世界金融危機(jī)十周年：回顧與思考

朱嘉明

21世紀(jì)以來，堪稱重大歷史性事件的莫過于“9·11”事件和2008年金融危機(jī)。兩相比較，它們的共同之處是深刻地影響了世界歷史的走向，前者徹底改變了自第二次世界大戰(zhàn)之后建立起來的世界政治秩序，恐怖主義成為國(guó)際關(guān)系中新的因素；后者不僅影響了各國(guó)貨幣政策的選擇，而且改變了整個(gè)世界貨幣金融的生態(tài)系統(tǒng)。它們的不同之處則在于，前者發(fā)生在政治領(lǐng)域，導(dǎo)致直接的生命和心理傷害，后者發(fā)生在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，導(dǎo)致財(cái)富和財(cái)產(chǎn)損失；前者是個(gè)別的、有組織、有目的的攻擊行為，后者是總體的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；前者有可能防范，后者則難以控制。

由此可見，2008年世界金融危機(jī)的根源、發(fā)生機(jī)制和擴(kuò)散模式的復(fù)雜程度，甚至超越恐怖主義襲擊。2008年11月初，英國(guó)女王（Queen Elizabeth）訪問了倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院，這是自1920年女王祖父喬治五世訪問倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院之后，英國(guó)國(guó)王或女王首次對(duì)該校的訪問。女王問在場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家：“為什么沒人注意到會(huì)發(fā)生這場(chǎng)金融危機(jī)？”[1]經(jīng)濟(jì)學(xué)家無言以對(duì)。據(jù)《福布斯》（Forbes）雜志：當(dāng)時(shí)女王全部的財(cái)富是3.2億英鎊，其中1億英鎊用于股市投資，在金融危機(jī)中損失2500萬英鎊。四年之后的2012年12月，女王訪問英格蘭銀行。該銀行的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Sujit Kapadia告訴女王，他可以回答2008年11月女王在倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院提出的問題：金融危機(jī)近似于地震和流行性感冒，其預(yù)測(cè)是相當(dāng)困難的。他請(qǐng)女王放寬心，銀行界將避免另一次金融危機(jī)。顯然，Sujit Kapadia并沒有回答2008年金融危機(jī)的原因。所以，女王最后說：“預(yù)見金融危機(jī)很可能不是一件易事。”[2]

可以說，關(guān)于2008年世界金融危機(jī)是否可以預(yù)見或預(yù)期，至今沒有定論。

“金融危機(jī)”：趨于常態(tài)化

自工業(yè)革命以來，工業(yè)化國(guó)家出現(xiàn)了日益明顯的經(jīng)濟(jì)周期，這個(gè)經(jīng)濟(jì)周期也叫做商業(yè)周期。經(jīng)濟(jì)危機(jī)基本上就是商業(yè)周期危機(jī)。1929年到20世紀(jì)30年代初的大蕭條，是一次典型的、大規(guī)模的和破壞性極大的商業(yè)危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)的起源是所謂“生產(chǎn)過剩”，或者是凱恩斯所說的“有效需求不足”。整個(gè)危機(jī)是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門傳導(dǎo)到貨幣金融經(jīng)濟(jì)部門，再反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的過程。

但是，第二次世界大戰(zhàn)以后，讓人們心有余悸的“大蕭條”式的危機(jī)，并沒有再發(fā)生過。自20世紀(jì)70年代初，伴隨布雷頓森林體制完結(jié)之后，經(jīng)濟(jì)危機(jī)更多是來自貨幣金融領(lǐng)域的危機(jī)，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。在這樣的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的背后是：（1）原來的商業(yè)周期越來越不明顯，資本周期運(yùn)動(dòng)拉長(zhǎng)，經(jīng)典意義上的商業(yè)周期不復(fù)存在；（2）政府通過“凱恩斯主義”的政策工具，對(duì)商業(yè)周期的影響能力日益強(qiáng)化；（3）貨幣金融市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，貨幣金融經(jīng)濟(jì)逐漸成長(zhǎng)為相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)。貨幣金融經(jīng)濟(jì)的規(guī)模也大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模；（4）進(jìn)入20世紀(jì)20年代后，世界呈現(xiàn)出由金融經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的趨勢(shì)——貨幣金融經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是相反；（5）既存在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和貨幣金融經(jīng)濟(jì)部門的失衡，也存在貨幣金融部門自身的失衡。

在貨幣金融經(jīng)濟(jì)急劇膨脹的過程中，由于其復(fù)雜性、國(guó)際性、技術(shù)性、流動(dòng)性，政府監(jiān)管能力滯后，使得金融危機(jī)日益頻繁，局部的、小規(guī)模的、短期的金融危機(jī)成為一種新的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。1997年亞洲金融危機(jī)、2008年世界金融危機(jī)，不過是典型案例。人們以為，貨幣金融危機(jī)是可以加以分類的，例如有貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)、次貸危機(jī)等類型，但實(shí)際的貨幣金融危機(jī)從來不是單純的，而是混合、并發(fā)的。債務(wù)危機(jī)、流動(dòng)性危機(jī)和信用危機(jī)，幾乎是同時(shí)發(fā)生的。

值得注意的是，雖然包括1997年亞洲金融危機(jī)和2008年世界金融危機(jī)，并沒有演變成當(dāng)時(shí)人們以為和預(yù)期的那樣模式，例如再現(xiàn)1929年式的大蕭條，其周期也比預(yù)期的時(shí)間要短，但是，1997年的亞洲金融危機(jī)，改寫了亞洲，特別是東亞、東北亞和東南亞的經(jīng)濟(jì)版圖；而2008年的世界金融危機(jī)，則改變和繼續(xù)影響著世界金融生態(tài)體系。

“國(guó)際貨幣體系”：在穩(wěn)定表象下的解體

1944年，布雷頓森林會(huì)議確定了當(dāng)代的國(guó)際貨幣體系。27年之后（1971），尼克松關(guān)閉美元的黃金窗口，標(biāo)志著國(guó)際貨幣體系進(jìn)入到“后布雷頓森林貨幣體系”時(shí)代。從1971年到現(xiàn)在，“后布雷頓森林貨幣體系”基本上是穩(wěn)定的。任何政府和經(jīng)濟(jì)組織要想改變這個(gè)貨幣體系，都是相當(dāng)困難的。

“后布雷頓森林貨幣體系”時(shí)代的最重要特征是美元擺脫與黃金固定兌換率的約束，自由匯率取代固定匯率制度。從此，世界各國(guó)政府對(duì)“主權(quán)貨幣”具有絕對(duì)權(quán)力，建立在國(guó)家信用基礎(chǔ)上的“法幣”或者“主權(quán)貨幣”地位大為上升。而黃金在世界貨幣體系中的地位全面削弱，對(duì)某些國(guó)家來說，甚至只有象征性意義。于是，各國(guó)貨幣的價(jià)值不僅取決于自身經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，而且體現(xiàn)為與美元的匯率。這樣，美元的升值與貶值，勢(shì)必影響世界各國(guó)貨幣的價(jià)值。

所以，進(jìn)入“后布雷頓森林貨幣體系” 時(shí)代的美元對(duì)“國(guó)際貨幣體系”的影響力不是削弱，而是強(qiáng)化了。

“國(guó)際金融秩序”：走向脆弱的平衡

自布雷頓森林會(huì)議之后，支撐國(guó)際金融秩序的主要是世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織，以及國(guó)際清算銀行等國(guó)際性金融組織。

國(guó)際貨幣基金組織的章程就屬于金融秩序的規(guī)范，其基本職責(zé)是確保全球金融制度的穩(wěn)定性和運(yùn)作，其基本手段是監(jiān)察各國(guó)匯率和貿(mào)易情況，提供必要的技術(shù)和資金協(xié)助，以促進(jìn)國(guó)際間貨幣合作，維系成員國(guó)之間的穩(wěn)定匯率關(guān)系，以及國(guó)際收支平衡。支撐國(guó)際貨幣基金組織的則是1969年設(shè)立的“特別提款權(quán)”。當(dāng)會(huì)員國(guó)在短期國(guó)際收支困難時(shí)，該基金可以提供必要幫助。但歷史一再證明，國(guó)際貨幣基金組織的表現(xiàn)與其宗旨差距很大。20世紀(jì)80年代以來，國(guó)際貨幣基金組織對(duì)超過100個(gè)國(guó)家所經(jīng)歷的銀行體系危機(jī)反應(yīng)嚴(yán)重滯后，特別是對(duì)1997年亞洲金融危機(jī)和2008年世界金融危機(jī)。所以，改革國(guó)際貨幣基金組織已經(jīng)成為共識(shí)。在2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)提出了“超主權(quán)貨幣”的概念，即“創(chuàng)造一種與主權(quán)國(guó)家脫鉤、并能保持幣值長(zhǎng)期穩(wěn)定的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣”，實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的改革。[3]但是，中國(guó)的努力并沒有達(dá)到預(yù)期的結(jié)果，僅僅有限地增加了人民幣在特別提款權(quán)的比重而已。

國(guó)際清算銀行也是支撐國(guó)際金融秩序的重要機(jī)構(gòu)，該銀行在1988年制定和之后多次修訂的《巴塞爾協(xié)議》， 通過最低風(fēng)險(xiǎn)資本要求、資本充足率監(jiān)管和內(nèi)部評(píng)估過程的市場(chǎng)監(jiān)管，幫助銀行體系改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，實(shí)現(xiàn)同時(shí)識(shí)別和避免當(dāng)前與未來的信用風(fēng)險(xiǎn)。但是，它在2008年世界金融危機(jī)面前也是束手無策。所以，2010年的《巴塞爾協(xié)議III》，提高商業(yè)銀行資本充足率，并增加所謂防護(hù)緩沖資本和反周期準(zhǔn)備資本。不僅如此，它還計(jì)劃引入杠桿比率、流動(dòng)杠桿比率和凈穩(wěn)定資金來源比率的要求，以降低銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

必須看到，自2008年世界金融危機(jī)之后，不論是國(guó)際貨幣基金組織，還是國(guó)際清算銀行，對(duì)國(guó)際既有秩序的影響力不斷下降，最大的努力也不過是“亡羊補(bǔ)牢”。其根本原因在于：現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且在不斷增長(zhǎng)。原有法規(guī)與實(shí)際脫節(jié)，而重新制定法規(guī)受到太多條件的制約。更需要關(guān)注的原因是：金融市場(chǎng)呈現(xiàn)多元化和自主化，歐元區(qū)的擴(kuò)大和成熟，新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力全面膨脹，其主權(quán)貨幣都在成長(zhǎng)壯大，中國(guó)的人民幣具有代表性。

在這樣的情況下，維護(hù)世界金融秩序不得不主要依靠G20，或者是主要工業(yè)國(guó)家的財(cái)長(zhǎng)會(huì)議，但是，這兩種方式的約束性相當(dāng)有限，只能達(dá)到某種脆弱平衡，而且成本愈來愈高。國(guó)際貨幣體系的平衡機(jī)制已經(jīng)呈現(xiàn)日趨脆弱，且存在解體的跡象。所以，現(xiàn)在需要G20和更多國(guó)家協(xié)商，探討設(shè)立維護(hù)世界貨幣金融秩序的新型機(jī)構(gòu)，以補(bǔ)充包括國(guó)際貨幣基金組織、國(guó)際清算銀行等現(xiàn)行國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的先天不足的可行性。這樣的新型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)該具有超越主權(quán)國(guó)家央行、主權(quán)基金，以及超級(jí)跨國(guó)公司的利益格局，而且可以制定國(guó)際性貨幣金融治理法規(guī)，規(guī)范和引導(dǎo)金融創(chuàng)新的基本功能。

“貨幣政策”：邊際效益遞減

自20世紀(jì)70年代進(jìn)入“后布雷頓森林時(shí)代”之后，世界各國(guó)央行，特別是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策地位顯著提高，甚至被過度夸大。這種情況自20世紀(jì)80年代開始，特別是在20世紀(jì)20年代出現(xiàn)改變貨幣政策的邊際效用遞減的跡象。

2008年世界金融危機(jī)是一個(gè)試金石，至少證明美聯(lián)儲(chǔ)的“貨幣政策”存在兩個(gè)致命問題：（1）對(duì)整個(gè)危機(jī)沒有預(yù)見性，喪失了緩解危機(jī)的最佳時(shí)機(jī)；（2）當(dāng)危機(jī)國(guó)際化之后，實(shí)施“貨幣寬松政策”存在嚴(yán)重缺陷。伯南克將利率降至1%，為投資者和機(jī)構(gòu)提供了一種前所未有的借貸激勵(lì)，加劇房地產(chǎn)泡沫和刺激股市和債市。

為什么貨幣政策的邊際效用呈現(xiàn)遞減？其基本原因是貨幣政策無法適應(yīng)：（1）貨幣金融經(jīng)濟(jì)發(fā)育和膨脹過快；（2）貨幣金融經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，影響金融變量不斷增加；（3）貨幣金融經(jīng)濟(jì)國(guó)際化程度深化；（4）貨幣金融經(jīng)濟(jì)的技術(shù)創(chuàng)新；（5）中央銀行和其他有關(guān)部門的協(xié)調(diào)成本過高；（6）貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策難以“一體化”。所以，傳統(tǒng)的貨幣政策工具及其組合，諸如改變存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整再貼現(xiàn)率，都難以達(dá)到預(yù)期效果。經(jīng)濟(jì)體對(duì)于貨幣政策的工具及其組合，已經(jīng)有了“耐藥性”。2008年金融危機(jī)之后，隨著絕大多數(shù)國(guó)家先后采取貨幣寬松政策，加之普遍實(shí)施低利息甚至零利息、負(fù)利息政策，貨幣資本從短缺資源變成一定程度的過剩資源，主要經(jīng)濟(jì)部門對(duì)貨幣政策的敏感程度下降，貨幣政策影響的周期延長(zhǎng)；貨幣政策的效益被其他經(jīng)濟(jì)政策的效益所抵消。

當(dāng)貨幣資本的稀缺程度發(fā)生根本改變之后，其存量和流量都有大規(guī)模增長(zhǎng)，這是使得貨幣政策邊際效益遞減的根本原因。

“通貨膨脹”：新的部門分布

從理論上說，通貨膨脹有別于貨幣貶值，通貨膨脹主要是指一個(gè)國(guó)家范圍內(nèi)的貨幣價(jià)值下降，而貨幣貶值則指一個(gè)國(guó)家貨幣在國(guó)際市場(chǎng)上的價(jià)值降低。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中，一個(gè)國(guó)家的貨幣在國(guó)內(nèi)沒有發(fā)生通貨膨脹，但在國(guó)際上卻可能發(fā)生貶值，或在國(guó)內(nèi)發(fā)生通貨膨脹的情況下，在國(guó)際上卻可能升值。也就是說，國(guó)內(nèi)通貨膨脹與國(guó)際貨幣貶值可能呈不同比例。通貨膨脹首先造成民眾痛苦指數(shù)上升：居民實(shí)際收入水平下降，其分配效應(yīng)傷害低收入者的養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金等基本福利，卻增加高收入者收益，加劇貧富差距。

但是，上述典型通貨膨脹現(xiàn)象已經(jīng)逐漸改變，特別是在2008年世界金融危機(jī)之后，表現(xiàn)得尤其顯著。雖然，世界主要國(guó)家先后都實(shí)行了貨幣寬松政策，M2（廣義貨幣供應(yīng)量）急劇增長(zhǎng)，達(dá)到一倍甚至兩倍于GDP的情況，卻沒有發(fā)生關(guān)系民生的物價(jià)飆升，CPI增長(zhǎng)低于M2的增長(zhǎng)速度。

合理解釋這種現(xiàn)象的思路是：（1）政府干預(yù)民生領(lǐng)域（衣食住行，通訊）物價(jià)；（2）在貨幣寬松的前提下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門產(chǎn)出增大，供給增加；（3）貨幣資本流入到資產(chǎn)領(lǐng)域，主要是房地產(chǎn)市場(chǎng)、股權(quán)市場(chǎng)、債權(quán)市場(chǎng)、藝術(shù)品收藏市場(chǎng)。也就是說，2008年以來，貨幣寬松政策的效果主要不是反映在與民眾消費(fèi)相關(guān)的部門，而是反映在投資部門，導(dǎo)致資本價(jià)格下降，以及資本投資規(guī)模的增長(zhǎng)。以著名互聯(lián)網(wǎng)公司在納斯達(dá)克上市為例——從亞馬遜（1997）、谷歌（2004）、臉書（2012）到阿里巴巴（2014），IPO價(jià)格直線上升，意味著資本在貶值。在中國(guó)，樂視、摩拜、滴滴打車，動(dòng)輒幾億、幾十億、上百億的融資也是證明。至于與高科技創(chuàng)新相關(guān)的融資，其數(shù)量級(jí)更是不斷創(chuàng)造新高。當(dāng)然，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體系的關(guān)聯(lián)性，流入資產(chǎn)領(lǐng)域的資本，不僅會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)名義價(jià)格的上升，而且最終還是會(huì)傳導(dǎo)到最終消費(fèi)品部門，波及民眾生活水平和質(zhì)量?？梢钥隙ǖ氖?，如果這種現(xiàn)象持續(xù)下去，勢(shì)必改變投資的生態(tài)系統(tǒng)，造成廣大民眾和投資的徹底分離，使得資本部門和消費(fèi)部門進(jìn)一步分離。

“股票市場(chǎng)”：資本市場(chǎng)地位的顯著下降

自17世紀(jì)初荷蘭人在阿姆斯特丹創(chuàng)建股票市場(chǎng)，100多年后，美國(guó)人基于《梧桐樹協(xié)議》建立了華爾街股票市場(chǎng)，400余年來，股票市場(chǎng)遍布主要發(fā)達(dá)國(guó)家，支撐了資本主義的發(fā)育和成長(zhǎng)。其中，華爾街不僅是全世界的資本中心，金融中心，而且是財(cái)富象征。2010年，?？怂闺娪肮局谱鞯膭∏槠度A爾街：金錢永不眠》（Wall Street： Money Never Sleeps）?！敖疱X永不眠”道出了華爾街的本質(zhì)。

盡管股票市場(chǎng)充滿投機(jī)和危機(jī)，但股市的規(guī)模不斷擴(kuò)大，股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜化，股票市場(chǎng)運(yùn)行全球化。進(jìn)入20世紀(jì)末期，作為實(shí)行“社會(huì)主義制度”的中國(guó)，也建立了股票市場(chǎng)。20世紀(jì)90年代，股票市場(chǎng)和IT革命結(jié)合，將股票市場(chǎng)推到前所未有的巔峰。股票市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，帶動(dòng)了投資銀行業(yè)的繁榮。自20世紀(jì)70年代至2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)，也是投資銀行的黃金時(shí)代。

但是，2008年的世界金融危機(jī)成為重要分水嶺。從此，不論是股票市場(chǎng)，還是投資銀行業(yè)，開始不可逆轉(zhuǎn)地衰落。其標(biāo)志性事件是2008年9月15日雷曼兄弟公司宣告破產(chǎn)。那天，對(duì)華爾街來說是名副其實(shí)的“黑色星期一”，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)“9·11”事件以來單日最大下跌點(diǎn)數(shù)與跌幅，國(guó)際金融市場(chǎng)隨之劇烈動(dòng)蕩，全球股市大幅下跌。正因如此，2008年世界金融危機(jī)，還有“金融海嘯”的稱謂。此次金融危機(jī)之后，美國(guó)五家投資銀行中，只有高盛和摩根士丹利得以幸存，美林和貝爾斯登被收購(gòu)，雷曼兄弟公司不復(fù)存在。

只有超越對(duì)股票市場(chǎng)的依賴慣性，正視自2008年的世界金融危機(jī)以來的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和體系的演變，方可理解為什么世界股票市場(chǎng)在資本市場(chǎng)地位的下降。可以肯定的是，進(jìn)入21世紀(jì)之后，最重要的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和體系演變包括：（1）股票市場(chǎng)的主體日益機(jī)構(gòu)化，民眾大面積地退出股票市場(chǎng)；（2）股票市場(chǎng)追逐的是新興產(chǎn)業(yè)，甚至是“概念”；（3）二級(jí)市場(chǎng)與一級(jí)市場(chǎng)顯著脫離，進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)并非一級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)秀企業(yè)；（4）上市企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡人意。最近在中國(guó)，上百家企業(yè)中止IPO審查，是值得重視的征兆；（5）互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，各種“眾籌”模式的產(chǎn)生與發(fā)展。

最近，網(wǎng)上流傳的 “馬斯克‘怒懟巴菲特，股神已經(jīng)被時(shí)代拋棄了”一文指出：在馬斯克和巴菲特對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門是否要修建對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)具有保護(hù)意義的“護(hù)城河”的爭(zhēng)論的背后，其實(shí)是兩種完全不同的投資理念和思考方式的PK。盡管華爾街對(duì)馬斯克繼續(xù)不以為然，但是，馬斯克在廣大消費(fèi)者心中還擁有很高的人氣，擁有數(shù)量巨大的粉絲支持馬斯克和他的偉大夢(mèng)想。[4]幾乎可以斷言，時(shí)間與歷史正在倒向馬斯克代表的投資理念與模式，而被稱為“股神”的巴菲特奇跡和神話，正在成為絕響。

在這樣的歷史大轉(zhuǎn)型背景下， 2011年9月至11月的“占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)”的歷史意義不可低估，這個(gè)運(yùn)動(dòng)雖然沒有達(dá)到其自身的預(yù)期目標(biāo)，但是，華爾街的風(fēng)光歲月從此不再。

“金融深化”：傳統(tǒng)模式已經(jīng)過時(shí)

這也是一種歷史巧合。1973年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家E.S.肖出版了《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》；R.I.麥金農(nóng)出版了《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》。這兩本書分別從“金融抑制”和“金融深化”的角度，論證金融自由化政策對(duì)于發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要性。這兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張：政府應(yīng)放棄對(duì)金融市場(chǎng)和金融體系的過度干預(yù)，放松對(duì)利率和匯率的嚴(yán)格管制，發(fā)展多種金融工具和金融市場(chǎng)，使得利率和匯率能夠反映資金供求和外匯供求對(duì)比變化，從而改變金融資源配置效率低下的情況，最終刺激儲(chǔ)蓄、投資和經(jīng)濟(jì)的全方位增長(zhǎng)。

遺憾的是，因?yàn)?997年亞洲金融危機(jī)和2008年世界金融危機(jī)，導(dǎo)致了絕大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家的政府強(qiáng)化對(duì)貨幣部門和金融市場(chǎng)的干預(yù)程度。這種情況也不同程度地發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家。也就是說，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)與金融自由化和金融市場(chǎng)化之間，呈現(xiàn)出若即若離的趨勢(shì)，曾經(jīng)一度影響力極大的金融深化和金融抑制理論，甚至遭到遺忘。

其實(shí)，金融自由化的全球性逆轉(zhuǎn)，除了政府干預(yù)全面強(qiáng)化之外，還有更為深刻的原因：在貨幣金融領(lǐng)域，兼并重組一波接一波，使壟斷不斷加強(qiáng)。2008年的世界金融危機(jī)，為各類金融中介的兼并重組提供了歷史機(jī)會(huì)。例如，中小規(guī)模的商業(yè)銀行或者被兼并重組，或者只能慘淡經(jīng)營(yíng)。于是，金融壟斷和政府力量的結(jié)盟，必然導(dǎo)致金融抑制。所以，如何重新啟動(dòng)金融深化的歷史進(jìn)程是個(gè)嚴(yán)肅的課題。

“金融創(chuàng)新”：突破傳統(tǒng)金融體系邊界

按照一般定義，金融創(chuàng)新特指對(duì)現(xiàn)有金融制度的改革，創(chuàng)造新的金融工具，發(fā)掘和創(chuàng)造現(xiàn)有金融體制和金融工具無法實(shí)現(xiàn)的潛力。金融創(chuàng)新的種類可歸為：金融制度創(chuàng)新、金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新、金融市場(chǎng)創(chuàng)新、金融資源創(chuàng)新、金融管理創(chuàng)新、金融產(chǎn)品創(chuàng)新，以及金融科技創(chuàng)新。

從布雷頓森林會(huì)議到20世紀(jì)70年代初，所謂金融創(chuàng)新乏善可陳。進(jìn)入“后布雷頓森林時(shí)代”，即從20世紀(jì)70年代至2000年前后，金融創(chuàng)新主要集中在金融衍生工具 （financial derivative）的創(chuàng)造和應(yīng)用。所謂金融衍生工具是以貨幣、債券、股票等傳統(tǒng)金融工具為基礎(chǔ)而衍化和派生的，以杠桿和信用交易為特征，以期貨合約、期權(quán)合約、遠(yuǎn)期合同和互換合同為主要形式的金融工具。其中，期權(quán)定價(jià)模型等衍生工具估價(jià)模型和技術(shù)取得突破并有顯著進(jìn)展。金融衍生工具的創(chuàng)新，最終影響了傳統(tǒng)貨幣定義、貨幣劃分、貨幣數(shù)量、貨幣流通速度甚至貨幣乘數(shù)法則。但是，金融衍生工具或產(chǎn)品具有與生俱來的跨期性、杠桿性、聯(lián)動(dòng)性，以及不確定性或高風(fēng)險(xiǎn)性。

金融衍生工具的創(chuàng)造和發(fā)展，以及衍生工具供給量增加的基本原因是：（1）20世紀(jì)70年代的高通貨膨脹率以及浮動(dòng)匯率制度，強(qiáng)化了規(guī)避通貨膨脹、利率和匯率等風(fēng)險(xiǎn)的需求；（2）各國(guó)政府逐漸放松金融管制；（3）通訊技術(shù)、信息技術(shù)的進(jìn)步，降低了實(shí)施套期保值、套利和其他風(fēng)險(xiǎn)管理策略的成本；（4）金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，促使金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新。

在貨幣金融領(lǐng)域，最早利用金融衍生工具的代表人物是喬治·索羅斯。他引領(lǐng)了在外匯市場(chǎng)形成之后的一系列創(chuàng)新。但是，在此期間卻發(fā)生了與金融衍生工具相聯(lián)系的英國(guó)巴林銀行的破產(chǎn)，以及美國(guó)加州橘縣財(cái)政破產(chǎn)的歷史性事件。

2008年的金融危機(jī)，在很大程度上終止了金融衍生工具繼續(xù)創(chuàng)新的勢(shì)頭，傳統(tǒng)金融創(chuàng)新呈現(xiàn)顯而易見的頹勢(shì)。但是，金融創(chuàng)新并沒有停止，而是另辟蹊徑。幾乎在2008年世界金融危機(jī)的同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)金融全面崛起，在經(jīng)歷了“網(wǎng)上銀行、第三方支付、個(gè)人貸款、眾籌”的階段，全面進(jìn)入傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的核心領(lǐng)域，將金融創(chuàng)新推進(jìn)到新的歷史階段。

意義更大的金融創(chuàng)新是2008年比特幣的誕生，以及支持比特幣的區(qū)塊鏈技術(shù)的開拓與發(fā)展，創(chuàng)造了超越傳統(tǒng)金融體系的另外一種貨幣金融生態(tài)。從此之后，世界進(jìn)入傳統(tǒng)金融創(chuàng)新和基于區(qū)塊鏈的貨幣金融創(chuàng)新并存的時(shí)代。最近，據(jù)CNBC報(bào)導(dǎo)：納斯達(dá)克計(jì)劃在2018年10月成為首個(gè)拓展數(shù)字資產(chǎn)交易的全球主流證券交易所。如果這個(gè)消息最終變成現(xiàn)實(shí)，那將是值得高度關(guān)注的“金融創(chuàng)新”事件。[5]

“金融安全”：成為日益復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和社會(huì)工程

1997年的亞洲金融危機(jī)和2008年世界金融危機(jī)，喚起世界各國(guó)的金融安全意識(shí)，并將金融安全提高到國(guó)家安全的高度。應(yīng)該說，重視金融安全，加強(qiáng)貨幣金融部門的治理，是一種全球性趨勢(shì)。

2008年世界金融危機(jī)的教訓(xùn)很多，其中之一是一些國(guó)家高估了這場(chǎng)危機(jī)的嚴(yán)重性，做出了過度反應(yīng)，中國(guó)政府在2008年11月啟動(dòng)了4萬億的救市計(jì)劃。即使十年后，如何評(píng)價(jià)這個(gè)計(jì)劃的后果仍然莫衷一是。但可以肯定的是，這個(gè)計(jì)劃是造成中國(guó)后來產(chǎn)能過剩的主要原因。

從貨幣金融部門的現(xiàn)實(shí)出發(fā)，在思考未來金融安全的時(shí)候，正確理解和實(shí)現(xiàn)貨幣金融安全，需要考慮三個(gè)基本關(guān)系：（1）金融安全、治理與金融市場(chǎng)化、金融競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系。如果沒有一個(gè)有生命力的金融制度，那么經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)必會(huì)受到影響。以失去經(jīng)濟(jì)發(fā)展為代價(jià)的金融安全是事與愿違的；（2）金融安全和治理，金融主權(quán)與金融市場(chǎng)開放的關(guān)系。金融國(guó)際化是現(xiàn)代金融的基本特點(diǎn)。一個(gè)國(guó)家的金融安全選擇的標(biāo)準(zhǔn)，和世界金融市場(chǎng)的開放需要協(xié)調(diào)；（3）金融安全、治理與金融技術(shù)進(jìn)步的關(guān)系。技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新是即時(shí)發(fā)生的，而金融安全的措施則常常是滯后的。所以，需要避免金融安全措施的滯后影響金融技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)新。

近年，不乏經(jīng)濟(jì)學(xué)人提出2008年世界金融危機(jī)將卷土重來的預(yù)測(cè)。基本理由是主要國(guó)家央行可能犯同樣的錯(cuò)誤，目前已經(jīng)出現(xiàn)了眾多相同危機(jī)的跡象，形成直接觸發(fā)危機(jī)的因素和內(nèi)在的基礎(chǔ)性因素，以及國(guó)際環(huán)境。其實(shí)，貨幣金融危機(jī)的歷史證明，簡(jiǎn)單重復(fù)是罕見的現(xiàn)象。對(duì)于未來的貨幣金融危機(jī)的任何預(yù)見，需要有如下的意識(shí)：（1）金融危機(jī)的模式會(huì)繼續(xù)變異，2008年世界金融危機(jī)之后“影子銀行”就是一種變異；（2）與金融危機(jī)緊密相連的各類機(jī)構(gòu)和個(gè)人組成的復(fù)雜利益鏈條的延伸；（3）產(chǎn)業(yè)部門間和國(guó)際間傳導(dǎo)機(jī)制的日益復(fù)雜性。

小結(jié)

從2008年至2018年金融危機(jī)后的這十年，是全球貨幣金融體系劇烈演變的十年，出現(xiàn)了新的癥候群、生態(tài)。當(dāng)我們思考貨幣金融經(jīng)濟(jì)的未來趨勢(shì)，需要以開放的、建設(shè)的、綜合的視角，站在一個(gè)新的歷史位置，超越舊有的理論框架和制度框架，解析貨幣金融制度自我發(fā)育和繼續(xù)膨脹的結(jié)構(gòu)與機(jī)制，理解貨幣金融部門與其他經(jīng)濟(jì)部門的復(fù)雜關(guān)系。未來的貨幣金融經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)雜化、技術(shù)化和國(guó)際化不可避免。

（作者系本刊特約撰稿人）

注釋：

[1] 英文原文為Why did nobody notice it？

[2] 英文原文為Perhaps it is difficult to foresee （a financial crisis）。新聞來源：https：//www.theguardian.com/uk/2012/dec/13/queen-financial-crisis-question.

[3] 周小川：《關(guān)于改革國(guó)際貨幣體系的思考》，載http：//www.pbc.gov.cn/hanglingdao/128697/128719/128772/2847833/index.html.

[4] 新聞來源：http：//www.techweb.com.cn/ucweb/news/id/2663656.

[5] 新聞來源：https：//www.cnbc.com/2018/04/25/nasdaq-is-open-to-becoming-cryptocurrency-exchange-ceo-says.html.