堅瑞沃能的“黑天鵝”

灝璋

4月20日，深陷債務危機的堅瑞沃能再度引爆市場：

對子公司深圳市沃特瑪電池有限公司（下稱沃特瑪）商譽全額計提減值后，將公司營業(yè)利潤從7.13億修改為負36.42億元，歸屬上市公司股東的凈利潤也從盈利5.22億元變?yōu)樘潛p36.89億元，減值幅度達-967.18%。

對此，很多媒體驚呼堅瑞沃能遭遇“業(yè)績黑天鵝”。但是，哪有什么黑天鵝，不過是一場炫目的財技秀而已：賈躍亭熟稔于樂視網(wǎng)的財技手法，又在后來者身上發(fā)揚光大，堅瑞沃能正可謂A股青出于藍的“神坑”典范。

一場冒險式的并購游戲

2017年3月31日，堅瑞沃能公布公告稱：公司整體債務221.38億元。其中：應付票據(jù)100.09億元，應付賬款22.21億元，銀行借款54.74億元，融資租賃形成長期應付款25.93億元，非金融機構(gòu)借款3.32億元，股東借款15.09務億元。

如此大的財務虧空，只有一個解釋—公司面臨巨額財務危機。當一家企業(yè)面臨生存問題，其投資前景又從何談起？何況，它還有法院部門凍結(jié)資產(chǎn)的“通牒”在身：隨著公告曝光的以及投資者們的奔走相告，終于使得堅瑞沃能這一偏安一隅的深圳民企，成為了滬深資本江湖中路人皆知的所在。

其實說起來，在2016年三季報公布之前，僅從財務報表上看，堅瑞沃能都還是一家很正常的創(chuàng)業(yè)板上市公司。

2013？2015年，堅瑞沃能的收入為：2.69億元、3.51億元、5.81億元；扣非凈利潤：308.7萬元、-209.93萬元、2447.25萬元；應收賬款為2.08億元、2.78億元、3.42億元；存貨：0.31億元、2.00億元、2.43億元。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，可以計算得知：雖然2013？2015年凈利潤年復合增長率99.39%，但是收入的年復合增長率僅為29.26%，同時存貨年復合增長率也高達98.65%。

除了有激增的存貨之外，同時期迅速增加的還有其他應收款—大多數(shù)財務狀況不佳的上市公司，都會選擇將其他應收款作為“財務垃圾桶”，把所有亂七八糟的費用都歸到這里。據(jù)2013年年報披露，堅瑞沃能的這項財務數(shù)據(jù)為2132.72萬元；到了2015年，已經(jīng)增到了6511.40萬元，年復合增長率也達到45.07%。而這一數(shù)字，也遠高于這三年的凈利潤復合增長率。

由此不難得出一個結(jié)論：早在2013？2015年時，堅瑞沃能就是一家高庫存，低周轉(zhuǎn)，低利潤的企業(yè)。

面對每況愈下的經(jīng)營模式和企業(yè)狀況，堅瑞沃能當然不能輕易“自暴自棄”。因此，“企業(yè)轉(zhuǎn)型”就成為了它自然而然的選擇。堅瑞沃能的轉(zhuǎn)型財務方案，也是大多數(shù)資本市場老司機慣用絕技：定向增發(fā)。

2016年2月29日，堅瑞沃能發(fā)布并購及定增預案：擬以52億元收購沃特瑪100%股權(quán)，該交易對價相當于沃特瑪9.29億元的賬面凈資產(chǎn)大幅溢價4.6倍，為配套募集資金，該方案還擬發(fā)行合計7.16億股股份。實際上，存貨周轉(zhuǎn)不良且利潤也并不高的堅瑞沃能，選擇收購如此大體量的沃特瑪，這個方案本身就存在一定問題：

首先，通過上表可以看到，并購資產(chǎn)沃特瑪?shù)馁Y產(chǎn)負債率相當之高。以如此之高的溢價收購，勢必會導致堅瑞沃能身資產(chǎn)負債率飆升；

其次，堅瑞沃能在并購相關(guān)資產(chǎn)時就存在著經(jīng)營產(chǎn)生凈現(xiàn)金流吃緊的問題（2013？2015年分別為：-1027、1715.16、-400.21萬元），貿(mào)然動用如此多的資金進行收購，亦會導致企業(yè)杠桿率大幅攀升。

當然，對于可見的風險，堅瑞沃能并非一無所知，也做過了相應的準備：2013年，堅瑞沃能的遞延所得稅資產(chǎn)僅僅只有396.48萬元，到了2015年報披露準備全資收購沃特瑪前夕，則已經(jīng)上升至1109.96萬元。這意味著，它為資產(chǎn)減值損失做得準備達到6626.8萬元?；仡^來看，很顯然，堅瑞沃能似乎一直相信未來總是有希望的，跟著故事向前沖即可。

禁不起推敲的業(yè)績神話

2016年收購沃特瑪，堅瑞沃能一度成為創(chuàng)業(yè)板明星公司，被冠以A股“鋰電巨頭”。而在此背后，被投資者津津樂道的，便是沃特瑪所謂的“業(yè)績神話”。

公開資料顯示，成立于2002年的沃特瑪，是國內(nèi)最早成功研發(fā)磷酸鐵鋰新能源汽車動力電池、汽車啟動電源、儲能系統(tǒng)解決方案并率先實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)和批量應用的動力鋰電池企業(yè)之一，在收購前的一個完整財年，其營收達到26.42億元

沃特瑪?shù)臉I(yè)績神話，是通過中國沃特瑪新能源汽車產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟（下稱沃特瑪聯(lián)盟）創(chuàng)造的。而這一聯(lián)盟模式，在當時很多人看來，也都認為挺靠譜的運營模式。一言以敝，該模式就是將新能源汽車上中下游全部一口氣吃掉。

具體來說，便是圍繞著沃特瑪這個唯一電源供應企業(yè)，上游材料供應商、下游運營公司等超過500家成員單位形成生態(tài)、發(fā)揮各自效能。且用一件案例來作為注腳：

2016年，沃特瑪聯(lián)盟通過運營公司深圳新沃運力有限公司（以下簡稱“新沃運力”）向汽車企業(yè)下達采購訂單，指定其在沃特瑪聯(lián)盟內(nèi)采購零部件，“定制”了新能源物流車約有1.6萬輛。從這個案例不難看出如是硬性邏輯：沒有新沃運力就沒有沃特瑪，沃特瑪要靠新沃運力才能發(fā)光發(fā)熱。

但是，我們同樣拿出這一數(shù)據(jù)，卻又可以提出相關(guān)性的問題：該份訂單為沃特瑪貢獻了22億元營收，占當期銷售收入的25.06%。占據(jù)如此高比重的反向定制，是否會導致沃特瑪聯(lián)盟之間虛構(gòu)關(guān)聯(lián)交易，通過隱形關(guān)聯(lián)方操縱這筆訂單？至少，這個問題在外界人士的思考路徑中是無解的。

探究答案，不妨從收購完成后，堅瑞沃能的存貨和存貨周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)審視下。

首先存貨上看，2016？2017年（以半年為分界）兩年內(nèi)存貨分別為：27877.57萬元、334773.16萬元、453502.27萬元，存貨周轉(zhuǎn)率：0.66、1.38、1.05。

這種情況說明了什么問題？存活在增加而存貨周轉(zhuǎn)率卻在下降，表示存貨消化能力在下降。而我們可以對比下堅瑞沃能2013？2015年的存貨周轉(zhuǎn)率：7.36、2.1、1.85。這說明，雖然2013？2015年企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)能力下降的問題，但是也比收購沃特瑪前好許多，因此這毫無疑問是一次失敗的收購。

看來，沃特瑪其實并沒有想象中那么美好。但是這時候，也許有人就會問了：那么沃特瑪2016年的4.26億元凈利潤又是怎么出來的？對此，讓我們來還原一下。

首先在堅瑞沃能收購沃特瑪前夕，后者就有居高不下的應收賬款和應收票據(jù)。而通過預收款項來看，早在收購之前，似乎沃特瑪就有對這部分錢收不上來的預期—2015年一年中，沃特瑪?shù)膽湛铐椄哌_13.49億元，但是當年的預收款項僅為1175.41萬元。

看來，產(chǎn)能滯銷的沃特瑪，似乎早在收購前就存在相關(guān)的問題。但是堅瑞沃能卻毫不懷疑自己的能力，進而向“賈布斯”學習起了玩弄遞延所得稅的財技。

據(jù)2016年年報披露，堅瑞沃能遞延所得稅資產(chǎn)達3.46億元，而其中最引人矚目的，莫過于通過遞延所得稅資產(chǎn)抵扣內(nèi)部交易未實現(xiàn)利潤一項。該項資產(chǎn)，堅瑞沃能累計投入1.21億元，可抵扣暫時性差異卻達7.29億元之巨。

這里的其實潛臺詞是：企業(yè)內(nèi)部的非經(jīng)常性損益多計算了。因此應該多扣除一些，其實也就是成本應該降低。但同時因為存在一定情況的存貨價格下跌，所以少計提一些。正常來說，如果營業(yè)成本減少，利潤增加最直接的結(jié)果自然是財務數(shù)據(jù)扶搖直上。因此，2016年原本營業(yè)收入應為38.20億元的沃特瑪，在紙面憑空多出6.47億元收入后，最終的年度營業(yè)收入被調(diào)整為44.67億元，并“實現(xiàn)”了4.26億元的凈利潤。

商譽減值引爆前的精準減持

同樣是“財務洗澡”，到了2017年，則由2016年驚喜變成了驚嚇。隨著堅瑞沃能突然選擇一次性計提沃特瑪?shù)?6億商譽減值，其原本的5.22億元利潤瞬間修正為虧損36.89億元，曾經(jīng)的業(yè)績春藥眼看著就成了毒藥。

而據(jù)媒體報道，截止4月19日數(shù)據(jù)，堅瑞沃能實際控制人郭鴻寶及其一致行動人共持有堅瑞沃能約6億股，2017年9月以來已累計減持堅瑞沃能約3000萬股。

其中，兩筆大額主動減持發(fā)生在2017年9月27日、2017年11月8日至24日，兩次共減持1499萬股，減值均價在10.21元及9.36元，兩次累計套現(xiàn)約1.42億元。而截至昨日（4月23日）收盤，堅瑞沃能的股價已跌至4.06元。一切都是如同瞬息，只留下我輩韭菜在風中凌亂。