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    節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)價(jià)值評價(jià)的實(shí)證研究

    2018-09-10 03:45:52秦智呂喜梅
    關(guān)鍵詞:熵權(quán)法企業(yè)價(jià)值評價(jià)指標(biāo)體系

    秦智 呂喜梅

    摘 要:為使企業(yè)經(jīng)營者對當(dāng)前企業(yè)價(jià)值有一個(gè)清晰的認(rèn)識,以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo),選取2016年30家節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)為研究樣本,構(gòu)建3個(gè)層次共15個(gè)指標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評價(jià)指標(biāo)體系,通過熵權(quán)法對各層指標(biāo)賦權(quán)并排序,運(yùn)用突變級數(shù)法對各上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行綜合計(jì)算.從評價(jià)結(jié)果看出各上市企業(yè)在不同方面的差距及發(fā)展?jié)摿?,從而為企業(yè)經(jīng)營者的決策提供定量依據(jù).

    關(guān)鍵詞:節(jié)能環(huán)保;企業(yè)價(jià)值;評價(jià)指標(biāo)體系;熵權(quán)法;突變級數(shù)法

    中圖分類號:N945.1∶F272.7 DOI:10.16375/j.cnki.cn45-1395/t.2018.03.018

    0 引言

    當(dāng)今世界,全球變暖、資源浪費(fèi)、環(huán)境污染等問題日益嚴(yán)重,各國致力于尋找能夠帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的環(huán)境友好型產(chǎn)業(yè),節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)應(yīng)運(yùn)而生,成為經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展的引擎.我國也順應(yīng)時(shí)代潮流,正式將節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提升到國家戰(zhàn)略議事日程.“十二五”時(shí)期以來,我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展,產(chǎn)業(yè)地位不斷提升,總產(chǎn)值從2012年的2.99萬億元增長至2015年的4.55萬億元,預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)值規(guī)模將超過7萬億元,年均增長率15%以上[1];環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資額從“十五”期間的7千多億元增至“十二五”的3.4萬億元,預(yù)測“十三五”期間增速達(dá)20%以上,投資規(guī)模有望突破17萬億元[2].節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)作為節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)通過資本市場求發(fā)展的主力軍,其企業(yè)價(jià)值狀況是整個(gè)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和發(fā)展前景的重要指向,也是企業(yè)管理層和利益相關(guān)者分析決策的重要依據(jù),因此對節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評價(jià)顯得至關(guān)重要.

    現(xiàn)有文獻(xiàn)對上市企業(yè)價(jià)值的評價(jià)涉及煤炭、旅游、文化傳媒、高新技術(shù)等各個(gè)行業(yè),但對節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)價(jià)值評價(jià)的研究尚少.文獻(xiàn)所用的評價(jià)方法多種多樣,有EBO模型、EVA模型、DCF模型等絕對估值法,這種方法主要根據(jù)企業(yè)未來的剩余收益、經(jīng)濟(jì)增加值、自由現(xiàn)金流量等的折現(xiàn)值來說明企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值,可以直觀地衡量企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值,但對財(cái)務(wù)指標(biāo)的未來預(yù)測需要滿足較多條件,且市場的波動(dòng)性給預(yù)測帶來許多不確定因素[3-4].另一種是托賓Q值、市盈率等相對估值法,此方法是根據(jù)類似上市企業(yè)的市場定價(jià)來確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,可以有效避免對未來的預(yù)測,但只是得出企業(yè)的相對市場價(jià)值,忽略了企業(yè)真正的內(nèi)在價(jià)值[5].再如層次分析法、模糊實(shí)物期權(quán)法等主觀賦權(quán)法,這類方法的基本思想是把復(fù)雜的問題分解為多個(gè)元素,從而形成有序?qū)哟谓Y(jié)構(gòu),或?qū)⑦吔绮磺搴筒灰锥康囊蛩囟炕?,進(jìn)而確定各元素的權(quán)重,它們可以針對多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的綜合評價(jià),相對于前兩種方法依靠單一的公式,是一種很大的進(jìn)步,然而對評分專家的素質(zhì)要求較高,數(shù)據(jù)的收集與處理過程比較復(fù)雜[6].

    近些年來,研究者們逐漸轉(zhuǎn)向客觀賦權(quán)法,最常見的有主成分分析法、因子分析法、熵權(quán)法、灰色關(guān)聯(lián)分析法等,這類方法更多依靠客觀數(shù)據(jù)進(jìn)行運(yùn)算,大大減少了主觀性[7-10]. 比較少見的是突變級數(shù)法,與其他方法相比更為簡易,它沒有對指標(biāo)采用權(quán)重,但需考慮各評價(jià)指標(biāo)的相對重要性,兼具科學(xué)性和客觀性[11]. 鑒于此,本文主要運(yùn)用突變級數(shù)法,為了使結(jié)果更準(zhǔn)確,先采用熵權(quán)法對各層指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán),進(jìn)而對各節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行綜合評價(jià)和分析,以期為企業(yè)經(jīng)營者和利益相關(guān)者的決策提供參考咨詢,也為研究我國節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀提供理論依據(jù).

    1 樣本選擇

    根據(jù)同花順軟件和萬德金融數(shù)據(jù)庫對節(jié)能環(huán)保概念股的界定和匯總,選取了主營節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù),且在2016年1月1日以前上市的30家上市公司作為樣本,如表1所示.

    2 基于熵權(quán)法的評價(jià)指標(biāo)體系建立

    企業(yè)價(jià)值評價(jià)是把企業(yè)看作一個(gè)整體的系統(tǒng),依據(jù)企業(yè)所處的宏觀環(huán)境、行業(yè)背景、企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況和產(chǎn)品技術(shù)、經(jīng)營團(tuán)隊(duì)等,對企業(yè)整體的市場價(jià)值進(jìn)行綜合評價(jià)[12]. 企業(yè)價(jià)值評價(jià)的影響因素有宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部環(huán)境、企業(yè)社會責(zé)任等[13-14],本文考慮重要性、可比性、可操作性、易量化、真實(shí)性等原則,從財(cái)務(wù)信息角度出發(fā),選取資產(chǎn)運(yùn)營能力、獲利增值能力、利潤創(chuàng)造能力、抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力等4個(gè)方面的15個(gè)代表性指標(biāo),構(gòu)建3個(gè)層次的節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)價(jià)值評價(jià)指標(biāo)體系(見表2).

    本文實(shí)證部分要運(yùn)用突變級數(shù)法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行測度,這需要權(quán)衡各層次評價(jià)指標(biāo)的相對重要性,將重要的指標(biāo)排在前面,次要指標(biāo)排在后面.為使評價(jià)結(jié)果更加準(zhǔn)確,此處運(yùn)用熵權(quán)法計(jì)算各層指標(biāo)的權(quán)重大小對其進(jìn)行排序. 熵權(quán)法的基本思路是由各指標(biāo)變異性大小來確定其客觀權(quán)重.一般來說,某個(gè)指標(biāo)的信息熵越小,其提供的信息量越大,權(quán)重就越大. 具體步驟如下:

    Step 1 構(gòu)建原始評價(jià)矩陣.為了綜合反映最近一個(gè)完整會計(jì)年度上市企業(yè)的價(jià)值狀況,以2016年12月31日為參考日期,通過各上市公司公開發(fā)布的2016年年度報(bào)告,東方財(cái)富和萬德金融數(shù)據(jù)庫等軟件獲取的30家樣本的各指標(biāo)值,構(gòu)造出15×30的原始評價(jià)矩陣:

    Step 2 對指標(biāo)進(jìn)行無量綱化處理.15個(gè)指標(biāo)中,償債能力的4個(gè)指標(biāo)為適度指標(biāo),營業(yè)周期為逆指標(biāo),其他均為正指標(biāo).為便于后續(xù)計(jì)算,要使標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)均在0~1之間,故本文運(yùn)用極值化法對數(shù)據(jù)進(jìn)行離差標(biāo)準(zhǔn)化,對正指標(biāo)按[Vij=Tij-minTjmaxTj-minTj]進(jìn)行處理,對逆指標(biāo)按[Vij=Tij-minTjmaxTj-minTj]進(jìn)行處理,適度指標(biāo)按[Vij=1-|L-Tij︱maxL-minTj,maxTj-L]進(jìn)行處理.式中,[Tij]——第i個(gè)樣本的第j項(xiàng)指標(biāo)值,[Tj]——第j項(xiàng)指標(biāo)對應(yīng)的所有樣本總值(i=1,2,…,30;j=1,2,…,15),L——適度值,其中資產(chǎn)負(fù)債率的適度值取50%,產(chǎn)權(quán)比率的適度值取1.2,流動(dòng)比率的適度值取30家上市公司的中位數(shù),速動(dòng)比率的適度值取為1.數(shù)據(jù)處理后得到標(biāo)準(zhǔn)化矩陣:

    Step 4 確定各指標(biāo)的權(quán)重:[wj=1-ejj=1m1-ej] ,并依據(jù)權(quán)重進(jìn)行排序,結(jié)果如表2所示.

    從表2得出的各指標(biāo)熵權(quán)來看,對企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)最大的是資產(chǎn)運(yùn)營能力,其次是獲利增值能力、利潤創(chuàng)造能力、抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力. 資產(chǎn)運(yùn)營能力是企業(yè)長期持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵,是企業(yè)生存的前提,企業(yè)先要生存才能談發(fā)展和盈利,這是企業(yè)決策者首要關(guān)注的對象. 企業(yè)的獲利增值能力代表企業(yè)的發(fā)展前景,尤其對于節(jié)能環(huán)保這種新興產(chǎn)業(yè)來說,好的成長性給企業(yè)帶來無盡的機(jī)會和希望. 利潤創(chuàng)造能力往往是企業(yè)股東和其他投資者最關(guān)心的方面,它的好壞意味著股東權(quán)益能否達(dá)到最大化,意味著企業(yè)能否吸納更多的資金,能否獲得政府和社會的支持.抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力是債權(quán)人最為關(guān)心的對象,它的大小關(guān)系到企業(yè)借款融資的難易程度,關(guān)系到獲得銀行貸款的機(jī)會,也能及時(shí)反映企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)危機(jī).

    與層次分析法等主觀賦權(quán)法相比,熵權(quán)法采用的客觀賦權(quán)降低了權(quán)衡指標(biāo)重要性的主觀性,可相對客觀地說明各指標(biāo)對總目標(biāo)貢獻(xiàn)的大小.

    3 基于突變級數(shù)法的企業(yè)價(jià)值評價(jià)

    突變級數(shù)法是數(shù)學(xué)學(xué)科中的一個(gè)重要方法,它是將待評價(jià)的總目標(biāo)逐層分解,產(chǎn)生各級不同的突變系統(tǒng)類型,各突變系統(tǒng)類型有相對應(yīng)的突變模糊隸屬函數(shù),然后可根據(jù)模糊隸屬函數(shù)的分叉方程導(dǎo)出歸一化公式,最后利用歸一化公式進(jìn)行綜合量化運(yùn)算. 現(xiàn)有不少學(xué)者應(yīng)用突變級數(shù)法進(jìn)行企業(yè)財(cái)務(wù)績效評價(jià)、企業(yè)價(jià)值評估等,在科學(xué)合理的基礎(chǔ)上增強(qiáng)了測度結(jié)果的準(zhǔn)確性.

    總的來說,此方法主要是利用歸一化公式進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的測度.歸一化公式因突變系統(tǒng)類型的不同而不同,突變系統(tǒng)類型又由分解的子指標(biāo)個(gè)數(shù)而定. 突變理論中共含7種突變系統(tǒng)類型,其中最常見的有3種,即尖點(diǎn)突變系統(tǒng)、燕尾突變系統(tǒng)和蝴蝶突變系統(tǒng). 若一個(gè)指標(biāo)(u)僅分解為兩個(gè)子指標(biāo)(a、b),則可視為尖點(diǎn)突變系統(tǒng),若a和b存在互補(bǔ)性,根據(jù)互補(bǔ)準(zhǔn)則,總隸屬函數(shù)為歸一公式的平均,即[u=a12+b132];同理,可分解為3個(gè)子指標(biāo)(a、b、c)的系統(tǒng)視為燕尾突變系統(tǒng),總隸屬函數(shù)為[u=a12+b13+c143];能分解為4個(gè)子指標(biāo)(a、b、c、d)的系統(tǒng)視為蝴蝶突變系統(tǒng),總隸屬函數(shù)為根據(jù)以上節(jié)能環(huán)保上市公司樣本數(shù)據(jù)和熵權(quán)法的處理結(jié)果,運(yùn)用突變級數(shù)法對各公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評價(jià)的步驟如下:

    Step 1 確定各層突變系統(tǒng)類型. 根據(jù)突變理論,本文節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)價(jià)值評價(jià)指標(biāo)體系中,因素層的利潤創(chuàng)造能力構(gòu)成燕尾突變系統(tǒng),其余資產(chǎn)運(yùn)營能力、獲利增值能力、抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力等3個(gè)因素層指標(biāo)以及節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)的價(jià)值這一目標(biāo)層指標(biāo)均構(gòu)成蝴蝶突變系統(tǒng).

    Step 2 原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化. 此過程與熵權(quán)法的無量綱化過程相同,故此處以熵權(quán)法得出的標(biāo)準(zhǔn)化矩陣V為準(zhǔn).

    Step 3 基于指標(biāo)層數(shù)據(jù)測度因素層指標(biāo)的得分. 以表1中第5個(gè)樣本企業(yè)“碧水源”為例來說明.

    [T1、T2、T3]、[T4]構(gòu)成互補(bǔ)型的蝴蝶突變系統(tǒng),標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)分別為[V51、V52、V53]、[V54, S1]資產(chǎn)運(yùn)營能力的總隸屬函數(shù)為:

    依照以上計(jì)算過程,可求得其余29家樣本的因素層指標(biāo)和企業(yè)價(jià)值綜合得分,如表4所示.

    從表4得出的各因素層指標(biāo)和綜合價(jià)值的得分來看,隆華節(jié)能(0.454 4)、國中水務(wù)(0.382 7)、首航節(jié)能(0.340 6)、維爾利(0.240 8)的資產(chǎn)運(yùn)營能力較低,得分在0.5以下,建議企業(yè)經(jīng)營者采取措施提高應(yīng)收賬款、存貨等流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)率,進(jìn)一步提高企業(yè)經(jīng)營能力. 從獲利增值能力看,惟有中原環(huán)保(0.868 7)得分超過0.8,遙遙領(lǐng)先于其他上市企業(yè),說明其發(fā)展前景相當(dāng)樂觀;而宏創(chuàng)控股(0.364 2)和隆華節(jié)能(0.188 8)得分排末位,反映其成長能力較弱,此時(shí)企業(yè)應(yīng)加快變革,主動(dòng)適應(yīng)市場,或許能反敗為勝. 利潤創(chuàng)造能力相對較高的有啟迪桑德(0.863 0)、偉明環(huán)保(0.851 6)和清新環(huán)境(0.839 3),遠(yuǎn)超過排名靠后的國中水務(wù)(0.139 2)和隆華節(jié)能(0.130 7). 抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱的有宜賓紙業(yè)(0.471 2)和雪迪龍(0.370 9),與其他企業(yè)有較大懸殊.另外,綜合價(jià)值排名靠后的首航節(jié)能、維爾利、國中水務(wù)、隆華節(jié)能4家企業(yè)抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力卻不低. 總體來看,各家上市企業(yè)都有其優(yōu)勢和劣勢,所以企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮優(yōu)勢所帶來的機(jī)會,并減輕劣勢所帶來的威脅,統(tǒng)籌兼顧,以使企業(yè)立于不敗之地.

    突變級數(shù)法得出目標(biāo)層和因素層指標(biāo)的得分,可以使節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)較全面地了解自身及其他企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r,判斷本企業(yè)在本行業(yè)內(nèi)的企業(yè)價(jià)值水平,發(fā)現(xiàn)自己的優(yōu)勢和發(fā)展空間,有助于企業(yè)決策者明確企業(yè)管理的具體方向,從而提升企業(yè)價(jià)值.

    4 結(jié)論及展望

    本文以節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)為研究對象,將企業(yè)價(jià)值看做一個(gè)系統(tǒng),從財(cái)務(wù)視角出發(fā),構(gòu)建涵蓋資產(chǎn)運(yùn)營能力、獲利增值能力、利潤創(chuàng)造能力、抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力,包含目標(biāo)層、因素層和指標(biāo)層共15個(gè)指標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評價(jià)體系.在采用熵權(quán)法對各指標(biāo)客觀賦權(quán)的基礎(chǔ)上,對各層指標(biāo)按權(quán)重大小進(jìn)行排序,并運(yùn)用突變級數(shù)法客觀地對2016年30家節(jié)能環(huán)保上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了綜合評價(jià). 通過實(shí)證研究表明:首先,本文構(gòu)建的評價(jià)指標(biāo)體系較為全面地涵蓋了上市企業(yè)財(cái)務(wù)方面的信息,能夠系統(tǒng)反映各上市企業(yè)的價(jià)值狀況,具有一定的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值;其次,熵權(quán)法求得各指標(biāo)的權(quán)重可從某種程度上客觀地詮釋指標(biāo)對總目標(biāo)的貢獻(xiàn)大小,有助于發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵影響因素;最后,突變級數(shù)法得出目標(biāo)層和因素層指標(biāo)的得分,可幫助企業(yè)經(jīng)營者把握上市企業(yè)的市場地位,發(fā)現(xiàn)潛在增長點(diǎn).

    不足在于,僅從財(cái)務(wù)視角出發(fā)構(gòu)建企業(yè)價(jià)值評價(jià)指標(biāo)體系,后續(xù)的研究可探索企業(yè)價(jià)值的非財(cái)務(wù)要素,使評價(jià)體系更全面有效. 另外,本文只選取30家節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)2016年數(shù)據(jù)為樣本來源,未來的研究可增加樣本量或增加時(shí)間序列數(shù)據(jù),使企業(yè)價(jià)值的評價(jià)結(jié)果更具說服力.

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