日元國際化的影響因素及作用機(jī)制

摘要：文章從文獻(xiàn)研究的角度系統(tǒng)地梳理了影響日元國際化水平的主要因素及相應(yīng)機(jī)制，對正確認(rèn)識人民幣國際化進(jìn)程中的影響因素具有理論意義，同時為進(jìn)一步完善人民幣國際化進(jìn)程的定量評估提供了參考和借鑒。

關(guān)鍵詞：日元國際化；影響因素；國際化程度

人民幣加入SDR貨幣籃子和全國金融工作會議召開之后，人民幣國際化進(jìn)程已經(jīng)進(jìn)入實質(zhì)上的成熟階段，進(jìn)一步增強(qiáng)國際貨幣體系中的人民幣國際地位成為各界廣泛討論的課題。十八大以來我國資本項目開放與人民幣國際化的進(jìn)展在最近兩年出現(xiàn)了一些反復(fù)，這正是由于貨幣國際化的推進(jìn)過程是一項涉及經(jīng)濟(jì)金融各方面的綜合性改革，不僅受到國內(nèi)外政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，改革過程中的政策調(diào)節(jié)、規(guī)則慣例乃至微觀主體的行為選擇等都會成為制約人民幣國際化進(jìn)程的因素。在當(dāng)前主要國際貨幣中，美元和歐元的國際化道并不能為人民幣提供有效的經(jīng)驗借鑒。由于國際化初期的日本與當(dāng)前的中國在經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易發(fā)展水平、國內(nèi)金融市場建設(shè)等方面均存在相似性，并且日元作為已具有40年國際化經(jīng)驗的世界第三大貨幣，相對于同樣作為外圍國家主權(quán)貨幣的人民幣而言，其國際化道路更能夠給人民幣國際化提供有效的參考與借鑒。

因此，本文從文獻(xiàn)研究的角度梳理了日元國際化的主要影響因素及相應(yīng)政策安排的影響機(jī)制，為央行合理利用金融政策推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程提供參考。同時，本文為人民幣國際化的深化和調(diào)整提供了經(jīng)驗借鑒，并且對進(jìn)一步定量研究人民幣國際化進(jìn)程提供了思路。

本文主要圍繞三大方面——經(jīng)常賬戶方面，資本金融方面和宏觀經(jīng)濟(jì)方面——對日元國際化的影響因素進(jìn)行文獻(xiàn)研究，三個方面因素共同決定了一國貨幣的國際化程度。

一、 經(jīng)常項目下日元國際化的影響因素

一國貨幣國際化的程度往往與其經(jīng)常賬戶狀況無關(guān)，長期擁有經(jīng)常賬戶盈余的國家，如果其出口大量以其他貨幣計價，那該國貨幣也可以是非國際化的。一國貨幣在貿(mào)易方面的計價程度代表了經(jīng)常項目下該國貨幣的國際化水平，貿(mào)易以本國貨幣計價是成為國際化貨幣的先決條件。在經(jīng)常賬戶下主要通過決定計價行為的因素影響一國貨幣的國際使用。

1. 貨幣交易成本和貨幣慣性。理論上，國際貿(mào)易雙方在計價貨幣選擇時，會選擇信息成本最小化、規(guī)模經(jīng)濟(jì)最大化的貨幣。美元的交易成本無論從其金融市場的規(guī)模還是從其外匯交易金融工具的種類來看，都非常低，并且日本企業(yè)在選擇進(jìn)口方貨幣時要考慮到交易成本的大小和套期金融工具的便利性，因此，交易成本是影響日元貿(mào)易計價的客觀因素。

另外，一國貨幣作為交易媒介貨幣的地位會受慣性影響，而網(wǎng)絡(luò)外部性能進(jìn)一步加強(qiáng)慣性效應(yīng)。Fukuda和Ono（2006）的研究指出當(dāng)企業(yè)間競爭比較激烈的時候，企業(yè)間對計價貨幣選擇的預(yù)期存在“羊群效應(yīng)”，標(biāo)價貨幣的選擇往往顯示出對“歷史”的路徑依賴和群體慣性的特征，并提出貨幣慣性是影響日元在貿(mào)易中使用程度的一個最重要因素。

在貨幣慣性和網(wǎng)絡(luò)外部性的影響下，日元很難突破美元、歐元的國際貨幣網(wǎng)絡(luò)，達(dá)到覆蓋全球的貨幣使用率。

2. 貿(mào)易結(jié)構(gòu)。根據(jù)國際貿(mào)易計價的“格拉斯曼法則（Grassman's law）” 和“麥金農(nóng)假說（Mckinnon Hypothesis）”，理論上影響貿(mào)易計價行為的三個因素是：（1）一國出口占世界的份額；（2）一國出口中對發(fā)展中國家的占比；（3）一國出口產(chǎn)品中差別化工業(yè)產(chǎn)品的占比。日本貿(mào)易的計價模式并不符合國際貿(mào)易的經(jīng)典事實，計價比例也遠(yuǎn)低于期望值。Sato（1999）通過研究按產(chǎn)品分類的日元貿(mào)易計價發(fā)現(xiàn)，格拉斯曼法則只在日本與歐盟國家的貿(mào)易中適用，而對美國的進(jìn)出口貿(mào)易中，即便是在日本最具代表性的制造產(chǎn)業(yè)，80%以上都是以美元計價。導(dǎo)致日元貿(mào)易計價地位與其國際貿(mào)易地位不相稱的主要原因就在于日本獨特的貿(mào)易結(jié)構(gòu)阻礙了日元在貿(mào)易中的使用（殷劍峰，2011），這其中又主要包括進(jìn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和貿(mào)易區(qū)域結(jié)構(gòu)兩方面。

從進(jìn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，原油等能源和大宗商品占日本進(jìn)口的一半，這類商品存在以美元計價的國際慣例；另一大部分是從亞洲發(fā)展中國家進(jìn)口的第二類貿(mào)易品，由于這些國家貨幣大都釘住美元，從而貿(mào)易以美元計價和結(jié)算。伴隨著日本出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，出口產(chǎn)品在國際市場的競爭力不斷提高，出口方面可以通過提高產(chǎn)品的差別化程度來促進(jìn)日元計價。

從貿(mào)易區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，日本與美國的貿(mào)易交易量最大，導(dǎo)致日元貿(mào)易主要以美元計價。日本跨國貿(mào)易企業(yè)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)和市場分銷渠道是亞洲區(qū)域子公司從日本總部進(jìn)口產(chǎn)品加工，最終產(chǎn)品從當(dāng)?shù)刈庸驹俪隹诘矫绹劝l(fā)達(dá)國家。為了對沖匯率風(fēng)險敞口，兩次交易均采用美元計價可以最小化交易成本。

因此，日本獨特的貿(mào)易結(jié)構(gòu)導(dǎo)致日元計價只能在發(fā)展中國家貿(mào)易中推進(jìn)，從而給日元國際化帶來負(fù)面影響。

3. 企業(yè)貿(mào)易計價偏好行為。廣場協(xié)議之后，按照日本政府的思路：由于出口采用日元計價結(jié)算可以將匯率升值的損失轉(zhuǎn)移給日本商品的進(jìn)口方來承擔(dān)，日本出口商有足夠的動力將結(jié)算貨幣改為日元，因此日元升值可以促進(jìn)日元的出口貿(mào)易計價。

那么，為什么日本對美國出口還是以美元計價呢？這一現(xiàn)象源于日本企業(yè)的市場定價（Price-to-Market，PTM）行為解釋。PTM定價是指當(dāng)目標(biāo)市場競爭激烈和本幣匯率波動時，出口企業(yè)選擇以進(jìn)口國貨幣計價，保證出口價格的穩(wěn)定，從而保持市場份額。PTM定價行為導(dǎo)致出口商很難將匯率風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給進(jìn)口方。日本學(xué)者考察了日本的貿(mào)易計價實踐發(fā)現(xiàn)，在日元匯率頻繁波動的情況下，PTM定價行為可以解釋日本對美國的出口以美元定價；而日本企業(yè)對亞洲出口擁有更多定價權(quán)，多采用日元結(jié)算。Sato（1999）進(jìn)一步研究PTM行為與日元貿(mào)易計價的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，在日元急劇升值的80年代，日本企業(yè)的PTM行為是導(dǎo)致日元總體出口計價比例大幅下降的主要原因。Ito等（2012）調(diào)研了23家企業(yè)的計價貨幣選擇策略，從微觀角度證實了日本企業(yè)的貿(mào)易計價偏好行為。

出口企業(yè)的計價行為偏好導(dǎo)致了美元在日本貿(mào)易計價中地位穩(wěn)固，加強(qiáng)了日本在貿(mào)易上對美元的依賴，進(jìn)一步對日元國際化的進(jìn)程造成阻礙。

二、 資本金融項目下日元國際化的影響因素

經(jīng)常賬戶持續(xù)順差卻使日元無法從貿(mào)易渠道輸出，日本當(dāng)局只能通過資本項目積極推進(jìn)日元國際化。但也正是因為日本經(jīng)常賬戶順差大國的地位，尤其是近幾年服務(wù)貿(mào)易盈余和海外投資收益的擴(kuò)大，保證了投資者對日元的信心，使日元能夠在外部金融風(fēng)險積聚的時候成為全球投資者的安全港。

國際經(jīng)驗表明，一國成為世界銀行中心可以有效地促進(jìn)本幣國際化。作為國際金融中介和凈債權(quán)國，日本的資本輸出模式是：借入短期資本，輸出長期資本。在資本金融項目下，日元的輸出路徑是通過各種形式輸出金融資本，繼而帶動產(chǎn)業(yè)資本輸出，并利用對亞洲國家進(jìn)行直接投資和日元優(yōu)惠貸款，強(qiáng)化日元在國際貿(mào)易、結(jié)算及儲備等方面的地位。因此，日元國際化保證和帶動了日元直接投資，相應(yīng)產(chǎn)業(yè)的海外擴(kuò)張進(jìn)一步推進(jìn)了日元國際化水平，形成了一個良性循環(huán)。

1. 金融載體工具的標(biāo)價貨幣。在資本項目完全放開時，一國貨幣能否為世界提供流動性取決于其金融交易的標(biāo)價貨幣是否為本幣，而金融交易標(biāo)價貨幣的使用主要取決于一國的金融市場特征， 即以該國貨幣標(biāo)價的金融工具所在市場的廣度、深度、效率、開放度及風(fēng)險收益特征。

自1980年日本全面放開了資本項目交易管制以后，由于日本國內(nèi)的低利率政策，國內(nèi)投資者為了追求高收益，大量購買非日元標(biāo)價的海外證券，為對沖外匯風(fēng)險敞口，需要持有外幣金融資產(chǎn)。根據(jù)Fukao和Okina（1989） 提供的數(shù)據(jù)，占對外直接投資33%的生命保險公司，國外證券投資中57%由美元標(biāo)價，22%由加元標(biāo)價。另外，由于日本當(dāng)局的審慎性管制措施，日本中央銀行和商業(yè)銀行大量進(jìn)行對外資產(chǎn)期限轉(zhuǎn)換交易，在借入短期海外資金的同時投資于長期海外資產(chǎn)（均主要以美元標(biāo)價）。進(jìn)而，當(dāng)非居民資產(chǎn)負(fù)債表中沒有積聚大量以日元計價的貸款時，他們也沒有動力去積累用來償還貸款的日元存款，這從側(cè)面導(dǎo)致日元計價資本流出入的缺乏。由于日本的銀行并沒有將流動性日元計價債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期日元計價資產(chǎn)，日本并沒有成為世界銀行中心并為全球提供日元流動性。

2. 直接投資和日元貸款。對外投資的增加極大地促進(jìn)了日元國際化的發(fā)展，且日元直接投資和日元貸款是兩種對外投資的主要途徑。Tavlas和Ozeki（1992）對日元的對外直接投資進(jìn)行了總結(jié)：

首先，通過“黑字還流計劃”，日本將國際貿(mào)易盈余、外匯儲備和國內(nèi)剩余資本通過政府援助和日元貸款的渠道輸入亞洲發(fā)展中國家，使得區(qū)域內(nèi)日元計價貸款有逐步趕超美元貸款的趨勢。日本推進(jìn)日元貸款的做法不僅可以改善國際貿(mào)易順差、促進(jìn)對外投資，還推動了日元國際化在亞洲地區(qū)的滲透。其次，1989年日本的國際金融資本總量占國際銀行總資產(chǎn)的40%，超過美國成為世界第一，標(biāo)志著日元國際化的飛躍發(fā)展。最后，為支持日本企業(yè)在海外直接投資的迅速增加，日本國內(nèi)出臺了一系列在稅收、保險、金融方面的配套政策，完善了企業(yè)對外直接投資的服務(wù)機(jī)構(gòu)，建立了企業(yè)海外投資的促進(jìn)體系，使得日本企業(yè)在國際上具有了很強(qiáng)的競爭力。

3. 規(guī)范的銀行業(yè)監(jiān)管制度。受益于日本規(guī)范的銀行業(yè)監(jiān)管制度，雖然日本先于國內(nèi)金融改革開放資本項目，但上述做法并沒有造成日本經(jīng)濟(jì)對外資本的過度依賴（Fukao， 2003）。日本資本項目開放過程的顯著特色就是外匯銀行授權(quán)制，得到授權(quán)的外匯銀行成為了有效的外匯管理機(jī)制，其主要任務(wù)是跟蹤海外交易并且核實交易的合法性，同時執(zhí)行短期資本流動的外匯管制。

銀行在日元國際化過程中的作用舉足輕重，在主銀行體制下，日本銀行具有明顯的優(yōu)勢：充裕的日元資金、充分的日元交易信息、豐富的日元交易經(jīng)驗。正因為日本當(dāng)局限制除銀行以外的其他實體之間進(jìn)行外匯資本交易，通過監(jiān)管銀行來有效地控制資本流動，日本的外匯管制措施才能夠在一定程度上保證市場穩(wěn)定。也正是因為日本規(guī)范的銀行業(yè)監(jiān)管制度，保證了日本國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，給予外國投資者穩(wěn)定的信心，才使日元在國際局勢動蕩時成為全球避險貨幣。

4. 靈活的資本管制措施。在資本管制措施方面，日本通過漸進(jìn)的、可逆的金融開放政策有效地控制了伴隨資本項目開放的一系列風(fēng)險。為了應(yīng)對頻繁的資本流動和全球金融市場動蕩，日本政府不斷采取使資本自由化程度倒退的政策逆轉(zhuǎn)措施（Policy Reversals）來穩(wěn)定市場和匯率。例如，在1960年～1970年間，日本一旦面對本幣升值的壓力，就會開始對資本流入加強(qiáng)管制，放松對資本流出的管制；一旦面對貶值壓力，就會對資本流出嚴(yán)加管制，放開資本流入。雖然理論上這種交替的管制措施可能會引起大規(guī)模的資本流動逆轉(zhuǎn)，加劇外匯市場的動蕩，進(jìn)而波及實體經(jīng)濟(jì)，但由于當(dāng)時全球普遍執(zhí)行資本管制政策，且金融創(chuàng)新剛剛起步，資本流動的規(guī)模相對較小，事實上日本政府的行為并沒有引起市場大規(guī)模的反應(yīng)。

因此，日本頻繁調(diào)整資本項目的管制政策是有效和可取的。保證日本自由調(diào)控資本管制政策有效性的原因分為內(nèi)外兩大因素（Fukao，2003）：從外部環(huán)境來看，自由化的思想還沒有深入到全球范圍，國際資本環(huán)境允許日本政府的調(diào)控措施；其次，日本的國際化政策將國內(nèi)市場和國際市場嚴(yán)格分開，使得外部的資金流動很難波及到國內(nèi)金融市場，從而貨幣投機(jī)不會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成影響。加之日本對境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格管控，國內(nèi)銀行和企業(yè)的外匯業(yè)務(wù)都在政府的監(jiān)管之下。

日本靈活的資本項目自由化措施以及在開放時間上的把握，有效地幫助了日本經(jīng)濟(jì)避免受到資本流動逆轉(zhuǎn)帶來的風(fēng)險，保證了日元國際化的順利推進(jìn)。

5. 資本輸出結(jié)構(gòu)。日元國際化初期，日本當(dāng)局認(rèn)為短期金融市場的自由化是日元國際化的基本前提，導(dǎo)致日本私人部門將資本多投資于歐洲日元市場和離岸金融市場。殷劍峰（2011）通過對日元國際化期間對外投資頭寸及投資類型占比的分析，發(fā)現(xiàn)日本主要的資本輸出集中于短期金融資本和金融投機(jī)。這一行為不僅沒有鞏固日元的結(jié)算地位，反而間接導(dǎo)致了日元貿(mào)易結(jié)算地位低下，因此資本輸出結(jié)構(gòu)也是影響日元國際化推進(jìn)的一個重要因素。

三、 宏觀經(jīng)濟(jì)方面日元國際化的影響因素

1. 匯率波動與升值預(yù)期。日元匯率波動影響日本的貿(mào)易收支，并降低了日元作為資本品的吸引力。由于國際市場競爭壓力的提高、物價指數(shù)穩(wěn)定等原因，日本出口企業(yè)很難將匯率波動完全傳遞到出口價格上，使得企業(yè)不得不承受匯率波動影響利潤率的風(fēng)險。另一方面，日元急劇升值導(dǎo)致美元標(biāo)價的出口產(chǎn)品價格下降，侵蝕了國內(nèi)生產(chǎn)成本帶來的價格上漲（許祥云，2011）。

雖然日元升值預(yù)期給日本出口產(chǎn)業(yè)造成巨大沖擊，卻有效地促進(jìn)了日元資本的海外輸出。羅忠洲（2006）通過實證分析日元匯率波動與產(chǎn)業(yè)直接投資發(fā)現(xiàn)，對于機(jī)電、機(jī)械、化學(xué)等具有比較優(yōu)勢的出口核心產(chǎn)業(yè)而言，其對外直接投資受到匯率波動的影響十分顯著，即日本企業(yè)通過增加海外直接投資來應(yīng)對日元升值的壓力。從東亞一體化的進(jìn)程來看，日元升值背景下日本企業(yè)的東亞進(jìn)駐為日元國際化的長期資本輸出提供了契機(jī)。

最后，為應(yīng)對日元的持續(xù)升值，日本政府的貨幣貶值政策導(dǎo)致了日元匯率出現(xiàn)超調(diào)，偏離市場基本面而被嚴(yán)重低估，日元處于貶值泡沫的困境，這在一定程度上阻礙了日元國際化，并加劇了日本國內(nèi)金融風(fēng)險的積聚。隨后，日元浮動匯率制度的執(zhí)行幫助日本有效的應(yīng)對國際流動資本的沖擊，進(jìn)一步推動了資本項目開放進(jìn)程。

2. 離岸市場的雙刃效應(yīng)。對日元國際化來說，日本離岸市場的建立和發(fā)展是一把“雙刃劍”。

一方面，通過歐洲離岸市場的日元交易可以大大減少日元交易成本，有效地促進(jìn)了以日元計價的金融工具的供給和需求。另外，發(fā)展離岸市場可以在提高日元交易國際金融市場份額的基礎(chǔ)上，不降低對國內(nèi)居民金融管制的效率。

另一方面，日本先發(fā)展離岸市場后發(fā)展國內(nèi)金融市場的政策，助長了離岸市場和在岸市場間的“再貸款”游戲，造成了離岸市場繁榮的假象；而由于內(nèi)外分段的金融改革戰(zhàn)略，導(dǎo)致日本金融市場開放和運行的國際標(biāo)準(zhǔn)化方面嚴(yán)重落后（李曉，2005）。離岸市場的超前發(fā)展導(dǎo)致國內(nèi)資本項目的過早開放，為形成資產(chǎn)價格泡沫埋下了隱患。

四、 總結(jié)

正確識別人民幣國際化推進(jìn)過程中的影響因素需要來自其他國家貨幣國際化的相關(guān)經(jīng)驗，日元國際化的經(jīng)驗對人民幣具有很好的借鑒意義，但是對日元國際化的影響因素卻沒有完整的文獻(xiàn)論述。本文主要對日元國際化進(jìn)程中的影響因素進(jìn)行了文獻(xiàn)梳理，并分析相應(yīng)因素的影響機(jī)制，為人民幣國際化的理論創(chuàng)新提供了參考，并為以后進(jìn)一步定量評估人民幣國際化的進(jìn)程提供了經(jīng)驗依據(jù)。

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[6] 李曉.“日元國際化”的困境及其戰(zhàn)略調(diào)整[J].世界經(jīng)濟(jì)，2005， （6）.

作者簡介：鄧寧（1990-），女，漢族，新疆維吾爾自治區(qū)烏魯木齊市人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士生，研究方向為國際金融。