瀘州老窖：1573的低調(diào)回歸

本刊研究員 田 闖

市場方面，中信證券認(rèn)為短期市場情緒還是主導(dǎo)因素，中國的EPU（經(jīng)濟(jì)政策不確定性）指數(shù)仍然處于相對高位，而該指數(shù)處于高位時(shí)，A股指數(shù)和人民幣往往都會表現(xiàn)比較疲弱。市場信心還需要一段時(shí)間逐步修復(fù)，不過如果僅從短期看，上周幾個(gè)嚴(yán)重影響市場情緒的因素接下來都會得到明顯緩解：1）消費(fèi)板塊強(qiáng)勢股的補(bǔ)跌意味著賣盤基本已經(jīng)進(jìn)入了一輪熊市的尾聲階段，而跟蹤的各細(xì)分行業(yè)龍頭股中報(bào)喜憂參半，并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性低于預(yù)期的情況，情緒釋放后預(yù)計(jì)會企穩(wěn)；2）商務(wù)部在中美爭端中“提前出擊”反而有利于緩和短期的不確定性，原先最大的不確定性是在中國對美國進(jìn)口額有限的情況下（約1500億美元）會采取什么措施做到“等量”反擊2000億美元的征稅，現(xiàn)在提前敲定600億美元的差額稅率清單，實(shí)際上極大緩解了短期市場的擔(dān)憂（例如有投資者擔(dān)心中國可能會對美資企業(yè)在華的經(jīng)營采取制裁等）；3）央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%，對人民幣進(jìn)行逆周期干預(yù)，從上一次（2015年）采取類似措施來看，雖然此舉對人民幣長期走勢不構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響，但至少在短期會穩(wěn)定住加速貶值的預(yù)期。

針對基建，國泰君安認(rèn)為此次穩(wěn)投資的力度和廣度都較08、09年有所收縮：其一，海外加息、國內(nèi)控制地產(chǎn)價(jià)格的前提下，當(dāng)前加杠桿環(huán)境與此前有較大不同；其二，經(jīng)歷供給側(cè)改革后，上游價(jià)格顯著修復(fù)使得提價(jià)空間有限；其三，基建指向補(bǔ)短板，方向上傾向鄉(xiāng)村振興，地域上有所側(cè)重。因此，擴(kuò)基建對于上游周期資源品或是來去匆匆的行情，更加需要把握的是指向鄉(xiāng)村振興的中游周期板塊，如環(huán)保、建材、建筑。

同時(shí)，國君認(rèn)為當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)重于倉位，反擊待金秋?？偭可?，經(jīng)濟(jì)預(yù)期向下倒逼的托內(nèi)需疊加貿(mào)易摩擦帶來的外需風(fēng)險(xiǎn)，總量預(yù)期向下；結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)、周期、金融各自板塊存在的隱憂使得趨勢性驅(qū)動(dòng)力難在。市場正面臨總量與結(jié)構(gòu)共振的尋底過程。在此過程中，調(diào)結(jié)構(gòu)比加倉位更重要。對于消費(fèi)，微觀交易結(jié)構(gòu)差、宏觀消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑、棚改貨幣化效應(yīng)收縮將使得消費(fèi)短期面臨較大下調(diào)壓力。相反的，在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性修復(fù)的過程之中，“制造業(yè)中的TMT”（計(jì)算機(jī)/電子/通信/軍工/機(jī)械）屬于估值敏感型受益于風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)邏輯，交易結(jié)構(gòu)良好，同時(shí)股票質(zhì)押影響由負(fù)轉(zhuǎn)正將為其提供較強(qiáng)反彈基礎(chǔ)。

每周金股：瀘州老窖

本期筆者建議關(guān)注瀘州老窖（000568）。瀘州老窖旗下的國窖1573是國內(nèi)高端白酒的三大品牌之一，作為濃香型白酒的代表，公司在經(jīng)歷14年的低谷，新任管理層上任之后，在品牌塑造及渠道方面做足了功夫，看好整個(gè)公司業(yè)績的持續(xù)復(fù)蘇。

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品牌及渠道積極調(diào)整見成效

國窖1573主打440余年老窖池，突出年份上的“稀缺性”，進(jìn)而強(qiáng)調(diào)口味上的獨(dú)特性；又將中國文化與產(chǎn)品結(jié)合，讓國窖成為傳統(tǒng)文化的載體——品味國窖，就是品味歷史。2013-2014行業(yè)調(diào)整之時(shí)，國窖1573逆勢提價(jià)，—出廠價(jià)從889提高12%到999元，14年銷量下滑至1000噸，營收下降69%到9億元，在國內(nèi)高端酒市場的份額由此前的8%-9%的水平急劇下滑到2%。

2015年，新任管理層上任后開始做出調(diào)整，瀘州老窖開始轉(zhuǎn)變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由之前的多產(chǎn)品開發(fā)轉(zhuǎn)向聚焦核心大單品戰(zhàn)略。之前瀘州老窖產(chǎn)品體系過于復(fù)雜，品牌泛濫導(dǎo)致核心產(chǎn)品優(yōu)勢無法凸顯，嚴(yán)重稀釋了品牌價(jià)值。2015瀘州老窖開始大刀闊斧清理旗下的總經(jīng)銷品牌，進(jìn)行產(chǎn)品“瘦身計(jì)劃”，半年砍掉1874個(gè)總經(jīng)銷產(chǎn)品，清理掉近25%-30%的條形碼產(chǎn)品，白酒“貼牌模式”宣告隱退。公司確立國窖與瀘州老窖兩大產(chǎn)品系列、五大核心單品，其中1573定位高端、終端價(jià)格700元以上；窖齡酒定位次高端、主打商務(wù)消費(fèi)，200-500元價(jià)格帶；特曲定位中檔，為100-200元價(jià)位帶；頭曲、二曲定位100元以下的低檔大眾消費(fèi)。

在營銷方面，瀘州老窖開始逐步以品牌專營模式代替之前的柒泉模式。柒泉模式以區(qū)域劃分經(jīng)銷商，單品不突出，渠道層級多，終端管控力減弱，拿貨渠道、價(jià)格體系混亂；非標(biāo)品牌繁雜，內(nèi)耗嚴(yán)重。自2014年起，公司逐步成立三個(gè)品牌專營公司（特曲、窖齡、1573），每個(gè)專營公司不運(yùn)作其他產(chǎn)品。本質(zhì)仍是直分銷模式，但將三個(gè)中高端品牌分開運(yùn)作、并加強(qiáng)公司自身的終端管控力度，有利于公司逐步理順各個(gè)產(chǎn)品渠道體系，配合推廣大單品戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)價(jià)格體系統(tǒng)一，解決價(jià)格倒掛。

2017年，國窖1573營收上升到47億元。窖齡酒也從2014年的3億營收恢復(fù)到2017年的14個(gè)億。

發(fā)揮產(chǎn)能優(yōu)勢

高端白酒釀造受到基酒制作、窖池?cái)?shù)量和生產(chǎn)周期的限制，且短期內(nèi)難以擴(kuò)容，供給端的稀缺性導(dǎo)致高端白酒價(jià)格持續(xù)上漲。盡管目前我們看到茅臺開始積極穩(wěn)定出廠價(jià)及終端零售價(jià)，但是供給沒辦法大規(guī)模上升，作為茅臺五糧液定價(jià)的跟隨者，有利于國窖1573在以前弱勢的華東華南地區(qū)找回一定的存在感，拿到相應(yīng)的市場份額。

茅臺重點(diǎn)在于發(fā)展高端，且飛天茅臺供給在未來3～5年，每年復(fù)合增速預(yù)計(jì)只達(dá)到10～13%，進(jìn)一步通過加大供給搶奪其他品牌市場份額的可能性小，國窖可以充分發(fā)揮產(chǎn)能優(yōu)勢，補(bǔ)足茅臺等品牌留下的空缺，同時(shí)獲取新消費(fèi)群。

2016年瀘州老窖決定耗資74億改造釀酒技術(shù)，全部建成后將形成年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)白酒10萬噸的能力。2017年非公開發(fā)行股票階段性落地，募集資金總額30億元，全部用于公司釀酒工程技改項(xiàng)目（一期工程）。在1573專營公司的股東會上，提出的銷售目標(biāo)是2018年1573銷售100億，未來銷量達(dá)到2萬噸。先不說這能不能實(shí)現(xiàn)，首先考慮產(chǎn)能能不能達(dá)到的問題。事實(shí)上就是，過去這么多年五糧液能夠基于大量的窖池（百年以上很少）將優(yōu)質(zhì)的普五基酒擴(kuò)張到兩萬噸，國窖1573通過技改及使用大量沒有用于生產(chǎn)國窖1573的富余的百年窖池理論上能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)能的擴(kuò)張，至于口感的差距需要持續(xù)跟蹤。