這一次的寬松會有何不同？

謝九

7月23日的國務(wù)院常務(wù)會議，提出“積極財政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，基本上確認(rèn)了新一輪寬松正式到來。

眾所周知，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是中國經(jīng)濟最近幾年全力推進的主旋律，尤其是“三去一降一補”（去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）更是成為中國經(jīng)濟最核心的五大任務(wù)。對于放水刺激，中國經(jīng)濟一向輕車熟路，但在供給側(cè)改革的大背景之下如何放水，對于中國經(jīng)濟還是全新的考驗。

從財政政策來看，過去中國刺激經(jīng)濟的套路無非是通過“鐵公基”等拉動投資增長，此次“國常會”定調(diào)“積極財政政策要更加積極”之后，A股市場的基建股也聞風(fēng)而動，很多相關(guān)個股更是連續(xù)拉出兩個漲停板。

雖然從歷史上來看，基建投資一向是穩(wěn)增長的主力，不過，這一次歷史可能很難重演。2008年金融危機之后，中國推出“4萬億計劃”，基建投資成為當(dāng)仁不讓的主力。2015年，中國再度實施了新一輪寬松，當(dāng)年財政部穩(wěn)增長的措施中，“加快推廣PPP模式”成為重點。在經(jīng)過了2008年和2015年兩輪刺激之后，我國基建領(lǐng)域的短板已經(jīng)基本補齊，大規(guī)模投資的空間已經(jīng)不大，如果出于穩(wěn)增長的目的繼續(xù)刺激，只會帶來更多的產(chǎn)能過剩，以及提升地方政府的債務(wù)壓力。

此次“國常會”提出“有效保障在建項目資金需求。督促地方盤活財政存量資金，引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”。從中不難看出，對于基建領(lǐng)域的考量主要是保證存量繼續(xù)增長，對于增量并沒有提出過多的要求。而之所以提出避免資金斷供和工程爛尾，主要背景在于，2015年的那一輪財政穩(wěn)增長，當(dāng)時財政部加快推廣PPP模式，隨后幾年，基建領(lǐng)域的PPP在國內(nèi)掀起了一波熱潮，并且演變成地方政府重要的融資工具，助推了地方政府的債務(wù)危機。去年開始，財政部和發(fā)改委等部門對PPP大力整頓，很多不合規(guī)的基建PPP被叫停，上半年的基建投資增速從去年同期的20%多大幅下降至7%，基建領(lǐng)域面臨巨大的資金壓力。此次“國常會”提出保障在建項目的資金需求，其背景來源于此，這也就意味著，積極財政政策要更加積極，并非意味著新一輪基建高潮的到來。

積極的財政政策通常包括增支和減稅兩個方向，在中國經(jīng)濟已經(jīng)經(jīng)過了數(shù)輪強力刺激之后，繼續(xù)通過增加投資來穩(wěn)增長的空間已然不大，而且成本代價不小，相比之下，減稅更富可操作性，也更加符合供給側(cè)改革的主旋律。

最近幾年，我國雖然也一直在推出各種減稅政策，包括轟轟烈烈的“營改增”等，但企業(yè)和居民的實際獲得感并不強烈，尤其是去年的全國稅收收入大幅增長10.7%，遠遠高于同期經(jīng)濟增速，也讓很多人對減稅的實際效果產(chǎn)生質(zhì)疑。近期央行研究局局長徐忠甚至公開表示，當(dāng)前積極的財政政策不是真積極，沒有赤字增加的積極財政政策就是耍流氓，引發(fā)了財政部和央行公開互懟，也算是相當(dāng)罕見。在央行和財政部爆發(fā)爭論后不久，“國常會”定調(diào)財政政策要更加積極，預(yù)計未來一段時間減稅的力度可能還會提升。從居民個人的角度來看，今年6月份提出的個稅改革方案日前剛剛結(jié)束公開征集意見，在財政政策要更加積極的定調(diào)之下，有可能最終個稅改革的力度會超出預(yù)期。

和財政政策相比，更值得關(guān)注的是貨幣政策的轉(zhuǎn)向，如果說此次財政政策的調(diào)整是錦上添花，那么貨幣政策的轉(zhuǎn)向可以稱得上是雪中送炭。去年二季度以來，中國金融去杠桿力度升級，國內(nèi)的貨幣增長雖然名為穩(wěn)健中性，實際上處于近年來最緊縮的狀態(tài)，流動性驟然收緊，資金價格全面上升。此次“國常會”提出“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。保持適度的社會融資規(guī)模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機制，落實好已出臺的各項措施”。這意味著持續(xù)了一年多的貨幣緊縮暫告一段落，取而代之的是貨幣寬松。

穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，上次出現(xiàn)這樣的提法還要追溯到2014年。當(dāng)年四季度的央行貨幣政策執(zhí)行報告中，一直強調(diào)的“保持定力”悄然消失，改之以“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，更加注重松緊適度，適時適度預(yù)調(diào)微調(diào)”，由此開始了新一輪的貨幣寬松。和今天的局面相當(dāng)類似，這一輪“國常會”提出貨幣政策要松緊適度，也是在經(jīng)歷了一年多的緊縮之后突然轉(zhuǎn)向。

上一輪貨幣寬松時期，雖然政府公開表示“不會搞大水漫灌”，但從實際操作來看，寬松的力度還是相當(dāng)之大，從2014年底到2015年，央行一共實施了6次降息，4次降準(zhǔn)，一年期存款利率從3%下降至1.5%，降息的力度之大甚至超過了2008年金融危機時期。

從這一輪貨幣寬松政策來看，預(yù)計繼續(xù)大幅降息的可能性并不大，首先是在經(jīng)過了2015年那一輪大幅降息之后，國內(nèi)主要利率都已經(jīng)基本上降到了歷史最低水平，加之美聯(lián)儲正處于加息周期，中美息差的劇烈變化將給中國資本流動和人民幣匯率等問題帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。更重要的是，2015年的那一輪大幅降息，事實上并沒有明顯降低實體經(jīng)濟的融資成本，尤其是中小企業(yè)融資難和融資貴的問題并沒有得到有效緩解，在連續(xù)降息之后，引導(dǎo)資金“脫虛入實”成為當(dāng)時中國經(jīng)濟的一大挑戰(zhàn)。

2015年的那一輪寬松，最終對于拉動中國經(jīng)濟增長并沒有起到太明顯的效果，中國經(jīng)濟增速不可避免地跌落至7%以下。由于傳統(tǒng)刺激手段日漸失效，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也正是從那時開始逐漸走上前臺，成為最近幾年中國經(jīng)濟的主旋律，由此也才產(chǎn)生了后來的金融去杠桿等故事。不過由于中國經(jīng)濟近期面臨的不確定因素上升，不得已再度重回寬松的老路，問題的關(guān)鍵在于，在2015年就已經(jīng)被證明失效的傳統(tǒng)寬松刺激，在這一次必須有所創(chuàng)新，否則，最終的刺激結(jié)果預(yù)計也不會太過樂觀，甚至反有可能引發(fā)更多的負面效應(yīng)。

對于大部分普通居民而言，除了關(guān)心政策寬松能否提振經(jīng)濟，更為關(guān)注的可能還是是否會帶來通貨膨脹以及資產(chǎn)泡沫。從2015年那一輪寬松來看，當(dāng)年的股市在杠桿資金的推動下大幅暴漲，不到一年時間里，上證指數(shù)從2000點附近上漲到將近5200點，但是隨著管理層清理杠桿資金導(dǎo)致股市暴跌，隨后不到半年的時間里跌幅過半。在股市泡沫破滅后，樓市在2016年接過接力棒，在隨后一年多時間里上演了近年來最瘋狂的一次上漲。

上一次寬松時期，由于實體經(jīng)濟缺乏足夠的回報率，導(dǎo)致大量資金游離于實體經(jīng)濟之外，引導(dǎo)資金脫虛入實成為當(dāng)時最大的挑戰(zhàn)，但直到股市、樓市相繼暴漲，供給側(cè)改革隆重登場，資金脫實入虛的問題也沒能得到很好的解決。這一次政策寬松再度如期而至，實體經(jīng)濟的壓力比幾年前更大，能夠提供的回報率比幾年前更低，上一次的遺留問題，這一次能有更好的解決辦法嗎？如果沒有更好的辦法，如何避免資產(chǎn)泡沫的游戲再次上演？