油價(jià)乍暖還寒，再平衡任重道遠(yuǎn)
——國際油價(jià)2017年走勢回顧與2018年展望

李 展，侯 暉

（中國石油化工集團(tuán)公司經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院，北京 100029）

1 2017年國際油價(jià)走勢回顧

2017年1–11月，布倫特和WTI原油均價(jià)分別為54.0美元/桶和50.3美元/桶，同比分別上升8.8美元/桶（漲幅19.5%）和6.77美元/桶（漲幅15.6%）。布倫特油價(jià)波動區(qū)間為44.8～64.3美元/桶，WTI油價(jià)波動區(qū)間為42.5～59.0美元/桶。受OPEC主要成員國減產(chǎn)、美國原油產(chǎn)量和出口規(guī)模擴(kuò)大等因素影響，基準(zhǔn)原油價(jià)差走勢進(jìn)一步分化，其中布倫特–迪拜價(jià)差同比大幅收窄2.3美元/桶，布倫特–WTI價(jià)差同比擴(kuò)大2.1美元/桶（見圖1）。

圖1 2017年國際原油價(jià)格走勢及布倫特–WTI價(jià)差變化情況

2017年第一季度，盡管OPEC減產(chǎn)執(zhí)行情況好于預(yù)期，布倫特油價(jià)在年初保持55美元/桶價(jià)位的橫盤震蕩走勢，但受非OPEC減產(chǎn)進(jìn)度滯后、美聯(lián)儲加息、美國庫存與產(chǎn)量連續(xù)增長等利空因素影響，油價(jià)在3月中下旬大幅回落至50美元/桶附近；二季度，頁巖油持續(xù)增產(chǎn)，美國退出巴黎氣候協(xié)定等利空消息接踵而至，油價(jià)震蕩下跌，6月下旬布倫特油價(jià)降至44.8美元/桶的年內(nèi)最低水平；三季度，OPEC主要成員國不斷表達(dá)延長減產(chǎn)協(xié)議意愿，美灣頻繁遭受颶風(fēng)侵襲，庫爾德獨(dú)立公投使中東局勢緊張，全球油市基本面呈企穩(wěn)向好態(tài)勢，油價(jià)止跌回升，進(jìn)入上漲通道；四季度，OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率走高，頁巖油產(chǎn)量增長放緩，全球過剩石油庫存（當(dāng)前庫存與過去5年平均庫存的差額）超預(yù)期消化，油價(jià)在基本面復(fù)蘇和投機(jī)炒作的雙重引擎驅(qū)動下繼續(xù)強(qiáng)勢上漲，進(jìn)入61～66美元/桶的高位震蕩區(qū)域。

2 2017年國際油價(jià)走勢特點(diǎn)分析

2017年國際油價(jià)以7月為分水嶺，上半年呈典型震蕩下跌趨勢，下半年止跌回升，進(jìn)入上行通道。供需基本面變化仍是推動油價(jià)走勢的邏輯主線，核心影響因素則是OECD過剩石油庫存水平。除此之外，特朗普稅改方案提升金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，減產(chǎn)協(xié)議、美灣颶風(fēng)、沙特反腐、庫爾德獨(dú)立公投等題材吸引增量資金參與投機(jī)炒作，也讓油價(jià)在不同階段出現(xiàn)了多次寬幅波動行情。

2.1 供需再平衡穩(wěn)步推進(jìn)，過剩庫存持續(xù)下降

2017年，全球石油市場暫時擺脫供給過剩困擾，出現(xiàn)約30萬桶/日的供給缺口。全球石油供需再平衡的穩(wěn)步推進(jìn)，使過剩石油庫存水平持續(xù)下降，支撐油價(jià)上漲。

首先，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢明顯，帶動石油需求增速回升。從2016年下半年起，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了筑底企穩(wěn)跡象，進(jìn)入2017年以后，這一態(tài)勢得以延續(xù)，主要國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭更加明顯。一方面，美國、加拿大、歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)活動日趨活躍，使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長在2017年普遍提速；另一方面，有利的全球金融環(huán)境和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，帶動新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期增長。IMF預(yù)計(jì)，在中國、歐洲、日本和美國以及亞洲新興市場經(jīng)濟(jì)體周期性回升加快的情況下，全球經(jīng)濟(jì)增長將從2016年的3.2%上升至2017年的3.6%。國際貿(mào)易和工業(yè)生產(chǎn)活動回暖，刺激石油消費(fèi)，帶動2017年世界石油需求同比增加約160萬桶/日，增速達(dá)到1.7%，高于2016年的1.4%。具體來看，新興經(jīng)濟(jì)體仍是2017年石油需求增長的主要推動力，同比增長約110萬桶/日，而OECD國家石油需求增速也高于上年，且增量主要來自歐元區(qū)和美國。從成品油的需求增量結(jié)構(gòu)來看，柴油、航煤、石腦油和LPG增幅較大，汽油和燃料油則出現(xiàn)下滑（見圖2）。

圖2 OECD成品油需求及增量年度變化

第二，頁巖油潛力加速釋放，非OPEC原油產(chǎn)量止跌回升。伴隨油價(jià)觸底回升，美國頁巖油產(chǎn)量也開始強(qiáng)勢復(fù)蘇，進(jìn)入二次快速增長期。2017年美國原油產(chǎn)量同比增長約40萬桶/日，其中除了少量的海上油田和陸上非頁巖油貢獻(xiàn)以外，大部分來自于頁巖油產(chǎn)區(qū)。根據(jù)美國能源署（EIA）的判斷，全年頁巖油產(chǎn)量同比增加約30萬桶/日，在美國原油增量中占比高達(dá)75%。受益于油價(jià)低位上漲和新建上游項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，美國以外的其他非OPEC國家整體產(chǎn)量也實(shí)現(xiàn)了增長。以油砂為主的加拿大，因油價(jià)回升后生產(chǎn)商財(cái)務(wù)狀況改善，產(chǎn)量同比增長30萬桶/日；巴西受益鹽下油田產(chǎn)能擴(kuò)張、哈薩克斯坦卡沙甘項(xiàng)目投產(chǎn)，使兩國產(chǎn)量分別同比增長20萬桶/日和15萬桶/日?？傮w來看，預(yù)計(jì)2017年非OPEC產(chǎn)量止跌回升，同比增長70萬桶/日。

第三，減產(chǎn)協(xié)議貫穿全年，OPEC產(chǎn)量同比下降。貫穿2017年全年的減產(chǎn)協(xié)議，是促進(jìn)過剩庫存水平不斷下降的最大動力。在沙特阿拉伯等核心成員國帶領(lǐng)下，OPEC減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行情況良好，平均執(zhí)行率超過90%。盡管2017年6–8月，利比亞、尼日利亞兩大減產(chǎn)豁免國在政局穩(wěn)定后產(chǎn)量迅速恢復(fù)，一度削弱了減產(chǎn)協(xié)議對油價(jià)的提振效果，但由于延長減產(chǎn)協(xié)議的預(yù)期不斷增強(qiáng)，油價(jià)仍一路上揚(yáng)，突破60美元關(guān)口。在減產(chǎn)協(xié)議的約束下，2017年OPEC原油產(chǎn)量同比減少20萬桶/日，為OECD過剩石油庫存的下降奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。11月30日，OPEC部長級會議在維也納召開，與會的OPEC和非OPEC產(chǎn)油國一致同意將減產(chǎn)協(xié)議延長9個月至2018年年末，此前擁有減產(chǎn)豁免權(quán)的利比亞和尼日利亞，也承諾將各自2018年的產(chǎn)量上限維持在2017年的水平。OPEC原油2017年月度產(chǎn)量與減產(chǎn)執(zhí)行率變化情況見圖3。

圖3 OPEC原油月度產(chǎn)量與減產(chǎn)執(zhí)行率變化情況

第四，全球石油庫存水平穩(wěn)步下降，基本面再平衡成效顯著。供給缺口的存在，使業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注的OECD商業(yè)石油庫存數(shù)據(jù)呈現(xiàn)穩(wěn)步下降態(tài)勢。截至2017年10月底，OECD商業(yè)石油庫存降至29.4億桶，意味著作為減產(chǎn)協(xié)議主要參考依據(jù)的過剩石油庫存水平已降至1.1億桶左右，為2015年7月以來最低水平（見圖4）。與此同時，更受全球期貨市場投機(jī)者關(guān)注的美國商業(yè)原油庫存數(shù)據(jù)，也于第四季度迅速走低，持續(xù)在過去兩年的同期水平下方運(yùn)行，表明全球油市基本面再平衡成效顯著。

2.2 上游資本支出低位徘徊，同比基本持平

受高油價(jià)時期負(fù)債擴(kuò)張導(dǎo)致的持續(xù)財(cái)務(wù)壓力拖累，盡管油價(jià)小幅上漲，但2017年全球石油行業(yè)上游資本支出仍然低位徘徊，同比小幅下降約80億美元。

圖4 OECD商業(yè)石油庫存變化情況

具體而言，美國、加拿大、前蘇聯(lián)和中東地區(qū)的上游資本支出有所回升，但同比合計(jì)僅增加40億美元，其他國家和地區(qū)則出現(xiàn)不同程度的下降（見圖5）。

圖5 主要地區(qū)上游資本支出年度變化情況

2.3 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與極端天氣疊加，煉油毛利同比上漲

國際貿(mào)易活動趨于活躍，引起成品油需求回升，帶動各地區(qū)煉油毛利同比上漲。其中，歐洲經(jīng)濟(jì)超預(yù)期復(fù)蘇、美國德克薩斯州等石油工業(yè)核心區(qū)域頻繁因颶風(fēng)侵襲而導(dǎo)致煉油裝置生產(chǎn)中斷，推動鹿特丹和美灣兩地?zé)捰兔p雙走強(qiáng)，2017年鹿特丹復(fù)雜型煉廠毛利平均為6.6美元/桶，美灣12.6美元/桶，同比漲幅分別為53%和35%。而新加坡地區(qū)表現(xiàn)相對平穩(wěn)，復(fù)雜型煉廠毛利平均為7.1美元/桶，同比僅上漲16%。

2.4 全球貨幣政策保持穩(wěn)健，衍生品市場獲增量資金注入

2017年以來，為呵護(hù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭，美聯(lián)儲加息步伐緩慢，美元指數(shù)全年震蕩走低，直到美聯(lián)儲正式啟動縮表進(jìn)程才開始筑底企穩(wěn)。與此同時，其他主要央行貨幣政策基本穩(wěn)健，整體保持適度寬松，因此全球金融市場流動性相對充裕，原油衍生品市場交投活躍，伴隨賺錢效應(yīng)的集中顯現(xiàn)，增量資金不斷注入。截至11月底，倫敦洲際交易所上市的布倫特原油首行期貨成交量為 6 636萬手，比去年同期增長10%。

2.5 美國原油出口量大幅提升，增加全球輕質(zhì)低硫原油供給

受國內(nèi)輕質(zhì)低硫品質(zhì)原油產(chǎn)量攀升、OPEC主要成員國減產(chǎn)、布倫特–WTI價(jià)差擴(kuò)大等因素影響，2017年以來美國原油出口量大幅提升。截至11月底，美國原油出口量已超過20.6億桶，同比提高92%，出口目標(biāo)國家擴(kuò)大至30多個，基本覆蓋亞太、歐洲等主要消費(fèi)地區(qū)。

3 2018年國際油價(jià)走勢展望

預(yù)計(jì)2018年國際基準(zhǔn)原油均價(jià)同比小幅上漲，全年布倫特原油均價(jià)為55～65美元/桶，受主要央行貨幣政策、地緣政治局勢和減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行情況等因素影響，波動幅度恐將同比擴(kuò)大。

3.1 石油需求健康增長，但增速同比放緩

根據(jù)IMF預(yù)測，2018年全球GDP增速將達(dá)到3.7%，同比上升約0.1%，支撐全球石油需求健康增長，但考慮到部分地區(qū)能源效率提高和替代能源的發(fā)展，預(yù)計(jì)石油需求同比增長150萬桶/日，增幅1.5%，比2017年略降，其中OECD需求增長40萬桶/日，非OECD需求增長110萬桶/日。具體而言，美國、印度、中國、中東是增量的主要來源，合計(jì)貢獻(xiàn)100萬桶/日的需求增量，歐洲增長近10萬桶/日，日本則繼續(xù)下滑。

3.2 減產(chǎn)協(xié)議延長至2018年底，但OPEC產(chǎn)量不確定性較大

2018年上半年，在全球油市供需平衡的情況下，全球?qū)PEC原油的需求約為3 200萬桶/日，為了確保實(shí)現(xiàn)消化過剩庫存的既定目標(biāo)，避免OPEC剩余產(chǎn)能無序釋放，OPEC已決定將減產(chǎn)協(xié)議延長至2018年底，這對基本面和市場信心都將起到較大的提振作用。但進(jìn)入2018年下半年以后，全球?qū)PEC原油的需求將增至3 300萬桶/日以上，若屆時油價(jià)走強(qiáng)，部分成員國可能主動或被迫放松減產(chǎn)約束（執(zhí)行率下降），帶動OPEC全年產(chǎn)量止跌回升。

3.3 頁巖油增產(chǎn)潛力繼續(xù)釋放，美國原油產(chǎn)量有望再創(chuàng)新高

2016年11月至今，局部地區(qū)的油服設(shè)備和勞動力瓶頸導(dǎo)致美國主產(chǎn)區(qū)的未完井總數(shù)快速累積，為頁巖油產(chǎn)量的增長創(chuàng)造了條件。頁巖油對油價(jià)的變化較為敏感，其產(chǎn)量變化存在一定的不確定性，但由于美國原油生產(chǎn)的平均盈虧平衡點(diǎn)約為45～55美元/桶（WTI），對應(yīng)布倫特油價(jià)48～58美元/桶，因此在當(dāng)前油價(jià)水平下，美國原油產(chǎn)量仍有一定的增產(chǎn)空間。預(yù)計(jì)2018年美國原油產(chǎn)量同比增加約80～90萬桶/日，達(dá)到1 000萬桶/日，再創(chuàng)歷史新高（見圖6）。

3.4 新項(xiàng)目集中投產(chǎn)，非OPEC產(chǎn)量增長提速

圖6 2018年美國原油產(chǎn)量預(yù)測

由于2014年高油價(jià)時期投資的項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，導(dǎo)致2018年非OPEC國家新增產(chǎn)能約207萬桶/日，大于2017年的170萬桶/日，新投產(chǎn)項(xiàng)目主要分布于美洲和歐亞大陸，以海上油田為主。考慮新投產(chǎn)項(xiàng)目的季度差異和海上原油較高的生產(chǎn)成本，預(yù)計(jì)2018年非OPEC產(chǎn)量同比增長約130萬桶/日，高于2017年的70萬桶/日。

3.5 基本面保持供需緊平衡，去庫存壓力仍在

預(yù)計(jì)2018年上半年，全球石油市場將出現(xiàn)過剩供給量約50萬桶/日，下半年變?yōu)樯倭咳笨冢旯┙o過剩約10萬桶/日，基本面整體保持供需緊平衡（見表1）。在此情況下，2018年全球石油市場仍然承受去庫存壓力。

3.6 產(chǎn)能擴(kuò)張滯后于需求增長，全球煉油毛利繼續(xù)保持強(qiáng)勁

2017年以來，成品油需求增長強(qiáng)勁，煉廠有效產(chǎn)能增長相對滯后，開工率維持高位，支撐煉油毛利走強(qiáng)。2018年全球一次加工能力同比增加約60萬桶/日，增幅同比減少30萬桶/日，支撐煉油毛利延續(xù)此前的強(qiáng)勁勢頭。預(yù)計(jì)美灣地區(qū)復(fù)雜裝置煉油毛利保持在12美元/桶左右；鹿特丹和新加坡地區(qū)也基本同比持平（見圖7）。

3.7 主要央行貨幣政策取向與地緣政治成為關(guān)鍵不確定性因素

2017年以來，美聯(lián)儲先后完成3次加息，并從10月開始縮減數(shù)萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。目前市場普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲將在2018年加息3次。此外，多個國家的貨幣當(dāng)局也在臨近年底時，逐漸表現(xiàn)出收緊政策的意向。英國央行于11月宣布10年來首次加息，加拿大、澳大利亞、新西蘭、瑞典和挪威央行也先后釋放出2018年加息2～3次的信號。加息會提高資金成本、抑制貸款活動， “縮表”更是直接從市場抽離基礎(chǔ)貨幣，這些舉措將對市場流動性和風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒產(chǎn)生不可忽視的負(fù)面影響，并且刺激美元上行，對油價(jià)構(gòu)成下行 壓力。

除了美元指數(shù)以外，地緣政治也是石油市場長期存在的不確定因素。朝鮮核試驗(yàn)使半島局勢持續(xù)惡化；利比亞和尼日利亞仍然存在局部武裝沖突；庫爾德自治區(qū)獨(dú)立公投后，與伊拉克、土耳其、敘利亞等周邊政府的關(guān)系日趨緊張；沙特反腐規(guī)模不斷擴(kuò)大，與伊朗、也門、黎巴嫩及卡塔爾關(guān)系緊張，也可能會引起中東地區(qū)動蕩，委內(nèi)瑞拉債務(wù)違約，上述任何的風(fēng)險(xiǎn)隱患若進(jìn)一步發(fā)酵，都將引起油價(jià)更大幅度的波動。

表1 2014–2018年全球原油供需 百萬桶/日

圖7 2018年煉油毛利預(yù)測

4 國際主要機(jī)構(gòu)對2018年油價(jià)預(yù)測

路透社最新調(diào)查顯示，34家大型國際金融機(jī)構(gòu)對2018年布倫特和WTI油價(jià)的平均預(yù)測結(jié)果分別為55.7美元/桶和52.5美元/桶。部分機(jī)構(gòu)對布倫特油價(jià)的預(yù)測見表2。

表2 主要國際機(jī)構(gòu)最新油價(jià)預(yù)測 美元/桶

5 結(jié)語

2017年，OPEC與主要非OPEC國家聯(lián)合減產(chǎn)，全球石油供需再平衡持續(xù)推進(jìn)、過剩石油庫存水平加速下降，促使基本面呈現(xiàn)企穩(wěn)向好態(tài)勢。在此基礎(chǔ)上，全球貨幣政策整體保持穩(wěn)健，增量資金涌入衍生品市場，圍繞減產(chǎn)協(xié)議、沙特反腐等熱點(diǎn)題材進(jìn)行投機(jī)炒作，推動油價(jià)止跌回升，于年底形成強(qiáng)勢上漲行情，突破60美元/桶（布倫特油價(jià)）的價(jià)格平臺。

綜合分析影響國際油價(jià)走勢的各種因素，預(yù)計(jì)2018年全球石油市場需求增速放緩、非OPEC國家產(chǎn)量增長潛力釋放，使基本面整體保持供需緊平衡狀態(tài)，與此同時，美聯(lián)儲和其他主要國家央行或?qū)⑦M(jìn)一步收緊貨幣政策，對市場流動性和風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒產(chǎn)生負(fù)面影響，間接遏制油價(jià)上漲勢頭。基于上述分析，預(yù)計(jì)2018年布倫特均價(jià)較大概率維持在55～65美元/桶的價(jià)格區(qū)間內(nèi)。