一次系統(tǒng)創(chuàng)新的發(fā)行制度安排

馬致遠

近日，財政部印發(fā)了《關(guān)于做好2018年地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2018〕61號，以下簡稱《意見》），全面部署2018年地方政府債券發(fā)行相關(guān)工作，圍繞發(fā)行各環(huán)節(jié)提出了指導(dǎo)意見，提綱挈領(lǐng)，創(chuàng)新突出，意義重大。

《意見》發(fā)布的背景和意義

從2009年試點啟動以來，我國地方政府債券市場取得了長足的發(fā)展，發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴大、市場機制逐步深化。截至2017年末，我國地方政府債券存量達14.7萬億元，是債券市場存量規(guī)模最大的品種，為建立規(guī)范的地方政府融資機制、擴大地方政府融資渠道、防范債務(wù)風(fēng)險發(fā)揮了重要作用。同時應(yīng)該看到，作為我國地方政府融資的主渠道，與成熟市場相比，地方政府債券市場還存在進一步完善的空間。面對黨的十九大提出的改革任務(wù)，迫切需要加快推進地方政府債券市場改革，推動市場深化發(fā)展。

2018年是全面貫徹黨的十九大精神的開局之年，也是地方政府債務(wù)置換收官之年，更是地方政府債券市場深化發(fā)展的關(guān)鍵之年。為滿足積極財政政策實施、政府債務(wù)順利置換及經(jīng)濟平穩(wěn)增長的需要，地方政府債券仍需維持較大的發(fā)行規(guī)模。在國內(nèi)外多種因素的綜合作用下，地方政府債券發(fā)行面臨復(fù)雜多變的宏觀經(jīng)濟形勢和債券市場環(huán)境，給做好地方政府債券發(fā)行及管理工作帶來一定挑戰(zhàn)。

面對新形勢和新要求，財政部在吸收前期理論研究、總結(jié)各地實踐經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，制定并發(fā)布《意見》。與以往政策相比，《意見》延續(xù)了提升地方政府債券市場化水平、規(guī)范地方債務(wù)管理的總體思路，并在發(fā)債計劃管理、債券發(fā)行組織、期限結(jié)構(gòu)比例、市場機制約束、投資者培育、資金管理優(yōu)化、能力建設(shè)等多個方面提出許多新舉措，得到了各地方和市場的積極響應(yīng)。

這些新變化、新政策，既為地方政府合理制定發(fā)行計劃、選擇發(fā)行方式提供了便利，有助于保障債券順利發(fā)行、降低融資成本、穩(wěn)定市場預(yù)期；又增加了地方政府在選擇發(fā)行期限、品種等方面的靈活性，能夠更好地實現(xiàn)地方政府債券供需匹配，提高資金的使用效率，還可發(fā)掘更多的地方政府應(yīng)債資源。總體來看，落實《意見》的各項舉措，有利于推動地方政府債券管理更加精細化，統(tǒng)籌地方政府債券發(fā)行均衡性與效率，提高市場化水平及二級市場流動性，有效保障債券發(fā)行工作順利開展和債務(wù)置換工作的圓滿完成。

同時，在信息披露、信用評級、資金運用等環(huán)節(jié)，夯實機制安排，健全了市場健康發(fā)展的長效機制。上述舉措也將為構(gòu)建多層次的資本市場、深化利率市場化改革、推動財稅體制改革、保持經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展發(fā)揮積極作用。

《意見》的具體創(chuàng)新內(nèi)容

（一）完善地方債券發(fā)行計劃管理

《意見》鼓勵地方政府提前發(fā)布發(fā)債計劃，在沿用“公開發(fā)行每季度發(fā)行量原則上控制在本地區(qū)全年公開發(fā)行規(guī)模的30%以內(nèi)”規(guī)定的基礎(chǔ)上，針對特殊情況區(qū)別對待：全年發(fā)債規(guī)模不足500億元，或置換債券計劃發(fā)行量占比大于40%，或項目建設(shè)時間窗口較少的地區(qū)，季度發(fā)行比例上限放寬至40%；年內(nèi)未發(fā)行規(guī)模不足100億元的地區(qū)，可選擇一次性發(fā)行。此舉保持發(fā)行供給節(jié)奏的同時，實事求是地給予各地更多的自由決策空間，使地方科學(xué)合理安排發(fā)行計劃，穩(wěn)定市場預(yù)期，有助于提高發(fā)行效率、降低發(fā)行綜合成本。

此外，《意見》允許一個省份在同一時段發(fā)行相同期限的一般債券和專項債券，有利于加快發(fā)行節(jié)奏，提高發(fā)行窗口期運用效率。

（二）提升地方債券發(fā)行定價的市場化水平

地方政府債券市場發(fā)行定價市場化是關(guān)系市場健康發(fā)展的主要問題之一?！兑庖姟芬蟮胤截斦块T、承銷團成員、信用評級機構(gòu)等各個市場參與主體，強化市場化意識，嚴格按照市場化、規(guī)范化原則做好地方債券發(fā)行相關(guān)工作，以進一步發(fā)揮市場在地方債券發(fā)行定價中的決定性作用，促進地方債券發(fā)行利率反映實際市場供求關(guān)系。此舉有助于促進公允價格的形成，縮小一級市場發(fā)行定價和二級市場估值間的差異，提高二級市場流動性，助推利率市場化發(fā)展。同時還促使不同信用地區(qū)間利差常態(tài)化，用價格信號督促加強債務(wù)管理，提高融資決策及項目管理水平。

《意見》首次定義干預(yù)發(fā)行的行為，并明確對采用非市場化招標(biāo)的財政部門、惡意擾亂定價的承銷團成員的處理措施。相比而言，此次規(guī)定更加嚴格、細致，有可操作性，強化了行為監(jiān)管。

（三）豐富地方債券發(fā)行方式

隨著地方政府債券市場的發(fā)展，出現(xiàn)了一些新情況：市場變化劇烈，固定計劃發(fā)行面臨較多不確定性；隨著專項債券發(fā)展，債券單期規(guī)模較小，比較“零碎化”，需要創(chuàng)新拓展發(fā)行方式。

借鑒市場成熟經(jīng)驗，《意見》允許彈性招標(biāo)，即事先設(shè)定招標(biāo)發(fā)行額區(qū)間，按照既定的發(fā)行規(guī)則，根據(jù)最終投標(biāo)倍數(shù)確定實際發(fā)行量；允許對單只發(fā)行規(guī)模較小的債券承銷發(fā)行；適當(dāng)加大項目收益?zhèn)习l(fā)行力度，以提高地方政府債券發(fā)行效率，防范未足額發(fā)行風(fēng)險，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低發(fā)行操作成本。此外，《意見》還在前期試點的基礎(chǔ)上，提出合理開展續(xù)發(fā)行，以滿足市場交易需要，提高債券流動性。

（四）健全地方政府債券期限管理

此前，我國地方政府債券發(fā)行期限為1、3、5、7、10年等關(guān)鍵期限，最長為10年。此次《意見》進一步增加地方債券的期限品種，一般債券增加2年、15年、20年期限，普通專項債券增加15年、20年期限，豐富了地方政府債券的期限結(jié)構(gòu)，更好地匹配長周期項目的融資需求，及保險公司、證券公司、基金公司等不同類型投資者的偏好，增強了市場活力。

同時，《意見》簡化期限結(jié)構(gòu)管理，只設(shè)定公開發(fā)行的7年期以上一般債券、普通專項債券的發(fā)行上限比例為60%，并建立長短期限債券發(fā)行規(guī)模相關(guān)聯(lián)的機制。此舉在限制各地偏好發(fā)行長期限地方政府債券沖動的同時，平衡了地方財政部門和市場投資者對期限結(jié)構(gòu)的要求，滿足了地方經(jīng)濟社會發(fā)展對長期資金的需要，有利于目前調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、緩解還本付息壓力、降低融資成本，也有利于不斷豐富地方政府債券市場深度廣度，構(gòu)建完整的債券收益率曲線。《意見》還明確項目收益?zhèn)辉O(shè)發(fā)行期限要求，而是根據(jù)項目建設(shè)運營周期、資金需求等因素合理確定，實現(xiàn)了項目收益?zhèn)c項目融資需求的對應(yīng)，進一步完善項目收益?zhèn)闹贫仍O(shè)計，提高了融資效率，助力優(yōu)質(zhì)項目落地。

（五）加強市場化約束機制建設(shè)

地方政府債券市場發(fā)展過程中，存在信用評級趨同、信息披露不充分等問題?！兑庖姟愤M一步完善信用評級和信息披露制度，以健全市場化約束機制，為提升地方政府債券市場化水平提供制度保證。在信用評級方面，《意見》強化自律管理，推動國債協(xié)會研究制定地方債券信用評級自律規(guī)范，建立地方債券信用評級業(yè)務(wù)評價體系。此舉可加強對評級機構(gòu)的監(jiān)督，提高信用評級質(zhì)量，也有利于規(guī)范地方政府融資行為，建立市場化的激勵約束機制。

在信息披露方面，進一步要求增加披露具體使用項目等信息，并鼓勵充分披露項目收益專項債券的項目情況、收益和融資平衡方案等信息，豐富、細化專項債券信息披露內(nèi)容，持續(xù)規(guī)范、完整，在提升市場透明度的同時，便利投資人及時準確掌握信息、合理決策，保護投資者合法權(quán)益，防范市場風(fēng)險。

（六）促進地方債券投資主體多元化

當(dāng)前，地方政府債券投資者較為集中，商業(yè)銀行持有占比超過八成，二級市場流動性有待提高。2017年國債換手率約為地方政府債券的20倍。《意見》鼓勵各類機構(gòu)和個人全面參與地方債券投資；繼續(xù)推動自貿(mào)區(qū)發(fā)行，吸引外資機構(gòu)參與。通過多種方式，進一步拓寬投資者基礎(chǔ)，降低融資成本，助力市場流動性提升?！兑庖姟愤€鼓勵商業(yè)銀行探索柜臺銷售地方債券，該表述較之前更加積極，可推測相關(guān)工作正加速推進，有望近期落地。

《意見》還提出不斷完善交易流通、回購、質(zhì)押安排，以擴大地方政府債券使用，提高二級市場流動性。

（七）創(chuàng)新債券資金管理方式

地方政府債券到期還本付息時，容易造成庫款余額短期高企、增加利息負擔(dān)、影響資金使用效率的情況。為此，《意見》著眼于統(tǒng)籌做好地方債券還本付息和庫款管理工作，推動庫款資金管理模式改革，允許使用閑置庫款墊付，允許研究開展地方債券提前償還、分年償還等不同形式的本金償還工作，同時防范償債資金閑置浪費或挪用風(fēng)險。

實踐中，上述工作與地方財政庫款管理密切配合、高度銜接。應(yīng)鼓勵各地在保障債券順利兌付的情況下，降低財政資金的綜合成本，提高庫款資金效益。

（八）加強債券發(fā)行能力建設(shè)

滿足地方債券大規(guī)模、高頻度發(fā)行的需要，迫切要求加強組織、制度和人員保障，核心是能力建設(shè)?！兑庖姟肪唧w提出要加強地方財政部門內(nèi)部的協(xié)調(diào)溝通，充實債券發(fā)行人員配備、加強培訓(xùn)和指導(dǎo)；首次提出引入第三方機構(gòu)參與地方政府債券發(fā)行工作，提高債券管理專業(yè)化和市場化程度。

作者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧