政府引導(dǎo)基金對企業(yè)效用的研究現(xiàn)狀及未來展望

蔡靖婧

【摘 要】通過梳理政府引導(dǎo)基金對企業(yè)效用的研究文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前研究存在3個有爭議的觀點，但這個研究思路基于誘因—績效視角，忽略了對企業(yè)的作用過程，因此提出政府引導(dǎo)基金研究的新視角即誘因—過程視角，進(jìn)一步指出新視角下研究啟示、問題及可能的研究空間。

【關(guān)鍵詞】政府引導(dǎo)基金；效用；現(xiàn)狀；展望

【中圖分類號】F832.48 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2018）07-0274-03

0 引言

在“雙創(chuàng)”政策的持續(xù)推動下，我國政府引導(dǎo)基金迎來了快速發(fā)展時期，“清科數(shù)據(jù)”顯示截至2017年年初中國政府引導(dǎo)基金共設(shè)立1 013支，總目標(biāo)規(guī)模超5.3萬億元。隨著中國各級政府參與、影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力提升和公共財政收入的增長，政府出資設(shè)立引導(dǎo)基金，對市場化的基金進(jìn)行參股或直接投資已經(jīng)成為私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展的一大特點。因此，對于中國私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)來說，政府引導(dǎo)基金已經(jīng)成為繞不開的市場力量。政府引導(dǎo)基金在投資后效用如何，其如何影響企業(yè)家精神，已成為研究企業(yè)家精神發(fā)展極其重要的新因素。

過往研究集中探討政府引導(dǎo)基金在企業(yè)層面的效用問題，但研究充滿爭議，主要體現(xiàn)在3種不同的結(jié)果差異：政府引導(dǎo)基金有效果、政府引導(dǎo)基金無效果和聯(lián)合投資有效果。這些研究基于誘因—績效視角，立足于被投企業(yè)的績效集中探討政府引導(dǎo)基金對企業(yè)績效的作用（如企業(yè)創(chuàng)新、IPO、銷售等）。但這些研究結(jié)論中，似乎只有“政府引導(dǎo)基金有效果”能匹配政府引導(dǎo)基金在中國高速發(fā)展的狀況。Dushnitsky & Sharpira（2010）在《Strategic Management Journal》發(fā)表的一文提出研究風(fēng)險投資對企業(yè)績效的作用時，需要考察委托代理關(guān)系中的2個因素：投資經(jīng)理和企業(yè)家。文章主張：由于企業(yè)家行為反應(yīng)差異性、復(fù)雜性及有效性，所以研究不能只看誘因—績效結(jié)果的關(guān)系，而應(yīng)該考察誘因—行為—績效的影響過程。本文通過回顧政府引導(dǎo)基金當(dāng)前研究的問題，進(jìn)而提出未來的研究方向。

1 政府引導(dǎo)基金效用回顧

1.1 資金層面

這是從金融學(xué)角度所關(guān)注的政府引導(dǎo)基金的效用，更多的是研究資金與資金之間的互相作用，已有研究集中探討擠出效應(yīng)和擠入效應(yīng)，即政府引導(dǎo)基金減少/增加社會風(fēng)險資本（Cumming & MacIntosh，2006；Lerner，1999）。擠出效用的代表人物Cumming開始反思，認(rèn)為資金層面效用研究由于忽略了個體企業(yè)的效用，僅從資金市場角度不能有效解釋政府引導(dǎo)基金的效用，因而將關(guān)注點轉(zhuǎn)移到企業(yè)層面效用的研究中（Colombo et al，2016；Cumming et al，2017）。本項目探討政府引導(dǎo)基金對被投企業(yè)企業(yè)家精神的作用機(jī)制，屬于企業(yè)層面管理學(xué)問題而非金融學(xué)問題，故僅針對企業(yè)層面效用的研究展開回顧。

1.2 企業(yè)層面

政府引導(dǎo)基金在企業(yè)層面的效用最近幾年才引起學(xué)者們的關(guān)注，而他們幾乎是從相同的方面考察，得出不同的結(jié)論：政府引導(dǎo)基金有效論、政府引導(dǎo)基金無效論和聯(lián)合投資有效論。

有效論：在銷售影響方面，Engberg et al（2017）有關(guān)2007—2014年間瑞典政府引導(dǎo)基金的考察；Lerner（1999）針對SBIR項目10年期內(nèi)投資的1 435個企業(yè)的檢驗；Colombo & Murtinu（2017）綜合歐洲7個國家在1992—2010年投資績效的驗證，都證實了政府引導(dǎo)基金有效地增加企業(yè)銷售額。在創(chuàng)新方面，已有研究也驗證引導(dǎo)基金促使企業(yè)加大研發(fā)投入，提高專利數(shù)量及促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（Cumming & Johan，2014；Audretsch et al，2002；Chemmanur et al，2014；Colombo & Murtinu，2017）。在退出方面，Cumming & Johan（2014）證實了政府引導(dǎo)基金顯著加速IPO進(jìn)程。在再融資能力方面，得益于身份效用，政府引導(dǎo)基金切實增強(qiáng)了企業(yè)的融資能力（Murray et al，2010；Cancino，2015）。其他一些研究顯示政府引導(dǎo)基金有效推動就業(yè)，為社會創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會（Cumming & Johan，2014；Cancino，2015）。

無效論+聯(lián)合投資有效論：引導(dǎo)基金無效或引導(dǎo)基金與獨立風(fēng)險基金聯(lián)合投資才能發(fā)揮效用。在銷售影響方面，Grilli &Murtinu（2014）驗證了政府引導(dǎo)基金對企業(yè)的銷售增長幾乎可以忽略不計，Zhang & Mayes（2016）卻檢驗出聯(lián)合投資且由獨立風(fēng)險基金來主導(dǎo)管理的情況下，企業(yè)的銷售額顯著增加。在創(chuàng)新方面，研究數(shù)據(jù)揭示出引導(dǎo)基金并不能增加企業(yè)的創(chuàng)新能力（Pierakis & Saridakis，2017；Bertoni & Tykvova，2015；Alperovych，2014），但如果引導(dǎo)基金和獨立風(fēng)險投資聯(lián)合，企業(yè)的創(chuàng)新能力獲得明顯提高（Bertoni & Tykvova，2015；Cumming & Johan，2007；Cumming et al，2017）。在總體價值增加方面，Luukkonen et al（2013）針對歐洲7個國家高新技術(shù)企業(yè)的研究；Cumming & Johan（2010）對比加拿大和美國兩國的引導(dǎo)基金，均證實政府引導(dǎo)基金并不增加被投企業(yè)的總體價值。在退出方面，很多研究沒有發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)基金對退出產(chǎn)生任何影響（Cumming &Johan 2008；Croce & Ughetto 2014；Cumming et al，2017）。Grilli & Murtinu（2014）卻證實了聯(lián)合投資有助于基金退出。在再融資方面，Zhang（2018）識別出獲得聯(lián)合投資的中國企業(yè)具有較強(qiáng)的再融資能力。學(xué)者們也針對聯(lián)合投資效果專門解釋：由于不同基金目的有所差異，聯(lián)合投資能發(fā)揮各基金的互補作用，進(jìn)而能增進(jìn)企業(yè)績效（Cumming & Johan，2007；Murra，2012；Bertoni & Tykvova，2015）。Cumming & Johan（2009）對比澳大利亞4個PSF（Pre-seed Fund）基金效果進(jìn)一步證實：同為政府引導(dǎo)基金，投資經(jīng)理的不同對企業(yè)績效的影響也存在差異。

1.3 當(dāng)前研究存在的問題

首先，基于資金層面的研究而發(fā)表的文章數(shù)量，在學(xué)術(shù)領(lǐng)域占優(yōu)勢。但這一層面研究的對象是資金之間的作用關(guān)系，對研究引導(dǎo)基金和企業(yè)家精神的作用機(jī)制無借鑒意義。其次，從數(shù)量上看，以金融學(xué)角度的研究占據(jù)優(yōu)勢，但本項目認(rèn)為從管理學(xué)角度提出的進(jìn)程視角來研究，才有可能有效揭示引導(dǎo)基金的作用機(jī)制。原來基于資金層面研究的代表學(xué)者，如Cumming、Lerner和Grilli最近將關(guān)注點轉(zhuǎn)向企業(yè)層面，但是他們?nèi)匝赜媒鹑趯W(xué)研究方法：遵從面板數(shù)據(jù)和整體效果，缺乏管理學(xué)意義上從微觀的企業(yè)個體視角予以探究。最后，已有的研究在不同程度上揭示了引導(dǎo)基金效用的一些影響因素：{1}聯(lián)合投資且由獨立風(fēng)險投資管理時有效果，說明基金管理本身可能是影響作用機(jī)制的重要因素；{2}地區(qū)差異及基金經(jīng)理都可能對基金執(zhí)行產(chǎn)生影響（Munari&Toschi，2015）。但這些揭示僅限于結(jié)果匯報，沒有對行為展開具體分析。

本項目對政府引導(dǎo)基金效用研究現(xiàn)狀的整理見表1。

2 政府引導(dǎo)基金效用研究的新視角

Dushnitsky和Sharpira于2010年在《Strategic Management Journal》發(fā)表了一篇重要文章《創(chuàng)業(yè)投資遇到組織現(xiàn)實：公共風(fēng)險投資和獨立風(fēng)險投資》開創(chuàng)性地提出，研究各種風(fēng)險投資對企業(yè)績效的作用時，應(yīng)該考察“誘因—管理活動—績效”（Incentive-Managerial Action-Performance）整個進(jìn)程，因為企業(yè)家行為反應(yīng)差異性、復(fù)雜性及有效性可能會引起績效的差異；“誘因—績效”的關(guān)系（Incentive-Performance）明顯忽視考察影響過程，而“誘因—行為”（Incentive-Behavior）關(guān)注到誘因?qū)€體行為影響的差異性。本項目認(rèn)為該文提出的進(jìn)程視角，可以作為從管理學(xué)角度對政府引導(dǎo)基金研究的新視角。它強(qiáng)調(diào)研究引導(dǎo)基金對企業(yè)的作用過程而非直接結(jié)果，指出引導(dǎo)基金通過影響企業(yè)家精神進(jìn)而影響企業(yè)績效。傳統(tǒng)視角的研究忽略了個體企業(yè)經(jīng)營活動的復(fù)雜性，只對投資結(jié)果考察，因而對政府引導(dǎo)基金如何發(fā)揮作用的機(jī)制沒有揭示。因此，從進(jìn)程視角探討政府引導(dǎo)基金對企業(yè)家精神的作用才有可能有效揭示引導(dǎo)基金作用機(jī)制。

迄今有一些學(xué)者試圖基于進(jìn)程視角，觸及企業(yè)行為變量，探求引導(dǎo)基金對企業(yè)行為的影響：Cumming & Johan（2009）通過比較4個PSF效果差異，識別出并非基金設(shè)計本身而是投資經(jīng)理人直接影響基金執(zhí)行效果；Luukkonen et al（2013）識別出引導(dǎo)基金在專業(yè)化和專業(yè)商業(yè)思路比獨立風(fēng)險投資表現(xiàn)要好；Colombo et al（2016）曾提出管理因素可能導(dǎo)致績效的差異（包括企業(yè)層面、投資者層面及制度層面各種可能因素），倡導(dǎo)通過運作機(jī)制來揭示各類差異結(jié)果。

3 研究新視角帶來的啟示及可能的研究空間

第一，目前，基于進(jìn)程視角的實證研究呈現(xiàn)碎片化，只有少量幾篇文章開始初探影響基金效果的變量，初步涉及企業(yè)家精神的差異可能是揭示有關(guān)引導(dǎo)基金效用的因素。

第二，當(dāng)前的研究并未在真正意義上探求動態(tài)過程。僅對于企業(yè)家精神及投資經(jīng)理各自獨立的識別，沒有探尋投資經(jīng)理為代表的引導(dǎo)基金如何影響企業(yè)家的活動及兩者在進(jìn)程中如何達(dá)到一種平衡，更沒有探討動態(tài)過程中可能的中介變量、調(diào)節(jié)變量來揭示傳遞機(jī)制，未能揭示引導(dǎo)基金的作用機(jī)制。

第三，當(dāng)前的研究提到的可能的影響變量，未曾在進(jìn)程視角下深度論證和檢驗。明顯的例子便是Cumming、Grilli和Murtinu在2017年的研究通過控制各種可能影響變量（如法律、制度、選擇誤差等），進(jìn)一步探究聯(lián)合投資和政府引導(dǎo)基金對績效存在差異的原因，但由于采用面板數(shù)據(jù)，控制變量都非企業(yè)行為相關(guān)變量，并不能解釋企業(yè)本身的運作機(jī)制。

根據(jù)對政府引導(dǎo)基金效用研究的回顧，本研究提出如下觀點：①進(jìn)程視角是分析引導(dǎo)基金企業(yè)層面效用的合理視角；②從企業(yè)行為差異來揭示引導(dǎo)基金效用，與當(dāng)前金融學(xué)領(lǐng)域研究形成更完整的研究路徑和方法；③立足于企業(yè)家對引導(dǎo)基金反映的動態(tài)過程才能揭示引導(dǎo)基金的作用機(jī)制?；谶M(jìn)程視角立足于企業(yè)對引導(dǎo)基金的反應(yīng)探討中國政府引導(dǎo)基金對企業(yè)家精神的作用機(jī)制將產(chǎn)生新的研究價值。

參 考 文 獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯：高海明]