教育生意 希望教育集團(tuán)“一魚多吃”

符勝斌

從2017年開始，國內(nèi)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)掀起了又一次的上市熱潮，眾多的教育集團(tuán)通過搭建VIE架構(gòu)紛紛趕赴境外上市，試圖抓住第一波政策紅利。希望教育集團(tuán)就是其中的一員，其擁有的學(xué)校數(shù)量、學(xué)生規(guī)模以及學(xué)費(fèi)收入在同期上市的教育集團(tuán)中位居前列。

但仔細(xì)分析其經(jīng)營模式可以發(fā)現(xiàn)，希望教育集團(tuán)無論是盈利能力還是關(guān)聯(lián)交易等方面都存在諸多問題，這不禁讓人產(chǎn)生聯(lián)想，希望教育集團(tuán)的股東是不是在“一魚多吃”：依靠政府補(bǔ)貼獲得高速發(fā)展，并與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易，同時(shí)又依靠政府補(bǔ)貼支撐起來的規(guī)模效益來博取資本市場的溢價(jià)？這會(huì)否成為其上市的主要障礙？更值得深思的是，在學(xué)費(fèi)收入和生均培養(yǎng)成本差距越來越大的情況下，如何確保民辦高校的教育質(zhì)量，讓教育不僅僅成為一門生意。

乘著新《民辦教育促進(jìn)法》的春風(fēng)，自2017年起，境外資本市場又迎來了一波民辦教育機(jī)構(gòu)的上市潮。博實(shí)樂教育（BEDU.NYSE）、瑞思英語（REDU.NADQ）等4家教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)赴美上市，民生教育（01569.HK）、新高教集團(tuán)（02001.HK）、中教控股（00839.HK）等6家教育機(jī)構(gòu)在港上市，并且還有10家左右的機(jī)構(gòu)在排隊(duì)聆訊。這是自2010年安博教育、環(huán)球雅思、學(xué)而思教育、學(xué)大教育等機(jī)構(gòu)掀起的第一波教育機(jī)構(gòu)上市浪潮以來，民辦教育機(jī)構(gòu)迎來的第二波上市潮，希望教育集團(tuán)就是其中一員。

希望教育集團(tuán)主要從事高等教育和技術(shù)培訓(xùn)，創(chuàng)始于2005年，隸屬于四川劉氏四兄弟之一的陳育新（又名“劉永美”）所控制的成都華西希望集團(tuán)有限公司（以下簡稱“華西希望集團(tuán)”）。經(jīng)過數(shù)年的發(fā)展，希望教育集團(tuán)已擁有8所高校和1所技校，在校學(xué)生8.66萬人（含成人教育），教師5462人；2017年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.52億元，營業(yè)利潤3.6億元，凈利潤2.1億元，毛利率接近50%。

在炫目的業(yè)績之下，乘著政策的春風(fēng)，希望教育集團(tuán)開始了上市之旅。不過，細(xì)究其經(jīng)營模式，再結(jié)合財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，無論其盈利能力還是獨(dú)立性方面，皆存在不少問題，尤其是隱藏的關(guān)聯(lián)交易，或?qū)⒊蔀槠渖鲜械闹饕系K。

“暴利”下的盈利能力失衡

2017年有6家民辦高等教育機(jī)構(gòu)向港交所提交了上市申請。分析財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，這6家企業(yè)的毛利率都非常高，基本在50%左右，其中華立大學(xué)集團(tuán)達(dá)到了58.26%（表1）。很多人都知道教育培訓(xùn)賺錢，但如此堪稱暴利，依然出人意料。希望教育集團(tuán)的毛利率高達(dá)47.87%，“秒殺”A股絕大部分上市公司，即使是與一些互聯(lián)網(wǎng)、信息產(chǎn)業(yè)的企業(yè)相比也毫不遜色，但其在這6家公司中只能排倒數(shù)第一（表1）。

之所以會(huì)產(chǎn)生這樣的情況，一個(gè)很重要的原因在于，希望教育集團(tuán)的并購未能有效提升規(guī)模效益。希望教育集團(tuán)的9所學(xué)校中，有四川天一學(xué)院、四川文化傳媒職業(yè)學(xué)院、山西醫(yī)科大學(xué)晉祠學(xué)院、四川托普信息技術(shù)職業(yè)學(xué)院等4所高校來自于并購。通過這些并購，希望教育集團(tuán)雖然在規(guī)模上獲得擴(kuò)張，但這些并購行為并沒有體現(xiàn)出整合和協(xié)同效應(yīng)。

民辦教育機(jī)構(gòu)的主要收入來自于學(xué)生的學(xué)費(fèi)、寄宿費(fèi)、課本費(fèi)及考試費(fèi)，學(xué)生數(shù)量的多寡直接決定了學(xué)校的收入以及辦學(xué)質(zhì)量，這也是希望教育集團(tuán)持續(xù)進(jìn)行并購的原因。通過一系列的并購，從6家公司擁有的學(xué)校數(shù)量和在校生數(shù)量兩個(gè)指標(biāo)來看，擁有9所學(xué)校、8.66萬名在校生的希望教育集團(tuán)已位居第一；但每名學(xué)員的單位貢獻(xiàn)，希望教育集團(tuán)在這6家公司中變成了墊底。從歷史變化來看，在其他5家公司基本逐年提升規(guī)模效益的時(shí)候，希望教育集團(tuán)的規(guī)模效益卻在不斷下滑（表2）。

截至2017年底，希望教育集團(tuán)并購的4所學(xué)校在?？?cè)藬?shù)為3.66萬名，幾乎占其7.36萬名高校生總?cè)藬?shù)的一半。從學(xué)費(fèi)情況來看，除山西醫(yī)科大學(xué)晉祠學(xué)院外，其他3所學(xué)校學(xué)費(fèi)普遍低于西南交通大學(xué)希望學(xué)院、貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院兩所主力高校，從而拉低了集團(tuán)的人均貢獻(xiàn)。而山西醫(yī)科大學(xué)晉祠學(xué)院在校人數(shù)只不過4800余人，對(duì)整體收入貢獻(xiàn)有限（表3）。

由此看來，如果希望教育集團(tuán)僅僅保留西南交通大學(xué)希望學(xué)院、貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院和山西醫(yī)科大學(xué)晉祠學(xué)院，其邊際效益或許高于目前狀況。過于著重于規(guī)模的擴(kuò)大，導(dǎo)致其在并購和實(shí)現(xiàn)效益增長方面出現(xiàn)了失衡。

作用巨大的政府補(bǔ)貼

盡管錄得不菲的毛利，但如果沒有政府補(bǔ)貼的支持，希望教育集團(tuán)盈利情況將不容樂觀，或者說，難以發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模。

希望教育集團(tuán)2017年實(shí)現(xiàn)2.1億元凈利潤，看起來盈利不錯(cuò)，但實(shí)際上，這有一部分原因是來自于非經(jīng)營性收益。其經(jīng)營性利潤近兩年在1億元左右（表4）。

希望教育集團(tuán)的非經(jīng)常收益主要由政府補(bǔ)貼、租金收入和服務(wù)收入三部分組成，2015年，這三部分收入占到了凈利潤的51%以上。這也揭示了民辦教育集團(tuán)經(jīng)營收益的第二個(gè)來源：政府給予的補(bǔ)貼、向第三方出售食堂或商店經(jīng)營權(quán)所獲得的收入，以及向?qū)W生收取的宿舍費(fèi)、采購教科書和考試資料等服務(wù)收入。

表面上看，在這三項(xiàng)營業(yè)外收入中，政府補(bǔ)貼金額占比很小，但實(shí)際上這只是會(huì)計(jì)處理原因所致。按照會(huì)計(jì)政策，政府補(bǔ)助計(jì)入收益的時(shí)間遵循配比原則確定，即與作為補(bǔ)助對(duì)象的支出在同一期間按比例轉(zhuǎn)入損益。具體而言，政府補(bǔ)助分為與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助（比如土地、房屋）和與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助（比如引進(jìn)人才獎(jiǎng)勵(lì)）兩類，前者的會(huì)計(jì)處理是確認(rèn)為遞延收益，并在相關(guān)資產(chǎn)使用壽命內(nèi)按照合理、系統(tǒng)的方法分期計(jì)入損益；后者是在確認(rèn)相關(guān)成本費(fèi)用或損失的期間，計(jì)入當(dāng)期損益。

2015-2017年，希望教育集團(tuán)確認(rèn)為收益的政府補(bǔ)貼分別是720萬元、1040萬元和1670萬元。但這些年度，希望教育集團(tuán)實(shí)際收到的補(bǔ)貼是1230萬元、8200萬元和6400萬元。這二者之間存在差異的原因就是收到與資產(chǎn)相關(guān)補(bǔ)貼額與確認(rèn)為收益的金額之間存在不同。到2017年底，希望教育集團(tuán)已累計(jì)獲得與資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)貼額達(dá)6.38億元，遠(yuǎn)超其近3年獲得的4.3億元凈利潤總和（表5）。

反過來說，如果沒有這些政府補(bǔ)助，希望教育集團(tuán)若要達(dá)到現(xiàn)在的規(guī)模和盈利水平，股東僅在購置土地、房屋方面就需要增加至少6.38億元投入。這一數(shù)字遠(yuǎn)超其他5家民辦高等教育機(jī)構(gòu)（表6）。政府補(bǔ)助對(duì)希望教育集團(tuán)發(fā)展而言，作用十分巨大。希望教育集團(tuán)的股東也“順勢而為”，做足了文章。

關(guān)聯(lián)交易下的內(nèi)控失衡

希望教育集團(tuán)的股東由4位組成：華西希望集團(tuán)控股51%的四川特驅(qū)投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“特驅(qū)投資”），持股11.35%；希望教育集團(tuán)創(chuàng)始人汪輝武持股96%的成都五月花投資管理有限公司（以下簡稱“成都五月花”），持股42.61%；光大控股所設(shè)立的光控麥鳴、光微青合2家投資平臺(tái)公司，各持股8.69%、4.35%。

在很長一段時(shí)間里，希望教育集團(tuán)并不是一家純粹的教育機(jī)構(gòu)，其所經(jīng)營的業(yè)務(wù)除了高等教育之外，還有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其旗下?lián)碛卸嗉曳康禺a(chǎn)開發(fā)公司。上市時(shí)，為了使業(yè)務(wù)更加清晰，希望教育集團(tuán)在2017年底進(jìn)行了分立，從體系中剝離分立出四川特驅(qū)教育管理有限公司（以下簡稱“四川特驅(qū)教育”），該公司承接了希望教育集團(tuán)的非高等教育業(yè)務(wù)，對(duì)應(yīng)11家子公司，其中包括7家房地產(chǎn)開發(fā)公司。希望教育集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易主要發(fā)生在這些公司和第二大股東汪輝武及其控制的其他公司之間。

巨額資金“反哺”關(guān)聯(lián)方

教育產(chǎn)業(yè)一個(gè)很重要的特點(diǎn)是，其收入是一次性的，而成本支付是分階段的。即學(xué)生的學(xué)費(fèi)、寄宿費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用是一次性繳納，但入學(xué)后發(fā)生的各項(xiàng)成本，如教師工資、經(jīng)營費(fèi)用等都是分時(shí)間逐筆發(fā)生的。由于資金的收支存在時(shí)間差，就會(huì)在學(xué)校內(nèi)部形成一個(gè)資金池。

除了學(xué)生繳納的費(fèi)用之外，還有前述政府給予學(xué)校的各種補(bǔ)貼也可用于學(xué)校的資金運(yùn)作，二者共同做大了學(xué)校的資金池。

這兩筆資金反映在財(cái)務(wù)上，就會(huì)體現(xiàn)為學(xué)校的遞延收益，并隨著時(shí)間推移逐步轉(zhuǎn)化為收入或者資產(chǎn)。近3年，希望教育集團(tuán)這兩塊的資金額不斷增長，截至2017年底規(guī)模接近12億元（表7）。

對(duì)于這筆“閑置”的巨額資金，希望教育集團(tuán)主要將其用于關(guān)聯(lián)方貸款。其關(guān)聯(lián)方貸款對(duì)象分成四類：四川特驅(qū)教育及其附屬公司、二股東汪輝武及其親屬控制的公司、大股東特驅(qū)投資、希望教育集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)。在這四類借款對(duì)象中，四川特驅(qū)教育借款額最大，近3年占比80%以上，2015-2016年度甚至達(dá)到97%以上；大股東特驅(qū)投資次之，接下來是二股東汪輝武，希望教育集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)借款反而最少（表8）。

如果這些資金往來行為有著充分的必要性，且交易價(jià)格（借款利率）是公允、公平的，也算合理。但值得注意的是，2015-2016年希望教育集團(tuán)給四川特驅(qū)教育的十余億借款采取了無息借款方式，只是在上市前夕，才將資金拆借利率定為年息9%。

同樣享受無息借款待遇的還有希望教育集團(tuán)二股東汪輝武及其親屬控制的公司，其中有些關(guān)聯(lián)方的借款直到上市時(shí)仍按照無抵押、免息及無固定還款期進(jìn)行處理，金額合計(jì)在2億元左右。

希望教育集團(tuán)在“無償”為關(guān)聯(lián)方提供資金支持的時(shí)候，自身的發(fā)展卻面臨較大的資金缺口。2015-2017年，希望教育集團(tuán)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量分別是2.78億元、4.46億元和5.01億元，但投資行為存在的資金缺口是6.09億元、3.82億元和9.65億元，除了2016年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量能夠滿足投資資金需求外，其他2個(gè)年度均存在很大的資金缺口。為彌補(bǔ)這一缺口，希望教育集團(tuán)不得不依賴外部銀行融資，近3年每年倒貸的資金規(guī)模在20億元左右（表9）。

由于“內(nèi)外”兩方面都存在巨額的資金需求，希望教育集團(tuán)開展了一系列融資行為，導(dǎo)致其近3年的資產(chǎn)負(fù)債率水平居高不下，2015年達(dá)到了93.41%的高位，剔除遞延收益后也達(dá)71.86%。

從債務(wù)規(guī)模來看，希望教育集團(tuán)的負(fù)債總額從2015年的35.42億元上漲到49.15億元，其中，計(jì)息債務(wù)從15.62億元增加到18.79億元。為獲得融資，希望教育集團(tuán)將相關(guān)學(xué)校收取學(xué)費(fèi)的權(quán)利進(jìn)行質(zhì)押、將所持有關(guān)子公司的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，用盡了各種可能的辦法。并且在銀行借款之外，希望教育集團(tuán)還進(jìn)行了可轉(zhuǎn)債融資，規(guī)模也從1.5億元增加到6.29億元（表10）。

綜合前述分析可以看出，希望教育集團(tuán)可能在自身資金并不充沛的情況下，為了滿足關(guān)聯(lián)方的資金需求，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)公司的資金需求，依靠自身經(jīng)營及所處行業(yè)特點(diǎn)為相關(guān)方提供融資，“反哺”其實(shí)際控制人控制的其他產(chǎn)業(yè)。并且，這種“反哺”行為有可能長期以來是無償或者是低成本的，與此同時(shí)，該集團(tuán)自身卻背負(fù)了相應(yīng)的融資成本，并對(duì)其盈利能力產(chǎn)生直接影響。這也許是希望教育集團(tuán)毛利率低于其他民辦高等教育集團(tuán)的另一個(gè)重要原因。

或許由于這種經(jīng)營特點(diǎn)，希望教育集團(tuán)與其他5家民辦教育集團(tuán)相比，資產(chǎn)負(fù)債率水平相當(dāng)之高。在這5家集團(tuán)中，資產(chǎn)負(fù)債率最低的中教控股只有25.82%。華立大學(xué)集團(tuán)雖然在2017年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了89.99%，但主要原因是承繼相關(guān)項(xiàng)目資本性支出以及收購華立職業(yè)學(xué)院云浮校區(qū)95%權(quán)益等原因所致，其在2015-2016年的資產(chǎn)負(fù)債率僅為36.31%和32.28%（表11）。

廉價(jià)出租的土地資源

除了大量“富余”資金可資關(guān)聯(lián)方使用之外，希望教育集團(tuán)還有一項(xiàng)資源也頗獲關(guān)聯(lián)方青睞，這就是其擁有的土地資源。

截至2017年底，希望教育集團(tuán)所屬院校共有289.43萬平方米（折合約4340畝）土地和137萬平方米的教學(xué)樓、培訓(xùn)樓、圖書館、宿舍樓等辦學(xué)設(shè)施，估值36.43億元。但由于希望教育集團(tuán)所使用的土地絕大部分為地方政府“分配、授予、劃歸”而來，雖沒有多大的商業(yè)價(jià)值，但原則上也不能對(duì)外轉(zhuǎn)讓或者出租。

從占地面積和建筑物面積來看，與同等規(guī)模的中教控股相比，希望教育集團(tuán)擁有豐富的土地儲(chǔ)備資源（表12、13）。

盡管面臨政策障礙，但或許基于自身豐富的土地儲(chǔ)備，希望教育集團(tuán)還是出租了一部分土地和房屋，出租的面積約占其土地和房屋總面積的12%左右，租賃方是汪輝武、四川特驅(qū)教育等關(guān)聯(lián)方（表14）。

在租金設(shè)計(jì)上，希望教育集團(tuán)的做法似乎也有不盡合理之處。以四川希望汽車職業(yè)學(xué)院為例，其房屋的估值為4.62億元，按照50年時(shí)間折舊，每年折舊額約為924萬元。希望教育集團(tuán)將其一半左右的房屋用于出租，對(duì)應(yīng)每年折舊額約462萬元。這一數(shù)字還沒有包括土地的攤銷。但希望教育集團(tuán)向關(guān)聯(lián)方收取的租金僅為82.6萬元/年，遠(yuǎn)低于每年的折舊額。

這其中的差異，究竟是當(dāng)?shù)胤课葑赓U市場價(jià)格原因所致呢，還是希望教育集團(tuán)低價(jià)拿地然后轉(zhuǎn)手低價(jià)租賃給關(guān)聯(lián)方所致呢？

除了這些常態(tài)化、持續(xù)性的關(guān)聯(lián)交易之外，希望教育集團(tuán)還與關(guān)聯(lián)方在工程建設(shè)、保險(xiǎn)代理、設(shè)備采購等多方面存在關(guān)聯(lián)交易，并且歷史上還發(fā)生過一筆蹊蹺的并購交易。

2007年12月12日，希望教育集團(tuán)以0.6億元價(jià)格收購四川省國建投資有限公司（以下簡稱“四川國建”）全部股權(quán)，4日之后，又以0.54億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓90%股權(quán)給關(guān)聯(lián)方。之后，在2010年8月，希望教育集團(tuán)又以0.45億元價(jià)格從關(guān)聯(lián)方手中回購75%股權(quán)。這幾次交易時(shí)間跨度將近3年，但交易各方對(duì)標(biāo)的公司的估值沒有任何變化，并且標(biāo)的公司的控制權(quán)最終仍回歸到希望教育集團(tuán)。希望教育集團(tuán)將一家公司頻繁地倒來倒去，其目的究竟何在呢？這些關(guān)聯(lián)交易，難免不使人對(duì)其內(nèi)控是否到位、是否具有足夠的獨(dú)立性打下一個(gè)大大的問號(hào)。

一方面，希望教育集團(tuán)以獲得遠(yuǎn)超其他教育機(jī)構(gòu)的巨額政府補(bǔ)助作為發(fā)展支撐，另一方面，在關(guān)聯(lián)交易上又與關(guān)聯(lián)方存在諸多理不清道不明的關(guān)系。這不得不讓人產(chǎn)生聯(lián)想，希望教育集團(tuán)的股東是不是在“一魚多吃”：依靠政府補(bǔ)貼獲得高速發(fā)展，并與關(guān)聯(lián)方進(jìn)行交易，同時(shí)又依靠政府補(bǔ)貼支撐起來的規(guī)模效益來博取資本市場的溢價(jià)？

當(dāng)教育成為一門生意

廣東省發(fā)改委、省財(cái)政廳、省教育廳曾在2012年和2015年對(duì)在粵高校的教學(xué)成本展開了兩次調(diào)研，廣東省內(nèi)高校的年生均培養(yǎng)成本2012年是3.2萬元/人，2015年是3.6萬元/人。2014年，浙江省對(duì)省內(nèi)60所公辦普通高校經(jīng)營成本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，浙江省公辦普通高校的年生均教育培養(yǎng)成本為2.7萬元/人。在中西部地區(qū)，江西省2014年省內(nèi)高校的年生均培養(yǎng)成本平均值為1.91萬元/人；內(nèi)蒙古普通本科高校的年生均培養(yǎng)成本在2012至2014年間也達(dá)到1.84萬元/人。希望教育集團(tuán)的學(xué)校主要分布在四川和貴州，盡管地處西南，但考慮到這幾年通貨膨脹、成本上漲等因素，這些地區(qū)高校的年生均培養(yǎng)成本應(yīng)在2萬元/人之上。

前文已經(jīng)提到，希望教育集團(tuán)和其他5家民辦高等教育機(jī)構(gòu)收取的學(xué)生學(xué)費(fèi)最高的不過1.39萬元/人，希望教育集團(tuán)只有0.87萬元/人。如此低的學(xué)費(fèi)和日漸高企的培養(yǎng)成本之間形成了一道愈來愈寬的鴻溝。即便是算上政府補(bǔ)貼，似乎也不能填平這道鴻溝。以希望教育集團(tuán)6.38億元政府補(bǔ)貼、8.66萬人在校生粗略計(jì)算，每名學(xué)生享受的補(bǔ)貼額大約是0.73萬元，加上0.87萬元/人的學(xué)費(fèi)，收入也至多不過1.6萬元/人左右。在這樣的情況下，如何確保學(xué)校教育質(zhì)量，值得人們深思。

即便如此，許多民辦高校在實(shí)際辦學(xué)過程中，學(xué)生繳納的學(xué)費(fèi)也被用于多種用途。根據(jù)有關(guān)報(bào)道，民辦高等教育機(jī)構(gòu)收取的學(xué)費(fèi)，有20%是上交到合辦公立學(xué)校，有20%-30%上交到股東，剩下用于辦學(xué)的大概只有50%，有時(shí)甚至只有40%，學(xué)費(fèi)收入與培養(yǎng)成本之間的差距越來越大。如此低的辦學(xué)收入，怎么能很好地支撐一個(gè)學(xué)校對(duì)學(xué)生進(jìn)行合格教育所需的師資、實(shí)驗(yàn)等投入呢？

更為重要的是行業(yè)“潛規(guī)則”。有的高校為了控制成本，收學(xué)生3年的學(xué)費(fèi)，以定崗實(shí)習(xí)、就業(yè)實(shí)習(xí)為名，只讓學(xué)生在學(xué)校讀兩年書，把最后一年的學(xué)費(fèi)“省”下來作為自己的盈利部分，還有四年本科讀三年，也收四年的學(xué)費(fèi)，把一年的費(fèi)用省下來。體現(xiàn)在公開數(shù)據(jù)中，50%左右的毛利率幾乎成了民辦高校的標(biāo)配，讓普通制造業(yè)等低毛利行業(yè)望塵莫及。

咨詢公司弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年中國民辦高等教育行業(yè)市場規(guī)模約為1150億元，預(yù)計(jì)到2020年將增至1563億元，年復(fù)合增長率為10.8%。面對(duì)不斷增長的市場，教育越來越成為一門生意，但關(guān)鍵是，如何確保辦學(xué)質(zhì)量呢？