人民幣不具備長期再貶值 基礎

馮維江

【摘要】只要中國經(jīng)濟規(guī)模向歷史正常水平回歸的趨勢不中斷，中國經(jīng)濟基本面對人民幣匯率的支撐效應就會一直有效。另外，作為最年輕的SDR籃子貨幣，人民幣扮演國際計價、支付結算、儲備貨幣的角色大有可為，所以長期來看，有所升值才是人民幣匯率變動的大概率趨勢。

【關鍵詞】人民幣 貶值 經(jīng)濟基本面 國際化 【中圖分類號】F82 【文獻標識碼】A

進入2018年，人民幣兌美元匯率先升后跌，近期下跌速度明顯加快，4月至今，人民幣對美元匯率已貶值超過3.4%。一些敏銳的分析人士開始討論人民幣“再貶值”或進入貶值通道的信號。當前，美方挑起的貿(mào)易戰(zhàn)呈現(xiàn)“劍拔弩張”態(tài)勢之際，一些更加“敏銳”的媒體炒作所謂消息人士或知情人士稱中國考慮讓人民幣貶值來作為應對貿(mào)易紛爭工具的觀點。除此之外，美聯(lián)儲加息預期推動美元走強，并在阿根廷、土耳其等多個新興經(jīng)濟體引發(fā)貨幣持續(xù)走弱甚至出現(xiàn)暴跌，也加重了資本外流施壓人民幣被動貶值的隱憂。既有主動的“動機”，又有被動的壓力，人民幣貶值前景似乎是板上釘釘?shù)氖?，然而實則未必。

經(jīng)濟基本面支撐人民幣匯率

從歷史來看，人民幣是國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）五種籃子貨幣中唯一一個長期中明顯呈升值趨勢的貨幣。僅從國際金融危機期間及之后的情況來看，人民幣也是SDR貨幣中走勢最強的一個。國際金融危機期間五種籃子貨幣的實際有效匯率指數(shù)均在100左右。其后，美元先升后貶，目前在110左右；英鎊也是升而后貶，不過下降的時間起點比美國早，下降幅度也比美元大，目前大致又回到了危機期間水平，在100左右；歐元則是先貶后升，危機之后歐元實際有效匯率指數(shù)一度回落至90左右，目前正向危機期間的水平回歸，接近100；日元實際有效匯率指數(shù)在危機后顯著下降，一度跌至70以下，雖然2015年8月至2016年10月期間有所回升，但也沒有超過85，并且很快又繼續(xù)掉頭下行，目前在76左右的水平之上；只有人民幣實際有效匯率指數(shù)一路波折上行，2015年年初至2016年年初一直維持在130左右的高位，后來雖然跌回120左右，但隨后又很快上行，目前仍然在125的較高水平之上。

當然，簡單地把歷史趨勢作線性外推未必能正確判斷形勢發(fā)展的下半場，對人民幣匯率演變趨勢的判斷同樣如此。除非能對何以至此的歷史有機制上的理解或解釋，并對這一機制的有效性作出正確的判斷。支撐人民幣匯率長期升值趨勢的基本面是中國長期經(jīng)濟增長或復興的勢頭與進程。從長遠歷史來看，根據(jù)麥迪遜數(shù)據(jù)，中國經(jīng)濟規(guī)模占世界比重從公元元年到19世紀初的大多數(shù)時段都在20%以上，平均看在25%左右。近現(xiàn)代受西方?jīng)_擊，這一比重下降至3%以下。根據(jù)IMF今年4月的估算數(shù)據(jù)，按購買力平價計算中國經(jīng)濟規(guī)模占世界比重在2018年約為18.7%，與歷史平均水平還有不小的差距。只要中國經(jīng)濟規(guī)模向歷史正常水平回歸的趨勢不中斷，中國經(jīng)濟基本面對人民幣匯率的支撐效應就會一直有效，人民幣匯率貶值的長期基礎并不存在。

貨幣國際化進程賦予人民幣一定升值空間

經(jīng)濟基本面的相對強勁意味著人民幣長期來看不會持續(xù)貶值，從貨幣國際化的進程看，人民幣甚至還存在雙向波動中平穩(wěn)升值的空間。目前，人民幣國際化正在進入快車道。中國人民銀行發(fā)布的《2018年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，截至今年1月，人民幣位列全球第5大支付貨幣，市場占有率為1.66%。人民幣儲備貨幣功能逐漸顯現(xiàn)，超過60個境外央行或貨幣當局將人民幣納入官方外匯儲備。盡管如此，與我國進出口總額占全球總額11%以上相比，提升的空間還比較大。

除此之外，支撐人民幣資產(chǎn)的足夠龐大、豐富、規(guī)范、高效的在岸和離岸金融市場仍有待建設，資本項目下的流動性限制也還有放松的余地。而根據(jù)履新不久的中國人民銀行行長易綱提及的時間表，未來幾個月中國將采取取消銀行和資產(chǎn)管理公司外資持股比例限制，放寬證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限至可控股程度，允許外國投資者來華經(jīng)營保險代理業(yè)務和保險公估業(yè)務，放開外資保險經(jīng)紀公司經(jīng)營范圍，擴大內(nèi)地與香港兩地股票市場互聯(lián)互通額度等舉措。這些完善金融市場、擴大金融開放的舉措，也將增加人民幣的市場魅力。

上述這些事實意味著，作為最年輕的SDR籃子貨幣，人民幣扮演國際計價、支付結算、儲備貨幣的角色還大有可為，未來全世界政府和私人部門對人民幣的有效需求仍有上升動力。不僅如此，中國已經(jīng)開始超越在低匯率條件下擴大商品出口來發(fā)展經(jīng)濟的階段。在共建“一帶一路”倡議之下，規(guī)模大、周期長的基礎設施建設和重大產(chǎn)能合作項目成為“走出去”的新領域，通過人民幣國際化來形成穩(wěn)定高效的針對上述領域或項目的投融資機制，顯得更加重要。當然，人民幣國際化不是一個一蹴而就的爆發(fā)式進程，中間的雙向波動將會是常規(guī)形態(tài)，并且隨著人民幣作為國際貨幣的地位逐漸穩(wěn)固和定型，相關需求及其支撐的人民幣匯率也會進入相對穩(wěn)定的區(qū)間。但在進入這個區(qū)間之前，有所升值才是人民幣匯率變動的大概率趨勢。

妥善處理國際貿(mào)易摩擦而化解風險

從短期來看，中美貿(mào)易摩擦的確給人民幣匯率帶來一定壓力，但這種壓力產(chǎn)生長期的破壞性作用的前提是貿(mào)易摩擦失控，引起中國與美國之間不斷升級的經(jīng)濟、政治乃至軍事對抗，從而對中國復興進程造成沖擊。當然，在全球化深度發(fā)展、高度相互依賴的條件下，美國經(jīng)濟社會也難免遭受難以承擔的巨大沖擊，其負面外溢效應還會給亞太區(qū)域乃至全球造成嚴重后果。這樣的局面，是包括中美在內(nèi)世界各國有識之士都不愿意看到的。2018年4月，在博鰲亞洲論壇上，有記者向易綱提問，中國的貨幣政策會不會成為中美貿(mào)易摩擦的武器。易綱明確回復稱，中國貨幣政策重點是關注國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢，服務實體經(jīng)濟，不會以人民幣貶值來應對貿(mào)易爭端，“哪怕關稅上升也不會讓自己的貨幣貶值”。這個回答是可信的。

一方面，經(jīng)濟增長方式由高度依賴外需向依靠國內(nèi)消費轉型，意味著中國沒有必要靠貶值的方式來沖銷可能的關稅上升帶來的需求下降。更何況，以貶值的方式來應對貿(mào)易摩擦，不僅可能招致美國進一步反應，還會激起其他受到影響國家的廣泛不滿，甚至引發(fā)競相貶值的混亂局面。

另一方面，中國有其他更加有效和富有針對性的方式來應對美方挑起的貿(mào)易戰(zhàn)。我們注意到美國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)引發(fā)國際社會各方擔憂，中方不愿打，但為了維護國家和人民的利益，必要時不得不打。今后中國將努力推動出口提升質(zhì)量，加大力度推動跨境電商、市場采購等新業(yè)態(tài)、新模式發(fā)展，加大力度支持企業(yè)開拓新興市場，鞏固中國外貿(mào)穩(wěn)中向好勢頭。中方將和國際社會一道，共同維護多邊貿(mào)易體制和規(guī)則。

總之，短期看人民幣匯率出現(xiàn)貶值波動不足為奇，從長期來看，人民幣并不具備進入再貶值通道的基礎，雙向波動仍是人民幣匯率變動的常規(guī)形態(tài)，而隨著人民幣國際化進程的推進，世界對人民幣的需求還可能有進一步提升的空間。對金融市場開放及金融基礎設施建設節(jié)奏的把握，可能成為人民幣國際化進程快慢事實上的調(diào)節(jié)方式，從某種意義上說也可發(fā)揮舒緩貶值壓力的閥門作用。

（作者為中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員）

【參考文獻】

①《央行行長易綱宣布金融業(yè)對外開放具體措施和時間表》，觀察者網(wǎng)，2018年4月11日。

責編/溫祖俊 美編/楊玲玲