資產(chǎn)配置策略匯

俞春江 潘東 初冬 董裕平

俞春江：進(jìn)入2018年以來，我國(guó)正處于國(guó)內(nèi)外政策大變局中。從國(guó)際來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表引導(dǎo)美元資金回流，特朗普政府對(duì)中國(guó)的貿(mào)易政策日趨強(qiáng)硬，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易面臨來自美國(guó)的不確定性。從國(guó)內(nèi)來看，“兩會(huì)”后金融監(jiān)管體制正式升級(jí)為“一委一行兩會(huì)一局”的框架，對(duì)金融領(lǐng)域嚴(yán)監(jiān)管防范系統(tǒng)性的措施從2017年開始密集出臺(tái)，并延續(xù)到了2018年，中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組首次會(huì)議就審議通過了資產(chǎn)管理新規(guī)，盡管懸而未發(fā)，但對(duì)金融行業(yè)各領(lǐng)域的影響已經(jīng)提前開始顯現(xiàn)；貨幣政策方面，央行4月17日宣布實(shí)施較大幅度、較大范圍的定向降準(zhǔn)。在這樣的變局中，銀行、保險(xiǎn)、證券、基金、信托等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)采取什么樣的調(diào)整？下面我們將圍繞政策變化中的資產(chǎn)配置和策略展開。首先，請(qǐng)各位嘉賓介紹一下所在機(jī)構(gòu)或者所在行業(yè)大類資產(chǎn)配置方面的一些基本情況，并探討當(dāng)前對(duì)各自類型機(jī)構(gòu)產(chǎn)生重大影響的政策有哪些。

潘東：今年是資產(chǎn)管理行業(yè)轉(zhuǎn)型的一年，轉(zhuǎn)型幅度最大的應(yīng)該是銀行理財(cái)，因此這一年平穩(wěn)是最重要的事情。

講到政策，從去年四季度到現(xiàn)在，我們接連不暇地經(jīng)歷了很多新政策的挑戰(zhàn)，有來自金融監(jiān)管的資產(chǎn)管理新規(guī)，有來自財(cái)政方面管控地方政府債務(wù)的一系列文件，也有來自銀監(jiān)會(huì)整治亂象的一系列文件，另外還有稅收政策、貨幣政策。但具體到對(duì)銀行理財(cái)?shù)挠绊懀绻粗匾耘乓幌马樞虻脑?，我認(rèn)為資產(chǎn)管理新規(guī)應(yīng)排第一位。資產(chǎn)管理新規(guī)還沒正式出臺(tái)，具體什么時(shí)候出、內(nèi)容是什么，對(duì)實(shí)操的影響都是非常大的。資產(chǎn)管理新規(guī)的主線很明確：一是統(tǒng)一規(guī)制，二是打破剛兌，三是回歸本源，四是差異競(jìng)爭(zhēng)。因此，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)可以按照價(jià)值取向和方向正確去開始自己的布局、轉(zhuǎn)型及提升工作。

排第二位的當(dāng)屬來自于財(cái)政方面嚴(yán)控地方政府債務(wù)的相關(guān)政策，大力管控地方隱性債務(wù)對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)和銀行業(yè)的影響都是非常大的。2017年宏觀經(jīng)濟(jì)主要的拉動(dòng)力量是基礎(chǔ)設(shè)施投資，這一部分資產(chǎn)在銀行間債券市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的品種叫城投債，城投債是信用債市場(chǎng)的一個(gè)主力品種。另外，信托貸款、銀行的非標(biāo)項(xiàng)目及一些產(chǎn)業(yè)基金里都有這一部分資產(chǎn)的影子。這部分巨大的資產(chǎn)下一步將何去何從？之前出臺(tái)的43號(hào)文、87號(hào)文、92號(hào)文等更多是從資金需求方規(guī)范地方政府、平臺(tái)公司等的行為，最近出臺(tái)的23號(hào)文則更多是在規(guī)范資金供給方如銀行、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的行為，它對(duì)違規(guī)舉債、異化舉債、變相增加地方政府債務(wù)等都提出了非常嚴(yán)厲的一些措施，大家對(duì)這個(gè)文件應(yīng)高度重視。

排第三位的政策，就是原銀監(jiān)會(huì)出于治理金融亂象的以4號(hào)文為代表的規(guī)范金融、要求金融回歸為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)本源的一系列文件。銀行表外業(yè)務(wù)受到抑制、影子銀行受到抑制，表內(nèi)業(yè)務(wù)如何健康合規(guī)發(fā)展，是擺在銀行面前的一個(gè)挑戰(zhàn)。

第四應(yīng)該是貨幣政策。貨幣政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)的投資行為一直有比較大的影響，需要我們時(shí)刻關(guān)注。

第五是稅收政策。自今年1月1日起，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的增值稅是3%，這是很大一筆錢，使資產(chǎn)管理行業(yè)的盈利空間收窄很多。

上述政策和帶來的影響，是擺在我們面前的挑戰(zhàn)，需要我們特別關(guān)注，以保證資產(chǎn)管理行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

初冬：長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)成立于2007年，成立初期以管理上海的社保和企業(yè)年金為主。目前公司業(yè)務(wù)多元化，但仍專注于養(yǎng)老金管理主業(yè)，全面服務(wù)養(yǎng)老保障三支柱，是一家以服務(wù)長(zhǎng)期資金為主的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。

從保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)角度來看，近期在保險(xiǎn)監(jiān)管體系、保險(xiǎn)資金運(yùn)用等方面都出臺(tái)了大量政策，比較重要的有“償二代”（全稱為“中國(guó)第二代償付能力監(jiān)管制度體系”）上線、《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》出臺(tái)等。這一系列監(jiān)管政策的出臺(tái)可能會(huì)影響未來5到10年整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的方向。

目前，可以說保險(xiǎn)監(jiān)管一方面在規(guī)范，另一方面在很多領(lǐng)域放寬了相應(yīng)的投資限制，包括對(duì)基金、股權(quán)等的投資都做了明確規(guī)定并有所放寬。所以我認(rèn)為，在整個(gè)金融行業(yè)去通道、去杠桿及規(guī)范的過程中，保險(xiǎn)監(jiān)管其實(shí)是一個(gè)回歸本源的過程。我們既要對(duì)國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、宏觀政策進(jìn)行研究，同時(shí)還要結(jié)合本行業(yè)的發(fā)展變化，從自身行為和發(fā)展模式上做更多的思考和準(zhǔn)備。

董裕平：中國(guó)東方是1999年成立的四大國(guó)有資產(chǎn)管理公司之一，總資產(chǎn)規(guī)模有1萬(wàn)多億元。旗下?lián)碛惺畮准冶容^大的控股公司，如中華聯(lián)合保險(xiǎn)集團(tuán)、大連銀行、中信證券等。業(yè)務(wù)主要是三大塊：第一塊是我們的主業(yè)——不良資產(chǎn)處置，這是在1999年成立時(shí)，國(guó)家就賦予的光榮使命，現(xiàn)在不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)范圍與業(yè)務(wù)模式是遵循市場(chǎng)化方向發(fā)展的；第二塊是多元化金融服務(wù)，中國(guó)東方通過救助風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)，像剛才提到的銀行、證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)都是我們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)處置過程中納入集團(tuán)的，是我們開展多元化金融服務(wù)的主要支柱，另外還有信托、小微金融、信用評(píng)級(jí)等業(yè)務(wù)，中國(guó)東方由此成為了一家全牌照的綜合金融服務(wù)集團(tuán)；第三塊是自營(yíng)投資和一些資產(chǎn)管理服務(wù)。

談到政策，過去兩年無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)還是資本市場(chǎng)，都經(jīng)歷了很多，黨中央在2017年7月第五次全國(guó)金融工作會(huì)議上有精準(zhǔn)判斷，提出金融要回歸本源、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別把防風(fēng)險(xiǎn)提到了非常重要的戰(zhàn)略高度。

2008年國(guó)際金融危機(jī)沖擊以來，中國(guó)金融業(yè)的發(fā)展步伐比前些年快很多，可以說是金融自由化、金融深化的加速過程，但這個(gè)過程也潛藏了大量風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體制等都沒有跟上。鑒于國(guó)內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我們需要把金融監(jiān)管體制改革提到重要的議程上來，要從根本上重新規(guī)劃中國(guó)的金融監(jiān)管架構(gòu)，構(gòu)建適合中國(guó)特色的創(chuàng)新形式的監(jiān)管體制。

實(shí)際上，監(jiān)管的目的和過程在資產(chǎn)管理新規(guī)文件里都體現(xiàn)得很清楚，就是監(jiān)管要全覆蓋，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，同類性質(zhì)的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品應(yīng)該用同一個(gè)規(guī)則，避免監(jiān)管套利等形成的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣一個(gè)總精神下，不同的部門都在做不同的功課。比如從銀監(jiān)會(huì)對(duì)資產(chǎn)管理公司的監(jiān)管來看，要求原則是“相對(duì)集中，突出主業(yè)”，也就是要聚焦不良資產(chǎn)主業(yè)，加大金融風(fēng)險(xiǎn)防范化解，并在監(jiān)管制度上明確體現(xiàn)，2017年底出臺(tái)了《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》，對(duì)非不良資產(chǎn)主業(yè)的部分加大了風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，從資本上加強(qiáng)約束。在下定決心打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的大背景下，市場(chǎng)還有大量已經(jīng)存在和尚未揭示出來的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需要加快處置。為此，監(jiān)管部門也開口子批準(zhǔn)成立了50多家地方性資產(chǎn)管理公司，銀行系的資產(chǎn)管理子公司也開始設(shè)立，民間資本也參與進(jìn)來了，所以整個(gè)不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)市場(chǎng)的參與主體越來越多、類型越來越豐富，其目的就是要加快處理不良資產(chǎn)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于我們這類資產(chǎn)管理公司，前面講到實(shí)際上已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)綜合金融服務(wù)集團(tuán)，金融服務(wù)類型多元化，有的主業(yè)相對(duì)淡化了，這時(shí)監(jiān)管政策明確要求我們必須把主業(yè)突出。對(duì)此，我們體會(huì)到的不僅是穿透的問題，不僅是表內(nèi)表外合并規(guī)則的問題，最終目標(biāo)還是希望金融回歸本源、服務(wù)實(shí)體。

除了《金融資產(chǎn)管理公司資本管理辦法（試行）》，與資產(chǎn)管理公司相關(guān)的還有去年的“三三四十”專項(xiàng)整治及今年銀監(jiān)會(huì)的4號(hào)文進(jìn)一步加強(qiáng)治理金融亂象，7號(hào)文調(diào)整撥備覆蓋率等，希望銀行機(jī)構(gòu)的貸款質(zhì)量分類更準(zhǔn)確，更加積極主動(dòng)曝光和處置掉不良資產(chǎn)。遵照監(jiān)管部門的要求嚴(yán)格去執(zhí)行，就能更好地體會(huì)到監(jiān)管政策的導(dǎo)向意義，否則，監(jiān)管的帶子會(huì)越收越緊。所以這樣看來，監(jiān)管政策大的方向與國(guó)家宏觀調(diào)控的內(nèi)在邏輯完全一致，貨幣政策、財(cái)政政策也都是在這個(gè)大調(diào)子下穩(wěn)步推進(jìn)。

俞春江：剛才三位嘉賓從各自機(jī)構(gòu)的角度講了政策方向變化，總體上感覺金融機(jī)構(gòu)壓力很大。從監(jiān)管方面看，從嚴(yán)監(jiān)管的趨勢(shì)是非常明顯的，其中一條是指向強(qiáng)化資本約束，這對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的影響很大。下面請(qǐng)各位嘉賓談?wù)剰?qiáng)化資本約束對(duì)銀行、保險(xiǎn)、資產(chǎn)配置等方面有什么具體影響。

初冬：監(jiān)管政策對(duì)金融機(jī)構(gòu)股東資格管制比過去更加嚴(yán)格。比如近期在征求意見的《證券公司股權(quán)管理規(guī)定（征求意見稿）》，要求證券公司的控股股東，凈資產(chǎn)不低于人民幣1000億元；主業(yè)具備持續(xù)盈利能力，最近5年原則上連續(xù)盈利，最近3年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)不低于人民幣1000億元。符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的股東在全國(guó)來說都非常少。

最近發(fā)布的《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》對(duì)于股東資質(zhì)也有了嚴(yán)格的規(guī)定，區(qū)分財(cái)務(wù)股東、戰(zhàn)略類股東和控制類股東等。這種管控對(duì)于金融行業(yè)的穩(wěn)定和機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展是非常有利的。過去保險(xiǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)一些變異行為，其實(shí)就是因?yàn)橐恍┲行”ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)的行為過于激進(jìn)，偏離了保險(xiǎn)姓“?！钡脑瓌t，變成了控股股東的資金池。因此從這個(gè)方面來看，強(qiáng)化資本約束對(duì)于全國(guó)金融秩序的穩(wěn)定是非常有意義的事情。

潘東：最近，很多政策都是從資本角度規(guī)范機(jī)構(gòu)行為，比如財(cái)政部23號(hào)文的核心要義就是只有可以用來當(dāng)資本金的錢才能去做資本金，明股實(shí)債、產(chǎn)業(yè)基金、債務(wù)性基金都不能成為資本金來源；房地產(chǎn)很多監(jiān)管政策的核心仍然只有一句話，就是資產(chǎn)管理行業(yè)的債務(wù)性資金不能充當(dāng)房地產(chǎn)的資本金。

為什么會(huì)這么做呢？我認(rèn)為這跟整個(gè)國(guó)家目前要去杠桿有很大關(guān)系。之前很多人講中國(guó)有幾頭灰犀牛，債務(wù)杠桿過高是中國(guó)第一頭灰犀牛，第二頭是資產(chǎn)管理行業(yè)，第三頭是房地產(chǎn)行業(yè)。如果要去債務(wù)杠桿，最明顯的就是要增加資本供給，資本多了債務(wù)杠桿自然就下來了。

銀行業(yè)的資本金管理一向非常嚴(yán)格，現(xiàn)在執(zhí)行的是國(guó)際公認(rèn)的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》?，F(xiàn)在資產(chǎn)管理行業(yè)的改革，鼓勵(lì)銀行將理財(cái)自營(yíng)和代客分離，成立子公司，其實(shí)也是說銀行應(yīng)該有一定的資本。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行業(yè)資本管理一直很重視，將來還會(huì)更重視。原來銀行做貸款，后來做股權(quán)投資，前兩年產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新做了很多明股實(shí)債等處于中間地帶的股債混合工具，我個(gè)人判斷股債混合工具將會(huì)越來越規(guī)范，股就是股，債就是債。

中國(guó)要降杠桿，歸根到底是要降低間接融資的比重，提高直接融資的比重，要降低銀行業(yè)在金融體系中的比重，提高股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等公開市場(chǎng)在金融體系中的比重，這可能是一個(gè)根本之道。

董裕平：伴隨者著規(guī)模擴(kuò)張，金融機(jī)構(gòu)必然要不斷補(bǔ)充資本，因?yàn)橛匈Y本監(jiān)管的剛性要求。但在資本市場(chǎng)融資，尤其是金融機(jī)構(gòu)這種體量極其龐大的機(jī)構(gòu)一起涌到資本市場(chǎng)發(fā)股票融資，我覺得目前A股市場(chǎng)的承受力還不夠。如果資本補(bǔ)充受限，那怎么降杠桿率？也就是說債務(wù)規(guī)模是否可以降下來？從歷史上看，二戰(zhàn)以后西方國(guó)家債務(wù)也一直在膨脹，可以說是在債務(wù)的海洋上越飄越遠(yuǎn)，基本沒有往下行的，即使出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)蕭條的情況債務(wù)也很難下降。

我們看到，4月2號(hào)中央財(cái)經(jīng)委第一次會(huì)議提出要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，強(qiáng)調(diào)地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。未來是要用一定的時(shí)間把空間騰出來，這就要加快處置不良資產(chǎn)，把整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)容忍度多挪一些出來，或者能夠增大一些。因此，關(guān)于強(qiáng)化資本約束的問題，不僅是通過各種渠道補(bǔ)充資本，還包括加快處置掉一些不良資產(chǎn)，消解掉負(fù)債端的規(guī)模，需要多路并進(jìn)。

現(xiàn)在還有金融業(yè)開放問題，4月初的博鰲論壇，習(xí)主席講到兩個(gè)原則，對(duì)外開放重大舉措“宜早不宜遲，宜快不宜慢”，隨后人民銀行易綱行長(zhǎng)宣布了進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開放的具體措施和時(shí)間表，有的可能在6月底就會(huì)見成效。金融業(yè)進(jìn)一步對(duì)外開放，更多外資要進(jìn)入。另外，國(guó)內(nèi)的民間資本也應(yīng)該要進(jìn)入。對(duì)金融機(jī)構(gòu)的股東怎么管理，需要符合什么要求，這些都可以通過監(jiān)管制度來體現(xiàn)，既符合規(guī)范條件，又可以增加資本。

金融改革開放雖然在深化加快，但我認(rèn)為，短時(shí)間之內(nèi)，我國(guó)以銀行間接融資為主導(dǎo)的金融體系模式至少在未來3～5年，甚至說長(zhǎng)一點(diǎn)，8～10年內(nèi)都很難有根本性改變。因此，我們還必須要容忍杠桿率仍然處在比較高的位置，只是要讓它可控，不能有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)出來，守住這個(gè)底線應(yīng)該就不會(huì)出太大的事情。

俞春江：4月17日晚間，央行突然宣布降準(zhǔn)，且范圍和幅度均很大，這對(duì)銀行的影響比較直接，請(qǐng)潘總給我們稍微介紹一下對(duì)銀行利好的情況。

潘東：此次央行降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)和時(shí)間，沒有任何機(jī)構(gòu)預(yù)料到，說明央行調(diào)控的手法越來越嫻熟?？偨Y(jié)起來，我覺得有如下幾層意義。

第一，降準(zhǔn)釋放了約1.3萬(wàn)億元資金，其中9000億元是置換原來的MLF，另外4000億元是釋放的新資金，肯定對(duì)市場(chǎng)是利好的。此次降準(zhǔn)，涵蓋了國(guó)有商業(yè)銀行、全國(guó)性股份制銀行、城商行、外資銀行等銀行的主力部隊(duì)，相當(dāng)于用一個(gè)長(zhǎng)期的工具替代了1年期的MLF，這對(duì)于市場(chǎng)的意義是不一樣的。原來的MLF一是有期限，二是主動(dòng)權(quán)在央行，但現(xiàn)在央行把主動(dòng)權(quán)給了市場(chǎng)，以央行為主導(dǎo)的1年期工具變成了以市場(chǎng)為主導(dǎo)的長(zhǎng)期工具，這是一個(gè)非常積極的信號(hào)。

第二，原來央行的MLF，市場(chǎng)是要抵押債券的，但是降準(zhǔn)之后，不僅是有了1.3萬(wàn)億元的資金，同時(shí)還釋放了1.4萬(wàn)億元的抵押品，這個(gè)抵押品還可以做流動(dòng)性儲(chǔ)備。

第三，原來MLF的成本是百分之三點(diǎn)多，準(zhǔn)備金存款利率是百分之一點(diǎn)多，這之間大約有兩個(gè)點(diǎn)，未來利潤(rùn)潛在空間有了。當(dāng)然了，央行此舉是想讓金融機(jī)構(gòu)，一是有更強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力；二是可以用利潤(rùn)補(bǔ)充資本；三是有更多低成本的錢，可以做“三農(nóng)”、小微、普惠金融服務(wù)。

因此，整體來看，降準(zhǔn)政策不僅在于釋放4000億元的流動(dòng)性，更重要是后面幾層意義。這個(gè)政策對(duì)于金融業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場(chǎng)信心，對(duì)于債券市場(chǎng)緩和、股票市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，都有重要和深遠(yuǎn)的意義。

俞春江：下面請(qǐng)各位嘉賓就政策變化下金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置和策略談?wù)勛约旱南敕ā?/p>

董裕平：從資產(chǎn)管理公司自身來看，由于監(jiān)管政策的要求很明確，“相對(duì)集中，突出主業(yè)”，因此我們的資本配置還是主要往不良資產(chǎn)主業(yè)上做，這是基本格局，其他符合監(jiān)管的可以續(xù)做，有一些業(yè)務(wù)是不能做的，如委貸，到期就要停掉。

從大類上講，最近的中美貿(mào)易爭(zhēng)端增加了很多不確定性，尤其是6月底之前會(huì)有一些開放的具體措施出來，內(nèi)外市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性將更加緊密，需要特別關(guān)注。

從股市來看，中國(guó)的股市有一些結(jié)構(gòu)性問題，背后的深層次矛盾不是一天兩天就能解決的，結(jié)構(gòu)性、波段性的配置機(jī)會(huì)肯定是有的，但總體上今年可能不會(huì)有特別亮眼的成果。

對(duì)于債市，我也不太樂觀。有的企業(yè)債發(fā)不出去，有的是創(chuàng)新品種，像金融機(jī)構(gòu)發(fā)應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，這是作為資本補(bǔ)充的創(chuàng)新工具出來的。應(yīng)急可轉(zhuǎn)債就是在金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)緊急情況時(shí)，可以轉(zhuǎn)成普通股來吸收損失的。在中性偏緊的宏觀政策環(huán)境下，整個(gè)池塘的水量是一定的，加上新的工具出現(xiàn)，傳統(tǒng)工具就比較難辦了。

從大宗商品來看，年初以來貴金屬市場(chǎng)如黃金漲得比較明顯，貿(mào)易摩擦肯定還會(huì)帶來一些影響。

初冬：去年年初，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)偏悲觀的聲音居多，后來出臺(tái)了包括PPP、棚改及三四線城市房地產(chǎn)投資去化等的政策，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展給予了很大的支持。

而從去年年底到現(xiàn)在，市場(chǎng)的論調(diào)又都是經(jīng)濟(jì)的韌性較強(qiáng)。但我覺得，過程中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一些原來預(yù)料不到的事情，對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性的判斷有時(shí)也需要調(diào)整。短期經(jīng)濟(jì)還是存在向下的壓力，包括投資的壓縮、去杠桿的考慮、出口的不確定性加大等因素都會(huì)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)造成比較大的壓力。但數(shù)據(jù)趨勢(shì)不好，比如再過一個(gè)季度，出口、投資數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了不好的變化，政策就有可能做些調(diào)整，從而需要修正我們的判斷。目前，各種思維都存在，各方的博弈也會(huì)比較明顯，今年股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)大起大落的行情也反映了這種心態(tài)上的博弈和政策上的變化。從上述這些方面來看，今年的投資難度比去年大了不少。

從保險(xiǎn)本身來說，基于我們的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，我覺得今年的大環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)做配置不算差。比如說從權(quán)益到債權(quán)計(jì)劃到債券市場(chǎng)再到存款，其實(shí)都有一些對(duì)保險(xiǎn)有利的方面。

第一，存款。以前銀行是靠同業(yè)給它提供大量資金，但是今年同業(yè)被壓縮的情況下資產(chǎn)還沒到期，因此就需要回到找傳統(tǒng)的企事業(yè)單位、居民個(gè)人及包括保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等相對(duì)來說比較穩(wěn)定的存款來源。因此對(duì)保險(xiǎn)來說，今年在存款上的配置還是有機(jī)會(huì)的。

第二，債權(quán)計(jì)劃。目前債權(quán)計(jì)劃處在性價(jià)比比較高的位置，盡管去年債券市場(chǎng)跌了一整年，但是債權(quán)計(jì)劃反應(yīng)的速度沒有債券市場(chǎng)那么迅速，今年反而出現(xiàn)了很多債權(quán)計(jì)劃收益率上調(diào)的現(xiàn)象，很多基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃現(xiàn)在的收益率還有6%～6.4%，甚至更高。同時(shí)，這也是保險(xiǎn)直接支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要落腳點(diǎn)，無(wú)論從政策鼓勵(lì)還是從投資本身來講都是不錯(cuò)的。

第三，權(quán)益。今年權(quán)益市場(chǎng)大起大落，一、二月份銀行、地產(chǎn)板塊漲，三、四月份創(chuàng)新板塊又開始漲。我覺得權(quán)益市場(chǎng)可能也需要回歸到本源，主要看公司本身的資質(zhì)及成長(zhǎng)性。我比較看好權(quán)益市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，畢竟這么大的經(jīng)濟(jì)體量，同時(shí)有很多行業(yè)處在產(chǎn)能集中、定價(jià)提升、核心競(jìng)爭(zhēng)力越來越凸現(xiàn)的階段。

第四，債券。目前，前期對(duì)債市的悲觀情緒大多轉(zhuǎn)化成了樂觀情緒，包括認(rèn)為資產(chǎn)管理新規(guī)不會(huì)有太嚴(yán)重的影響、降準(zhǔn)之后整個(gè)監(jiān)管環(huán)境可能發(fā)生了變化、中美貿(mào)易爭(zhēng)端給了債券市場(chǎng)一定空間等。收益率在短期內(nèi)出現(xiàn)這么大幅度的下降，也是歷史上相對(duì)來講比較罕見的。不過，我反而覺得這一段時(shí)間需要相對(duì)謹(jǐn)慎一些，資產(chǎn)管理新規(guī)對(duì)于整個(gè)行業(yè)行為的調(diào)整將逐步顯現(xiàn)，去產(chǎn)能、去通道、去杠桿相關(guān)政策還是會(huì)陸續(xù)落地，銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)合并之后監(jiān)管政策推進(jìn)也比較快速。我覺得債券市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入振蕩期，雖然收益率不會(huì)有大幅度的上升，但也不要過于樂觀。

潘東：采用什么樣的資產(chǎn)配置策略，主要看以下三個(gè)因素：

第一個(gè)看是什么錢。是自己的錢還是社保的錢，是保險(xiǎn)的長(zhǎng)錢還是銀行理財(cái)?shù)亩体X，資金來源和投資者的偏好，在很大程度上已經(jīng)把配置的大框架確定了，不同機(jī)構(gòu)類型的資產(chǎn)配置策略就有所不同。

第二個(gè)看大勢(shì)。從大勢(shì)來看，一看經(jīng)濟(jì)基本面?，F(xiàn)在大家都感受到經(jīng)濟(jì)韌性很強(qiáng)，數(shù)據(jù)表現(xiàn)也很強(qiáng)，雖然一季度凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率下降為-9.1%，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率也有所下降，但GDP同比基本持平，關(guān)鍵就在于消費(fèi)起來了，現(xiàn)在消費(fèi)成了“三駕馬車”里面最主要的力量。從這個(gè)角度來說，我們的經(jīng)濟(jì)更健康了。二看貨幣政策。在4月17日宣布降準(zhǔn)之前和之后，雖然自今年以來債券市場(chǎng)收益率曲線都是下行態(tài)勢(shì)，但前后的內(nèi)部驅(qū)動(dòng)因素不一樣。之前下降是因?yàn)樯缛谙聛砹耍缛谙聛韺?dǎo)致需求下來，需求下來后資金價(jià)格自然就下來；之后下降是因?yàn)榇蠹矣X得流動(dòng)性非常緊的日子可能快要結(jié)束了。

第三個(gè)看價(jià)格。大勢(shì)再好，消費(fèi)也好得很，但是價(jià)格很高，你敢買嗎？

從這個(gè)邏輯出發(fā)，作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，我們管的是代客理財(cái)?shù)腻X，我們的投資人沒有那么長(zhǎng)的耐性，他們需要的是長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益，不一定特別高，但不能波動(dòng)太大。因此對(duì)我們而言，今年還是比較明確的。

首先是固定收益投資，今年比2017年要好干得多，因?yàn)楝F(xiàn)在收益率很高，拿票息或者等到收益率下行后再賺一些資本利得都不錯(cuò)。而且資產(chǎn)管理新規(guī)出來后，非標(biāo)資產(chǎn)一定會(huì)受限，但是需求還在，債性資金很可能從原來的非標(biāo)轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)的債券、ABS和REITs等，從債券市場(chǎng)資金供給角度來說，這也是一個(gè)利好因素。

其次是銀行理財(cái)?shù)牡诙髩K——非標(biāo)。既使資產(chǎn)管理新規(guī)出臺(tái)了，但其并沒有規(guī)定不讓銀行做非標(biāo)，只是說非標(biāo)需要加強(qiáng)期限錯(cuò)配的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。未來銀行做非標(biāo)的可能性是：第一，嚴(yán)格按照銀保監(jiān)會(huì)的要求控制在一定比例之內(nèi)；第二，要求控制期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，類似于信托計(jì)劃或者保債計(jì)劃，銀行在市場(chǎng)上做一些獨(dú)立發(fā)行，或者把現(xiàn)金流打包變成標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)支持證券。但總體從量上來講，非標(biāo)的占比應(yīng)該會(huì)往下走。

再次是貨幣市場(chǎng)投資。盡管降準(zhǔn)之后市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力比之前小了，但大家還是要做好流動(dòng)性安排。因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是瞬間的事情，所以在相對(duì)樂觀的時(shí)候，還是要記住考慮申購(gòu)贖回的資金需求，考慮自己的流動(dòng)性儲(chǔ)備和融資能力。

最后是權(quán)益投資。在銀行理財(cái)配置里，權(quán)益有一定的比重。與很多機(jī)構(gòu)交流的感受是，大家普遍感覺2018年的權(quán)益市場(chǎng)比2017年難做，都有意識(shí)地下調(diào)了預(yù)期收益率，這樣才不會(huì)因冒風(fēng)險(xiǎn)犯太多的錯(cuò)誤。我們對(duì)今年權(quán)益市場(chǎng)的判斷是寬幅振蕩，上有頂下有底，同時(shí)風(fēng)格不明顯、主題不明顯，整體看來很難掙錢，對(duì)管理人的要求更高了。

此外，我還想特別強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，在對(duì)債券市場(chǎng)比較樂觀的時(shí)候，不要忘了信用風(fēng)險(xiǎn)。今年隨著去杠桿推進(jìn)、政府債務(wù)管理加強(qiáng)、供給側(cè)的出清，信用風(fēng)險(xiǎn)是需要大家謹(jǐn)慎對(duì)待的。

俞春江：涉及基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的城投債逐漸與地方政府信用脫鉤，今年財(cái)政部23號(hào)文已明確要求，“國(guó)有金融企業(yè)為地方政府融資平臺(tái)公司等地方國(guó)有企業(yè)在境內(nèi)外發(fā)行債券提供中介服務(wù)時(shí)……在債券募集說明書等文件中，不得披露所在地區(qū)財(cái)政收支、政府債務(wù)數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息，嚴(yán)禁與政府信用掛鉤的誤導(dǎo)性宣傳”。作為主要債券投資機(jī)構(gòu)的管理者，請(qǐng)問三位嘉賓如何看待城投方面的資產(chǎn)配置價(jià)值？

初冬：城投債和基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃一直是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。城投債和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與模式密切相關(guān)，地方政府積極引領(lǐng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，在基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)計(jì)劃方面，發(fā)揮了相當(dāng)大的引領(lǐng)作用，城投債對(duì)于提升當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)也發(fā)揮了巨大作用。

但投資中確實(shí)需要注意識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)谕顿Y城投債過程中，一直非常重視考察當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)狀況、收入來源、負(fù)債水平，以及城投公司所做的事務(wù)、產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力和資產(chǎn)負(fù)債的匹配度等，23號(hào)文之后將會(huì)更加關(guān)注這些方面。不過，正因?yàn)槌峭秱突A(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃等跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式密切相關(guān)，牽扯的面非常廣，因此一下子消失或者大面積出問題也不可能。

潘東：我們過去定的幾個(gè)投資主線中第一個(gè)投資主線叫與城鎮(zhèn)化相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，其中就包含城投公司發(fā)的債券、棚改債券、PPP基金等。

今年以來特別是23號(hào)文出臺(tái)后，我覺得市場(chǎng)在發(fā)生雙向變化。一邊是金融機(jī)構(gòu)變得更加審慎。金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)嚴(yán)格按照財(cái)政部的文件去看，城投公司所做的事情可不可以做，資本金來源是不是靠譜，還款是靠政策還是靠自身的現(xiàn)金流。另一邊，地方政府和城投公司也變得審慎起來，都在評(píng)估原有的模式可不可以往下做。由于資金供給方和需求方在面臨新的政策規(guī)則時(shí)，都在考慮下一步該怎么做，處在一個(gè)醞釀期，因此社融下來了。

總體來講，如果某個(gè)平臺(tái)公司或者基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有現(xiàn)金流保障，當(dāng)?shù)刎?cái)政情況也不錯(cuò)，如果是政府采購(gòu)的棚改或者是有政府貼補(bǔ)的PPP，還款來源也明確，我覺得它仍然是比較好的資產(chǎn)，只不過這種資產(chǎn)將來會(huì)越來越少。原來一些不合規(guī)的項(xiàng)目被擠出后，剩下的項(xiàng)目反而更具有配置價(jià)值，我相信未來城投將仍是一條比較重要的投資主線。

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎