關(guān)于2018年全球股市“黑色一星期”的思考與啟示

王育森

[摘要]2018年2月，全球股市遭遇“黑色一星期”，其中尤以XIV-ETN等“恐慌指數(shù)”相關(guān)金融衍生品暴跌為主要特征。文章認(rèn)為美國貨幣政策的超預(yù)期收縮是本輪全球股市“黑色一星期”的深層次原因，全球金融市場ETF類基金規(guī)模上升、機構(gòu)投資者交易策略同質(zhì)化則是造成擁擠交易的微觀基礎(chǔ)，程序化交易是誘發(fā)“黑色一星期”的技術(shù)因素。展望未來，高度重視金融市場的反身性、防范機構(gòu)投資者擁擠交易風(fēng)險和強化交易算法的主動管理是應(yīng)對金融市場潛在風(fēng)險的關(guān)鍵。

[關(guān)鍵詞]黑色一星期;VIX指數(shù);反身性;交易策略

[DOI]1013939/jcnkizgsc201821004

1全球股市遭遇“黑色一星期”

2018年2月5日，美國股市再現(xiàn)“黑色星期一”，美國標(biāo)普500指數(shù)跌410%，道瓊斯指數(shù)跌117528點，跌幅461%，創(chuàng)下2011年以來最大單日跌幅，盤中道瓊斯指數(shù)一度跌去1600點，創(chuàng)下了史上最大盤中下跌點數(shù)。隨后，2018年2月5日—2月9日，美國股市遭遇“黑色一星期”，美國三大股指累計下跌超5%，為兩年來最動蕩一周。美股“帶動”全球股市劇烈調(diào)整，日經(jīng)指數(shù)、澳大利亞、新西蘭、韓國和歐洲股指等均全線下跌。本次“黑色一星期”的最大特征是波動率的全球性和全市場傳染，各市場“恐慌指數(shù)”均創(chuàng)近年新高。以芝加哥交易所VIX為例，2月5日，VIX波動率指數(shù)從168飆升至3732，單日漲幅達1156%。2月6日，VIX一度突破50。與之對應(yīng)的是，以做空VIX指數(shù)為標(biāo)的做空工具XIV-ETN成為最擁擠交易，XIV下跌85%，隨后瑞信銀行宣布停止XIV-ETN產(chǎn)品交易。

同期，中國資本市場同樣遭遇“黑色一星期”，當(dāng)周，上交所A股總市值從3509萬億元跌至3284萬億元，市值縮小225萬億元，跌幅6%。其中上證50指數(shù)下跌108%，滬深300指數(shù)下跌10%，上證綜指下跌96%，創(chuàng)業(yè)板下跌65%。機構(gòu)投資者集中持有的大藍籌類股票短期急速下跌成為此次“黑色一星期”的主要特征。以上證50ETF未來30日預(yù)期波動性為基礎(chǔ)的中國版波動率指數(shù)iVIX，同樣出現(xiàn)大幅上漲，從2月5日1855飆升至2月9日的3306，近26周波動率則從10766%上升至14316%，從2月15日起，上海證券交易所停止發(fā)布上述指數(shù)。

2全球股市“黑色一星期”的傳導(dǎo)機制

21美國股市“黑色一星期”傳導(dǎo)機制

本輪美國股市短期快速調(diào)整主要源于美國經(jīng)濟和就業(yè)等經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期，進而造成債券價格調(diào)整。以風(fēng)險平價策略和CTA策略為主要配置策略的機構(gòu)投資者短期內(nèi)進行資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化，造成全市場踩踏交易和市場波動率快速放大，進而引發(fā)全球金融市場動蕩（見圖1）。

211長端利率抬升帶來資產(chǎn)價格重估是造成美股連日暴跌的深層次原因

通脹先行指數(shù)誘發(fā)利率上升。2018年以來，日本和歐洲央行相繼宣布退出量化寬松，退出時間顯著超出市場預(yù)期。在全球央行政策對通脹預(yù)期敏感性邊際增加的情形下，2月2日，美國1月新增就業(yè)和薪資增速超預(yù)期，1月美國新增非農(nóng)就業(yè)20萬人，好于預(yù)期18萬人，薪資同比增速29%，同樣好于預(yù)期的26%，并創(chuàng)歷史新高。美國工資漲幅的超預(yù)期躍升，加劇了市場對通脹的擔(dān)憂，也加劇了美聯(lián)儲采取更激進措施的可能性。通脹先行指數(shù)超預(yù)期成為誘發(fā)美國債市收益率大幅調(diào)整的邊際因素，引發(fā)投資者關(guān)于美國通脹上升以及美聯(lián)儲加快升息步伐的擔(dān)憂。美國10年期國債收益率隨即跳升至28%以上，進而造成一系列資產(chǎn)價格重估，最終演變成全球金融市場震蕩。

212交易策略算法趨同助推資本市場調(diào)整“黑色一星期”

機構(gòu)投資者交易策略趨同是造成本輪資本市場短期內(nèi)急速調(diào)整的結(jié)構(gòu)性原因。一方面是機構(gòu)投資者盛行的風(fēng)險平價策略助推全球股市急速暴跌。風(fēng)險平價（Risk Parity）策略的核心特征就是持有具有負(fù)相關(guān)性資產(chǎn)以實現(xiàn)風(fēng)險對沖，但這一策略對市場波動率非常敏感。2010年以來，美國股市波動率持續(xù)走低并持續(xù)位于歷史較低水平，風(fēng)險平價策略基金持續(xù)加倉股票，既降低了市場波動率，也增加了收益率。當(dāng)通脹預(yù)期上行，債券價格超預(yù)期下跌引發(fā)機構(gòu)投資者調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。與此同時，市場波動率顯著上升，以風(fēng)險平價策略為核心的機構(gòu)投資者短期內(nèi)加速平衡債券、股票等多個市場間的風(fēng)險收益，引發(fā)股票市場短期內(nèi)擁擠交易和急速調(diào)整，最終造成各大機構(gòu)投資者交叉減倉，市場波動率加速上行等一系列反應(yīng)。另一方面是大規(guī)模ETF基金追漲殺跌加劇股指趨勢性調(diào)整。自2008年以來，全球ETF基金規(guī)模持續(xù)增加。據(jù)ETFGI數(shù)據(jù)，截至2017年年末，全球約有7200只ETF，資產(chǎn)管理規(guī)模約48萬億美元，其中2017年全年，美國ETF凈流入資金達到4660億美元。在股指走向出現(xiàn)趨勢性調(diào)整的情形下，大規(guī)模ETF基金撤出，加劇全市場流動性緊張，成為全市場集中拋售的又一結(jié)構(gòu)性因素，加劇股票指數(shù)下跌。

213波動性上升加劇波動性相關(guān)衍生品擁擠交易

2010年以來，美國股市長期處于上行趨勢，波動率處于歷史底位，短期做空波動性成為非常有效的獲利策略。為了更好平衡資產(chǎn)組合風(fēng)險管理和獲取較高絕對收益，養(yǎng)老基金和主權(quán)財富基金、ETF基金等機構(gòu)投資者紛紛開始參與波動率交易。以做空標(biāo)普500恐慌指數(shù)VIX為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品XIV成為市場上最受歡迎的波動率衍生品之一。與此同時，機構(gòu)投資者普遍采取期貨投資策略（CTA）以捕捉各類金融市場趨勢，實現(xiàn)絕對收益。CTA策略的典型交易策略就是圍繞波動率進行交易，在市場上行時，跟隨市場趨勢，做空波動率，反之，當(dāng)市場出現(xiàn)下跌時，通過做多波動性獲得收益。因此，在市場趨勢出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，波動率大幅逆向上行的情形下，以CTA策略為主的機構(gòu)投資者大量拋售相關(guān)金融衍生品加劇市場下跌，并加大市場波動性，以波動率反向指數(shù)為基礎(chǔ)的金融衍生品便成為最擁擠交易，以XIV-ETN為代表的金融衍生品價格大跌。此外，程序化交易等技術(shù)性因素加劇市場波動性。程序化和系統(tǒng)化交易成為各類基金交易的主要方式。以CTA策略為例，90%的CTA策略與量化投資密切相關(guān)，且70%的交易策略屬于趨勢策略。在市場波動性大幅提升和收益率短期快速下跌的雙重因素影響下，策略趨同的程序化交易必然會集中下單，造成市場連鎖反應(yīng)，市場出現(xiàn)超賣現(xiàn)象。

22中國股市“黑色一星期”傳導(dǎo)機制

中國股市“黑色一星期”源于美股大跌，在國內(nèi)外資本市場風(fēng)險傳染、質(zhì)押盤平倉和國內(nèi)金融監(jiān)管政策不確定性等因素共同推動下，造成國內(nèi)資本市場短期內(nèi)擁擠交易和超預(yù)期調(diào)整（見圖2）。

221美股下跌誘發(fā)中國股市調(diào)整

伴隨中國股市納入MSCI指數(shù)，中國資本市場對外開放的力度持續(xù)加大，中國與美國股市的關(guān)聯(lián)性顯著增強。首先，越來越多的機構(gòu)投資者采取全球性跨市場、跨區(qū)域進行資產(chǎn)配置，美國股市大跌，波動率上升誘發(fā)機構(gòu)投資者投資策略進行全球性的再調(diào)整和優(yōu)化，2018年2月5—9日，中國股市存在明顯短期資金撤離跡象。以滬港通和深港通的資金流向來看，2018年1月，陸股通資金凈流入351億元，然而2月1日至2月8日，陸股通資金凈流出85億元。其次，美國股市波動引發(fā)債券、商品期貨、金融期貨期權(quán)等一系列金融衍生品調(diào)整，造成國內(nèi)機構(gòu)投資者相應(yīng)地進行資產(chǎn)配置組合調(diào)整，引發(fā)國內(nèi)資本市場調(diào)整。最后，基于美聯(lián)儲加息，全球貨幣政策流動性拐點超預(yù)期等因素的短期影響，國內(nèi)機構(gòu)投資者借助程序交易進行短期趨勢性套利交易。

222杠桿資金撤離致使股市進一步下跌

杠桿資金撤離和風(fēng)險蔓延疊加推動股市短期內(nèi)進一步下跌。首先，由于股市下跌，造成杠桿投資者被強行平倉。在2月2日，滬、深兩市融資余額是10577億元，到2月9日下降為10123億元，2月5—9日5個交易日，融資融券余額凈下降454億元。其次，2017年以來，績優(yōu)藍籌股成為國內(nèi)機構(gòu)投資者的重點配置方向，在國外機構(gòu)投資者進行調(diào)整減持的情況下，國內(nèi)投資者集中拋售，加劇了國內(nèi)資本市場短期下跌。最后，國外資本市場風(fēng)險傳染、國內(nèi)金融監(jiān)管政策調(diào)整和春節(jié)假期等不確定性造成機構(gòu)投資者加速減倉，短期內(nèi)造成資本市場擁擠交易，價格大跌，市場波動率指數(shù)急速上行。

3結(jié)論與啟示

縱觀本輪以VIX指數(shù)及其相關(guān)金融衍生品的大幅漲跌為典型特征的全球股市“黑色一星期”，我們可以得到以下啟示。

31高度重視金融市場的反身性

經(jīng)濟金融政策、金融市場波動性、金融監(jiān)管政策和金融市場資產(chǎn)配置間短期內(nèi)的反身性反饋是造成此次全球性股市大調(diào)整的主要原因。首先，金融市場與經(jīng)濟政策的反身性。此輪資本市場大幅調(diào)整正是在自2017年以來全球經(jīng)濟金融形勢持續(xù)向好、經(jīng)濟政策出現(xiàn)趨勢性加速調(diào)整的背景下，金融市場的一次劇烈反應(yīng)。跟蹤經(jīng)濟政策走勢要重視政策預(yù)期與金融市場之間的相互反饋。其次，波動性與資產(chǎn)配置的反身性。在機構(gòu)投資者占比上升，交易策略更加清晰，程序化交易性日益普及的情形下，當(dāng)市場波動性逆轉(zhuǎn)，以市場波動率為核心建立的一系列交易策略，極易形成短期內(nèi)資產(chǎn)配置和市場波動性之間的逆向反饋，促使全市場的波動性和風(fēng)險傳染。最后，金融監(jiān)管與金融市場的反身性。本輪中國股市大調(diào)整的一個重要觸發(fā)點是信托基金杠桿率等金融監(jiān)管規(guī)則調(diào)整的不確定性。在外部資本市場風(fēng)險傳染等一系列外部因素助推下，金融監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整加劇股票市場短期調(diào)整。金融監(jiān)管規(guī)則和金融市場之間的逆向反饋是本輪中國股市短期內(nèi)急速調(diào)整的內(nèi)部原因。

32加強防范機構(gòu)投資者擁擠交易風(fēng)險

機構(gòu)投資者比重的上升更容易在極短期內(nèi)造成資本市場大調(diào)整。第一，機構(gòu)投資者采取的投資策略趨同。當(dāng)前機構(gòu)投資者普遍采取風(fēng)險平價策略和CTA策略。在市場發(fā)生趨勢性扭轉(zhuǎn)和波動性上升時，上述策略會促使機構(gòu)投資者在同一時點采取一致性踩踏交易，造成市場流動性枯竭，加劇資本市場大跌。第二，機構(gòu)投資者增多，國內(nèi)國際聯(lián)動增強，短期內(nèi)踩踏效應(yīng)放大。伴隨資本市場開放性不斷增強，跨市場、跨區(qū)域和跨品種套利交易成為機構(gòu)投資者分散風(fēng)險、獲取絕對收益的重要途徑，在此背景下，短期資產(chǎn)價格的劇烈調(diào)整，更容易引發(fā)全球性的踩踏交易。

33加強交易算法的主動管理能力

近年來，越來越多的機構(gòu)投資者借助計算機程序進行短期高頻交易，本輪股市大調(diào)整甚至被一部分人稱為“算法股災(zāi)”。深刻認(rèn)識和理解算法交易，加強算法的主動管理能力是應(yīng)對算法交易風(fēng)險的必要方式。一方面算法交易和資產(chǎn)配置的本質(zhì)是收益與風(fēng)險的匹配，技術(shù)只是實現(xiàn)風(fēng)險收益匹配的工具。在進行算法設(shè)計時，必須充分考慮極端情況下，算法趨同可能帶來的交易風(fēng)險，以加強算法的主動管理能力。另一方面謹(jǐn)慎套用國外投資者交易算法。國外流行的投資策略和交易算法是基于國外金融交易結(jié)構(gòu)和歷史經(jīng)驗，往往與國內(nèi)市場存在很大差異，在借鑒和應(yīng)用國外算法時，一定要注重國內(nèi)金融市場運行的客觀規(guī)律。

參考文獻：

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