解讀“明斯基時刻”

賀力平

判斷一個經(jīng)濟(jì)體是否面臨“明斯基時刻”或何時面臨“明斯基時刻”，最重要的參考指標(biāo)是資金市場上的一般性借貸利率、企業(yè)部門的收入增長率以及企業(yè)部門負(fù)債與凈產(chǎn)出的比率

“明斯基時刻”的含義

自2008年全球金融危機(jī)以來，“明斯基時刻”已成為國際經(jīng)濟(jì)金融界的一個流行詞語。美聯(lián)儲前主席耶倫（Janet L. Yellen）曾在2009年4月的一次公開演講中提到了“明斯基時刻”這個概念，那時她擔(dān)任美聯(lián)儲舊金山分行行長。她使用的是“明斯基崩潰”（Minsky meltdown）一詞。她說，海曼·明斯基有關(guān)金融崩潰如何發(fā)生的關(guān)鍵點(diǎn)是“資產(chǎn)價格泡沫”?！懊魉够澜缬^中的一個核心特征是借款人、放款人和監(jiān)管者在資產(chǎn)價格上漲時都被催眠般地引入到沾沾自喜的狀態(tài)。不久之前，我們中的許多人都在竭力找出投資人為何對風(fēng)險索取如此之小的補(bǔ)償，那似乎是件持續(xù)永恒的事情。例如，長期利率顯著低于未來短期利率預(yù)期趨勢所要求的水平。這個現(xiàn)象曾被時任美聯(lián)儲主席的格林斯潘稱之為一個‘難題（conundrum），并在2007年年中突然終止了。信用利差那時薄如剃須刀刃。然而，對明斯基而言，這種利率行為和貸款定價原本沒有那么令人困惑。倘若他還在世，他或許已經(jīng)指出，投資人的這種安全感本是金融景氣的一大特征?！?/p>

耶倫在她的演講中贊揚(yáng)了太平洋投資管理公司（PIMCO）的麥卡利（Paul Mc Culley），后者在1998年首次使用了“明斯基時刻”這個詞語，當(dāng)時用以提示俄羅斯金融危機(jī)的到來。

在2014年的一篇文章中，摩根士丹利投資銀行分析師泰勒·德登（Tyler Durden）使用了明斯基早先用過的幾個概念，來模擬“明斯基時刻”來到中國的情景：在經(jīng)濟(jì)增長即國內(nèi)生產(chǎn)總值（實(shí)際GDP）不斷擴(kuò)大的階段，信貸增長首先表現(xiàn)為以“對沖型融資”（hedge finance）為主，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴巴稒C(jī)性融資”（speculative finance）為主，接下來是以“龐氏融資”（Ponzi finance）為主；再接下來，實(shí)際GDP和信貸增長兩條曲線都同時出現(xiàn)拐點(diǎn)，即由上升轉(zhuǎn)為下降，這個拐點(diǎn)即為“明斯基時刻”。

按照明斯基的看法，“對沖型融資”指投資人以自己的生產(chǎn)性資產(chǎn)作為抵押借入資金用以擴(kuò)大產(chǎn)出，并以產(chǎn)出增長的回報去抵償借入資金的利息，所有常規(guī)性生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營活動都可以被歸入“對沖型融資”類型；“投機(jī)性融資”則是指投資人按市場利率借入資金從事基于預(yù)期回報的投資活動，這些投資活動可與或不與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接相關(guān)，包括銀行在內(nèi)的所有金融機(jī)構(gòu)都屬于這個類型；“龐氏融資”指純粹投機(jī)性的借貸活動，此時，投資人的預(yù)期回報已與實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有任何關(guān)系，用以支撐投資回報的資金流全部來自新借入資金。在“龐氏融資”過程中，當(dāng)新借入的資金流不足于支付早先借貸合同所約定的償還流時，“龐氏融資”便不可得以持續(xù)，危機(jī)便發(fā)生了。

明斯基之所以認(rèn)為“龐氏融資”的不可持續(xù)性對社會經(jīng)濟(jì)體系來說是一個大問題，原因在于再融資（refinancing）在金融景氣達(dá)到一定程度后將不可避免地普遍起來，以及利率水平將不可避免地隨“龐氏融資”的普及而升高。關(guān)于后一點(diǎn)，明斯基說，一個主要由投機(jī)性融資和“龐氏融資”構(gòu)成的金融體系的不穩(wěn)定性，源于不斷變化的利率。利率上升的結(jié)果是，資本資產(chǎn)的現(xiàn)值下降，投資性融資的安全邊際基礎(chǔ)逐漸消失。這將迫使投資主體減少投資或出售頭寸。一旦通過出售頭寸來獲取現(xiàn)金的行為變得普遍，那么資本資產(chǎn)和金融工具的價格水平就會大幅下降，在股票市場上表現(xiàn)為市場崩潰。

概括地說，“明斯基時刻”的直接含義是，在“龐氏融資”已占據(jù)主導(dǎo)地位的金融市場中，利率水平的升高促使許多金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)面臨資金流不足的問題，最終，幾乎所有的市場融資活動都因利率升高而普遍陷入停頓局面，金融市場出現(xiàn)全面危機(jī)。

上述看法在明斯基看來就是“金融不穩(wěn)定假說”。這個假說的幾個要點(diǎn)是：投機(jī)和追逐盈利是市場參與者和投資者的天性；只要現(xiàn)金流足以償還債務(wù)利息和本金分?jǐn)傤~，企業(yè)或金融市場上的投機(jī)者便有動力繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模（或投資規(guī)模）并借入新資金；在經(jīng)濟(jì)和市場景氣時期，人們的風(fēng)險偏好會發(fā)生變化，傾向于更加樂觀并容忍較大程度的風(fēng)險；景氣時間越長，敢于冒險的人數(shù)會越多，冒險的程度也會越大；當(dāng)投機(jī)者和企業(yè)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流無法支付債務(wù)利息時，其風(fēng)險偏好才會發(fā)生快速的、相反方向的變化，他們會紛紛從金融市場撤出資金以避免可能的損失。因此，“明斯基時刻”也就是現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)利息的時刻。

在一定意義上，“明斯基時刻”并未刻意區(qū)分“流動性危機(jī)”（liquidity risk）與“清償危機(jī)”（insolvency risk）。前者指短期債務(wù)與短期資產(chǎn)是否相匹配的事情，后者指總資產(chǎn)是否足以覆蓋總債務(wù)的事情。這是因?yàn)椋凇褒嬍先谫Y”已占據(jù)主導(dǎo)地位的金融市場中，“龐氏融資”的瓦解會帶來“投機(jī)性融資”的瓦解，二者進(jìn)而又會帶來“對沖性融資”的瓦解，即便后者所面臨的問題僅僅是流動性不足。正如前引明斯基所述，一個可能的情景是，在“龐氏融資”和“投機(jī)性融資”都因利率上升而瓦解后，“對沖性融資”也會出于彌補(bǔ)流動性不足的緣故而加快出售自有資產(chǎn)并進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價格的下降和自有資產(chǎn)價值的縮水，最終，后者又引起資產(chǎn)總額開始小于負(fù)債總額，即出現(xiàn)資不抵債的清償危機(jī)。也就是說，在明斯基所刻畫的金融危機(jī)演變進(jìn)程中，存在著從流動性危機(jī)到清償危機(jī)的遞進(jìn)。因此，可以說“明斯基時刻”是流動性危機(jī)與清償危機(jī)相互交織的過程，是利率上升和資產(chǎn)價格下降的惡性循環(huán)。

“明斯基時刻”出現(xiàn)的原因

“明斯基時刻”這個概念的本質(zhì)含義是對金融系統(tǒng)行為及其轉(zhuǎn)變過程的描述，并非突出某個單一事件的作用。理解“明斯基時刻”概念的真諦，需要弄清楚為什么“投機(jī)性融資”和“龐氏融資”行為能夠在一定時候成為金融市場的主導(dǎo)行為，為什么利率水平會在一定時候出現(xiàn)難以遏制的上升，以及從長遠(yuǎn)來看投資回報率為什么會出現(xiàn)難以遏制的下降。

在明斯基提出自己的獨(dú)特分析前，瑞典學(xué)者維克塞爾（knut Wicksell）早在其1898年發(fā)表的著作《利息與價格》中就提供了一個分析經(jīng)濟(jì)周期的框架。維克賽爾區(qū)分了“市場利率”與“自然利率”兩個概念，認(rèn)為市場利率是由資金市場上的供求關(guān)系決定的利率，相當(dāng)于企業(yè)使用資金從事經(jīng)營活動和投資的成本。同時，自然利率是社會經(jīng)濟(jì)各部門之間達(dá)到一般均衡時的利率，相當(dāng)于企業(yè)使用借貸資金所得到的收益率。當(dāng)市場利率低于自然利率時，由于使用資金的收益超過了成本，因而在競爭性的資金和生產(chǎn)市場上，企業(yè)家有動力去增加借貸并擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模；而當(dāng)市場利率高于自然利率時，企業(yè)家則會收縮經(jīng)營活動，減少借貸。由此，信貸和經(jīng)營活動的一張一弛便構(gòu)成了現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中的商業(yè)循環(huán)。

與維克塞爾的分析所不同的是，明斯基強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)代金融市場中投資者天然的投機(jī)傾向性：他們在經(jīng)濟(jì)景氣時期會受到高回報和快回報的驅(qū)動而將大量資金投資于金融證券，這些資金既可能來自早先的自身積累，也可能是通過對別的投資者承諾高額回報而獲取。投資熱潮就是“對沖性融資”不斷向“投機(jī)性融資”和“龐氏融資”轉(zhuǎn)變的過程。而且，在這個過程中極有可能發(fā)生的事情是，在投資熱潮的較早時期，或者說在投資熱潮晚期到達(dá)之前，金融市場上的一般回報率（相當(dāng)于維克塞爾所說的“自然利率”）會因大量資金涌入而上升，并上升到超過沒有這些投機(jī)性資金進(jìn)入時的水平。換言之，金融市場上的投資回報率出現(xiàn)了向上的“超調(diào)”，即由資產(chǎn)價格的上漲和投資回報率超過正常水平而帶來的泡沫。正是由于在經(jīng)濟(jì)和市場景氣時期存在泡沫，后來的調(diào)整就會以劇烈的形式發(fā)生。

理解明斯基所說的“利率上升”——此乃導(dǎo)致“明斯基時刻”出現(xiàn)的關(guān)鍵變量——也可以聯(lián)系到維克塞爾說過的“市場利率”。既然這個利率是由金融市場供求關(guān)系決定的變量，那么，當(dāng)市場行情的拐點(diǎn)來臨時，隨著資金撤離，該利率必然趨于上升。投資者們的恐慌情緒越強(qiáng)烈，他們撤離資金的行動也就越多越快，利率上升幅度也就越大。而且，即使在這個時候中央銀行大幅度降低利率，例如將對金融機(jī)構(gòu)的基準(zhǔn)貸款利率降至零，市場利率仍然會居于高位。這個時候，市場利率主要不由中央銀行的流動性供給決定，而是由投資者即資金所有者的風(fēng)險偏好決定。當(dāng)投資者風(fēng)險認(rèn)知增強(qiáng)、風(fēng)險容忍度下降，金融市場上的資金供給趨于減少，借貸市場上的利率一定會上升，而且會上升到顯著高于“自然利率”的程度。這樣，幾乎所有的“投機(jī)性融資”或“龐氏融資”都將面臨滅頂之災(zāi)，一些“對沖性投資”也將受到嚴(yán)重不利影響。這個過程，也是金融市場動蕩傳遞到實(shí)體部門的過程。

理解“明斯基時刻”所涉及的金融市場投資回報率下降的趨勢，首先應(yīng)該聯(lián)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報率及其變動趨勢。一般說來，投資回報率由一定時期社會經(jīng)濟(jì)的技術(shù)進(jìn)步和勞動生產(chǎn)率改進(jìn)所決定。對此，馬克思最早明確地提出了“投資回報率趨于下降的規(guī)律”。按照馬克思的理解，在投資回報率已經(jīng)表現(xiàn)出下降趨勢的背景下，繼續(xù)擴(kuò)大投資不僅不能阻止投資回報率的下降，而且可能會加劇投資回報率的下降。當(dāng)然，馬克思沒有具體說明投資回報率究竟下降到什么程度，社會經(jīng)濟(jì)便會遭遇危機(jī)：是下降到3%還是1%？抑或是零甚至零以下？而前述維克塞爾的意思是，只要投資回報率（“自然利率”）低于投資成本（“市場利率”），經(jīng)濟(jì)的收縮周期便降臨了，人們無須給出一個關(guān)于投資回報率下降的絕對水平。

追根溯源，引發(fā)“明斯基時刻”的基本因素就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中投資回報率的下降，或者更準(zhǔn)確地說，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在缺少技術(shù)進(jìn)步和效率改進(jìn)的背景下，繼續(xù)追求簡單的規(guī)模遞增的投資擴(kuò)張。金融市場上不少投資人行為中的一些固有缺陷——尤其是那些“投機(jī)性融資”和“龐氏融資”行為——對低回報的投資活動的過度支持或刻意掩蓋，也是導(dǎo)致“明斯基時刻”到來的重要因素。

“明斯基時刻”意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場上的持續(xù)性投資或融資活動無法再獲得常規(guī)資金供給，也就是發(fā)生了“資金鏈斷裂”。而且，這種“資金鏈斷裂”不會僅僅發(fā)生在個別企業(yè)或個別金融機(jī)構(gòu)身上。因此，“明斯基時刻”這個概念與“系統(tǒng)性風(fēng)險”是高度相關(guān)的。當(dāng)然，不是所有的“資金鏈斷裂”都意味著“明斯基時刻”的到來。在競爭性的市場經(jīng)濟(jì)中，每時每刻都會有個別企業(yè)因經(jīng)營不善而倒閉和退出，也有新興企業(yè)誕生和成長。符合“明斯基時刻”的“資金鏈斷裂”，特指一大批企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)因其投資回報不足以抵償投資成本而發(fā)生普遍性的后續(xù)融資困境。

“明斯基時刻”思想的應(yīng)用

從應(yīng)用的角度看，判斷一個經(jīng)濟(jì)體是否面臨“明斯基時刻”或何時面臨“明斯基時刻”，最重要的參考指標(biāo)是資金市場上的一般性借貸利率、企業(yè)部門的收入增長率以及企業(yè)部門負(fù)債與凈產(chǎn)出的比率。如果借用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）實(shí)際增長率來近似地表示企業(yè)部門收入增長率，那么，在企業(yè)部門負(fù)債已經(jīng)與其凈產(chǎn)出總規(guī)模不相上下的條件下，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率與企業(yè)部門一般借貸利率的差別及其變動就可用來推測接近“明斯基時刻”的程度。

以中國為例，粗略地說，如果認(rèn)為：（1）中國GDP增長率近年來約在6.7%-6.9%之間（這相當(dāng)于非金融企業(yè)部門收入的平均增長率）；（2）中國非金融企業(yè)部門的負(fù)債總額與凈產(chǎn)出（后者即是企業(yè)可用于支付利息的收入來源）之比近年來已達(dá)到甚至超過100%；（3）不同期限和不同類型的非金融企業(yè)債券的混合平均收益率約為5.5%；（4）許多企業(yè)獲得貸款的平均利率水平約在5.5%-6.5%之間；（5）在（1）與（3）之間尚有1個多百分點(diǎn)的正差，但（1）與（4）之間的差距已不是很大了；（6）總體上看，中國非金融企業(yè)部門尚未到達(dá)“明斯基時刻”，但不排除不少企業(yè)事實(shí)上已經(jīng)十分接近“明斯基時刻”所說的現(xiàn)金收入流與債息支付的“拐點(diǎn)”或轉(zhuǎn)折點(diǎn)。尤其對一些行業(yè)和地區(qū)來說，“明斯基時刻”絕不是一個遙遠(yuǎn)的事物。

（作者為北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系教授）