PPP項(xiàng)目物有所值評(píng)估方法的探討

■ 張 舒 徐裕欽

PPP模式在控制成本、提高效益等方面具有很大的優(yōu)勢(shì)，但并非每一個(gè)項(xiàng)目都適合采用PPP模式。物有所值評(píng)估能夠幫助判斷某項(xiàng)目該采用政府采購(gòu)模式或PPP模式。作者介紹了傳統(tǒng)的物有所值評(píng)估方法，分析了該方法的缺陷并提出了改進(jìn)方案。通過(guò)引入敏感性分析，作者提出量化該差異值加入VFM定量模型中的構(gòu)想，借鑒金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型，分析了蘊(yùn)含實(shí)物期權(quán)的PPP項(xiàng)目評(píng)估。

一、PPP項(xiàng)目概述

PPP項(xiàng)目是指公共部門（public）與私營(yíng)機(jī)構(gòu)（private）形成良好的合作伙伴關(guān)系（partnership）的一種公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)模式。PPP模式把政府部門與私人部門緊密結(jié)合在一起，使民間資本進(jìn)入公共領(lǐng)域，既減輕政府融資壓力，促進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變，又調(diào)動(dòng)私人部門的主觀能動(dòng)性，發(fā)揮私人部門的創(chuàng)造性，提高資本的運(yùn)轉(zhuǎn)效率和公共服務(wù)的供給效率。

二、物有所值評(píng)估的傳統(tǒng)方法

財(cái)政部指出：物有所值（Value For Money,VFM）是指為提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)，綜合考慮了全生命周期成本和質(zhì)量、價(jià)格與效用的最佳結(jié)果，是判斷是否采用 PPP 模式代替政府傳統(tǒng)投資運(yùn)營(yíng)方式提供公共產(chǎn)品或公共服務(wù)項(xiàng)目的一種評(píng)價(jià)方法。只有通過(guò)“物有所值評(píng)價(jià)”和“財(cái)政可承受能力論證”的項(xiàng)目，才能進(jìn)行PPP的項(xiàng)目準(zhǔn)備。

（一）VFM定性研究方法

物有所值定性評(píng)價(jià)，一般是采用專家評(píng)判法。在評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)上，有兩種方法，一是設(shè)置各指標(biāo)的權(quán)重，加權(quán)打分；二是采用層次分析法。在實(shí)際操作中，評(píng)估流程如圖1所示。

（二）VFM定量研究方法

1.收益型項(xiàng)目：成本效益分析法計(jì)算VFM[1]

對(duì)于高速公路等擬投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目，在未來(lái)期間內(nèi)通過(guò)向使用者收取費(fèi)用以回收成本的，適用于成本效益分析法計(jì)算VFM。該方法通過(guò)比較項(xiàng)目的全部成本和效益來(lái)評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值，用以尋求在投資決策上以最小的成本獲得最大的效益。目前較為常見(jiàn)的做法是將凈現(xiàn)值(NPV)作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，即所有收益現(xiàn)值與成本現(xiàn)值之差。應(yīng)用成本效益分析法，需要對(duì)每一個(gè)方案的所有成本和收益進(jìn)行量化并計(jì)算其現(xiàn)值。

2.政府付費(fèi)購(gòu)買型項(xiàng)目：公共部門參照標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算VFM[1]

對(duì)于投資建設(shè)垃圾處理廠、污水處理廠等項(xiàng)目，采用的是政府付費(fèi)購(gòu)買服務(wù)模式，適用于公共部門參照標(biāo)準(zhǔn)法(Public Sector Comparator，PSC )計(jì)算VFM。

圖1 VFM定性評(píng)估流程圖

公共部門參照標(biāo)準(zhǔn)法是指在假定采用 PPP 模式與政府傳統(tǒng)投資方式產(chǎn)出績(jī)效相同的前提下，對(duì)政府方凈成本的現(xiàn)值（PPP 值）和公共部門比較值（PSC 值）進(jìn)行比較，形成物有所值量值或物有所值指數(shù),判斷 PPP 模式能否降低項(xiàng)目全生命周期成本，認(rèn)定通過(guò)或者未通過(guò)的定量評(píng)價(jià)方法，實(shí)際操作流程如圖2所示。

圖2 VFM定量評(píng)估流程圖

三、對(duì)VFM傳統(tǒng)方法的評(píng)價(jià)及改進(jìn)

傳統(tǒng)方法中成本效益法和公共部門參照標(biāo)準(zhǔn)法都可以統(tǒng)稱為凈現(xiàn)值法（NPV），其本質(zhì)是一致的，兩者都假設(shè)未來(lái)現(xiàn)金流已知并確定，利用折現(xiàn)率計(jì)算項(xiàng)目的價(jià)值。值得注意的是成本效益法中的“成本”指的是經(jīng)濟(jì)成本，“效益”也只是指經(jīng)濟(jì)效益，忽略了社會(huì)成本和社會(huì)效益的計(jì)算，所以此處的“成本效益法”等同于凈現(xiàn)值法（NPV）。公共部門參照標(biāo)準(zhǔn)法假設(shè)PSC和PPP模式效益一致，更加注重于成本支出的比較。

作為廣泛應(yīng)用的價(jià)值評(píng)價(jià)方法 ，凈現(xiàn)值法（NPV）已經(jīng)比較成熟，但是將該方法應(yīng)用于PPP項(xiàng)目的VFM定量研究，有如下幾個(gè)缺陷：

（一）經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)具有主觀性和可操作性

凈現(xiàn)值法（NPV）需要大量的數(shù)據(jù)支持和諸多假設(shè)，其計(jì)算工作量較大，在數(shù)據(jù)來(lái)源、定價(jià)準(zhǔn)確性方面存在一定的弊端。項(xiàng)目工程的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本一般較容易測(cè)算，但是對(duì)于未來(lái)期間的收益的預(yù)測(cè)受市場(chǎng)環(huán)境因素、消費(fèi)者偏好等的影響，則帶有很大的主觀性和可操作性。另外，關(guān)于折現(xiàn)率的確定也飽受國(guó)內(nèi)外學(xué)者的爭(zhēng)議。在未來(lái)年度內(nèi)，需要預(yù)測(cè)該年度所處的經(jīng)濟(jì)條件下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償利率，最終確定該年度的折現(xiàn)率，受所處市場(chǎng)條件的變化、通貨膨脹率等的影響，折現(xiàn)率的估算往往不準(zhǔn)確。

敏感性分析是針對(duì)這一缺陷較為有效的方法。通過(guò)敏感性分析，我們能夠掌握VFM值受何種經(jīng)濟(jì)因素的影響較為敏感，選擇接受敏感度較大但對(duì)未來(lái)預(yù)測(cè)較為穩(wěn)定的方案，或者接受敏感度較小但未來(lái)預(yù)測(cè)不穩(wěn)定的方案。通常，折現(xiàn)率、第三方收入、運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼金額是常見(jiàn)的敏感性因素。

（二）缺乏對(duì)外部性、福利性差異的考慮

傳統(tǒng)的VFM定量計(jì)算方法將注意力集中于成本、風(fēng)險(xiǎn)、收益和折現(xiàn)率等經(jīng)濟(jì)因素，很少考量外部性和福利性等社會(huì)效益的差異[2]。政府具有提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的職能，所以應(yīng)在VFM評(píng)估中進(jìn)行外部性和福利性差異的考慮并進(jìn)行量化，添加到定量評(píng)估模型中。

例如：某市擬在城區(qū)建設(shè)一批公共廁所，消費(fèi)者假設(shè)采用PPP模式，由于社會(huì)資本在管理上更具有優(yōu)勢(shì)，所以該模式下公共廁所干凈整潔、管理更靈活、更人性化。假設(shè)在采用政府部門采購(gòu)模式下建成的公共廁所，消費(fèi)者的邊際效用為MU，而在PPP模式下為1.2MU，但是無(wú)論是何種模式，消費(fèi)者均無(wú)需付費(fèi)，故PPP模式相比政府采購(gòu)模式，增加了 0.2MU的消費(fèi)者剩余，即形成的外部性差異。在VFM定量評(píng)估中，往往忽略了社會(huì)資本在管理上的優(yōu)勢(shì)，可以更有效率的控制成本、提高產(chǎn)出，具有更高的正外部性。

再例如，某市擬建設(shè)一條高速公路，假設(shè)采用PPP模式，由于合約中的非競(jìng)爭(zhēng)性條款，在合同期限內(nèi)，政府不能在該高速公路周邊范圍內(nèi)建設(shè)新的具有相同功能的公路，以保護(hù)社會(huì)資本的利益[3]。相比之下，這是兩種采購(gòu)模式的福利性差異，政府采購(gòu)模式下具有更高的福利性，該差異值等于非競(jìng)爭(zhēng)性條款帶來(lái)的消費(fèi)者邊際效用MU下降的損失。

綜上所訴，可將項(xiàng)目外部性、福利性差異進(jìn)行量化，融入到PPP項(xiàng)目的VFM定量研究模型中，使得該模型更全面、更準(zhǔn)確。

（三）無(wú)法評(píng)估具有柔性投資策略的項(xiàng)目

傳統(tǒng)的VFM評(píng)估采用凈現(xiàn)金流（NPV）的思路，適用于未來(lái)投資策略確定，未來(lái)現(xiàn)金流能夠穩(wěn)定預(yù)測(cè)的項(xiàng)目評(píng)估。但是在實(shí)際投資中，由于未來(lái)市場(chǎng)條件的不斷變化，投資者往往會(huì)根據(jù)未來(lái)的市場(chǎng)條件調(diào)整投資規(guī)模，在市場(chǎng)條件好時(shí)加大投資規(guī)模，在市場(chǎng)條件差時(shí)減小投資規(guī)?；蚴峭顺鍪袌?chǎng)。當(dāng)某個(gè)項(xiàng)目的投資者可以采用這些柔性投資策略時(shí)，傳統(tǒng)的VFM評(píng)估方法失效。

為了評(píng)估含有柔性投資策略的項(xiàng)目，我們引進(jìn)了實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型中的二叉樹(shù)定價(jià)方法。

實(shí)物期權(quán)隱含在投資項(xiàng)目中， 是一種或有決策權(quán)，是金融期權(quán)理論對(duì)實(shí)物（非金融）資產(chǎn)期權(quán)的延伸。一般地，我們可以將實(shí)物期權(quán)分為以下常見(jiàn)的六種：推遲投資期權(quán)、擴(kuò)張投資期權(quán)、收縮投資期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和增長(zhǎng)期權(quán)。[4]

一個(gè)簡(jiǎn)化的評(píng)估事例如下：某市擬建設(shè)一座水電發(fā)電站，若采用政府部門采購(gòu)模式采購(gòu)，政府初始投資I0=120，項(xiàng)目的價(jià)值在未來(lái)具有不確定性，如果市場(chǎng)條件好，則項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值為V+=140，反之，V-=100.假設(shè)市場(chǎng)好與不好的概率相等，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=8%。政府有權(quán)在發(fā)電站建成1年后，根據(jù)市場(chǎng)情況，決定擴(kuò)大投資規(guī)模、縮小投資規(guī)模或者退出市場(chǎng)。若采用PPP模式，合約規(guī)定，在水電發(fā)電站建設(shè)規(guī)劃時(shí)確定政府和社會(huì)資本各自的出資規(guī)模和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，在建成后的30年內(nèi)由社會(huì)資本負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，30年后無(wú)償轉(zhuǎn)交給政府。在運(yùn)營(yíng)的30年期限內(nèi)，投資規(guī)模將一直保持不變。那么，PSC模式下該決策權(quán)所蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)有擴(kuò)張投資期權(quán)、收縮投資期權(quán)和放棄期權(quán)。各個(gè)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值是多大呢？實(shí)物期權(quán)組合的價(jià)值是多大呢？

為了將金融期權(quán)的定價(jià)模型引入實(shí)物期權(quán)中，我們需要在金融市場(chǎng)上找到與投資項(xiàng)目完全相關(guān)并且風(fēng)險(xiǎn)完全相同的“孿生證券（Twin Security）”。假設(shè)該證券現(xiàn)價(jià)s=10，一年后該證券的市場(chǎng)價(jià)格只有兩種取值，一是以50%的概率為20，一是以50%的概率為4。因此，該證券期望收益率為20%，故該投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率k為20% 。

本文借鑒金融期權(quán)中二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型的方法來(lái)計(jì)算實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。金融期權(quán)二叉樹(shù)計(jì)算公式：

上式中，f為金融期權(quán)的價(jià)值，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，T為時(shí)間間隔，Yw為T時(shí)刻若股票上漲時(shí)的價(jià)格，fd為T時(shí)刻若股票下跌時(shí)的價(jià)格，fu為T時(shí)刻若股票上漲時(shí)的股價(jià)增長(zhǎng)率（u＞1），d為T時(shí)刻若股票下跌時(shí)的股價(jià)增長(zhǎng)率（d＜1）。

根據(jù)傳統(tǒng)的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，計(jì)算PSC模式下該項(xiàng)目的價(jià)值。

（1）擴(kuò)張期權(quán)的計(jì)算

接上例，假設(shè)在PSC模式下發(fā)電站建成1年后，如果市場(chǎng)條件好，政府有權(quán)再投資I=100，使得項(xiàng)目的價(jià)值為2V+。一年后，當(dāng)市場(chǎng)條件好時(shí)：

一年后，當(dāng)市場(chǎng)條件不好時(shí)：

為利用二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型，我們還需要求出風(fēng)險(xiǎn)中性概率p

所以考慮擴(kuò)張期權(quán)時(shí)，投資項(xiàng)目的價(jià)值E為：

因此擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值為8.5704-（-20）=28.5704。

（2）收縮投資期權(quán)的計(jì)算

假設(shè)該項(xiàng)目的初始投資V0=120可以分成兩次投入，其中第一次投入I1=40，一年后，如果市場(chǎng)條件好，投入I2=80×（1+8%）=86.4,反之，政府可以只投入I-=20,最終項(xiàng)目規(guī)?？s小50%。

一年后，當(dāng)市場(chǎng)條件好時(shí)：

一年后，當(dāng)市場(chǎng)條件不好時(shí)：

所以考慮收縮期權(quán)時(shí)，投資項(xiàng)目的價(jià)值E為：

因此收縮期權(quán)的價(jià)值為-1.6088-（-20）=18.3912。

（3）放棄期權(quán)的計(jì)算

用C表示該項(xiàng)目的殘值，假設(shè)一年后，市場(chǎng)條件好時(shí)，C+=135，反之，C-=110。

一年后，當(dāng)市場(chǎng)條件好時(shí)：

一年后，當(dāng)市場(chǎng)條件不好時(shí)：所以考慮放棄期權(quán)時(shí)，投資項(xiàng)目的價(jià)值E為：

因此該放棄期權(quán)的價(jià)值為-4.6565-（-20）=15.3435。

（4）實(shí)物期權(quán)之間的相互作用和不可加性

實(shí)物期權(quán)組合的價(jià)值并非等于各單項(xiàng)實(shí)物期權(quán)之和。一般地，若各單項(xiàng)實(shí)物期權(quán)聯(lián)合實(shí)施的概率很小，則實(shí)物期權(quán)組合的價(jià)值近似等于各單項(xiàng)之和。若各單項(xiàng)實(shí)物期權(quán)聯(lián)合實(shí)施的概率很大，則單項(xiàng)實(shí)物期權(quán)之間相互作用，其組合的價(jià)值具有不可加性。[4]

在上例中，三種實(shí)物期權(quán)聯(lián)合實(shí)施的概率很小，其組合價(jià)值可近似相加，結(jié)果為62.3051。因此，在VFM定量模型中，需要考量該實(shí)物期權(quán)組合的價(jià)值對(duì)于該項(xiàng)目采購(gòu)模式選擇的影響。

四、總結(jié)

PPP模式在控制成本、提高效益等方面具有很大的優(yōu)勢(shì)，但并非所有的項(xiàng)目都適合采用PPP模式?，F(xiàn)有的物有所值評(píng)估方法不能完全滿足于項(xiàng)目評(píng)估的需求，傳統(tǒng)評(píng)估方法的不斷改進(jìn)和應(yīng)用，為PPP項(xiàng)目“保駕護(hù)航”。