富士康IPO揭開 “代工獨角獸”的秘密

陶娟

富士康的凈利潤是蘋果的1/20，這一比例，也正是中國產(chǎn)業(yè)鏈在蘋果手機中的分成比例。

蘋果目前的市盈率不過17倍，工業(yè)富聯(lián)的上市發(fā)行價對應的市盈率也定為16.7倍，其中似乎隱隱透露著對蘋果的敬畏之心，并與臺灣股市對代工企業(yè)10-15倍動態(tài)市盈率的估值大體一致。

而出于對其盈利模式從“代工獨角獸”切換為“工業(yè)智造典范”的預期，A股投研人士一度給予其20-30倍的更高估值。

上市后由漲轉(zhuǎn)跌的工業(yè)富聯(lián)能否實現(xiàn)與之相匹配的成長？

伴隨創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展成為國家戰(zhàn)略，A股已經(jīng)修訂發(fā)行上市規(guī)則，以迎接一大波高科技、創(chuàng)新型獨角獸企業(yè)，其中，6月8日敲鐘上市的富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司（簡稱為“工業(yè)富聯(lián)”，601138），被稱為“超級獨角獸”。

憑借募資超過270億元、綠色通道快速過會、突破“設立三年不到即上市”等眾多話題點，富士康上市備受矚目，不僅在資本圈掀起了討論巨浪，亦因特殊的臺資背景、前些年“血汗工廠”的名聲和“十四連跳”等新聞事件，為公眾所關注。

上市首日，工業(yè)富聯(lián)雖如預期秒漲停44%，但短短三個交易日后就已開板，6月中下旬更是跌破首日收盤價，市值也回落至3500億元一線。其后續(xù)走勢、轉(zhuǎn)型進展和成長空間再引熱議。

以低調(diào)潛行、管理嚴格著稱的富士康，對外界而言，堪稱謎一般的企業(yè)，《華爾街日報》甚至曾將其比喻為“紫禁城”。此次的上市主體，究竟在鴻海龐大的代工帝國版圖上處于怎樣的地位，其未來又有怎樣的戰(zhàn)略投資布局，誰會從這次IPO中受益？2018年5月13日晚11時，富士康A股上市的招股意向書披露。這份487頁的官方文件，為我們掀開富士康面紗的一角，從中不僅可以聊解疑惑，其投資價值與成長性也可從過往的業(yè)績數(shù)據(jù)中管窺一斑。

三年上市之路

此次上市的工業(yè)富聯(lián)，在上市之前經(jīng)歷了復雜重組，并以換股發(fā)行+現(xiàn)金的形式收購了原富士康諸多業(yè)務。

工業(yè)富聯(lián)的前身，為于深圳設立的福匠科技。2015年2月9日，經(jīng)深圳市經(jīng)濟貿(mào)易和信息化委員會批準，由鴻海精密100%控制的子公司“機器人控股”，作為唯一股東出資設立福匠科技，投資總額為4500萬美元，注冊資本為1500萬美元。福匠科技經(jīng)營范圍為多功能工業(yè)機器人、周邊自動化治具、機械加工零配件的開發(fā)、生產(chǎn)、批發(fā)、進出口及相關配套業(yè)務。

2017年3月25日，福匠科技第一次增資，引入深圳鴻富錦，后者出資500萬美元。深圳鴻富錦和機器人控股同為鴻海精密100%控制的子公司。如此，福匠科技注冊資本增至2000萬美元，機器人控股持股75%，深圳鴻富錦持股25%。

2017年4月20日，福匠科技參照福鑫公司截至2017年3月31日凈資產(chǎn)賬面值（未經(jīng)審計），以23，177，425.18港元現(xiàn)金收購Foxconn （Far East） Limited 所持有的福鑫公司100%股權。

2017年7月10日，福匠科技通過決議，整體變更為富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司，即本次上市的工業(yè)富聯(lián)。其折股方案為：以2017年3月31日為基準日，將經(jīng)審計的福匠科技賬面凈資產(chǎn)137，853，442.57元，折合成股本137，778，000股，其余5，442.57元計入工業(yè)富聯(lián)資本公積。據(jù)此，工業(yè)富聯(lián)的總股本為137，778，000股，每股面額人民幣1 元，注冊資本為137，778，000元。

與此同時，工業(yè)富聯(lián)陸續(xù)通過發(fā)行股份收購資產(chǎn)、現(xiàn)金收購資產(chǎn)、現(xiàn)金收購股權等多種方式，合并了多家鴻海體系的境內(nèi)外子公司。

首先，2017年8至12月期間，其利用福鑫公司及其下屬公司，以現(xiàn)金收購方式以及為了實施收購而通過新設方式合計取得鴻海體系25 家境外公司的控股權。

其次，2017年12月6日，工業(yè)富聯(lián)以發(fā)行新股的方式，收購深圳鴻富錦等32家增資方持有的13 家境內(nèi)子公司的股權，如以77.35億元為代價向中堅股份等9家股東發(fā)行股份收購鄭州富泰華，以75.56億元為代價發(fā)行股份收購濟源富泰華等。交易完成后，工業(yè)富聯(lián)的注冊資本變更為17，725，770，199元。

最終，作為上市主體的工業(yè)富聯(lián)成為一家控股型公司，截至2017年12月31日，其全資及控股境內(nèi)子公司共31 家，全資及控股境外子公司共29 家。上市資產(chǎn)的營收額，占鴻海集團總收入的30%。目前，工業(yè)富聯(lián)的主營業(yè)務由下屬子公司負責經(jīng)營，上市公司主體則負責對相關全資及控股子公司的投資和管理。

郭臺銘并非工業(yè)富聯(lián)的實控人

工業(yè)富聯(lián)的控股股東為中堅公司（圖1）。中堅公司成立于2007年11月29日，主營業(yè)務為投資控股，由鴻海精密（2317.TW）間接持有其100%的權益。因鴻海精密不存在實際控制人，故而工業(yè)富聯(lián)也不存在實際控制人（表1）。所以，從股權結構上說，郭臺銘并不是本次上市的工業(yè)富聯(lián)的實控人。

何以鴻海精密不存在實際控制人？根據(jù)鴻海精密的2016年報，郭臺銘直接持股鴻海9.36%股權，通過信托專戶持有2.89%股權；其他前十大股東持股均未超過2%，股東中包含了新加坡政府投資專戶、沙特阿拉伯央行、挪威央行等。

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第84條，有下列情形之一的，才能被認為擁有上市公司控制權：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響；（五）中國證監(jiān)會認定的其他情形。

雖然郭臺銘作為鴻海創(chuàng)始人，也是鴻海精密第一大股東，但其持股比例僅為9.36%，不符合上述情形，因此，其不被認為是鴻海精密的實控人。

股東方有沒有玄機？

經(jīng)過重組后，富士康的控制股東為中堅公司，其持股41.1445%，而它和深圳富泰華、Ambit Cayman、深圳鴻富錦、鄭州鴻富錦、雅佳控股、Joy Even、利國集團、機器人控股、Star Vision、Hampden Investments均為鴻海精密的下屬企業(yè)。據(jù)此，鴻海系合計控制了工業(yè)富聯(lián)的94.223%股權。

而合計持有工業(yè)富聯(lián)5.777%股權的“其他股東”，構成就極為復雜：

深超光電持有2.2717%的股份，

FG LP 持有0.5167%的股份，

Golden Frame 持有0.2202%的股份，

Silver Frame持有0.191%的股份，

恒創(chuàng)譽峰持有1.098%的股份，

共青城云網(wǎng)創(chuàng)界持有0.4569%的股份，

共青城裕鴻持有0.249%的股份，

香港牧金持有0.0246%的股份，

新余四季楓持有0.1558% 的股份，

珠海牧金持有0.1004%的股份，

徐牧基持有0.0839%的股份，

珠海旗盛持有0.0811%的股份，

新余華楓持有0.0707%的股份，

珠海精展持有0.0574%的股份，

新余丹楓持有0.049%的股份，

珠海旗昇持有0.0337%的股份，

珠海拓源持有0.0315%的股份，

共青城裕展持有0.0283%的股份，

共青城裕卓持有0.0251%的股份，

珠海旗宇持有0.0193%的股份，

杜墨璽持有0.0083%的股份，

中川威雄持有0.0044%的股份。

值得一提的是，在“其他股東”里，眾多股東同樣有著關聯(lián)關系。據(jù)招股書披露，共青城云網(wǎng)創(chuàng)界的執(zhí)行事務合伙人為恒創(chuàng)譽峰；恒創(chuàng)譽峰、共青城裕鴻、新余四季楓、珠海牧金、珠海旗盛、新余華楓、珠海精展、新余丹楓、珠海旗昇、珠海拓源、共青城裕展、共青城裕卓、珠海旗宇的執(zhí)行事務合伙人均為深圳市恒譽創(chuàng)咨詢管理有限公司，而深圳市恒譽創(chuàng)咨詢管理有限公司委托西藏愛奇惠德創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司作為管理人，管理前述除恒創(chuàng)譽峰以外的有限合伙企業(yè)的相關資產(chǎn)和投資。

在直接持股的自然人股東里，有兩位為發(fā)行人公司高管，杜墨璽、中川威雄，而持股0.0839%的徐牧基雖不在工業(yè)富聯(lián)直接任職，卻也是追隨郭臺銘多年的鴻海老臣（表2）。

據(jù)網(wǎng)易清流工作室的報道，委托管理機構西藏愛奇惠德是IDG資本旗下的基金管理公司。西藏愛奇惠德四位股東分別為?？狻铒w、王靜波、林棟梁，擅長橫跨科技領域的投資、并購重組、杠桿融資、戰(zhàn)略管理等多個方面，林和楊為IDG資深合伙人7席中的兩席，并參投過百度。這種紛繁復雜的有限合伙企業(yè)的入股方式，究竟對應著何等利益安排？招股書并未進一步加以解釋。

這不僅是很多投資者所關心的問題，證監(jiān)會于此前針對工業(yè)富聯(lián)招股意向書提交的反饋意見，其中一條也要求對這一類的“其他股東”進行補充說明：是否存在信托、委托持股情況，是否存在股權權屬不清等情形，是否存在對賭協(xié)議等特殊安排以及發(fā)行人股東中是否存在私募投資基金，該基金是否按《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》及《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等相關法律法規(guī)履行登記備案程序。不過，在此后公布的招股說明書中，工業(yè)富聯(lián)僅闡明“不存在信托持股、委托持股等情況”，上述其他問題則未正面回應。

上市前負債劇增600億元，兩年凈籌資負270億元

重組之后，盡管工業(yè)富聯(lián)的持股結構看起來清晰，但是其過往三年的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表里卻多了兩處疑問。

從招股書上看，工業(yè)富聯(lián)的合并總負債從2016年末的582億元上升到了2017年末的1204億元，增加了600多億元，翻了一倍多，而與此同時，其總資產(chǎn)卻只增長了不到10%，導致其股東權益從775億元下降到了282億元（表3、4）。這也導致其負債率從2016年末的43%上升到了81%。這是否因為大幅重組帶來的呢？負債率的大幅提升，應當是富士康謀求上市融資的緣由之一，只是，上市究竟是負債率大漲的因還是果？

另外，2015-2016年間，其籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量都為巨額負數(shù)，2015年為負46億元，籌資活動為負數(shù)，說明這兩年公司大幅償還了借款或者是向投資者進行了大比例分紅。2016年，其籌資現(xiàn)金流再次為負，且凈流出224.8億元，即當年償還貸款+分紅的金額比起新增融資（股權融資+債權融資），竟然多出了220多億元（表5）。

2015-2016年還掉的錢、分掉的紅利，籌資的凈支出合計270億元。兩年時間，從公司能拿出近270億元去償還貸款、分紅，那么此次富士康上市準備融資多少呢？

招股書顯示，本次工業(yè)富聯(lián)擬公開發(fā)行19.695億股A股股票，全部為新股發(fā)行，占發(fā)行后總股本的10%。其發(fā)行前每股收益0.9元，每股凈資產(chǎn)1.59元。根據(jù)其5月22日披露的發(fā)行公告及招股說明書，其每股發(fā)行價定格為13.77元/股，發(fā)行市盈率（按發(fā)行后每股收益計算）17.09倍。按此計算，其本次募資金額達到271.2億元。這個數(shù)字，大致和它2015-2016年還錢和分紅的凈支出相近。

本次發(fā)行結束后，工業(yè)富聯(lián)的總股本變成196.953億股。據(jù)披露，本次發(fā)行總量的30%配售給了20家戰(zhàn)略投資者，其中包括BAT和中央?yún)R金、國調(diào)基金等國家隊的豪華陣容（表6）。

巨額融資，是為了從代工轉(zhuǎn)型嗎？

富士康取名為工業(yè)富聯(lián)，含義是工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)占主流、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和云平臺為其最重要的兩項業(yè)務。因此，不少投研人士對其寄予厚望，比如申萬宏源認為，有別于大眾的認識，工業(yè)富聯(lián)當前以設備代工和制造服務為主業(yè)，但不完全是代工廠，而是“硬軟結合、實虛整合”，離人工智能相當接近的科技公司，將是中國智能制造的典范。兼具豐富工業(yè)數(shù)據(jù)入口及硬件優(yōu)勢的工業(yè)富聯(lián)，以工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)為核心，以促進制造業(yè)升級為目標，有望成為軟硬結合智能制造解決方案供應商，實現(xiàn)盈利模式的切換。

不過從募資的投向來看，以投資金額計，手機相關產(chǎn)業(yè)的智造升級仍占主流。

據(jù)招股書披露，工業(yè)富聯(lián)主要聚焦于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺構建、云計算及高效能運算平臺、高效運算數(shù)據(jù)中心、通信網(wǎng)絡及云服務設備、5G 及物聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通解決方案、智能制造新技術研發(fā)應用、智能制造產(chǎn)業(yè)升級、智能制造產(chǎn)能擴建八個部分進行投資。

在招股書里，其還具體披露了各計劃的具體項目名稱、實施主體及擬投資總額。其中，高端手機結構件升級改造等智能制造產(chǎn)業(yè)升級項目擬投資金額為86.62億元，在8個分類中投資額排名第一，該計劃中的項目位于河南、山西等地。而高端手機精密結構件智能制造、無人工廠等項目的投資金額為51.08億元，排名第二。通信網(wǎng)絡及云設備擬投資金額為49.68億元，排名第三。

相比較而言，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺的總投資金額為21.17億元，云平臺擬投資金額在10.05億元，這兩個更加面向未來的投資，顯然并未拿到富士康本次募資的主流資源（表7）。據(jù)申萬宏源分析，工業(yè)富聯(lián)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展將分兩個階段：2018-2020年，以基礎建設和內(nèi)部改造為主，實現(xiàn)硬件升級、效能提升和降低費用率；2020年以后形成外部銷售收入。如此，其后續(xù)投資值得關注。

富士康到底牛在哪兒？

證監(jiān)會一路綠燈，如此高的募資額一分折扣不打，富士康到底牛在哪兒？

富士康的輸出端，通向世界上最知名的高科技行業(yè)品牌公司，其主要客戶包括Amazon（亞馬遜）、Apple（蘋果）、ARRIS（艾銳勢）、Cisco（思科）、Dell（戴爾）、HPE（惠普）、華為、聯(lián)想、NetApp、Nokia（諾基亞）、nVidia（英偉達） 等。

這些赫赫有名的金主們，對于富士康至關重要。2015-2017年間，前五名客戶貢獻的營業(yè)收入合計數(shù)，占工業(yè)富聯(lián)當期營業(yè)收入的比例分別為76.81%、78.63%和72.98%，客戶集中度較高。反過來，這一組數(shù)據(jù)也能說明，這些全球的IT大牛，同樣十分依賴富士康的服務。

輸入富士康的一端，是中國大地上源源不斷的、學歷一般的年輕人。富士康在各地都被政府視為座上賓，土地、稅收、貸款等各種優(yōu)惠不斷，創(chuàng)造大量就業(yè)是其重要加分項。工業(yè)富聯(lián)披露，截至2017年12月31日，其共有員工26.9萬人（表8）。

組成富士康勞動力大軍的，78%為大專以下文化程度，6成為30歲以下的年輕人，75%以上工作在流水線等制造環(huán)節(jié)。

富士康將最頂尖的消費電子產(chǎn)品的生產(chǎn)，拆解成了工廠里可執(zhí)行、易理解的一道道工序。站在中國鄭州一個高中畢業(yè)沒考上大學的普通工人，和運送到美國蘋果總部的第一部新機之間的，是富士康。

利用20萬名普通學歷的流水線工作人員、4萬研發(fā)人員、2.6萬名銷售/管理/行政人員，富士康成為了全球最大的電子產(chǎn)業(yè)科技制造服務商，在智能制造領域占據(jù)了重要一極：

1、在電子設備智能制造領域中，根據(jù)IDC 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2016 年全球服務器與存儲設備制造市場產(chǎn)值約為353 億美元，工業(yè)富聯(lián)的營業(yè)額占全球總產(chǎn)值的比例超過40%；

2、2016 年全球網(wǎng)絡設備制造市場產(chǎn)值約為279 億美元，工業(yè)富聯(lián)營業(yè)額占全球產(chǎn)值超過30%；

3、2016 年全球電信設備制造市場產(chǎn)值約為122 億美元，工業(yè)富聯(lián)的營業(yè)額占全球產(chǎn)值超過20%。

富士康和蘋果關系到底怎樣？

工業(yè)富聯(lián)招股書里顯示，“來自某美國知名品牌客戶的收入約占當期營業(yè)收入總額的20%-30%左右，客戶集中度較高”。這個所謂的知名品牌，這里雖未明示，但明眼人一眼就可看出，說的正是宇宙無敵的賺錢超人蘋果。

蘋果給富士康貢獻了20%-30%的營收，但蘋果和代工廠富士康之間，利潤率一向云泥之別。蘋果近年來每季度的毛利率都是38%以上，而工業(yè)富聯(lián)的綜合毛利率這三年來也相當穩(wěn)定，分別為10.5%、10.65%和10.14%。兩者毛利率相隔3倍。

有報道曾指出，一臺蘋果手機，中國內(nèi)地僅賺其中的1/20，包括中國工人辛勤組裝的3美元。在蘋果面前，無論是供應鏈還是代工廠，議價能力并不強。

從工業(yè)富聯(lián)披露的凈利潤來看，其增幅這兩年多都未能超越營收增幅。招股書披露，其2016年營收同比微降0.03%，凈利潤微增0.11%；而2017 年營收同比增長30%，同期凈利潤僅同比增長10.45%。2018年第一季度財務數(shù)據(jù)顯示，公司營收776.9億元，較上年同期增長19.8%，凈利潤26.3億元，同比增長1%。工業(yè)富聯(lián)預計，2018年上半年營業(yè)收入約1460.6億元至1545.8億元，同比增幅約6.8%至13.1%；凈利潤53.8億元至56億元，同比增幅0.9%至5.1%。

2017年，工業(yè)富聯(lián)凈利潤162億元，蘋果凈利潤3209億元。前者為后者的1/20，比例十分接近于中國從蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的分成。

上市后的市值成長空間有多大？

在凈利潤增速乏力的情況下，工業(yè)富聯(lián)上市后的市值將達到多少、成長性能有多高，就令人十分牽掛了。如果按照募資額271.2億元對應10%股本來推算，其發(fā)行價對應的市值在2712億元。對應2017年162.2億元的凈利潤，市盈率在16.7倍。

這個定價基準頗有意思，其中似乎隱隱透露著對蘋果的敬畏之心。這也與臺灣股市對代工企業(yè)10-15倍動態(tài)市盈率的估值相匹配。

富士康的大客戶蘋果，是全世界市值最高的公司。2018年6月蘋果的市值達到了9500億美元以上，有望成為史上首家突破萬億美元市值的公司。盡管市值高高在上，蘋果目前的市盈率不過17倍，堪稱大寫的良心價。

不過，A股投資者應該不會拿蘋果的定價來限制工業(yè)富聯(lián)。畢竟360回歸后暴漲了7倍，藥明康德接踵而來也享受著高估值，工業(yè)富聯(lián)的合理估值應當落于何等區(qū)間？國金證券在招股時基于富士康在A股的稀缺性，給予30倍左右的市盈率，據(jù)此推算其市值將超過4700億元，加上發(fā)行新股募資，市值破5000億元不成問題。

富士康在招股書中自認，自己的主要競爭對手包括偉創(chuàng)力、捷普、新美亞、天弘、可成科技、比亞迪電子、環(huán)旭電子、卓翼科技、歐菲科技、共進科技、長盈精密等。其中，歐菲科技等5家公司均在A股上市。

新財富選取其當前市值及2017年凈利潤，進行比較，其中，歐菲科技的市盈率在53倍，處于5家公司的中位數(shù)。如果按照歐菲的估值來平移，富士康的模擬市值可望達到8600億元，相較發(fā)行價有2倍以上的上漲空間（表9）。

工業(yè)富聯(lián)上市后的表現(xiàn)卻令人大跌眼鏡。掛牌當日，其毫無懸念秒封漲停，以3906億元市值成為A股科技股第一，還帶動一眾富士康概念股連連上漲，如宇環(huán)數(shù)控近5日漲幅達到了30%，奮達科技、瀛通通訊、京泉華、沃特股份、奧士康、東陽光科5日漲幅也超過了10%，而同期上證綜指則下跌了1%（表10）。

然而，僅僅三個交易日，工業(yè)富聯(lián)就已開板，遠遠不及藥明康德15個連板的輝煌。在上證指數(shù)6月中下旬破位2900點之際，工業(yè)富聯(lián)市值更是在短短幾天跌去了千億，2018年6月21日其收盤市值只有3500億元。

工業(yè)富聯(lián)的股價過山車，不僅讓那些顯赫的戰(zhàn)略投資者投資前景不明朗，本可望從中受益的骨干員工股權激勵方案后續(xù)如何推行，也多了一層未知。6月6日，郭臺銘現(xiàn)身富士康30周年慶典時表示，富士康選擇在A股上市，是因為大陸員工很難拿到臺股股票，工業(yè)富聯(lián)上市后，會馬上推出員工持股激勵計劃，未來還可能考慮合伙人制度。

從眾人眼里的“血汗工廠”，到綁定員工、組團造富的雙贏持股計劃，工業(yè)富聯(lián)日益凸顯出獨角獸的特色。無論26.9萬富士康員工有多少人能從中受益，這都是個值得期待的消息。不過，對于這個制造業(yè)的龐然大物，能否從代工龍頭轉(zhuǎn)型為工業(yè)智造典范，依然是決定其造富能力和成長性的主要因素。