資產(chǎn)配置策略匯

俞春江 潘東 初冬 董裕平

俞春江：進入2018年以來，我國正處于國內(nèi)外政策大變局中。從國際來看，美聯(lián)儲加息縮表引導美元資金回流，特朗普政府對中國的貿(mào)易政策日趨強硬，我國對外貿(mào)易面臨來自美國的不確定性。從國內(nèi)來看，“兩會”后金融監(jiān)管體制正式升級為“一委一行兩會一局”的框架，對金融領(lǐng)域嚴監(jiān)管防范系統(tǒng)性的措施從2017年開始密集出臺，并延續(xù)到了2018年，中央全面深化改革領(lǐng)導小組首次會議就審議通過了資產(chǎn)管理新規(guī)，盡管懸而未發(fā)，但對金融行業(yè)各領(lǐng)域的影響已經(jīng)提前開始顯現(xiàn)；貨幣政策方面，央行4月17日宣布實施較大幅度、較大范圍的定向降準。在這樣的變局中，銀行、保險、證券、基金、信托等金融機構(gòu)應采取什么樣的調(diào)整？下面我們將圍繞政策變化中的資產(chǎn)配置和策略展開。首先，請各位嘉賓介紹一下所在機構(gòu)或者所在行業(yè)大類資產(chǎn)配置方面的一些基本情況，并探討當前對各自類型機構(gòu)產(chǎn)生重大影響的政策有哪些。

潘東：今年是資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型的一年，轉(zhuǎn)型幅度最大的應該是銀行理財，因此這一年平穩(wěn)是最重要的事情。

講到政策，從去年四季度到現(xiàn)在，我們接連不暇地經(jīng)歷了很多新政策的挑戰(zhàn)，有來自金融監(jiān)管的資產(chǎn)管理新規(guī)，有來自財政方面管控地方政府債務的一系列文件，也有來自銀監(jiān)會整治亂象的一系列文件，另外還有稅收政策、貨幣政策。但具體到對銀行理財?shù)挠绊?，如果按重要性排一下順序的話，我認為資產(chǎn)管理新規(guī)應排第一位。資產(chǎn)管理新規(guī)還沒正式出臺，具體什么時候出、內(nèi)容是什么，對實操的影響都是非常大的。資產(chǎn)管理新規(guī)的主線很明確：一是統(tǒng)一規(guī)制，二是打破剛兌，三是回歸本源，四是差異競爭。因此，資產(chǎn)管理機構(gòu)可以按照價值取向和方向正確去開始自己的布局、轉(zhuǎn)型及提升工作。

排第二位的當屬來自于財政方面嚴控地方政府債務的相關(guān)政策，大力管控地方隱性債務對資產(chǎn)管理行業(yè)和銀行業(yè)的影響都是非常大的。2017年宏觀經(jīng)濟主要的拉動力量是基礎(chǔ)設施投資，這一部分資產(chǎn)在銀行間債券市場相對應的品種叫城投債，城投債是信用債市場的一個主力品種。另外，信托貸款、銀行的非標項目及一些產(chǎn)業(yè)基金里都有這一部分資產(chǎn)的影子。這部分巨大的資產(chǎn)下一步將何去何從？之前出臺的43號文、87號文、92號文等更多是從資金需求方規(guī)范地方政府、平臺公司等的行為，最近出臺的23號文則更多是在規(guī)范資金供給方如銀行、資產(chǎn)管理機構(gòu)的行為，它對違規(guī)舉債、異化舉債、變相增加地方政府債務等都提出了非常嚴厲的一些措施，大家對這個文件應高度重視。

排第三位的政策，就是原銀監(jiān)會出于治理金融亂象的以4號文為代表的規(guī)范金融、要求金融回歸為實體經(jīng)濟服務本源的一系列文件。銀行表外業(yè)務受到抑制、影子銀行受到抑制，表內(nèi)業(yè)務如何健康合規(guī)發(fā)展，是擺在銀行面前的一個挑戰(zhàn)。

第四應該是貨幣政策。貨幣政策對金融機構(gòu)的投資行為一直有比較大的影響，需要我們時刻關(guān)注。

第五是稅收政策。自今年1月1日起，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的增值稅是3%，這是很大一筆錢，使資產(chǎn)管理行業(yè)的盈利空間收窄很多。

上述政策和帶來的影響，是擺在我們面前的挑戰(zhàn)，需要我們特別關(guān)注，以保證資產(chǎn)管理行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

初冬：長江養(yǎng)老保險成立于2007年，成立初期以管理上海的社保和企業(yè)年金為主。目前公司業(yè)務多元化，但仍專注于養(yǎng)老金管理主業(yè)，全面服務養(yǎng)老保障三支柱，是一家以服務長期資金為主的資產(chǎn)管理機構(gòu)。

從保險機構(gòu)角度來看，近期在保險監(jiān)管體系、保險資金運用等方面都出臺了大量政策，比較重要的有“償二代”（全稱為“中國第二代償付能力監(jiān)管制度體系”）上線、《保險資金運用管理辦法》出臺等。這一系列監(jiān)管政策的出臺可能會影響未來5到10年整個保險行業(yè)發(fā)展的方向。

目前，可以說保險監(jiān)管一方面在規(guī)范，另一方面在很多領(lǐng)域放寬了相應的投資限制，包括對基金、股權(quán)等的投資都做了明確規(guī)定并有所放寬。所以我認為，在整個金融行業(yè)去通道、去杠桿及規(guī)范的過程中，保險監(jiān)管其實是一個回歸本源的過程。我們既要對國家發(fā)展戰(zhàn)略、宏觀政策進行研究，同時還要結(jié)合本行業(yè)的發(fā)展變化，從自身行為和發(fā)展模式上做更多的思考和準備。

董裕平：中國東方是1999年成立的四大國有資產(chǎn)管理公司之一，總資產(chǎn)規(guī)模有1萬多億元。旗下?lián)碛惺畮准冶容^大的控股公司，如中華聯(lián)合保險集團、大連銀行、中信證券等。業(yè)務主要是三大塊：第一塊是我們的主業(yè)——不良資產(chǎn)處置，這是在1999年成立時，國家就賦予的光榮使命，現(xiàn)在不良資產(chǎn)業(yè)務范圍與業(yè)務模式是遵循市場化方向發(fā)展的；第二塊是多元化金融服務，中國東方通過救助風險金融機構(gòu)，像剛才提到的銀行、證券、保險等機構(gòu)都是我們在風險處置過程中納入集團的，是我們開展多元化金融服務的主要支柱，另外還有信托、小微金融、信用評級等業(yè)務，中國東方由此成為了一家全牌照的綜合金融服務集團；第三塊是自營投資和一些資產(chǎn)管理服務。

談到政策，過去兩年無論是宏觀經(jīng)濟還是資本市場，都經(jīng)歷了很多，黨中央在2017年7月第五次全國金融工作會議上有精準判斷，提出金融要回歸本源、服務實體經(jīng)濟，特別把防風險提到了非常重要的戰(zhàn)略高度。

2008年國際金融危機沖擊以來，中國金融業(yè)的發(fā)展步伐比前些年快很多，可以說是金融自由化、金融深化的加速過程，但這個過程也潛藏了大量風險，相應的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體制等都沒有跟上。鑒于國內(nèi)外的經(jīng)驗教訓，我們需要把金融監(jiān)管體制改革提到重要的議程上來，要從根本上重新規(guī)劃中國的金融監(jiān)管架構(gòu)，構(gòu)建適合中國特色的創(chuàng)新形式的監(jiān)管體制。

實際上，監(jiān)管的目的和過程在資產(chǎn)管理新規(guī)文件里都體現(xiàn)得很清楚，就是監(jiān)管要全覆蓋，統(tǒng)一標準，同類性質(zhì)的業(yè)務和產(chǎn)品應該用同一個規(guī)則，避免監(jiān)管套利等形成的風險。在這樣一個總精神下，不同的部門都在做不同的功課。比如從銀監(jiān)會對資產(chǎn)管理公司的監(jiān)管來看，要求原則是“相對集中，突出主業(yè)”，也就是要聚焦不良資產(chǎn)主業(yè)，加大金融風險防范化解，并在監(jiān)管制度上明確體現(xiàn)，2017年底出臺了《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》，對非不良資產(chǎn)主業(yè)的部分加大了風險權(quán)重，從資本上加強約束。在下定決心打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)的大背景下，市場還有大量已經(jīng)存在和尚未揭示出來的風險資產(chǎn)需要加快處置。為此，監(jiān)管部門也開口子批準成立了50多家地方性資產(chǎn)管理公司，銀行系的資產(chǎn)管理子公司也開始設立，民間資本也參與進來了，所以整個不良資產(chǎn)業(yè)務市場的參與主體越來越多、類型越來越豐富，其目的就是要加快處理不良資產(chǎn)，化解金融風險。

對于我們這類資產(chǎn)管理公司，前面講到實際上已經(jīng)發(fā)展成為一個綜合金融服務集團，金融服務類型多元化，有的主業(yè)相對淡化了，這時監(jiān)管政策明確要求我們必須把主業(yè)突出。對此，我們體會到的不僅是穿透的問題，不僅是表內(nèi)表外合并規(guī)則的問題，最終目標還是希望金融回歸本源、服務實體。

除了《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》，與資產(chǎn)管理公司相關(guān)的還有去年的“三三四十”專項整治及今年銀監(jiān)會的4號文進一步加強治理金融亂象，7號文調(diào)整撥備覆蓋率等，希望銀行機構(gòu)的貸款質(zhì)量分類更準確，更加積極主動曝光和處置掉不良資產(chǎn)。遵照監(jiān)管部門的要求嚴格去執(zhí)行，就能更好地體會到監(jiān)管政策的導向意義，否則，監(jiān)管的帶子會越收越緊。所以這樣看來，監(jiān)管政策大的方向與國家宏觀調(diào)控的內(nèi)在邏輯完全一致，貨幣政策、財政政策也都是在這個大調(diào)子下穩(wěn)步推進。

俞春江：剛才三位嘉賓從各自機構(gòu)的角度講了政策方向變化，總體上感覺金融機構(gòu)壓力很大。從監(jiān)管方面看，從嚴監(jiān)管的趨勢是非常明顯的，其中一條是指向強化資本約束，這對于金融機構(gòu)的影響很大。下面請各位嘉賓談談強化資本約束對銀行、保險、資產(chǎn)配置等方面有什么具體影響。

初冬：監(jiān)管政策對金融機構(gòu)股東資格管制比過去更加嚴格。比如近期在征求意見的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定（征求意見稿）》，要求證券公司的控股股東，凈資產(chǎn)不低于人民幣1000億元；主業(yè)具備持續(xù)盈利能力，最近5年原則上連續(xù)盈利，最近3年主營業(yè)務收入累計不低于人民幣1000億元。符合這個標準的股東在全國來說都非常少。

最近發(fā)布的《保險公司股權(quán)管理辦法》對于股東資質(zhì)也有了嚴格的規(guī)定，區(qū)分財務股東、戰(zhàn)略類股東和控制類股東等。這種管控對于金融行業(yè)的穩(wěn)定和機構(gòu)的健康發(fā)展是非常有利的。過去保險市場出現(xiàn)一些變異行為，其實就是因為一些中小保險機構(gòu)的行為過于激進，偏離了保險姓“?！钡脑瓌t，變成了控股股東的資金池。因此從這個方面來看，強化資本約束對于全國金融秩序的穩(wěn)定是非常有意義的事情。

潘東：最近，很多政策都是從資本角度規(guī)范機構(gòu)行為，比如財政部23號文的核心要義就是只有可以用來當資本金的錢才能去做資本金，明股實債、產(chǎn)業(yè)基金、債務性基金都不能成為資本金來源；房地產(chǎn)很多監(jiān)管政策的核心仍然只有一句話，就是資產(chǎn)管理行業(yè)的債務性資金不能充當房地產(chǎn)的資本金。

為什么會這么做呢？我認為這跟整個國家目前要去杠桿有很大關(guān)系。之前很多人講中國有幾頭灰犀牛，債務杠桿過高是中國第一頭灰犀牛，第二頭是資產(chǎn)管理行業(yè)，第三頭是房地產(chǎn)行業(yè)。如果要去債務杠桿，最明顯的就是要增加資本供給，資本多了債務杠桿自然就下來了。

銀行業(yè)的資本金管理一向非常嚴格，現(xiàn)在執(zhí)行的是國際公認的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》?，F(xiàn)在資產(chǎn)管理行業(yè)的改革，鼓勵銀行將理財自營和代客分離，成立子公司，其實也是說銀行應該有一定的資本。銀監(jiān)會對銀行業(yè)資本管理一直很重視，將來還會更重視。原來銀行做貸款，后來做股權(quán)投資，前兩年產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新做了很多明股實債等處于中間地帶的股債混合工具，我個人判斷股債混合工具將會越來越規(guī)范，股就是股，債就是債。

中國要降杠桿，歸根到底是要降低間接融資的比重，提高直接融資的比重，要降低銀行業(yè)在金融體系中的比重，提高股票市場、債券市場等公開市場在金融體系中的比重，這可能是一個根本之道。

董裕平：伴隨者著規(guī)模擴張，金融機構(gòu)必然要不斷補充資本，因為有資本監(jiān)管的剛性要求。但在資本市場融資，尤其是金融機構(gòu)這種體量極其龐大的機構(gòu)一起涌到資本市場發(fā)股票融資，我覺得目前A股市場的承受力還不夠。如果資本補充受限，那怎么降杠桿率？也就是說債務規(guī)模是否可以降下來？從歷史上看，二戰(zhàn)以后西方國家債務也一直在膨脹，可以說是在債務的海洋上越飄越遠，基本沒有往下行的，即使出現(xiàn)經(jīng)濟危機蕭條的情況債務也很難下降。

我們看到，4月2號中央財經(jīng)委第一次會議提出要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務類型提出不同要求，強調(diào)地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。未來是要用一定的時間把空間騰出來，這就要加快處置不良資產(chǎn)，把整個金融體系的風險容忍度多挪一些出來，或者能夠增大一些。因此，關(guān)于強化資本約束的問題，不僅是通過各種渠道補充資本，還包括加快處置掉一些不良資產(chǎn)，消解掉負債端的規(guī)模，需要多路并進。

現(xiàn)在還有金融業(yè)開放問題，4月初的博鰲論壇，習主席講到兩個原則，對外開放重大舉措“宜早不宜遲，宜快不宜慢”，隨后人民銀行易綱行長宣布了進一步擴大金融業(yè)對外開放的具體措施和時間表，有的可能在6月底就會見成效。金融業(yè)進一步對外開放，更多外資要進入。另外，國內(nèi)的民間資本也應該要進入。對金融機構(gòu)的股東怎么管理，需要符合什么要求，這些都可以通過監(jiān)管制度來體現(xiàn)，既符合規(guī)范條件，又可以增加資本。

金融改革開放雖然在深化加快，但我認為，短時間之內(nèi)，我國以銀行間接融資為主導的金融體系模式至少在未來3～5年，甚至說長一點，8～10年內(nèi)都很難有根本性改變。因此，我們還必須要容忍杠桿率仍然處在比較高的位置，只是要讓它可控，不能有系統(tǒng)性風險爆發(fā)出來，守住這個底線應該就不會出太大的事情。

俞春江：4月17日晚間，央行突然宣布降準，且范圍和幅度均很大，這對銀行的影響比較直接，請潘總給我們稍微介紹一下對銀行利好的情況。

潘東：此次央行降準的時點和時間，沒有任何機構(gòu)預料到，說明央行調(diào)控的手法越來越嫻熟。總結(jié)起來，我覺得有如下幾層意義。

第一，降準釋放了約1.3萬億元資金，其中9000億元是置換原來的MLF，另外4000億元是釋放的新資金，肯定對市場是利好的。此次降準，涵蓋了國有商業(yè)銀行、全國性股份制銀行、城商行、外資銀行等銀行的主力部隊，相當于用一個長期的工具替代了1年期的MLF，這對于市場的意義是不一樣的。原來的MLF一是有期限，二是主動權(quán)在央行，但現(xiàn)在央行把主動權(quán)給了市場，以央行為主導的1年期工具變成了以市場為主導的長期工具，這是一個非常積極的信號。

第二，原來央行的MLF，市場是要抵押債券的，但是降準之后，不僅是有了1.3萬億元的資金，同時還釋放了1.4萬億元的抵押品，這個抵押品還可以做流動性儲備。

第三，原來MLF的成本是百分之三點多，準備金存款利率是百分之一點多，這之間大約有兩個點，未來利潤潛在空間有了。當然了，央行此舉是想讓金融機構(gòu)，一是有更強的抵御風險能力；二是可以用利潤補充資本；三是有更多低成本的錢，可以做“三農(nóng)”、小微、普惠金融服務。

因此，整體來看，降準政策不僅在于釋放4000億元的流動性，更重要是后面幾層意義。這個政策對于金融業(yè)抵御風險，增強市場信心，對于債券市場緩和、股票市場進一步發(fā)展，都有重要和深遠的意義。

俞春江：下面請各位嘉賓就政策變化下金融機構(gòu)的資產(chǎn)配置和策略談談自己的想法。

董裕平：從資產(chǎn)管理公司自身來看，由于監(jiān)管政策的要求很明確，“相對集中，突出主業(yè)”，因此我們的資本配置還是主要往不良資產(chǎn)主業(yè)上做，這是基本格局，其他符合監(jiān)管的可以續(xù)做，有一些業(yè)務是不能做的，如委貸，到期就要停掉。

從大類上講，最近的中美貿(mào)易爭端增加了很多不確定性，尤其是6月底之前會有一些開放的具體措施出來，內(nèi)外市場之間的聯(lián)動性將更加緊密，需要特別關(guān)注。

從股市來看，中國的股市有一些結(jié)構(gòu)性問題，背后的深層次矛盾不是一天兩天就能解決的，結(jié)構(gòu)性、波段性的配置機會肯定是有的，但總體上今年可能不會有特別亮眼的成果。

對于債市，我也不太樂觀。有的企業(yè)債發(fā)不出去，有的是創(chuàng)新品種，像金融機構(gòu)發(fā)應急可轉(zhuǎn)債，這是作為資本補充的創(chuàng)新工具出來的。應急可轉(zhuǎn)債就是在金融機構(gòu)出現(xiàn)緊急情況時，可以轉(zhuǎn)成普通股來吸收損失的。在中性偏緊的宏觀政策環(huán)境下，整個池塘的水量是一定的，加上新的工具出現(xiàn)，傳統(tǒng)工具就比較難辦了。

從大宗商品來看，年初以來貴金屬市場如黃金漲得比較明顯，貿(mào)易摩擦肯定還會帶來一些影響。

初冬：去年年初，市場對經(jīng)濟偏悲觀的聲音居多，后來出臺了包括PPP、棚改及三四線城市房地產(chǎn)投資去化等的政策，對于經(jīng)濟發(fā)展給予了很大的支持。

而從去年年底到現(xiàn)在，市場的論調(diào)又都是經(jīng)濟的韌性較強。但我覺得，過程中經(jīng)常會出現(xiàn)一些原來預料不到的事情，對經(jīng)濟韌性的判斷有時也需要調(diào)整。短期經(jīng)濟還是存在向下的壓力，包括投資的壓縮、去杠桿的考慮、出口的不確定性加大等因素都會對短期經(jīng)濟造成比較大的壓力。但數(shù)據(jù)趨勢不好，比如再過一個季度，出口、投資數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了不好的變化，政策就有可能做些調(diào)整，從而需要修正我們的判斷。目前，各種思維都存在，各方的博弈也會比較明顯，今年股票市場和債券市場大起大落的行情也反映了這種心態(tài)上的博弈和政策上的變化。從上述這些方面來看，今年的投資難度比去年大了不少。

從保險本身來說，基于我們的相對優(yōu)勢，我覺得今年的大環(huán)境對保險做配置不算差。比如說從權(quán)益到債權(quán)計劃到債券市場再到存款，其實都有一些對保險有利的方面。

第一，存款。以前銀行是靠同業(yè)給它提供大量資金，但是今年同業(yè)被壓縮的情況下資產(chǎn)還沒到期，因此就需要回到找傳統(tǒng)的企事業(yè)單位、居民個人及包括保險機構(gòu)等相對來說比較穩(wěn)定的存款來源。因此對保險來說，今年在存款上的配置還是有機會的。

第二，債權(quán)計劃。目前債權(quán)計劃處在性價比比較高的位置，盡管去年債券市場跌了一整年，但是債權(quán)計劃反應的速度沒有債券市場那么迅速，今年反而出現(xiàn)了很多債權(quán)計劃收益率上調(diào)的現(xiàn)象，很多基礎(chǔ)設施債權(quán)計劃現(xiàn)在的收益率還有6%～6.4%，甚至更高。同時，這也是保險直接支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要落腳點，無論從政策鼓勵還是從投資本身來講都是不錯的。

第三，權(quán)益。今年權(quán)益市場大起大落，一、二月份銀行、地產(chǎn)板塊漲，三、四月份創(chuàng)新板塊又開始漲。我覺得權(quán)益市場可能也需要回歸到本源，主要看公司本身的資質(zhì)及成長性。我比較看好權(quán)益市場的長期發(fā)展，畢竟這么大的經(jīng)濟體量，同時有很多行業(yè)處在產(chǎn)能集中、定價提升、核心競爭力越來越凸現(xiàn)的階段。

第四，債券。目前，前期對債市的悲觀情緒大多轉(zhuǎn)化成了樂觀情緒，包括認為資產(chǎn)管理新規(guī)不會有太嚴重的影響、降準之后整個監(jiān)管環(huán)境可能發(fā)生了變化、中美貿(mào)易爭端給了債券市場一定空間等。收益率在短期內(nèi)出現(xiàn)這么大幅度的下降，也是歷史上相對來講比較罕見的。不過，我反而覺得這一段時間需要相對謹慎一些，資產(chǎn)管理新規(guī)對于整個行業(yè)行為的調(diào)整將逐步顯現(xiàn)，去產(chǎn)能、去通道、去杠桿相關(guān)政策還是會陸續(xù)落地，銀監(jiān)會、保監(jiān)會合并之后監(jiān)管政策推進也比較快速。我覺得債券市場會進入振蕩期，雖然收益率不會有大幅度的上升，但也不要過于樂觀。

潘東：采用什么樣的資產(chǎn)配置策略，主要看以下三個因素：

第一個看是什么錢。是自己的錢還是社保的錢，是保險的長錢還是銀行理財?shù)亩体X，資金來源和投資者的偏好，在很大程度上已經(jīng)把配置的大框架確定了，不同機構(gòu)類型的資產(chǎn)配置策略就有所不同。

第二個看大勢。從大勢來看，一看經(jīng)濟基本面?，F(xiàn)在大家都感受到經(jīng)濟韌性很強，數(shù)據(jù)表現(xiàn)也很強，雖然一季度凈出口對經(jīng)濟的貢獻率下降為-9.1%，投資對經(jīng)濟增長的貢獻率也有所下降，但GDP同比基本持平，關(guān)鍵就在于消費起來了，現(xiàn)在消費成了“三駕馬車”里面最主要的力量。從這個角度來說，我們的經(jīng)濟更健康了。二看貨幣政策。在4月17日宣布降準之前和之后，雖然自今年以來債券市場收益率曲線都是下行態(tài)勢，但前后的內(nèi)部驅(qū)動因素不一樣。之前下降是因為社融下來了，社融下來導致需求下來，需求下來后資金價格自然就下來；之后下降是因為大家覺得流動性非常緊的日子可能快要結(jié)束了。

第三個看價格。大勢再好，消費也好得很，但是價格很高，你敢買嗎？

從這個邏輯出發(fā)，作為資產(chǎn)管理機構(gòu)，我們管的是代客理財?shù)腻X，我們的投資人沒有那么長的耐性，他們需要的是長期穩(wěn)定的收益，不一定特別高，但不能波動太大。因此對我們而言，今年還是比較明確的。

首先是固定收益投資，今年比2017年要好干得多，因為現(xiàn)在收益率很高，拿票息或者等到收益率下行后再賺一些資本利得都不錯。而且資產(chǎn)管理新規(guī)出來后，非標資產(chǎn)一定會受限，但是需求還在，債性資金很可能從原來的非標轉(zhuǎn)向標準化市場的債券、ABS和REITs等，從債券市場資金供給角度來說，這也是一個利好因素。

其次是銀行理財?shù)牡诙髩K——非標。既使資產(chǎn)管理新規(guī)出臺了，但其并沒有規(guī)定不讓銀行做非標，只是說非標需要加強期限錯配的流動性風險管理。未來銀行做非標的可能性是：第一，嚴格按照銀保監(jiān)會的要求控制在一定比例之內(nèi)；第二，要求控制期限錯配風險，類似于信托計劃或者保債計劃，銀行在市場上做一些獨立發(fā)行，或者把現(xiàn)金流打包變成標準化的資產(chǎn)支持證券。但總體從量上來講，非標的占比應該會往下走。

再次是貨幣市場投資。盡管降準之后市場的流動性壓力比之前小了，但大家還是要做好流動性安排。因為流動性風險是瞬間的事情，所以在相對樂觀的時候，還是要記住考慮申購贖回的資金需求，考慮自己的流動性儲備和融資能力。

最后是權(quán)益投資。在銀行理財配置里，權(quán)益有一定的比重。與很多機構(gòu)交流的感受是，大家普遍感覺2018年的權(quán)益市場比2017年難做，都有意識地下調(diào)了預期收益率，這樣才不會因冒風險犯太多的錯誤。我們對今年權(quán)益市場的判斷是寬幅振蕩，上有頂下有底，同時風格不明顯、主題不明顯，整體看來很難掙錢，對管理人的要求更高了。

此外，我還想特別強調(diào)一點，在對債券市場比較樂觀的時候，不要忘了信用風險。今年隨著去杠桿推進、政府債務管理加強、供給側(cè)的出清，信用風險是需要大家謹慎對待的。

俞春江：涉及基礎(chǔ)設施領(lǐng)域的城投債逐漸與地方政府信用脫鉤，今年財政部23號文已明確要求，“國有金融企業(yè)為地方政府融資平臺公司等地方國有企業(yè)在境內(nèi)外發(fā)行債券提供中介服務時……在債券募集說明書等文件中，不得披露所在地區(qū)財政收支、政府債務數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息，嚴禁與政府信用掛鉤的誤導性宣傳”。作為主要債券投資機構(gòu)的管理者，請問三位嘉賓如何看待城投方面的資產(chǎn)配置價值？

初冬：城投債和基礎(chǔ)設施債權(quán)計劃一直是保險機構(gòu)投資的重點領(lǐng)域之一。城投債和中國經(jīng)濟發(fā)展階段與模式密切相關(guān)，地方政府積極引領(lǐng)當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，在基礎(chǔ)設施等不動產(chǎn)債權(quán)計劃方面，發(fā)揮了相當大的引領(lǐng)作用，城投債對于提升當?shù)亟?jīng)濟也發(fā)揮了巨大作用。

但投資中確實需要注意識別風險。我們在投資城投債過程中，一直非常重視考察當?shù)亟?jīng)濟狀況、收入來源、負債水平，以及城投公司所做的事務、產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力和資產(chǎn)負債的匹配度等，23號文之后將會更加關(guān)注這些方面。不過，正因為城投債和基礎(chǔ)設施債權(quán)計劃等跟中國經(jīng)濟發(fā)展模式密切相關(guān)，牽扯的面非常廣，因此一下子消失或者大面積出問題也不可能。

潘東：我們過去定的幾個投資主線中第一個投資主線叫與城鎮(zhèn)化相關(guān)的基礎(chǔ)設施投資，其中就包含城投公司發(fā)的債券、棚改債券、PPP基金等。

今年以來特別是23號文出臺后，我覺得市場在發(fā)生雙向變化。一邊是金融機構(gòu)變得更加審慎。金融機構(gòu)可能會嚴格按照財政部的文件去看，城投公司所做的事情可不可以做，資本金來源是不是靠譜，還款是靠政策還是靠自身的現(xiàn)金流。另一邊，地方政府和城投公司也變得審慎起來，都在評估原有的模式可不可以往下做。由于資金供給方和需求方在面臨新的政策規(guī)則時，都在考慮下一步該怎么做，處在一個醞釀期，因此社融下來了。

總體來講，如果某個平臺公司或者基礎(chǔ)設施項目有現(xiàn)金流保障，當?shù)刎斦闆r也不錯，如果是政府采購的棚改或者是有政府貼補的PPP，還款來源也明確，我覺得它仍然是比較好的資產(chǎn)，只不過這種資產(chǎn)將來會越來越少。原來一些不合規(guī)的項目被擠出后，剩下的項目反而更具有配置價值，我相信未來城投將仍是一條比較重要的投資主線。

責任編輯：羅邦敏 印穎