化解交易困難、推進交易進程，又明確過程責(zé)任、強化交易誠信。

產(chǎn)權(quán)市場的資源市場化配置、價格市場化形成能力加上全流程專業(yè)化服務(wù)和信息化監(jiān)管，有利于提高混改過程的交易誠信與透明度，規(guī)避和防范混改過程中的國有資產(chǎn)流失風(fēng)險，并更好地促進混改企業(yè)的健康發(fā)展。

2 不斷完善產(chǎn)權(quán)市場促進資本混合的方法和路徑

2014年兩會期間，習(xí)總書記指出，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟關(guān)鍵在細則，成敗也在細則，不能借改革之名把國有資產(chǎn)變成謀取暴利的機會，改革關(guān)鍵是公開透明。現(xiàn)實中，常見的資本混合的具體操作方式有產(chǎn)（股）權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股、合資新設(shè)（企業(yè)）、并購?fù)顿Y、PPP、資產(chǎn)處置等多種形式與途徑。實踐表明，產(chǎn)權(quán)市場具有很好的發(fā)現(xiàn)交易對象、發(fā)現(xiàn)交易價格的能力，可以充分發(fā)揮規(guī)范化和市場化功能，促成資本混合，推進資本融合，作為公開推進混改的主渠道和主平臺，為發(fā)展混合所有制經(jīng)濟提供全方位服務(wù)，并在推進混改過程中加快產(chǎn)權(quán)市場向完善的資本市場轉(zhuǎn)型升級。

2.1 產(chǎn)（股）權(quán)轉(zhuǎn)讓與并購?fù)顿Y

產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購?fù)顿Y是同一項目的兩個方面，是實現(xiàn)企業(yè)股權(quán)多元化和混合發(fā)展的主要形式之一，是產(chǎn)權(quán)市場的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，在法律和政策層面上已多次得到明確。《企業(yè)國有資產(chǎn)法》明確規(guī)定國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓必須進入產(chǎn)權(quán)市場?！秶鴦?wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2010〕13號）提出“引導(dǎo)和鼓勵民營企業(yè)利用產(chǎn)權(quán)市場組合民間資本，促進產(chǎn)權(quán)合理流動，開展跨地區(qū)、跨行業(yè)兼并重組”；《國務(wù)院關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號）要求“放寬民營資本市場準入。向民營資本開放非明確禁止進入的行業(yè)和領(lǐng)域。推動企業(yè)股份制改造，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟”；《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2014〕17號）提出，推動混合所有制經(jīng)濟發(fā)展，充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用，強化資本市場的產(chǎn)權(quán)定價和交易功能，實現(xiàn)公司產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)跨地區(qū)、跨所有制順暢轉(zhuǎn)讓。產(chǎn)權(quán)市場是非標化產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易項目最為集中的平臺，應(yīng)大力發(fā)揮自身優(yōu)勢，推進區(qū)域協(xié)同，擴大招商范圍，延伸服務(wù)鏈條，提升服務(wù)能力與市場公信力。

2.2 增資擴股

國有企業(yè)增資業(yè)務(wù)與“32號令”指定進入產(chǎn)權(quán)市場規(guī)范進行與存量股權(quán)轉(zhuǎn)讓價高者得的做法有所不同的是，增資擴股中新的投資方與融資方的戰(zhàn)略協(xié)同等非價格因素也是達成交易的重點關(guān)注對象。針對增資擴股業(yè)務(wù)，產(chǎn)權(quán)市場務(wù)必增強專業(yè)會員的中介服務(wù)能力，在交易所公開征集意向投資人的基礎(chǔ)上，由專業(yè)會員重點做好對主要投資意向方的定向信息推送，創(chuàng)新價值揭示和交易撮合方式，形成有效的市場詢價機制，完善融資服務(wù)能力，并利用市場化方式解決好國有企業(yè)管理層和員工入股方面的問題，切實為資本混合發(fā)展做好全程全面服務(wù)。

2.3 合資新設(shè)（企業(yè)）

合資新設(shè)就是不同所有制性質(zhì)的投資主體共同出資組建新的混合所有制企業(yè)。此類企業(yè)中公有資本（國有資本和集體資本）與非公資本（民營資本和外國資本）同時存在，企業(yè)章程制定過程中可以較好地兼顧不同資本的機制優(yōu)勢，使企業(yè)活力和競爭力更強。產(chǎn)權(quán)市場既可幫助發(fā)布信息尋找初始合作股東，又可通過提供產(chǎn)權(quán)登記見證與托管服務(wù)增強公司設(shè)立過程的透明度和規(guī)范性，并為日后運營中的增資擴股和并購重組打下信用基礎(chǔ)。面對信息時代的創(chuàng)新發(fā)展，為更好實現(xiàn)資本與人本的有機結(jié)合，合資新設(shè)企業(yè)將更多采取有限合伙制度。這種企業(yè)不是公司，其融資、投資、管理及退出工作更有賴于產(chǎn)權(quán)市場的創(chuàng)新服務(wù)。

2.4 PPP

2015年5月國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財政部、發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式指導(dǎo)意見的通知》指出，要依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場，為社會資本提供多元化、規(guī)范化、市場化的退出渠道。實際上，從PPP項目識別階段的“物有所值評價”“財政承受能力論證”到項目采購、執(zhí)行階段的投資方選擇、融資方案實施，以及退出環(huán)節(jié)的渠道與平臺支持等，產(chǎn)權(quán)市場都可以提供全流程、全方位的服務(wù)。產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)要一如既往地“秉承公益性、市場化的理念，努力促進公共資源、產(chǎn)權(quán)要素優(yōu)化配置”，加強PPP項目市場融資方式及社會資本退出方式研究，設(shè)計對接產(chǎn)品，創(chuàng)新服務(wù)手段，以更好地引入社會資本參與，使財政資金和社會資本平等合作、共擔(dān)風(fēng)險、共享利益，形成政府性投資領(lǐng)域參與主體多元化、公共產(chǎn)品與公共服務(wù)供給市場化的格局。

2.5 資產(chǎn)處置

產(chǎn)權(quán)市場既可交易非上市、非標準化的產(chǎn)權(quán)股權(quán)等企業(yè)資本品，也可交易形態(tài)各異的房產(chǎn)、土地、機器設(shè)備等實物資產(chǎn)，是典型的法無禁止即可交易的要素交換集聚地。混改企業(yè)可通過各種方式在產(chǎn)權(quán)市場進行融資和流轉(zhuǎn)，從而為企業(yè)搞好資本運作、加快資源整合提供更多選擇。企業(yè)既可通過產(chǎn)權(quán)市場尋找自身發(fā)展壯大需要的資源，也可通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓流轉(zhuǎn)變現(xiàn)再投資，推進結(jié)構(gòu)調(diào)整，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。在信息技術(shù)支持下，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)乃至資產(chǎn)租賃權(quán)、未來收益權(quán)等不涉及所有權(quán)流轉(zhuǎn)的產(chǎn)權(quán)束的流動，都可成為產(chǎn)權(quán)市場交易業(yè)務(wù)創(chuàng)新的標的。

3 大力加強產(chǎn)權(quán)市場服務(wù)資本混合的保障體系建設(shè)

產(chǎn)權(quán)市場具有促進資本混合的潛能，可以多種方式服務(wù)于混合產(chǎn)權(quán)的形成、運營和流轉(zhuǎn)。但要使其功能作用有效發(fā)揮，必須按資本市場發(fā)展規(guī)律的要求，切實加強產(chǎn)權(quán)市場服務(wù)資本混合的保障體系建設(shè)。

3.1 建立統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)市場法規(guī)制度

現(xiàn)有的產(chǎn)權(quán)市場法規(guī)已能滿足區(qū)域性產(chǎn)權(quán)市場的運行要求。但從全國統(tǒng)一的資本市場的要求來看尚有兩個不足，一是法規(guī)層次不夠高，未上升到國家法律層面。二是主要針對國有產(chǎn)權(quán)，沒有實現(xiàn)各類產(chǎn)權(quán)全覆蓋。資本市場，法制當先。為穩(wěn)妥推進混合所有制經(jīng)濟健康發(fā)展，應(yīng)加快產(chǎn)權(quán)市場立法工作，通過法律明確產(chǎn)權(quán)市場的資本市場功能定位，明確產(chǎn)權(quán)市場的設(shè)立、運行、監(jiān)管、處置方式，明確買方、賣方、中介會員、交易機構(gòu)和行業(yè)協(xié)會等相關(guān)市場主體的行為規(guī)則。

3.2 提高產(chǎn)權(quán)市場集中度

資本市場具有規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模太小市場的兩個發(fā)現(xiàn)能力不足，不能很好發(fā)揮市場配置資源功能。從信息技術(shù)的支撐能力看，現(xiàn)階段中國有3至5個大的產(chǎn)權(quán)交易市場集團足矣。從現(xiàn)實情況出發(fā)，應(yīng)通過由國資監(jiān)管部門確認以萬億級交易額作為產(chǎn)權(quán)市場成為全國性國企混改主平臺必要條件的辦法，大力推進全國產(chǎn)權(quán)市場的跨區(qū)域聯(lián)合與整合，并在行業(yè)協(xié)會組織下率先在產(chǎn)權(quán)市場交易信息化網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上加快推進市場集中。

3.3 加強產(chǎn)權(quán)市場會員隊伍建設(shè)

產(chǎn)權(quán)市場發(fā)現(xiàn)交易對象、發(fā)現(xiàn)交易價格的兩個發(fā)現(xiàn)功能，既依靠市場的信息披露能力，更依靠會員的中介撮合能力。增資擴股等融資業(yè)務(wù)特別如此。知道交易信息和明白信息中的含金量、能有效促成交易是大不相同的事情。只有熟悉資本運作的專業(yè)會員才能從更深層次上發(fā)起或推動資本交易。事實上，有沒有強大的交易會員隊伍，正是區(qū)分產(chǎn)權(quán)機構(gòu)能力強弱的關(guān)鍵。在這方面，產(chǎn)權(quán)市場要向股票市場學(xué)習(xí)，產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)協(xié)會要加快推進跨所會員隊伍的發(fā)展，通過全國性專業(yè)會員隊伍建設(shè)和區(qū)域性交易機構(gòu)建設(shè)的有機結(jié)合，切實提升產(chǎn)權(quán)市場的資本市場素質(zhì)。

3.4 嚴格區(qū)分產(chǎn)權(quán)市場和證券市場的邊界，實行分類監(jiān)管

產(chǎn)權(quán)市場和股票市場都是資本市場，但二者的功能定位不同。股票市場服務(wù)于上市的公眾公司，產(chǎn)權(quán)市場服務(wù)于非上市企業(yè)。按照交易標的是否拆細為標準化份額為橫軸、交易對象是否可在公眾中連續(xù)交易為縱軸，產(chǎn)權(quán)市場和股票市場的關(guān)系可如下圖所示：第一象限為股票市場業(yè)務(wù)，從事標準化股權(quán)的連續(xù)交易；第三象限為產(chǎn)權(quán)市場業(yè)務(wù)，從事非標準化產(chǎn)股權(quán)的非連續(xù)交易；第二象限為“類證券”交易，產(chǎn)品是非標準化的，如郵票、字畫等，交易是連續(xù)的；第四象限為類產(chǎn)權(quán)市場，產(chǎn)品是標準化的，交易則是不連續(xù)的，如新三板市場和區(qū)域股權(quán)市場。這種分析告訴我們，股票市場和產(chǎn)權(quán)市場是不同的資本市場，二者交易產(chǎn)品沒有交集，兩個市場是平行關(guān)系，相互之間沒有上下多層次之說。股票市場因此不是產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展方向，產(chǎn)權(quán)市場因此不便由證券監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管。由于資本市場交易風(fēng)險主要集中在連續(xù)交易上，產(chǎn)權(quán)市場應(yīng)堅守為非上市企業(yè)資本做非標準非連續(xù)服務(wù)的立場，絕不去做第二象限的類證券交易，但可以探索為近年來大規(guī)模形成的第四象限市場中的標準化產(chǎn)品提供股權(quán)流轉(zhuǎn)服務(wù)。這些股權(quán)是混改和雙創(chuàng)的產(chǎn)物，急需在市場中流轉(zhuǎn)，但又尚不滿足連續(xù)交易的資質(zhì)，其中絕大多數(shù)短時間內(nèi)難以進入股票市場運作。為促進混改和雙創(chuàng)，并切實防止國有資產(chǎn)流失，應(yīng)在風(fēng)險可控的前提下，積極探索利用產(chǎn)權(quán)市場推動新三板和區(qū)域股權(quán)市場中股權(quán)價值的市場發(fā)現(xiàn)和公開流轉(zhuǎn)。

3.5 狠抓互聯(lián)網(wǎng)+時代大數(shù)據(jù)應(yīng)用能力提升

信息化既是產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)生的必要條件，又是產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的必由之路。產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展歷程中，信息化使得產(chǎn)權(quán)市場在提升兩個發(fā)現(xiàn)能力上實現(xiàn)了巨大的突破。在互聯(lián)網(wǎng)+時代，信息技術(shù)正不斷顛覆傳統(tǒng)的交易方式，產(chǎn)權(quán)市場要充分認識這一現(xiàn)狀，充分利用信息化為各類市場主體提供便捷服務(wù)。為此，重點要在信息統(tǒng)一發(fā)布及再發(fā)布系統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)形成信息系統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)信息系統(tǒng)、資產(chǎn)交易監(jiān)測系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)市場會員管理信息系統(tǒng)等基礎(chǔ)上，形成全國統(tǒng)一的全流程線上操作大系統(tǒng)，通過信息系統(tǒng)的統(tǒng)一推進的全國性產(chǎn)權(quán)交易市場的形成，不斷增強產(chǎn)權(quán)市場服務(wù)混合所有制經(jīng)濟發(fā)展的能力。

（第一作者為國務(wù)院國資委產(chǎn)權(quán)局原局長，第二作者為浙江產(chǎn)權(quán)交易所副總經(jīng)理）