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    高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性
    ——基于中介效應(yīng)的檢驗(yàn)

    2018-09-07 07:00:32王生年
    關(guān)鍵詞:業(yè)績(jī)高管敏感性

    杜 閃 王生年

    一、引言

    高管薪酬曾被視為緩解管理層與股東間利益沖突的有效方式,但在實(shí)踐中,由于管理層與股東間信息不對(duì)稱、利益不一致等問題,致使原本用來解決委托代理問題的高管薪酬自身已經(jīng)演變成典型的代理問題。我國(guó)高管薪酬屢見不鮮的亂象引發(fā)了學(xué)者對(duì)人力資本定價(jià)、公司治理等方面的廣泛探討,但現(xiàn)有研究大多局限于考察內(nèi)部公司治理因素(如CEO、董事會(huì)特征)與高管薪酬間的關(guān)系,從微觀層面探討公司治理環(huán)境對(duì)高管薪酬水平、薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響(方軍雄,2009[1];楊青等,2014[2])。姜國(guó)華和饒品貴(2011)[3]提出了以宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究框架,成為會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究的新領(lǐng)域。Murphy(2012)[4]指出任何忽略政府因素的高管薪酬解釋都是不完整的,如何從宏觀的高管薪酬政策出發(fā),研究其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,對(duì)緩解高管薪酬決策中的代理問題,提高高管薪酬激勵(lì)效率具有重要的意義。

    2005年證監(jiān)會(huì)修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào) 〈年度報(bào)告的內(nèi)容與格式〉》(以下簡(jiǎn)稱《第2號(hào)準(zhǔn)則》),將之前披露的“金額最高前三名董事及金額最高的前三名高級(jí)管理人員”更改為“披露每一位現(xiàn)任董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在報(bào)告期內(nèi)從公司獲得的報(bào)酬總額”,并增加披露現(xiàn)任董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員最近5年的主要工作經(jīng)歷,以及在除股東單位外的其他單位的任職或兼職情況。源于對(duì)日趨增加的高管薪酬水平與公司業(yè)績(jī)不相關(guān)問題的回應(yīng),這一事件成為我國(guó)高管薪酬信息披露的里程碑。隨著學(xué)術(shù)界對(duì)宏觀政策的逐漸關(guān)注,一些學(xué)者梳理了我國(guó)上市公司高管薪酬信息披露政策的發(fā)展歷程,并對(duì)相關(guān)政策的修訂與完善提供了理論指導(dǎo)(葛家澍和田志剛,2012[5];施廷博,2012[6])。隨著政策效果檢驗(yàn)方法的日漸完善,越來越多的學(xué)者開始運(yùn)用實(shí)證方法分析高管薪酬信息披露對(duì)薪酬激勵(lì)效率的影響,但是否應(yīng)該詳細(xì)披露上市公司高管薪酬信息仍然存在較大爭(zhēng)議,對(duì)于高管薪酬信息披露能否提高薪酬激勵(lì)效率,也尚未達(dá)成一致結(jié)論。反對(duì)披露高管薪酬信息的觀點(diǎn)認(rèn)為,高管薪酬信息披露可能會(huì)造成公司間高管薪酬的相互攀比,引發(fā)高管層為爭(zhēng)取更高薪酬進(jìn)行集體辯護(hù)行為,導(dǎo)致更多的高管出于“羨慕和嫉妒”而引發(fā)薪酬膨脹,進(jìn)而降低高管薪酬激勵(lì)效率(Acharya和Volpin,2010[7];Hermalin和 Weisbach,2012[8])。支持者認(rèn)為,薪酬信息披露質(zhì)量的提高有利于加強(qiáng)高管行為監(jiān)督,減少高管的不道德行為,促進(jìn)高管以股東利益為目標(biāo),進(jìn)而提升高管薪酬激勵(lì)效率(Perry和Zenner,2001[9];Bizjak 等,2011[10])。Leuz 和 Wysocki(2008)[11]結(jié)合不同的公司治理情境,發(fā)現(xiàn)在不同的制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下高管薪酬信息披露對(duì)薪酬契約有效性的影響存在差異。Jiang等(2016)[12]依據(jù)2005年薪酬信息披露政策,發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司高管薪酬間存在普遍的行業(yè)基準(zhǔn)現(xiàn)象。江偉等(2016)[13]結(jié)合我國(guó)特殊的制度背景,進(jìn)一步考察不同類型公司中高管薪酬信息披露對(duì)薪酬激勵(lì)效率的影響,也發(fā)現(xiàn)了高管薪酬信息披露的效果差異??v觀以往文獻(xiàn),相關(guān)研究大多關(guān)注高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間的表層關(guān)系,缺乏對(duì)兩者關(guān)系的內(nèi)在邏輯分析,為本文的研究提供了契機(jī)。

    筆者以我國(guó)高管薪酬信息披露政策為背景,探討了不同激勵(lì)強(qiáng)度下高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間存在非對(duì)稱性關(guān)系,且薪酬信息披露會(huì)通過薪酬攀比降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性,通過投資效率提升薪酬業(yè)績(jī)敏感性??赡艿呢暙I(xiàn)在于:第一,從宏觀的政府干預(yù)視角出發(fā),結(jié)合微觀治理因素研究高管薪酬信息披露政策對(duì)薪酬激勵(lì)效率的影響,豐富了高管薪酬激勵(lì)的相關(guān)內(nèi)容。第二,以我國(guó)高管薪酬信息披露政策為背景,區(qū)分薪酬激勵(lì)不足、薪酬激勵(lì)過度,研究不同薪酬激勵(lì)強(qiáng)度公司的薪酬激勵(lì)效率差異,并采用薪酬攀比、投資效率等雙重中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法揭示高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間的內(nèi)在關(guān)系,對(duì)我國(guó)高管薪酬信息披露政策的效果檢驗(yàn)提供了證據(jù)。第三,區(qū)別于以往基于委托代理理論、管理者權(quán)力理論等的研究,引入社會(huì)學(xué)和心理學(xué)理論考慮高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響,豐富和拓展了高管薪酬激勵(lì)的研究理論。

    二、理論分析與研究假設(shè)

    (一)高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性

    社會(huì)比較理論認(rèn)為,人們希望正確地評(píng)價(jià)自己的觀點(diǎn)和能力。在缺乏直接的自然標(biāo)準(zhǔn)時(shí),會(huì)通過與他人的比較進(jìn)行自我評(píng)價(jià)(Festinger,1954[14])。高管薪酬信息披露政策的目的在于提升高管薪酬的透明度,在一定程度上促進(jìn)了個(gè)體公司對(duì)同行業(yè)公司薪酬信息的可得性,提升了高管間薪酬比較的可能性。因此,上市公司高管會(huì)通過個(gè)人薪酬與可比公司高管薪酬比較,形成對(duì)自身薪酬的重新認(rèn)知,從而導(dǎo)致管理者行為的變化。江偉等(2016)[13]依據(jù)我國(guó)2005年所頒發(fā)的薪酬信息披露政策,比較分析了高于(低于)行業(yè)薪酬均值的公司高管的行為變化,并檢驗(yàn)了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況下高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響,但并未考慮不同的薪酬激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)高管薪酬信息披露政策效果可能產(chǎn)生的影響。借鑒 Core等(1999)[15]、王生年和尤明淵(2015)[16]的做法,以薪酬決策模型殘差作為衡量高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度的依據(jù),當(dāng)殘差小于零時(shí),認(rèn)為高管薪酬激勵(lì)不足,當(dāng)殘差大于零時(shí),認(rèn)為薪酬激勵(lì)過度。在高管薪酬信息未被強(qiáng)制披露前,公司高管通常并不了解同行業(yè)其他公司高管的薪酬信息,缺乏橫向的外部比較。當(dāng)高管薪酬信息被強(qiáng)制披露后,增加了公司高管的薪酬信息透明度,公司高管既可以在內(nèi)部縱向比較,也可以在同行業(yè)間進(jìn)行外部橫向比較。

    高管薪酬信息披露政策雖然會(huì)在一定程度上提升市場(chǎng)流動(dòng)性,減少人力資源成本,但隨著高管薪酬信息披露質(zhì)量的提升,也會(huì)導(dǎo)致公司特定的間接成本。一方面,在薪酬激勵(lì)不足的公司中,高管薪酬與同行業(yè)高管薪酬存在較大差距,感覺自身沒有得到應(yīng)得補(bǔ)償?shù)母吖芫蜁?huì)有被剝削的感覺,從而產(chǎn)生消極、懈怠等負(fù)面行為,導(dǎo)致高管人員對(duì)組織目標(biāo)的漠不關(guān)心和企業(yè)凝聚力的下降,進(jìn)而降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性(Cowherd 和 Levine,2010[17])。另一方面,在薪酬激勵(lì)過度的公司中,當(dāng)高管發(fā)現(xiàn)自己的薪酬水平高于可比公司高管時(shí),將會(huì)提高自我評(píng)價(jià),產(chǎn)生公平感和喜悅感,同時(shí)迫于薪酬信息披露后外界監(jiān)督的壓力,促使高管薪酬激勵(lì)效率的發(fā)揮(吳聯(lián)生等,2010[18])。因此,提出假設(shè)1。

    假設(shè)1:高管薪酬信息披露會(huì)降低薪酬激勵(lì)不足公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性,但會(huì)提高薪酬激勵(lì)過度公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

    (二)薪酬攀比、高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性

    在我國(guó)資本市場(chǎng)新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下,政府干預(yù)依然無法充分限制高管薪酬,只能在高管薪酬制定中發(fā)揮有限的作用(Chen等,2010[19]),其他相關(guān)薪酬政策的效果也無法有效發(fā)揮(沈藝峰和李培功,2010[20]),導(dǎo)致高管薪酬攀比行為愈演愈烈。從社會(huì)比較理論的視角出發(fā),當(dāng)高管意識(shí)到被支付不足時(shí)會(huì)產(chǎn)生不同程度的嫉妒和攀比等心理,這些不公平心理將降低他們的努力程度(高良謀和盧建詞,2015[21])。當(dāng)高管通過薪酬信息披露發(fā)現(xiàn)自身薪酬水平彌補(bǔ)甚至超出自己的實(shí)際努力時(shí),將會(huì)提升自我工作積極性,爭(zhēng)取表現(xiàn)為付出和收益相匹配。李實(shí)和劉小玄(1986)[22]也認(rèn)為,內(nèi)化形式的攀比不可能通過外化形式將信息不完全的攀比轉(zhuǎn)化為信息較為完全的充分攀比,因而產(chǎn)生廣泛的盲目攀比現(xiàn)象,激化了高管脫離工作努力單純追求更高收入的不充分攀比。換言之,公司高管會(huì)以同行業(yè)或類似公司高管薪酬為基準(zhǔn)進(jìn)行盲目、消極的攀比,當(dāng)可比公司高管薪酬水平提高時(shí)高管會(huì)預(yù)期自己薪酬也相應(yīng)提升,從而盲目提高個(gè)人薪酬水平,給公司帶來負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果。因此,提出假設(shè)2。

    假設(shè)2:高管薪酬信息披露將通過薪酬攀比降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

    (三)代理成本、高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性

    作為公司活動(dòng)決策者的高管,控制著公司資源且有可能持有股東無法獲得的私有信息,在高管薪酬信息披露增強(qiáng)的情況下,會(huì)通過比較感知薪酬?duì)顩r并最終決定自己的努力程度。如果有才能的高管沒有得到及時(shí)、足夠的薪酬補(bǔ)償時(shí),會(huì)加劇其在經(jīng)營(yíng)期間產(chǎn)生代理問題,將通過構(gòu)建帝國(guó)等消極行為導(dǎo)致無效率的投資策略,不利于公司價(jià)值的提高(Richardson,2006[23])。當(dāng)高管通過薪酬信息披露后的薪酬比較發(fā)現(xiàn)被支付過度時(shí),感覺自己的獨(dú)特價(jià)值和社會(huì)地位被認(rèn)可,會(huì)在一定程度上減輕其自利行為,同時(shí),高管人員的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避缺陷也會(huì)被偏高的薪酬支付所彌補(bǔ),增加高管積極工作的努力程度,進(jìn)而采取有效的投資策略提升公司長(zhǎng)期價(jià)值(張正堂,2009[24])。因此,提出假設(shè)3。

    假設(shè)3:高管薪酬信息披露將通過投資效率提高薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

    綜上所述,高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響及其作用路徑如圖1所示。

    圖1 高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響及作用路徑

    三、研究數(shù)據(jù)與模型設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)和樣本

    本文的研究樣本為我國(guó)滬深兩市的主板上市公司,樣本期間為2001—2015年,樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)(CCER)。對(duì)初選樣本按以下原則進(jìn)行篩選:(1)剔除金融行業(yè)上市公司;(2)剔除被ST、PT的上市公司;(3)為避免高管薪酬披露形式對(duì)分析結(jié)果的影響,剔除2005年之前自愿披露高管薪酬信息的上市公司;(4)剔除公司治理數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。為消除極端值的影響,對(duì)主要連續(xù)變量均在1%和99%水平進(jìn)行了Winsorize處理,最終得到12 546個(gè)公司年樣本。

    (二)變量定義

    1.薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

    基于 Jensen和 Murphy(1990)[25]的識(shí)別方法,借鑒辛清泉和譚偉強(qiáng)(2009)[26]、江偉等(2016)[13]的做法,以薪酬業(yè)績(jī)敏感性作為高管薪酬激勵(lì)效率的替代變量,考慮一個(gè)最簡(jiǎn)單的薪酬業(yè)績(jī)敏感性模型:

    其中,ΔComp是高管薪酬的一階差分,ΔROA是公司業(yè)績(jī)的一階差分。高管薪酬為上市公司前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù),公司業(yè)績(jī)?yōu)榭傎Y產(chǎn)收益率。μ為誤差項(xiàng),參數(shù)b則反映了高管薪酬隨公司業(yè)績(jī)變動(dòng)而變動(dòng)的程度,即薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

    2.自變量。

    高管薪酬信息披露(Disclosure)。2005年證監(jiān)會(huì)修訂的《第2號(hào)準(zhǔn)則》要求上市公司需在年報(bào)中披露每一位高管的薪酬信息,設(shè)置虛擬變量Disclosure,以2005年為分界點(diǎn),2005年以后高管薪酬信息披露指標(biāo)取值為1,否則為0。

    3.中介變量。

    薪酬攀比。根據(jù) Bizjak 等(2011)[10]、羅宏等(2016)[27]的方法,依據(jù)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與同年度同行業(yè)同地區(qū)公司中位數(shù)之間的關(guān)系,將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入大于中位數(shù)的公司列為大規(guī)模組,將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入小于中位數(shù)的公司列為小規(guī)模組;然后計(jì)算同規(guī)模公司的高管薪酬中位數(shù);最后求得上市公司高管薪酬與同規(guī)模公司間薪酬中位數(shù)的比值作為攀比系數(shù)(Compar),該數(shù)值越小表示高管的薪酬攀比動(dòng)機(jī)越大。

    投資效率。借鑒 Richardson(2006)[23]的模型估計(jì)投資效率。具體如下:

    其中,模型(2)中的因變量Invi,t為i公司第t年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出;自 變 量Growthi,t-1、Levi,t-1、Cashi,t-1、Agei,t-1、Sizei,t-1、Returni,t-1分別為i公司第t- 1 年的成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金持有量、上市年限、公司規(guī)模、股票年度收益率,并控制了年度和行業(yè)。模型(2)中ε的絕對(duì)值即為投資效率,殘差絕對(duì)值越大表示投資效率越低。

    4.控制變量。

    基于 Core 等(1999)[15]、唐松和孫錚(2014)[28]等的研究發(fā)現(xiàn),薪酬業(yè)績(jī)敏感性還會(huì)受其他指標(biāo)的影響,因此選取公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、兩職合一(Dual)、董事會(huì)規(guī)模(Numdir)、獨(dú)立董事占比(Condir)、持股比例(Shrcr1)、成長(zhǎng)性(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)等指標(biāo)為控制變量。具體變量定義見表1。

    表1 變量定義

    續(xù)前表

    (三)回歸模型

    2005年是我國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司在年報(bào)中全面披露每一位高管薪酬信息的第一年,我們以2005年為標(biāo)準(zhǔn),采用模型(3)估計(jì)上市公司薪酬激勵(lì)強(qiáng)度(Low)并匹配到其他各年份。根據(jù)薪酬決策模型計(jì)算殘差(Core 等,1999[15];吳聯(lián)生,2010[18]),當(dāng)殘差小于零時(shí),為薪酬激勵(lì)不足;殘差大于零時(shí),為薪酬激勵(lì)過度。模型如下:

    然后采用模型(4)檢驗(yàn)本文的假設(shè)1,回歸系數(shù)α1代表薪酬業(yè)績(jī)敏感性,交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)α3則代表高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響,Controls為控制變量的統(tǒng)稱。

    借鑒溫忠麟和葉寶娟(2014)[29]中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程探討高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響路徑,綜合模型(4)~模型(6)檢驗(yàn)本文假設(shè)2和假設(shè)3。模型(5)和模型(6)中的Mediation為中介變量,分別表示為薪酬攀比(Compar)和投資效率(Inv)。

    中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程如下:第一步,檢驗(yàn)?zāi)P停?)的系數(shù)α3,如果高管薪酬信息披露顯著影響了薪酬業(yè)績(jī)敏感性,按中介效應(yīng)立論,否則按遮掩效應(yīng)立論。但無論是否顯著,都需進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。第二步,依次檢驗(yàn)?zāi)P停?)的系數(shù)β1和模型(6)的系數(shù)λ5,觀測(cè)高管薪酬信息披露對(duì)中介變量影響,以及加入中介變量后中介變量對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響,如果兩者均顯著,則間接效應(yīng)顯著,轉(zhuǎn)到第四步;如果至少有一個(gè)不顯著,轉(zhuǎn)第三步。第三步,用Bootstrap法直接檢驗(yàn)H0:β1λ5=0。如果顯著,則間接效應(yīng)顯著,轉(zhuǎn)第四步;否則間接效應(yīng)不顯著,停止分析。第四步,檢驗(yàn)?zāi)P停?)的系數(shù)λ3,加入中介變量后,高管薪酬信息披露政策與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系不顯著,即直接效應(yīng)不顯著,說明只有中介效應(yīng)。如果顯著,即直接效應(yīng)顯著,轉(zhuǎn)第五步。第五步,比較β1λ5和λ3的符號(hào),如果同號(hào),屬于部分中介效應(yīng);如果異號(hào),屬于遮掩效應(yīng)。

    四、實(shí)證結(jié)果與分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從Pan?el A的描述性分析結(jié)果可知,高管薪酬變化的均值為0.130,最大變化值為 1.260,最小變化值為-0.760,表明我國(guó)上市公司間高管薪酬變化存在較大差異。通過比較公司業(yè)績(jī)變化的最大值和最小值可以發(fā)現(xiàn),公司業(yè)績(jī)?cè)黾又岛凸緲I(yè)績(jī)減少值大致相抵,各公司間業(yè)績(jī)變化懸殊。薪酬攀比的均值和中值相等,但最小值為0.880,最大值為1.120,說明不同公司間薪酬攀比動(dòng)機(jī)大小不同,還需分情況探討。投資效率均值為0.030,最大值為0.230,表明個(gè)別上市公司存在嚴(yán)重的非效率投資現(xiàn)象。Panel B對(duì)高管薪酬變化和公司業(yè)績(jī)變化的差異性檢驗(yàn)結(jié)果表明,在高管薪酬信息披露后,高管薪酬增速雖有所下降,但薪酬水平依然不斷攀升,相反公司業(yè)績(jī)卻在不斷下降,薪酬業(yè)績(jī)敏感性有待進(jìn)一步考察。

    表2 描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)回歸結(jié)果與分析

    1.高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

    表3列示了模型(4)高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系的回歸結(jié)果。列(1)的ΔROA系數(shù)為0.528,在1%的水平上顯著,說明我國(guó)高管薪酬變化與公司業(yè)績(jī)變化正相關(guān),即存在薪酬業(yè)績(jī)敏感性。列(2)為假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果,ΔROA×Disclosure的回歸系數(shù)表示高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響,回歸系數(shù)為-0.012,但不顯著。為進(jìn)一步考察高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系是否受薪酬激勵(lì)程度的影響,依據(jù)薪酬決策模型的殘差,將殘差小于零的公司歸為薪酬激勵(lì)不足,殘差大于零的公司歸為薪酬激勵(lì)過度,依次進(jìn)行分組檢驗(yàn)。列(3)為薪酬激勵(lì)不足情況下,高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響,ΔROA×Disclosure的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說明高管薪酬信息披露降低了激勵(lì)不足樣本公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。而基于列(4)中交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)可知,高管薪酬信息披露提升了激勵(lì)過度樣本的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。結(jié)果表明,高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性的關(guān)系在薪酬激勵(lì)強(qiáng)度不同的公司中呈現(xiàn)非對(duì)稱性,支持了本文提出的假設(shè)1,也為列(2)ΔROA×Disclosure回歸系數(shù)的不顯著提供了另一種解釋:由于高管薪酬信息披露在不同激勵(lì)強(qiáng)度的公司中作用方向不同,因而在總體樣本中其作用相互抵消,這也可能是已有文獻(xiàn)對(duì)高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系尚未達(dá)成一致結(jié)論的一個(gè)重要原因。高管薪酬信息披露后,不同激勵(lì)程度公司的高管將自身薪酬與可比公司高管薪酬相比較后,要么增加了代理成本,降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性,要么緩解了代理成本,提升了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

    表3 高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響

    2.薪酬攀比:高管薪酬信息披露影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性的作用路徑。

    基于表3中高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系的初步分析,表4整合了高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的薪酬攀比路徑檢驗(yàn)結(jié)果,依次列示了高管薪酬信息披露對(duì)薪酬攀比的影響,以及加入薪酬攀比后高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。其中列(1)~列(3)為薪酬激勵(lì)不足樣本高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間關(guān)系的薪酬攀比路徑檢驗(yàn)。基于列(1)中ΔROA×Disclosure與ΔComp的顯著相關(guān)性,列(2)中高管薪酬信息披露(Disclo?sure)與薪酬攀比(Compar)的回歸系數(shù)表明,高管薪酬信息披露顯著影響了薪酬激勵(lì)不足公司的薪酬攀比。列(3)中薪酬攀比顯著降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性,而高管薪酬信息披露也顯著提升了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。根據(jù)中介檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)需進(jìn)一步分析列(2)Disclo?sure系數(shù)和列(3)ΔROA×Compar系數(shù)的乘積與列(3)ΔROA×Disclosure系數(shù)的符號(hào)關(guān)系,結(jié)果顯示為同號(hào)。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第一、二、四和五步可知,在薪酬激勵(lì)不足情況下,薪酬攀比在高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。列(4)~列(6)為薪酬激勵(lì)過度樣本的回歸結(jié)果。基于列(4)中ΔROA×Disclosure與ΔComp間的顯著相關(guān)性,列(5)數(shù)據(jù)顯示Disclosure與Compar間回歸系數(shù)顯著負(fù)相關(guān),列(6)ΔROA×Compar的回歸系數(shù)顯著為正,而ΔROA×Disclosure的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。根據(jù)中介效應(yīng)的第一、二、四和五步檢驗(yàn)可知,在薪酬激勵(lì)過度的樣本中,高管薪酬信息披露通過薪酬攀比顯著降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性,且薪酬攀比在高管薪酬信息披露政策的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

    表4 高管薪酬信息披露影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性的傳導(dǎo)路徑——薪酬攀比

    3.投資效率:高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響的作用路徑。

    表5檢驗(yàn)了投資效率在高管薪酬信息披露影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系的作用路徑,列(1)~列(3)展示了薪酬激勵(lì)不足情況下,高管薪酬信息披露是如何通過投資效率影響薪酬業(yè)績(jī)敏感的回歸結(jié)果。列(1)中高管薪酬信息披露顯著降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性,列(2)中高管薪酬信息披露顯著提升了投資效率,然而列(3)投資效率與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間關(guān)系不顯著。因而需要采用Bootstrap法進(jìn)一步檢驗(yàn)列(2)中Disclosure系數(shù)和列(3)中ΔROA×Inv系數(shù)的乘積是否顯著為0,經(jīng)驗(yàn)證兩系數(shù)乘積并不顯著為0。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第一、二和三步分析可知,薪酬激勵(lì)不足樣本下,高管薪酬信息披露并不通過投資效率影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性。列(4)~列(6)依次檢驗(yàn)薪酬激勵(lì)過度情況下,高管薪酬信息披露對(duì)投資效率的影響,以及加入投資效率指標(biāo)后高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。列(5)中高管薪酬信息披露與中介變量Inv顯著負(fù)相關(guān),說明高管薪酬信息披露提升了薪酬激勵(lì)過度樣本公司的投資效率。列(6)中投資效率顯著提升了薪酬業(yè)績(jī)敏感性,同時(shí)高管薪酬信息披露顯著提升了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),列(5)中Disclosure系數(shù)和列(6)中ΔROA×Inv系數(shù)乘積與列(6)中ΔROA×Disclosure系數(shù)同號(hào)。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的第一、二、四和五步分析可知,在薪酬激勵(lì)過度情況下,高管薪酬信息披露通過投資效率提升了薪酬業(yè)績(jī)敏感性,且投資效率在高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

    表5 高管薪酬信息披露影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性的傳導(dǎo)路徑——投資效率

    (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性,本文通過排除同類政策干擾的方法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試,回歸結(jié)果基本維持了原有結(jié)論。

    2009年人力資源和社會(huì)保障部等六部門聯(lián)合頒布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》,其主要對(duì)中央企業(yè)高管的薪酬水平及與員工的薪酬差距進(jìn)行了規(guī)制。為避免其他同類高管薪酬政策對(duì)本文研究結(jié)果的影響,我們剔除2009—2015年的樣本數(shù)據(jù),同時(shí)剔除金融危機(jī)的影響,僅保留2003—2007年的樣本進(jìn)行再次檢驗(yàn)。表6列示了高管薪酬信息披露影響薪酬業(yè)績(jī)敏感性的薪酬攀比、投資效率路徑,回歸結(jié)果均維持了原有結(jié)論。

    表6 排除同類政策干擾的檢驗(yàn)

    續(xù)前表

    五、結(jié)論與啟示

    本文以2005年證監(jiān)會(huì)要求上市公司在年報(bào)中披露每一位高管薪酬信息為背景,系統(tǒng)分析了高管薪酬信息披露對(duì)薪酬激勵(lì)效率的影響及傳導(dǎo)路徑。研究結(jié)果表明:第一,高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性間存在非對(duì)稱性關(guān)系。當(dāng)公司高管得知被支付不足后,會(huì)產(chǎn)生消極怠工等情緒,高管的不作為會(huì)降低上市公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性;但當(dāng)高管發(fā)覺自身價(jià)值、地位得到公司充分支付后,由此產(chǎn)生的積極努力會(huì)提升上市公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。整體上看,我國(guó)上市公司高管薪酬信息披露并未提高薪酬激勵(lì)效率是由于不同激勵(lì)程度效果的中和。第二,通過探究高管薪酬信息披露對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響路徑后發(fā)現(xiàn),公司高管將自身薪酬與可比公司高管對(duì)比后,所產(chǎn)生的心理感受會(huì)影響高管行為選擇進(jìn)而影響薪酬激勵(lì)效率。高管薪酬信息披露會(huì)通過薪酬攀比降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性,也會(huì)通過投資效率提升相應(yīng)公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。第三,不同的薪酬激勵(lì)程度對(duì)高管薪酬信息披露效果的傳導(dǎo)路徑存在差異,無論是薪酬激勵(lì)不足公司還是薪酬激勵(lì)過度公司,均發(fā)現(xiàn)薪酬攀比在高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系中的中介效應(yīng),而投資效率在高管薪酬信息披露與薪酬業(yè)績(jī)敏感性關(guān)系中的部分中介效應(yīng)僅體現(xiàn)于薪酬激勵(lì)過度的公司。

    根據(jù)本文的實(shí)證研究結(jié)論,我們提出以下政策建議:第一,在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,高管薪酬治理需要市場(chǎng)化調(diào)節(jié)和人為干預(yù)相結(jié)合,而宏觀政策干預(yù)效果的有限性在一定程度上要求外部公司治理與內(nèi)部公司治理相協(xié)調(diào)、相配合,爭(zhēng)取在發(fā)揮宏觀干預(yù)效果的同時(shí),避免隨之而來的“副作用”。第二,隨著學(xué)者對(duì)社會(huì)比較理論和心理學(xué)理論的認(rèn)可,我國(guó)上市公司股東應(yīng)關(guān)注公司高管薪酬的社會(huì)水平,合理權(quán)衡高管薪酬差距和高管薪酬公平性,努力達(dá)到兩者的平衡,提升高管工作的積極性。第三,高管薪酬激勵(lì)效率受多因素共同影響,為更好地緩解高管與股東間代理問題,需要對(duì)公司高管薪酬進(jìn)行差異化管理。

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