H股全流通增厚中國資本市場變革紅利

張銳

在最新一次的例行新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會披露目前H股“全流通”試點各項準備工作基本就緒，聯(lián)想控股被確定為首家試點企業(yè)；與此同時，中國結算和深交所聯(lián)合發(fā)布了《H股“全流通”試點業(yè)務實施細則（試行）》，對賬戶安排、跨境轉登記、交易委托以及清算交收等技術問題做出了明確地指引與規(guī)定。冷卻了13年之久的H股“全流通”再次刮起了熱風。

國內企業(yè)目前上市主要有滬深市場、香港市場以及美國市場三地，其中美國市場是民營企業(yè)上市集中場所，而幾乎全部的國有企業(yè)則選擇滬深與香港上市。與時下A股上市公司股份可以全流通不一樣，國內H股上市公司的股份存在著“外資股”與“內資股”之分，前者可以在港交所自由流通，后者只能在中國法人或自然人、合格國外機構投資者或戰(zhàn)略投資者之間轉讓，也就是說不能進入港交所二級市場交易。因此，H股“全流通”的試點就意味著“內資股”可以轉為“外資股”，也就是所有股份全部放在港股市場流通交易。

從青島啤酒作為內地國有企業(yè)第一股登陸香港證券市場，至今H股雖然已有24年的存續(xù)歷史，但出于保持國資控股權的考慮，后來陸陸續(xù)續(xù)在香港上市的250家企業(yè)基本沒有作出全流通的安排，唯一的特例也只有建設銀行以H股權全流通方式實現(xiàn)在港上市，盡管后來交通銀行在H股流通方面有所涉及，但僅是其法人股東之一的香港上海匯豐銀行持有的19.9%的股權作為H股流通股，也就算不上真正意義上的全流通。這樣算下來，H股“全流通”就有13年之久—：直處于冷凍狀態(tài)。

透析—下港股目前的市場結構狀況不難發(fā)現(xiàn)，內地H股上市公司的成交量占到了整個恒生市場成交量三分之二以上，并已成為香港資本市場的主力軍，而在“全流通”之后，香港闊步全球領先金融市場的姿態(tài)無疑會變得更加鏗鏘與激昂。數(shù)據(jù)顯示，時下港股主板上市公司共1821家，其中H股上市公司共250家，里面除去98家已通過A+H發(fā)行方式而實現(xiàn)了“全流通”之外，還有152家旗下仍存有大量不可流通的“外資股”，市值約為2.55萬億港元，占港股總市值的7.2%，同時這些未流通股市值的占比占H股上市公司市值的比重平均都在50%以上，有的占比甚至高達80%。因此，假若152家的非同流通股實現(xiàn)“全流通”，不僅H股上市公司在港股中的市值占比由目前的19.9%上升至25.6%，而且以國企陣營為主體的H股公司在各項全球指數(shù)中的權重也將大大提升，從而進一步增強香港在國際金融市場中的影響力。非常重要的是，“全流通”意味著H股企業(yè)開始以整體面貌參與到資本市場的競爭中，由此必然加大上市公司的博弈化程度，推動香港上市公司主體結構的優(yōu)化，進而提高香港市場在全球金融市場的競爭力。

當然，作為國家金融戰(zhàn)略的一個重要動作，H股“全流通”試點的變革效應不僅局限于香港市場，而是必然惠及與賦能整個實體經(jīng)濟。一方面，H股“全流通”代表著之前非流通的巨額“內資股”獲得了市場化定價的機會，從而徹底糾正了H股上市公司市值普遍且長期明顯折價的扭曲狀況，在有效改善企業(yè)估值水平的基礎上，上市公司也可以據(jù)此通過真實的交易變現(xiàn)，獲取企業(yè)發(fā)展的流動資金。不僅如此，“全流通”之后，H股上市公司還擁有了股權抵押融資的基礎，進一步打開了企業(yè)直接融資的市場空間，同時方便了H股企業(yè)解決由于大股東增持股份而出現(xiàn)的H股流動性不足的問題，上市公司便能有效穩(wěn)定與及時引入強有力的戰(zhàn)略合作者。以聯(lián)想控股為例，作為持股29.04%的第一大股東，中國科學院完全可以通過股權轉讓獲得充分的科研開發(fā)資金，而且聯(lián)想控股旗下的天使投資、風險投資以及私募股權投資和直接投資等四大金融板塊也可獲得增量資金的支持，進而增強聯(lián)想控股對創(chuàng)新與成長企業(yè)的投資孵化與扶持力度；更有針對性地是，聯(lián)想集團目前處于重要的轉型階段，去年虧損6.7億港元，但控股股東聯(lián)想控股有了“全流通”所產生的增量資金后，完全可以進行增資馳援，結果不僅會降低聯(lián)想集團的負債比例，而且加快其人工智能轉型的腳步。

必須強調，在目前國內金融市場不斷對外資敞開大門的背景下，H股“全流通”也必將為中國的擴大開放添加濃墨重彩的一筆。誰都知道，外資除了能夠通過QFII、滬港通和深港通等渠道進入中國資本市場外，還將在政策的支持下獲取進一步增持中國金融企業(yè)股比的機會，且五年之后將不再有股比限制；同時，境外資本又能借助“全流通”的創(chuàng)新安排，或以戰(zhàn)略投資者的身份在一級市場入股更多的中國國有企業(yè)，或通過二級市場參與中國企業(yè)的并購重組，股比改革與H股“全流通”相互映照，事實上構成了中國金融市場開放的全新“雙引擎”。金融開放又會牽引產業(yè)開放，因此無論是在廣度與深度上，外資對中國市場的參與和影響都將得到前所未有的延展。

有一點還值得指出的是，由于H股“全流通”條件下融資環(huán)境的優(yōu)化，香港市場的吸引力必將大大增強，尤其是港股上市的機制安排比A股更靈活，如審核周期快以及沒有持續(xù)盈利及不存在未彌補虧損的要求，而且在港IPO還可同時接受人民幣及美元投資人的投資等，由此更多的國內企業(yè)都會選擇以H股方式上市融資，這實際上為外資參股和控股中資企業(yè)尤其是國有企業(yè)提供了更多可以甄選的存量資源。目前來看，恒生國企指數(shù)P/E、P/B的估值依舊低于10年平均水平，其中152家股權非流動H股上市公司的加權靜態(tài)P/E僅為11.8倍，比港股整體PE低近2個點，在試點之后，更多的公司都會加入“全流通”陣營，這些企業(yè)的低估值與靈活的流動性優(yōu)勢都將對外資產生的不小的吸引力。

作為一種主流觀點，很多人認為H股“全流通”試點的成效可與13年前A股股權分置改革比肩等高，言下之意就是兩次改革表面上都解決了股權的“全流通”，但實質上為上市企業(yè)營造出了完善公司治理結構的重大平臺。由于“內資股”無法在市場中流通，等于是大股東不能從股價上漲中得到好處，更因為無法減持，控股股東也無法進行變現(xiàn)和從事股權質押，由此便失去了關心股價和市值的動力。但通過H股“全流通”，大股東和控股股東與流通股東在利益上真正趨于一致，而且不少實施了員工持股計劃的上市公司還能讓員工通過套現(xiàn)獲得激勵，從而大大激活了企業(yè)的團隊合力與集體內控力。更加重要的是，由于大股東可以公開套現(xiàn)，完全用不著通過濫用控制權等灰色渠道去侵害中小投資者的利益，等于是市場參與者的利益博弈從暗地走到明處，從失范走向了合規(guī)，上市公司的治理結構也將因此更為透明與公正。