基于不同市場周期的股市動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)實證研究

【摘要】本文以月作為檢驗周期，將2014年10月至2015年5月作為股市快速上漲期，2016年7月至2017年4月作為股市緩慢上漲期，選取滬深300股指成分股構(gòu)造贏家組合和輸家組合，研究不同市場周期下股市的動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)。實證分析發(fā)現(xiàn)，在股市快速上漲時，短期內(nèi)市場存在動量效應(yīng)，中長期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；而在股市緩慢上漲時正相反，短期內(nèi)市場存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，中長期內(nèi)存在動量效應(yīng)。文章分析其產(chǎn)生原因有以下幾點：市場熱度影響，投資者心理預(yù)期不同，股市受政策影響較強。

【關(guān)鍵詞】滬深300 動量效應(yīng) 反轉(zhuǎn)效應(yīng)

一、引言

動量效應(yīng)亦稱慣性效應(yīng)，是指過去表現(xiàn)好的股票在之后的時間會維持其好的表現(xiàn)，過去表現(xiàn)不好的在未來一段時間也會繼續(xù)表現(xiàn)不好。反轉(zhuǎn)效應(yīng)則相反，是指過去一段時期內(nèi)股票的表現(xiàn)在未來會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，即表現(xiàn)好的股票會趨于變差，表現(xiàn)差的股票會趨于變好。從2014年開始的一年時間內(nèi)，上證綜合指數(shù)漲了3000多點，在2015年6月達到最高5178點，之后又在半年多的時間內(nèi)跌回2638點，隨后開始了緩慢上漲，截至2017年9月底，上證指數(shù)回到3345點。2014年到2017年期間我國的股票市場是否存在動量效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)，如果有，在不同的市場周期下是否相同，背后的原因是什么？

二、文獻綜述

隨著行為金融學(xué)理論的快速發(fā)展，越來越多的專家學(xué)者把目光聚集在了股市動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)上，其中文華（2010）研究了16個發(fā)展中國家（地區(qū)）1989～2002期間的動量效應(yīng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在發(fā)展中國家的金融市場上，動量效應(yīng)普遍存在，同時在長期內(nèi)沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)[1]，但我國股票市場又有著受政策主導(dǎo)的特點，魯臻、鄒恒甫（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在政策市背景下的中國股市存在著動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)，其中反轉(zhuǎn)效應(yīng)比動量效應(yīng)更加顯著，除了中期慣性與長期反轉(zhuǎn)外，還存在著超短期的動量效應(yīng)與短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)[2]。

目前爭議較多的是在不同檢驗周期下市場動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)的區(qū)別，這也是本文的研究重點，其中高秋明、胡聰慧、燕翔（2014）研究發(fā)現(xiàn)，我國股市在月度頻率上不存在明顯的動量效應(yīng)，而當(dāng)形成期在2-4周，持有期在1-3周時存在顯著的動量效應(yīng)[3]；譚小芬、林雨菲（2012）通過模擬上證180指數(shù)交易，發(fā)現(xiàn)中國股市在期限四個月以下時存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)，期限在半年到一年時存在動量效應(yīng)[4]。

在不同市場周期下，賀學(xué)會、陳諍（2006）分別選擇上證指數(shù)和深成指數(shù)進行研究，結(jié)果顯示，在牛市中，贏家組合存在著正的動量效應(yīng)，在熊市中，輸家組合存在著負(fù)的動量效應(yīng)，但牛市中的輸家組合和熊市中的贏家組合都存在著反轉(zhuǎn)效應(yīng)[5]。本文選擇2014年～2015年一輪較明顯的牛市做對比，同時分析了我國2016年～2017年一輪緩慢上漲的行情，以挖掘其背后動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)的形成原因。

綜合前人研究成果，本文以滬深300股指成分股作為研究對象，以不同時間段作為研究區(qū)間分別分析了在股市快速上漲期和緩慢上漲期不同市場周期下是否存在動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)。本文試圖通過實證分析明確我國股市在這兩種市場周期在月度頻率下的動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)情況，同時對其現(xiàn)象背后的原因進行解釋。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取月作為檢驗周期來研究反轉(zhuǎn)效應(yīng)及動量效應(yīng)，數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在股票選取方面，本文所研究的股票均來源于滬深300股票指數(shù)成分股，本文樣本區(qū)間分為兩個階段，第一階段為股市的快速上漲期，選取2014年10月至2015年5月作為股市的快速上漲期進行研究分析。第二階段為股市的平穩(wěn)上漲期，選取2016年7月至2017年4月作為股市的緩慢上漲期進行研究分析。

（二）實證檢驗

本文研究方法借鑒前人經(jīng)驗，分為兩個階段，分別為形成期J（單位：月）和持有期K（單位：月），形成期是指形成贏家組合和輸家組合所經(jīng)歷的時間，持有期是指分別持有贏家組合和輸家組合所經(jīng)歷的時間。根據(jù)在持有期內(nèi)兩個組合的表現(xiàn)情況來反映在當(dāng)時市場環(huán)境下的股市動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，檢驗方法如下：

第一步：選擇形成期J（J=1，3），計算股票在形成期內(nèi)收益率Rj，計算公式為

■

其中Pij為股票在形成期i月末的股票價格，Psj為股票在形成期s月末的股票價格；

第二步：把Rj從大到小進行排序，選擇排名前十的股票構(gòu)造成贏家組合，選擇排名后十位的股票構(gòu)造成輸家組合；

第三步：選擇持有期K（K=1，2，3），分別計算贏家組合和輸家組合在持有期內(nèi)收益率Rk，計算公式為

■

其中Pik為股票在持有期i月末的股票價格，Psk為股票在持有期s月末的股票價格；

第四步：計算贏家組合和輸家組合在持有期收益率的差額，考察股市動量效應(yīng)時可采取觀測在形成期J=1，持有期K=1，2時持有贏家組合直到輸家組合被賣出為止二者的收益率差額，考察股市反轉(zhuǎn)效應(yīng)可采取觀測在形成期J=3，持有期K=3時持有輸家組合直到贏家組合被賣出為止二者的收益率差額。

實證結(jié)果如下表所示：

相較于股市快速上漲期，股市平穩(wěn)緩慢上漲時，市場動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象要更加明顯，其中形成期為1個月時，持有期為2個月市場反轉(zhuǎn)效應(yīng)沒有持有期為1個月時的程度高，但是現(xiàn)象要更加明顯。同時，通過表1我們可以很明顯看出，在相同的形成期和持有期下，股市快速上漲期和股市平穩(wěn)上漲期市場動量效應(yīng)及反轉(zhuǎn)效應(yīng)現(xiàn)象有很大的區(qū)別，甚至完全相反。

四、結(jié)論

本文通過實證分析驗證了中國股市在快速上漲期及緩慢上漲期均存在動量效應(yīng)或反轉(zhuǎn)效應(yīng)，本文分析背后的原因有以下幾點：

（一）市場熱度不同

在股市快速上漲時，市場過熱，交易量及換手率較高，股票價格普遍脫離其真實價值，由此也導(dǎo)致了在短期內(nèi)贏家組合的收益率高于輸家組合；在長期內(nèi)，贏家組合股價已經(jīng)過高，輸家組合的股票開始受到投資者的注意，開啟一波新的快速上漲行情，導(dǎo)致長期內(nèi)出現(xiàn)輸家組合正的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

（二）投資者心理預(yù)期不同

股市快速上漲階段，投資者普遍預(yù)期股價繼續(xù)上漲，市場羊群效應(yīng)、噪聲交易現(xiàn)象明顯，投資者偏離價值投資，投機心理占主導(dǎo)；在股市緩慢上漲階段，投資者投資決策回歸理性，市場交易行為明顯不同甚至相反，所以產(chǎn)生了不一致的實證結(jié)果。

（三）股市受政策性引導(dǎo)較強

中國股市投資者大多為未經(jīng)過系統(tǒng)培訓(xùn)的個人投資者，風(fēng)險意識薄弱，忽略了上市公司的真實價值，也為之后的泡沫破滅埋下了伏筆。

參考文獻

[1]文華.發(fā)展中國家股票市場的動量效應(yīng)[J].國際金融研究，2010（08）：86-95.

[2]魯臻，鄒恒甫.中國股市的慣性與反轉(zhuǎn)效應(yīng)研究[J].經(jīng)濟研究，2007（09）：145-155.

[3]高秋明，胡聰慧，燕翔.中國A股市場動量效應(yīng)的特征和形成機理研究[J].財經(jīng)研究，2014（02）：97-107.

[4]譚小芬，林雨菲.中國A股市場動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實證研究及其理論解釋[J].科技與經(jīng)濟，2012（08）：45-57.

[5]賀學(xué)會，陳諍.基于牛市和熊市不同周期的股票市場動量效應(yīng)研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2006（09）：40-44.

作者簡介：代瑞鵬（1996-），男，漢族，安徽霍邱人，安徽大學(xué)金融碩士在讀。