健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架研究

邵長存

摘 要：黨的十九大報告中提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”的要求，這是對金融調(diào)控理論的重大創(chuàng)新，也是打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)的重要舉措。金融可以表示國家的競爭能力，因此金融安全在國家安全中占據(jù)著突出的地位，金融制度是經(jīng)濟社會中的基礎性制度。當前，不僅要增強金融服務實體經(jīng)濟的能力，更要確保我國金融體系的穩(wěn)定，保證在現(xiàn)代化建設的進程中不發(fā)生任何金融危機。所以，雙支柱調(diào)控框架既是我國金融調(diào)控制度的改革方向，又是維護我國金融穩(wěn)定的一大利器；這樣不僅可以對深刻金融體制改革指明了方向，而且還能夠有效地健全金融監(jiān)管機制。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 雙支柱

中圖分類號：F820 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）11（a）-058-03

1 雙支柱調(diào)控框架產(chǎn)生的背景

宏觀審慎政策20世紀70年代就被提出，可是由于世界各國主要對貨幣政策以及相應的微觀金融進行監(jiān)管，而往往不能體現(xiàn)宏觀審慎機制。自從2008年金融危機之后，此類現(xiàn)象發(fā)生了較大的變化。世界各國對金融危機進行反思，相關(guān)學者發(fā)現(xiàn)在實施金融機制的過程中，并沒有對宏觀以及逆周期進行調(diào)整，從而忽略了風險的跨機構(gòu)、跨市場傳播，最終出現(xiàn)金融市場出現(xiàn)強烈的波動，這樣就引發(fā)了金融危機。近年來，強化宏觀審慎政策已成為全球金融調(diào)控制度改革的核心內(nèi)容，并不斷取得進展。

就我國而言，近年來金融市場得到長足發(fā)展，對金融機制不斷進行創(chuàng)新，此外由于金融市場以及資金市場規(guī)模得到了前所未有的發(fā)展，使得金融體系變得更加復雜，相應的杠桿性、關(guān)聯(lián)性以及相應的復雜性變短攀升。金融周期與經(jīng)濟周期也時有分化，此外由于互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展，金融風險在以下幾個方面的影響程度已發(fā)生了變化。比如：風險的表現(xiàn)形式、傳播的速度以及對經(jīng)濟的影響程度，這就對防控金融風險提出了更高要求。僅依靠側(cè)重于經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定的貨幣政策，從而使的社會金融不能穩(wěn)健的發(fā)展，并且系統(tǒng)性的金融風險系數(shù)依舊較高?，F(xiàn)在，我國物價處于穩(wěn)定的狀態(tài)，可是金融風險依舊層出不窮，比如2013年的錢荒事件，2015年的股市暴跌，2016年債券市場的兩次大幅度波動，2017年債券違約的增加等，雖然沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險，但這些金融風險事件也破壞了金融秩序，損害了百姓利益，造成了負面影響。

要防范系統(tǒng)性金融風險，就必須從宏觀的、逆周期的和防傳染的角度構(gòu)建宏觀審慎政策框架。貨幣政策主要是對宏觀經(jīng)濟以及對應的總量進行管理，關(guān)注的焦點是物價的穩(wěn)定性以及相應的經(jīng)濟增長情況。宏觀審慎政策對金融機制本身直接發(fā)揮作用，并且對杠桿的過度擴張起到抑制的作用，其 關(guān)注的焦點在于金融的穩(wěn)定性。宏觀審慎政策已經(jīng)成為控制金融的第二大機制，能夠和貨幣機制形成優(yōu)勢互補，這樣就構(gòu)成了“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架。

2 改革和完善貨幣政策調(diào)控框架

2.1 貨幣政策調(diào)控框架的內(nèi)涵

貨幣政策調(diào)控框架是涵蓋貨幣政策目標、治理、工具和傳導機制在內(nèi)的一整套制度安排。包括央行的宏觀調(diào)控目標、實現(xiàn)目標所需要的治理架構(gòu)、所使用的工具以及工具產(chǎn)生效果所依賴的途徑等幾個方面內(nèi)容。

根據(jù)貨幣政策中介目標的不同，貨幣政策調(diào)控框架可以劃分為數(shù)量型調(diào)控框架和價格型調(diào)控框架。在數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下，央行通過法定存款準備金率、公開市場操作和再貼現(xiàn)等工具直接調(diào)控基礎貨幣，以此影響作為中介目標的貨幣總量，進而實現(xiàn)貨幣政策最終目標。在價格型貨幣政策調(diào)控框架下，央行以市場利率作為貨幣政策操作目標，通過建立政策利率和利率走廊相結(jié)合的利率調(diào)控機制，用公開市場操作等方式，引導市場利率在合理區(qū)間內(nèi)運行，進而實現(xiàn)貨幣政策最終目標。

長期以來，央行采用廣義的貨幣供應量M2充當中介目標的數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架。可是由于金融市場的不斷發(fā)展，使得數(shù)量型貨幣機制開始出現(xiàn)不足，僅靠數(shù)量型調(diào)控已不能滿足我國貨幣政策調(diào)控的需要。

2.2 高質(zhì)量發(fā)展背景下數(shù)量型調(diào)控框架的局限

從全球貨幣政策調(diào)控的發(fā)展趨勢看，金融市場不斷發(fā)展、金融產(chǎn)品日益豐富，為保持貨幣政策調(diào)控的有效性，無論是美歐等發(fā)達經(jīng)濟體，還是印度、韓國等新興市場經(jīng)濟體，普遍都由數(shù)量型調(diào)控框架逐步過渡到價格型調(diào)控框架。對中國來說，經(jīng)濟新常態(tài)下數(shù)量型中介目標的局限也越發(fā)明顯。

首先，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性下降，央行精準調(diào)控M2等數(shù)量型中介目標的難度增加。 根據(jù)費雪方程MV=PT，由于金融創(chuàng)新和金融脫媒的不斷發(fā)展，使貨幣流通速度V難以確定，對貨幣的需求也就變得不穩(wěn)定。另外，國外對我國貨幣需求影響的不確定性也會加劇貨幣需求的波動性。如果還從貨幣數(shù)量的角度來調(diào)控，就會出現(xiàn)貨幣供給與需求的不匹配。

其次，貨幣供給渠道發(fā)生顯著變化。商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資、債券投資等對M2影響迅速增大，甚至已成為貨幣供給的主要渠道，且這部分金融活動與表外業(yè)務、影子銀行等緊密關(guān)聯(lián)，波動較大，對M2形成一定擾動。不少金融產(chǎn)品在一定程度上具有貨幣屬性，例如理財產(chǎn)品、貨幣市場基金以及銀行承兌匯票等，且這部分金融產(chǎn)品規(guī)模越來越大，因此要做到準確統(tǒng)計貨幣總量難度明顯加大。

最后，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，更需要結(jié)構(gòu)調(diào)控，而非總量調(diào)控，這是以總量調(diào)控為主的傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策無法實現(xiàn)的。長期困擾我國的中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，總量調(diào)控的傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策是無法解決的。當產(chǎn)能過剩、地方債務以及房地產(chǎn)泡沫等多重風險并存時，再依賴總量調(diào)整而非結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不僅不可能實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，反而會延誤經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2.3 逐步建立價格型調(diào)控框架

目前，我國的貨幣政策調(diào)控框架正處在從數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變的過程中，兼具“量”“價”兩方面的特征。由于利率傳導機制尚未完全理順，還不能完全放棄數(shù)量型調(diào)控，數(shù)量型目標在貨幣政策調(diào)控中也發(fā)揮著必要的作用。但隨著金融創(chuàng)新和市場深化進一步加快，影響貨幣總量的因素更加復雜，M2的可測性、可控性以及與實體經(jīng)濟的相關(guān)性開始下降，指標意義開始減弱。與此同時，由于利率市場的不斷發(fā)展，促使利率傳導機制趨于完善，這時價格型貨幣政策的調(diào)控手段可以逐漸發(fā)揮作用。

從貨幣政策工具看，央行近期創(chuàng)設的新型政策工具，基本都是管理利率的，包括短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、臨時流動性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL），用來管理中短期利率水平。

從價格型操作目標看，隨著公開市場操作利率、貨幣市場利率和債券市場利率傳導機制的逐步健全，可逐步將公開市場操作目標轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑Ф唐诶蕿橹?。探索以SLF利率為上限、以超額準備金或其他存款便利類工具利率為下限、通過公開市場操作調(diào)控市場利率的利率走廊。

在央行貨幣政策工具組合中，更多地注重各項工具的價格維度，進一步理順央行操作利率向金融市場及實體經(jīng)濟的傳導機制，不斷提高金融機構(gòu)自主定價能力，同時逐步增強政策的規(guī)則性和透明度，強化穩(wěn)定和引導市場預期的能力。

3 逐步健全宏觀審慎政策框架

3.1 宏觀審慎政策理論

2008年金融危機爆發(fā)后，國際社會對危機成因進行了討論和反思，兩種維度的風險引起大家關(guān)注。一是時間維度上金融系統(tǒng)的順周期性。金融市場具有典型的買漲賣跌的特征，金融機構(gòu)的行為很容易受到羊群效應的影響，在市場價格走高和樂觀情緒的相互推動下，資產(chǎn)價格容易不斷走高，形成資產(chǎn)泡沫；當處于危機狀態(tài)，某些誘發(fā)因子誘使資產(chǎn)價格下滑，這時人們紛紛開始拋售股票，最終股價就會出現(xiàn)暴跌的現(xiàn)象。二是空間維度上風險跨機構(gòu)、跨市場傳染。隨著金融深化，金融機構(gòu)之間通過多種多樣的金融產(chǎn)品產(chǎn)生了復雜的聯(lián)系，一旦某個機構(gòu)發(fā)生問題，風險會迅速向其他機構(gòu)擴散，或者從一個市場向其他市場擴散。

對危機原因認識的深入，使宏觀審慎政策逐漸被國際社會所重視。2016年8月，國際貨幣基金組織、金融穩(wěn)定理事會和國際清算銀行聯(lián)合發(fā)布的報告，對宏觀審慎政策進行了定義。宏觀審慎政策旨在減緩由金融體系順周期波動和跨機構(gòu)、跨市場的風險傳播對宏觀金融穩(wěn)定造成的沖擊，這樣能夠有效地對系統(tǒng)性風險進行防范，從而能保持貨幣以及金融機制穩(wěn)定性。

3.2 宏觀審慎政策框架

通常情況下，宏觀審慎監(jiān)管屬于宏觀審慎政策框架的一部分。因此，宏觀審慎監(jiān)管的范圍遠遠小于宏觀審慎政策框架。宏觀審慎政策框架至少應該包括宏觀審慎管理的政策目標、評估、工具、傳導機制與治理架構(gòu)。

（1）目標。宏觀審慎政策目標應包括以下三個方面：一是通過增加緩沖資本，增強金融體系的彈性和韌性；二是通過降低資產(chǎn)價格和信貸投放之間的順周期性，控制杠桿以及相應的債務等的不可持續(xù)增長，這樣能夠在時間維度上對系統(tǒng)性風險進行防范；三是防范由于高度關(guān)聯(lián)、有共同的風險暴露以及由大型機構(gòu)引起的系統(tǒng)性風險。

（2）治理架構(gòu)。宏觀審慎政策的治理架構(gòu)應該包括決策部門、政策執(zhí)行部門、政策評估部門。我國較早開始了宏觀審慎政策方面的探索，2003年成立金融穩(wěn)定局，履行防范和化解金融風險、文化金融穩(wěn)定的重要職責；在2013年，我國相關(guān)部門籌備了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度，旨在對金融監(jiān)管機制以及貨幣機制之間進行協(xié)調(diào)；2017年十九大后新設金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，其成為國務院統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定以及改革發(fā)展的機構(gòu)。

（3）宏觀審慎評估。宏觀審慎評估機制是宏觀審慎調(diào)控框架的核心。第一，我國2011年正式引入差別準備金動態(tài)調(diào)整機制，對信貸投放實施宏觀審慎管理，要求金融機構(gòu)業(yè)務擴張的速度與經(jīng)濟社會發(fā)展的需要和自身的穩(wěn)健性相適應；2015年央行將差別準備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），從資本和杠桿、資產(chǎn)負債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境業(yè)務風險、信貸政策執(zhí)行等7個方面對金融機構(gòu)的行為進行多維度管理；2017年將表外理財納入MPA廣義信貸指標范圍。第二，將跨境資本流動的管理納入MPA框架之中，通過遠期售匯風險準備金、提高部分銀行人民幣購售業(yè)務平盤交易手續(xù)費率等方式對外匯流動性進行逆周期動態(tài)調(diào)節(jié)。第三，完善住房金融宏觀審慎政策，因城施策的實施了差別化住房信貸政策。第四，對金融市場基礎設施進行宏觀審慎管理。包括將場外衍生品市場納入監(jiān)管，推進標準化和電子化交易平臺、推進集中清算機制、推動交易信息備案集中等；探索支付清算體系宏觀審慎管理。房地產(chǎn)市場、商業(yè)銀行、證券部門、外匯部門、影子銀行、地方政府債務、互聯(lián)網(wǎng)金融等都有可能成為我國金融系統(tǒng)的風險點，今后宏觀審慎評估要逐漸覆蓋上述部門與市場，這將進一步完善宏觀審慎政策框架。

（4）政策工具。宏觀審慎政策工具大致可以劃分為如下兩類：針對時間維度，主要通過對資本水平、杠桿率等提出動態(tài)的逆周期要求，以實現(xiàn)以豐補歉，平抑金融體系的順周期波動，具體如逆周期資本緩沖、動態(tài)貸款損失準備金率、貸款價值比、債務收入比等。針對空間維度，主要通過識別和提高系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)的流動性和資本要求、適當限制機構(gòu)規(guī)模和業(yè)務范圍、降低杠桿率和風險敞口等，從而可以有效地防止金融風險在機構(gòu)以及對應的市場之間進行擴散，具體如流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定融資比率、資本附加等。

（5）實施與傳導。宏觀審慎政策實施主體通過一系列政策工具的選擇，對操作目標涉及的相關(guān)指標產(chǎn)生影響，進而影響中間目標或變量，最終引起最終目標金融穩(wěn)定發(fā)生變化。最終目標反過來又會通過一些中介變量對政策工具的選擇產(chǎn)生影響，所以宏觀審慎政策傳導機制一定要動態(tài)、互動的來理解。金融體系的順周期性表現(xiàn)為經(jīng)濟繁榮時期，順周期性使原本過熱的經(jīng)濟火上澆油；經(jīng)濟蕭條時期，順周期性使本就低迷的經(jīng)濟雪上加霜。時間維度的工具正是為了抑制順周期性，通過杠桿率、逆周期資本緩沖等工具，平抑金融周期；空間維度的工具從空間角度防止風險的跨部門傳染，無論在經(jīng)濟繁榮還是蕭條時期，空間維度的工具都能夠如此，從而就達到了防范系統(tǒng)性風險、維護金融穩(wěn)定的目的。

4 貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合

貨幣政策和宏觀審慎政策的作用范圍和傳導機制對整體經(jīng)濟和金融體系的影響，既有可能相互促進，又有可能會相互沖突，二者密切關(guān)聯(lián)。所以，相關(guān)部門應該加強宏觀審慎政策和貨幣之間的協(xié)調(diào)性，這樣才能使得雙支柱調(diào)控框架發(fā)揮應用的作用。

宏觀審慎政策的優(yōu)勢在于結(jié)構(gòu)性調(diào)控，它的政策工具比較精準，可以針對某一個行業(yè)、某一個部門甚至某一項業(yè)務發(fā)揮作用，尤其是在當前打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)的背景下，對房地產(chǎn)市場、股票市場有針對性的調(diào)控，是非常必要的。而貨幣政策的優(yōu)勢在于總量調(diào)控，即維持一個總體穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境，貨幣政策的利率工具應對金融風險效果一般，但可以針對所有部門發(fā)揮作用。

貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的時機、頻率和強度都較難確定，這是因為貨幣政策針對經(jīng)濟周期發(fā)揮作用，宏觀審慎政策針對金融周期發(fā)揮作用，經(jīng)濟周期和金融周期未必是同步的。兩者的協(xié)調(diào)配合最好采取相機抉擇的方式，如果讓兩者在目標、工具、傳導方面按固定規(guī)則協(xié)調(diào)配合，可能會增加政策錯誤的風險。假如金融周期和經(jīng)濟周期能夠?qū)崿F(xiàn)同步發(fā)展，那么可是使得貨幣政策以及對應的宏觀審慎政策可以達到系統(tǒng)互補。比如當經(jīng)濟增長放緩、銀行信貸萎縮時，采取寬松貨幣政策的同時，宏觀審慎政策放松逆周期資本緩沖，為銀行補充資本金。二者行動一致，政策效果互相促進，這樣就未必需要大幅度地降低市場利率了。如果經(jīng)濟周期和金融周期不是同步的，即一種周期處在衰退期；另一種周期處在繁榮期，貨幣政策和宏觀審慎政策的實施效果是相反的，一種政策的實施可能會抵消或者削弱另一種政策的實施效果。比如當經(jīng)濟周期處于衰退期而金融周期處于繁榮期時，貨幣政策需要寬松，但寬松的貨幣政策會進一步刺激信貸增加，使得金融周變動更加不穩(wěn)定。這樣還需要使用逆周期的宏觀審慎政策對信貸的增長進行抑制，進而可以有效地降低金融風險，可是這樣會使得由于逆周期的宏觀審慎政策的作用，通脹膨脹的下行壓力增加。

怎么實施配置以及對應方向上面的力度把握，往往是由以下兩個方面決定的：經(jīng)濟環(huán)境以及相應的金融環(huán)境，通常在深入分析以及研判的狀態(tài)下，選擇合適工具落實政策。央行在進行貨幣政策實施的過程中，需要考慮宏觀審慎政策的所引發(fā)的后果，合理地把握政策的方向以及相應的力度。反之，宏觀審慎政策也需要考慮貨幣政策的狀況及其可能對貨市政策傳導的影響。在貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的制度框架方面，我國已成立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，這是在統(tǒng)一貨幣政策和宏觀審慎政策、加強頂層政策協(xié)調(diào)方面作出的重大制度安排。