內(nèi)嵌“回售權(quán)+調(diào)整票面權(quán)”條款債券的市場定價(jià)與投資機(jī)會(huì)

程昊 何睿

摘要：本文以中債變更內(nèi)嵌“回售權(quán)+調(diào)整票面權(quán)”條款債券的估值方法為切入點(diǎn)，建議參照初始/均衡票面利率預(yù)判債券是持有至到期還是行權(quán)，并對中債估值方法進(jìn)行了再思考，然后進(jìn)一步探討了目前市場主流的債券期權(quán)定價(jià)方法以及內(nèi)嵌“回售權(quán)+調(diào)整票面權(quán)”條款債券的價(jià)值，最后提出了投資建議。

關(guān)鍵詞：回售權(quán) 調(diào)整票面權(quán) 債券 期權(quán)價(jià)值

在我國債券市場上，含特殊條款債券已不鮮見，常見的特殊條款主要包括回售權(quán)、贖回權(quán)、調(diào)整票面權(quán)、延期權(quán)、提前償還等條款。截至2018年3月初，我國含特殊條款券共有約12000只，余額14.6萬億元，其中內(nèi)含“回售權(quán)+調(diào)整票面權(quán)”條款債券約4900只，余額5.4萬億元，內(nèi)含提前還本條款債券約5300只（余額4.4萬億元），含贖回權(quán)債券約1500只（余額3.9萬億元），永續(xù)債811只（余額1.2萬億元）。

在各類含特殊條款債券中，同時(shí)內(nèi)嵌投資人回售權(quán)和發(fā)行人票面利率選擇權(quán)的債券發(fā)行金額占比最高，更重要的是“回售權(quán)+調(diào)整票面權(quán)”構(gòu)成的特殊條款組合在各類特殊條款組合中變化最多，不確定性最強(qiáng)且條款對債券價(jià)值的影響也最大。然而海外債券市場中可回售債券大多不附發(fā)行人調(diào)整票面利率條款，導(dǎo)致我們在含權(quán)債的分析上無法照搬國外經(jīng)驗(yàn)，這也是本文嘗試建立一個(gè)分析框架的意義所在。我們可以將這類內(nèi)嵌回售權(quán)、附票面利率調(diào)整條款債券稱為有“中國特色”的含權(quán)債。2017年2月，中債估值發(fā)布《含投資人回售權(quán)和發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)的附息式固定利率債券估值方法》，更新了之前此類債券的估值方法，再次引起了市場對此類債券的關(guān)注。

“中國特色”含權(quán)債的兩種研究方法

“中國特色”含權(quán)債（為方便行文，下文將此類內(nèi)嵌“回售權(quán)+調(diào)整票面權(quán)”條款債券，按目前市場習(xí)慣統(tǒng)稱為“含權(quán)債”）與普通固定期限、固定利率債券的最大不同在于，其內(nèi)含的期權(quán)與票面調(diào)整權(quán)令該類含權(quán)債具有不確定的到期日與不確定的行權(quán)日后票息，該特性構(gòu)成了我國含權(quán)債定價(jià)的重點(diǎn)與難點(diǎn)。解決此類含權(quán)債期限與票息不確定性的研究思路，目前主要可以分為兩種。

第一種是直接計(jì)算期權(quán)的價(jià)值：將該類債券看作一個(gè)到期日為行權(quán)日的固定利率、固定短期限債加一個(gè)執(zhí)行價(jià)格由債券發(fā)行人決定的債券看漲期權(quán)多頭。短債價(jià)值與期權(quán)價(jià)值之和就是該類債券的實(shí)際價(jià)值。對于短期限債，可以使用一般未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行定價(jià)。對于特殊看漲期權(quán)，需對行權(quán)價(jià)格、波動(dòng)率、市場利率水平等因素做出假設(shè)，進(jìn)而計(jì)算期權(quán)價(jià)值。

若在國內(nèi)應(yīng)用直接計(jì)算期權(quán)價(jià)值的方法主要有三大問題。首先，期權(quán)價(jià)值計(jì)算的結(jié)果會(huì)因選取不同模型與假設(shè)而有較大出入；其次，國內(nèi)市場在實(shí)際交易時(shí)對期權(quán)的價(jià)值往往未予充分考慮，也使得基于市場成交價(jià)格計(jì)算出期權(quán)價(jià)值的參考價(jià)值有限；最后，也是最根本的一點(diǎn)，目前國外主流回售期權(quán)定價(jià)模型（OAS、Black等）都只適用于僅含回售權(quán)債券，而未考慮發(fā)行人調(diào)整行權(quán)價(jià)格（發(fā)行人票面利率選擇權(quán)）這一關(guān)鍵要素。當(dāng)發(fā)行人，即特殊看漲期權(quán)的空頭，有權(quán)決定行權(quán)價(jià)格時(shí)，期權(quán)價(jià)值往往會(huì)受影響。在某些情況下，期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的選擇范圍甚至是期權(quán)價(jià)值的決定因素。比如許多債券條款中規(guī)定發(fā)行人可在行權(quán)日自由確定行權(quán)后票息，等于債券看漲期權(quán)的多頭方把期權(quán)執(zhí)行價(jià)格完全交予該期權(quán)的空頭方自由決定，這樣的特殊期權(quán)很可能不具備任何實(shí)際價(jià)值。即使在計(jì)算模型中通過假設(shè)條件考慮調(diào)整票面權(quán)帶來的行權(quán)后現(xiàn)金流變化，實(shí)務(wù)中發(fā)行人對行權(quán)后票面利率的調(diào)整與發(fā)行人自身的資金狀況、市場收益率水平、發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)等因素密切相關(guān)，而這些要素都難以通過量化分析反映，進(jìn)而影響回售權(quán)定價(jià)的準(zhǔn)確性。如何將國外主流期權(quán)定價(jià)模型與發(fā)行人票面選擇權(quán)有機(jī)結(jié)合，是國內(nèi)含權(quán)債定價(jià)的主要難點(diǎn)。

第二種是分別計(jì)算行權(quán)回售與持有至到期兩種情況下投資者獲得的收益，然后評估兩種情況實(shí)際發(fā)生的可能性并給出推薦方向。對于行權(quán)回售，債券期限與現(xiàn)金流都已確定，債券價(jià)值相對確定。而計(jì)算持有至到期收益時(shí)，由于行權(quán)后票面利率不確定，需綜合考慮對未來市場利率的預(yù)期和票面利率調(diào)整范圍后，在合理基礎(chǔ)上假設(shè)未來現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算。至于評定行權(quán)/到期的可能性孰大，則需考量未來市場收益率水平、發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)、投資者的約束條件等一系列要素。

使用這種方法，可以直觀地表述兩種情況下的投資者收益，但難以體現(xiàn)選擇權(quán)的價(jià)值。此外，該方法對于持有至到期收益的計(jì)算，需依賴對行權(quán)后票面利率的估算。然而，相比直接計(jì)算期權(quán)價(jià)值，該方法涉及較少假設(shè)與模型選取，較為中立，相對降低了主觀因素對含權(quán)債交易的影響。

中債估值主要采用后一種思路，因此本文將以中債現(xiàn)行估值方法為切入點(diǎn)對該思路進(jìn)行探討，然后嘗試用定量方法為該特殊期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。

中債估值新方法淺析

2017年2月，中債估值公布了《含投資人回售權(quán)和發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)的附息式固定利率債券估值方法》。該方法與此前中債使用方法的總體思路大致類似，主要改動(dòng)在于對行權(quán)后票面利率的處理與推薦方向的選擇上。對行權(quán)票面利率，老方法直接假定行權(quán)前后票面利率不變，而新方法則對行權(quán)后票面利率進(jìn)行估算。對于推薦方向，新方法引入了更多考慮因素。

新上線的中債估值采用的是公允的遠(yuǎn)期利率判斷法，根據(jù)遠(yuǎn)期收益率曲線預(yù)測行權(quán)日后的票面利率，分別計(jì)算到期與行權(quán)收益率，并根據(jù)未來均衡票面利率與條款規(guī)定的票面利率調(diào)整范圍進(jìn)行推薦。具體做法包括以下三步：

第一步，計(jì)算預(yù)期均衡票面利率。均衡票面利率是指假設(shè)發(fā)行人未來在行權(quán)日發(fā)行相同剩余期限債券時(shí)的預(yù)期利率水平。中債估值以估值日的到期收益率遠(yuǎn)期曲線為基準(zhǔn)，模擬行權(quán)日當(dāng)天的市場收益率水平，根據(jù)該收益率和行權(quán)價(jià)格推算得到票面利率。行權(quán)價(jià)可以不為面值，但中債一般使用面值。

第二步，計(jì)算均衡票面利率和初始票面利率的差值，與約定的票面利率調(diào)整范圍進(jìn)行比較，綜合判斷得出估值的推薦方向。中債判斷推薦方向的基本邏輯是：均衡票面利率高于初始票面利率且二者差值超出約定的票面利率調(diào)整范圍時(shí)，推薦行權(quán)估值；均衡票面利率高于初始票面，但二者差值在約定調(diào)整范圍內(nèi)時(shí)，推薦到期估值；均衡票面利率低于初始票面利率時(shí)，仍推薦到期估值。除此之外，中債還描述了其他較特殊的情況，票面利率可調(diào)區(qū)域不在上述范圍內(nèi)。此類可回售債券存量較小，推薦方向的思路類似，在此不再贅述。

第三步，分別計(jì)算債券的到期收益率與行權(quán)收益率：綜合考慮均衡票面利率與票面利率調(diào)整范圍估算行權(quán)后票面利率，代入正常固息債的現(xiàn)金流折現(xiàn)公式，推算到期收益率；以行權(quán)日為債券到期日，將初始票面代入折現(xiàn)公式推算行權(quán)收益率。

對中債推薦方向的再思考

中債選取推薦方向的方式暗含如下基本假設(shè)：（1）在行權(quán)日，在條款允許的范圍內(nèi)，發(fā)行人會(huì)調(diào)整票面利率至市場利率水平；（2）在行權(quán)日，若重置的票面利率符合市場利率水平時(shí)，投資人優(yōu)先考慮持有至到期；（3）估值日當(dāng)天的遠(yuǎn)期利率可以模擬市場對未來行權(quán)日利率的預(yù)期?？紤]到存續(xù)債券被回售后，發(fā)行人可能將承擔(dān)再次發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)與成本，而投資人也要面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)與摩擦成本等因素，這種推薦思路在邏輯上存在一定的合理性。然而在現(xiàn)實(shí)中這些情形不一定發(fā)生，常見的偏差有：發(fā)行人對票面利率的調(diào)整與中債通過遠(yuǎn)期曲線估計(jì)的行權(quán)后票面利率有較明顯差別；投資人還會(huì)基于票息之外考慮決定行權(quán)或持有至到期，考慮因素包括但不限于對未來市場利率預(yù)期、對發(fā)行人信用資質(zhì)的擔(dān)憂、倉位控制等。

對于如何在債券行權(quán)估值與到期估值間進(jìn)行選取，我們推薦投資者采用如下更穩(wěn)健的判斷體系。

首先，對于信用資質(zhì)較差的含權(quán)債，投資人往往出于信用風(fēng)險(xiǎn)考慮會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)力行使回售權(quán)，而不太考慮行權(quán)后票息。即使部分投資人愿意承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)而不行使回售權(quán)，也可能因?yàn)槭袌錾掀渌顿Y人回售，而導(dǎo)致持倉集中度超過要求而被迫行權(quán)。因此對于此類債券，投資人可以直接參考短端估值。

其次，當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)、持倉集中度等外生因素對回售不起決定性作用時(shí)，對未來市場利率的預(yù)期（此處用均衡票面利率表示）、初始票面利率與票息調(diào)整范圍將成為選擇參考長短端的最重要因素（見圖1）。

圖1 不同票息調(diào)整范圍下的長短端估值選擇

（1）對于含上下調(diào)票面利率條款且區(qū)間自由的含回售權(quán)債，如前所述，可視作一個(gè)短債加一個(gè)期權(quán)價(jià)值很低的特殊買入期權(quán)，從保守投資的角度出發(fā)，應(yīng)主要參考短端估值。事實(shí)上，對于此類含權(quán)債，中債估值的長端與短端估值幾乎無差異。這是因?yàn)闃?biāo)的債券的均衡票面利率會(huì)隨著其對應(yīng)的收益率曲線每日調(diào)整而變化，所以對于調(diào)整區(qū)間無限制的含權(quán)債，其到期定價(jià)公式中行權(quán)日后的現(xiàn)金流擁有了“浮動(dòng)”屬性，總是與行權(quán)日后假設(shè)的折現(xiàn)率相等。

（2）對于含上下調(diào)票面條款而上下調(diào)區(qū)間有限制的含回售權(quán)債，若該券的市場收益率水平已明顯低于票面利率可下調(diào)范圍的下限，可參考長端估值，否則仍應(yīng)以短端估值為主要參考。這是因?yàn)榘l(fā)行人有較強(qiáng)的控制自身資金成本的動(dòng)力且融資渠道多元，調(diào)整后票面利率往往低于根據(jù)均衡票面利率做出的預(yù)測值。若參考長端估值，就會(huì)在估值時(shí)使用可能被高估的票息，造成估值凈價(jià)虛高，因此推薦短端。

（3）對于僅含上調(diào)條款的含權(quán)債，若票面利率高于市場均衡利率，此時(shí)理性的持有人會(huì)選擇不行權(quán)，故參考長端估值；若票面利率低于市場均衡利率且差值超過約定的調(diào)整范圍，此時(shí)理性的持有人會(huì)選擇行權(quán)，故參考短端估值；票面利率低于市場均衡利率而差值在條款約定的調(diào)整范圍內(nèi)，若參考長端估值而發(fā)行人未將票面上調(diào)至估計(jì)水平，則將蒙受估值凈價(jià)損失，因此從保守投資的角度，推薦短端估值。

值得注意的是，中債計(jì)算的“均衡票面利率”此時(shí)被作為對未來市場收益率的預(yù)測使用。若投資人自身對未來市場收益率有確定的、自己的看法，這一因素也不可忽略。

內(nèi)嵌回售權(quán)債券的期權(quán)價(jià)值幾何

如上所述，依靠現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，無論行權(quán)還是到期，都未直接計(jì)算出回售權(quán)本身的價(jià)值。下面我們討論幾種主流的債券期權(quán)理論估值模型以及具體實(shí)現(xiàn)方法，以期對回售權(quán)進(jìn)行定量的分析判斷。

（一）基于期權(quán)調(diào)整利差（Option-Adjusted-Spread，OAS）的期權(quán)價(jià)值計(jì)算

OAS是指在基準(zhǔn)的即期收益率曲線上水平浮動(dòng)一定利差，綜合考慮利率的波動(dòng)，將期權(quán)調(diào)整后的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，得到含權(quán)債券的理論價(jià)格，最終使理論價(jià)格等于市場價(jià)格的利差水平。OAS中包含了含權(quán)債券相對于基準(zhǔn)即期收益率曲線的信用風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與期權(quán)價(jià)值。

由于OAS方法需要首先構(gòu)建利率期限結(jié)構(gòu)和利率波動(dòng)率期限結(jié)構(gòu)，然后以利率模型為基礎(chǔ)模擬利率變化路徑，再對現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，因此OAS方法對利率模型的依賴程度極高。常用的利率模型主要基于短期利率是如何隨著時(shí)間推移產(chǎn)生的，其中單因子利率模型是指對一種利率隨時(shí)間變化建立的模型。下面總結(jié)了兩大類單因子利率模型，這里的單因子指的是短期利率。

1.均衡利率模型

均衡利率模型基于對經(jīng)濟(jì)變量做出的假設(shè)，引入?yún)?shù)體現(xiàn)市場中風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素，推導(dǎo)出利率演變過程。它不會(huì)隨市場期限結(jié)構(gòu)的變化而變化，具有穩(wěn)定性，但估計(jì)參數(shù)的資料較難獲得。典型的均衡利率模型包括Merton模型、Vasicek模型，以及Cox，Ingersoll & Ross模型。

2.無套利模型

無套利模型通過將當(dāng)前的利率期限結(jié)構(gòu)作為變量輸入模型中，解得參數(shù)，再通過二叉樹、蒙特卡洛等形式模擬利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化，得到符合當(dāng)前市場曲線的利率期限結(jié)構(gòu)。由于無套利模型需要的即期利率期限結(jié)構(gòu)資料較易取得，當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生改變時(shí)，還可以通過調(diào)整參數(shù)使模型適應(yīng)市場實(shí)際數(shù)據(jù)，所以無套利模型在實(shí)際中比均衡模型使用得更廣。典型的無套利模型包括：

（1）對數(shù)正態(tài)模型： lnr_（t+1）=lnr_t+μ_（t+1）+σ×√hε_(tái)（t+1）。其中h為步長，μ_（t+1）為t+1時(shí)刻的漂移率，σ為年化波動(dòng)率，ε_(tái)（t+1）～N（0，1）。假設(shè)利率向上與向下變動(dòng)相同百分比的概率均為1/2。r（i，n）=r（0，n） e^（2iσ√h），i為從初始時(shí)刻上升的次數(shù)，n為自初始時(shí)刻的步數(shù)。

（2）Hull-White模型：dr_t=（θ_t-kr_t）dt+σ_t W_t。它假設(shè)利率變動(dòng)具有均值回歸特征。

（3）BDT模型：dlnr=（θ_t+σ_t'/σ_t lnr_t ）dt+σ_t 〖dW〗_t。它假設(shè)短期利率波動(dòng)率σ隨時(shí)間而變化，且利率的趨勢變量受利率水平影響，具有均值回復(fù)的特征，因此可以更好地反映利率期限結(jié)構(gòu)的實(shí)際波動(dòng)情況。

在實(shí)際操作中，計(jì)算含回售權(quán)債券的OAS可以用Bloomberg和Wind數(shù)據(jù)終端實(shí)現(xiàn)。兩者理論基礎(chǔ)和基本思想相同，都以無套利模型作為基礎(chǔ)。具體操作方法如下：在Bloomberg中輸入可回售債券代碼，并選擇“YAS收益率與利差分析”，即可得到對應(yīng)OAS和Z利差（即無波動(dòng)利差）等價(jià)差；進(jìn)入OAS計(jì)算界面可通過自設(shè)波動(dòng)率、選定利率模型、調(diào)整基準(zhǔn)利率曲線進(jìn)一步試算對應(yīng)的OAS和期權(quán)價(jià)格。在Wind的含權(quán)債券定價(jià)（命令BP3）板塊也可以通過輸入利率模型、波動(dòng)率算法、基準(zhǔn)收益率曲線算出債券的OAS及理論價(jià)格。

用Bloomberg和Wind計(jì)算OAS的差別在于：（1）Wind中利率模型僅含對數(shù)正態(tài)模型和BDT模型，而Bloomberg中可使用對數(shù)正態(tài)模型（L模型）、正態(tài)平均折返（N模型，即Hull-White模型）、簡化的BDT模型（R模型，對數(shù)正態(tài)平均折返）等5種不同的利率模型，其中最常用的是對數(shù)正態(tài)模型；（2）Wind可選取國債或國開債即期利率曲線等為基準(zhǔn)，而Bloomberg一般使用利率互換曲線-浮動(dòng)端7天回購（代碼S181）作為基準(zhǔn)；（3）Bloomberg中收益率波動(dòng)率一般為常數(shù)，可自行設(shè)定且系統(tǒng)默認(rèn)為10%，而Wind可以選用SMA（簡單移動(dòng)平均）或EWMA（加權(quán)平均移動(dòng)算法）波動(dòng)率算法。

（二）Black模型

Black模型（1976年）將Black-Scholes模型推廣到利率衍生品定價(jià)范圍。用Black模型對債券期權(quán)定價(jià)的假設(shè)是：在某一時(shí)點(diǎn)，標(biāo)的債券價(jià)格呈對數(shù)正態(tài)分布，期權(quán)的盈虧在該時(shí)刻只依賴于標(biāo)的債券價(jià)格。該模型在實(shí)務(wù)中具有較強(qiáng)的可操作性。我們使用VBA語言實(shí)現(xiàn)Black模型：先根據(jù)債券現(xiàn)貨價(jià)格、票面利率、期權(quán)到期期限、無風(fēng)險(xiǎn)收益率推算債券遠(yuǎn)期價(jià)格F；然后結(jié)合債券價(jià)格波動(dòng)率、執(zhí)行價(jià)格等計(jì)算得出期權(quán)理論價(jià)格。

利用Black模型給債券歐式看跌期權(quán)和歐式看漲期權(quán)的定價(jià)公式分別為：

公式中的T為期權(quán)到期日，F(xiàn)為標(biāo)的債券在T時(shí)刻的遠(yuǎn)期價(jià)格，K為執(zhí)行價(jià)格，r為T期的即期收益率（連續(xù)利率）， 為F的波動(dòng)率，債券在T時(shí)刻的價(jià)格服從標(biāo)準(zhǔn)差為 的對數(shù)正態(tài)分布。

（三）可回售債券期權(quán)定價(jià)實(shí)務(wù)

本文在目前市場存續(xù)債券中選出了四只含未到期回售權(quán)且無其他特殊條款的債券（見表1），分別用Black模型和OAS方法（Bloomberg/Wind）計(jì)算債券期權(quán)理論價(jià)格并進(jìn)行比較。為了增強(qiáng)結(jié)果的可比性，我們在用Wind和Bloomberg計(jì)算OAS時(shí)盡量選取了相同的基準(zhǔn)利率曲線和利率模型，具體輸入信息可見表2。

1.期權(quán)的理論價(jià)格

通過對比表3和表4可見：第一，OAS模型與Black模型的計(jì)算結(jié)果存在明顯差別。部分原因是OAS價(jià)差中除了期權(quán)價(jià)值利差，還包含了標(biāo)的債券與基準(zhǔn)收益率曲線之間的信用利差，而Black模型直接計(jì)算期權(quán)價(jià)值。

第二，Black模型與OAS模型對波動(dòng)率的敏感度不同。Black模型中期權(quán)理論價(jià)格對于債券價(jià)格波動(dòng)率表現(xiàn)出了較強(qiáng)的敏感性；Bloomberg的OAS計(jì)算方法中，價(jià)格幾乎不隨利率波動(dòng)率的變化而變化，也就是說，除非極端情況發(fā)生，利率波動(dòng)將不再是影響期權(quán)價(jià)格的主要因素，這可能是由于選取的樣本券都是深度虛值或?qū)嵵灯跈?quán)。

第三，Wind計(jì)算的期權(quán)價(jià)格在選取不同模型、不同波動(dòng)率的情況下始終不變，且與Black模型、Bloomberg的L模型和R模型的計(jì)算結(jié)果均有明顯差異，我們建議僅將此作為參考。

2.期權(quán)調(diào)整利差

從表5可以看出，即使選取同樣的基準(zhǔn)利率曲線（利率互換曲線-7天回購）和相近的模型，Bloomberg和Wind系統(tǒng)計(jì)算出的OAS結(jié)果依然懸殊。由于數(shù)據(jù)終端后臺(tái)計(jì)算過程無法觀測，我們猜想主要的原因可能是模型的參數(shù)假設(shè)也不完全相同，各終端收集交易數(shù)據(jù)的渠道不同導(dǎo)致輸入模型的市場價(jià)格也有差異。

3.結(jié)論及推薦方法

Black模型操作方便，計(jì)算簡單，而且不要求市場一定是有效的，但它忽略了債券到期前價(jià)格向100元靠攏的重要特點(diǎn)，因此Black模型更適合計(jì)算標(biāo)的債券的到期期限遠(yuǎn)長于行權(quán)期的債券期權(quán)或債券期貨期權(quán)價(jià)格。而OAS方法基于不同的利率變化路徑考慮期權(quán)調(diào)整后的現(xiàn)金流，因而不受債券到期期限長短的限制。從模型的理論依據(jù)來看，我們更推薦OAS模型，目前OAS方法也更受業(yè)界認(rèn)可。

然而OAS對我國含回售權(quán)債券市場仍然有明顯局限性。首先，計(jì)算OAS的前提是理論價(jià)格等于市場價(jià)格，也就是說需要假設(shè)市場是有效的。目前我國可回售債券投資者的交易通常以未考慮期權(quán)價(jià)值的中債估值作為錨點(diǎn)，也就是說在交易時(shí)會(huì)習(xí)慣性忽略期權(quán)價(jià)值，導(dǎo)致市場價(jià)格并沒有反映期權(quán)真實(shí)價(jià)值；其次，當(dāng)可回售債券交易活躍度較低時(shí)，市場價(jià)格并沒有很好的代表性，有時(shí)候價(jià)格變動(dòng)可能更多反映的是不同約束條件的投資者面臨的階段性約束條件；最后，我國的含回售權(quán)債券絕大多數(shù)都附發(fā)行人調(diào)整票面利率條款，而OAS方法并沒有將此考慮在內(nèi)，這些因素都會(huì)影響OAS計(jì)算結(jié)果的應(yīng)用范圍與可信度。

內(nèi)嵌“回售權(quán)+調(diào)整票面權(quán)”條款債券的投資機(jī)會(huì)

（一）均衡票面利率與實(shí)際發(fā)行人調(diào)整之間的差異，可能帶來中債估值上升

由于種種市場、非市場原因，發(fā)行人實(shí)際選擇的行權(quán)后票面利率與中債所估計(jì)的均衡票面利率往往有較大差別。例如14登電債，即由于預(yù)計(jì)的均衡票面利率將在票息基礎(chǔ)上下調(diào)97bp，而實(shí)際行權(quán)后票息反而上漲10bp，中債估值在票面利率調(diào)整公告后跳升近3元。這種情況并非個(gè)例，12漢城投MTN2發(fā)行人于2017年9月28日發(fā)布公告，票面利率下調(diào)至5.30%，較均衡票面利率高30bp，次日中債估值也跳升2元。

（二）持有人在票面超預(yù)期調(diào)整后行權(quán)帶來的轉(zhuǎn)售機(jī)會(huì)

部分發(fā)行人出于各種原因，無法將票面利率上調(diào)太高，導(dǎo)致發(fā)行人即使有能力和意愿承擔(dān)更高的融資利率，仍會(huì)有部分債券回售，此時(shí)發(fā)行人有動(dòng)力以折價(jià)轉(zhuǎn)售形式將被回售的債券出售融資。例如14攀小微，在行權(quán)之前，中債預(yù)計(jì)上調(diào)25bp，實(shí)際上調(diào)52bp，仍有39972手回售，發(fā)行人將對所有回售債券以折價(jià)轉(zhuǎn)售形式進(jìn)行融資。在信用風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，投資人通過轉(zhuǎn)售操作，可從相同債券的風(fēng)險(xiǎn)暴露中獲得超額回報(bào)。

（三）債券熊市“回售權(quán)+上調(diào)票面利率”的配置價(jià)值

從2017年初至2018年3月9日，共發(fā)行2.39萬億元、共2467只信用債（中票/公司債/企業(yè)債/PPN），其中含回售權(quán)債券占據(jù)相當(dāng)比例，共計(jì)918只，總規(guī)模達(dá)9428.67億元。我們簡單比較了今年同一主體在兩個(gè)月內(nèi)發(fā)行的a+b年期含回售權(quán)債券與a年期普通債券的發(fā)行票面利率。在考慮了發(fā)行時(shí)間與發(fā)行場所等因素后，發(fā)現(xiàn)目前一級(jí)市場上并沒有給回售權(quán)一個(gè)確定的溢價(jià)。對于無約束組合而言，可以考慮從配置“回售權(quán)+上調(diào)票面利率”組合的債券中獲得未來收益率下行時(shí)繼續(xù)享受較高票息的好處。

（四）牛熊轉(zhuǎn)換中含權(quán)債拉長久期帶來額外收益

對于僅含票面上調(diào)權(quán)的含回售權(quán)債券，由于熊市中收益率高企，市場往往預(yù)期含權(quán)債票面利率低于未來行權(quán)日的市場利率水平，故按短端期限即行權(quán)期限進(jìn)行收益率測算與交易；而牛市中，市場經(jīng)常樂觀地預(yù)期含權(quán)債票面利率高于未來行權(quán)日收益率水平，更傾向于按長端期限即到期期限進(jìn)行交易。這種對未來利率預(yù)期不同而選擇不同期限交易的現(xiàn)象可在市場牛熊轉(zhuǎn)換時(shí)創(chuàng)造一定套利空間：若以未計(jì)算回售權(quán)價(jià)值的行權(quán)估值為錨點(diǎn)買入債券，當(dāng)未來行情轉(zhuǎn)好時(shí)，則投資者除去收益率下行帶來的資本利得，還可獲取久期拉長帶來的額外資本利得。

作者單位：安信證券固定收益部

責(zé)任編輯：鄔雋驍 羅邦敏