完善基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制機(jī)制建設(shè)

◎龐超然

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一個(gè)先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，是政府進(jìn)行逆周期經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)和推進(jìn)國(guó)家戰(zhàn)略的重要手段，是促進(jìn)一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵要素。一直以來，我國(guó)政府尤其是地方政府主要依靠土地收入以及以土地為抵押的債務(wù)融資來擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。2018年政府工作報(bào)告指出，“今年要完成鐵路投資7320億元、公路水運(yùn)投資1.8萬億元左右，水利在建投資規(guī)模達(dá)到1萬億元。重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)繼續(xù)向中西部地區(qū)傾斜……落實(shí)鼓勵(lì)民間投資政策措施，在鐵路、民航、油氣、電信等領(lǐng)域推出一批有吸引力的項(xiàng)目，務(wù)必使民間資本進(jìn)得來、能發(fā)展”。從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的來源看，一方面我國(guó)財(cái)政政策進(jìn)一步發(fā)力，中央預(yù)算內(nèi)投資安排5376億元，安排地方專項(xiàng)債券1.35萬億元，優(yōu)先支持在建項(xiàng)目平穩(wěn)建設(shè)，合理擴(kuò)大專項(xiàng)債券使用范圍。另一方面，社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的積極性不斷提高。在金融紀(jì)律進(jìn)一步加強(qiáng)的背景下，各類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體需要更加專注主業(yè)，通過深挖項(xiàng)目收益、提高運(yùn)作效率來支持基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資金融需求特點(diǎn)及主要問題

近幾年，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資逐步從單一依靠財(cái)政資金、銀行貸款和土地出讓金轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽慷嘣?、混合融資渠道，雖然民間資金和資本市場(chǎng)融資力度不斷加大，但其可持續(xù)發(fā)展仍面臨較大的挑戰(zhàn)。

1.政府資金占比較大，后期舉債限制較多

大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)資金中，財(cái)政直接出資一般占1/5，地方政府還會(huì)通過土地轉(zhuǎn)讓以及其他方式獲得融資，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供自籌資金。政府資金尤其是地方政府資金是支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要力量。從國(guó)際通行慣例來看，各國(guó)政府預(yù)算內(nèi)資金占當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施五成以上。從我國(guó)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，2000年開始，各地方政府開始普及以土地出讓金為基礎(chǔ)設(shè)施融資的方式；2011-2013年，主要依靠財(cái)政資金支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但財(cái)政主要收入仍來自土地出讓金；2014-2016年，以政府購(gòu)買服務(wù)的模式開展起來；2017年一系列新規(guī)定對(duì)政府舉債融資作出了一系列限制，如2017年財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的規(guī)定》和《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購(gòu)買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》中要求，嚴(yán)禁地方政府利用PPP變相舉債。2017年7月14-15日召開的全國(guó)金融工作會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量”，逐步引導(dǎo)地方政府去杠桿、表外融資回歸表內(nèi)、打破剛性兌付。

2.銀行貸款占三成，期限錯(cuò)配成制約因素

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有收益現(xiàn)金流穩(wěn)定、收益彈性低的特性，是一個(gè)較好的另類資產(chǎn)投資項(xiàng)目，在國(guó)際上滿足了養(yǎng)老金等長(zhǎng)期投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。但是在我國(guó)，信貸資金的貸款期限短、展期手續(xù)較為復(fù)雜，導(dǎo)致使用中短期的信貸資金支持長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)會(huì)產(chǎn)生期限錯(cuò)配等一系列問題。目前，在美國(guó)5年期以上的貸款占70%以上。建議我國(guó)中短期為主的信貸向長(zhǎng)期信貸轉(zhuǎn)變作出結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，以適應(yīng)當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展的需要。如近期逐步推廣的“銀團(tuán)貸款+”模式是國(guó)際上支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要融資模式，以“信息共享、獨(dú)立審批、自主決策、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”為原則，信托或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)基金以及其他形式的國(guó)內(nèi)外資金借此共同參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，有效緩解了單一銀行針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目大規(guī)模集中授信帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)。

3.發(fā)債成本分化有限，隱性債務(wù)不斷顯性化

城投債和地方政府債是目前我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)債務(wù)融資的主要模式。城投債利率普遍高于政府債券，債務(wù)成本主要與發(fā)行人資質(zhì)有關(guān)，同時(shí)受到資本市場(chǎng)整體利率水平的影響。近期，債券違約不時(shí)發(fā)生加重了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒，也加速了城投債定價(jià)的分化。各地方政府債券的利率水平差距較小，與國(guó)債的差異也非常有限。地方政府發(fā)債受到嚴(yán)密監(jiān)管，表外業(yè)務(wù)逐步回歸表內(nèi)，通過債券融資的壓力將進(jìn)一步增大。

金融市場(chǎng)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

當(dāng)前，以財(cái)政和開發(fā)性金融為主要資金來源的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨的困難逐步增大，面向資本市場(chǎng)的融資成為各主要發(fā)達(dá)國(guó)家為自身基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌資的主要手段。通?；陧?xiàng)目或企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施的投融資模式進(jìn)行設(shè)計(jì)，主要分為債務(wù)類投資（信貸或債券）、股權(quán)類投資（上市或非上市股權(quán)）以及介于二者之間的混合類投資（夾層貸款、次級(jí)債券以及可轉(zhuǎn)換債券等）（見表）。

1.根據(jù)項(xiàng)目性質(zhì)設(shè)計(jì)融資模式

（1）純公共產(chǎn)品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施（如綠化、監(jiān)測(cè)和防洪等）仍主要依靠財(cái)政預(yù)算撥款，由政府主導(dǎo)后期管理和運(yùn)營(yíng)。

表 主要發(fā)達(dá)國(guó)家支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的金融產(chǎn)品

（2）針對(duì)準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目（如道路、橋梁、環(huán)衛(wèi)、供電、供水和供氣等設(shè)施），其建設(shè)成本不能完全由后期運(yùn)營(yíng)收費(fèi)進(jìn)行彌補(bǔ)，不能完全以市場(chǎng)化手段進(jìn)行運(yùn)作，對(duì)此，創(chuàng)新投資和融資機(jī)制是政府一貫做法。一方面，可以在項(xiàng)目早期引入社會(huì)資本或民間資本，補(bǔ)充資本金。如2015年美國(guó)政府開始允許PPP模式投資者發(fā)行合格公共基礎(chǔ)設(shè)施債券，此類債券將同美國(guó)市政債券一樣，享受利息收入免稅的優(yōu)惠，同時(shí)享有較為充分的流動(dòng)性，進(jìn)一步激發(fā)民間資本投資基礎(chǔ)設(shè)施的熱情。另一方面，可以在項(xiàng)目完成后通過引入社會(huì)資本實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的盤活。如2000年英國(guó)成立合作伙伴關(guān)系組織，專門從事公共部門的PPP項(xiàng)目運(yùn)作，為政府和私營(yíng)部門搭建合作平臺(tái)，先后針對(duì)教育基礎(chǔ)設(shè)施、監(jiān)獄設(shè)施和可再生能源基礎(chǔ)設(shè)施等存量資產(chǎn)進(jìn)行盤活。

（3）經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目（如城際鐵路、高速公路、公共交通設(shè)施等）建設(shè)資金需求規(guī)模相對(duì)較小，排他成本相對(duì)較低，其建設(shè)成本可以由收費(fèi)機(jī)制進(jìn)行彌補(bǔ)或者覆蓋，這類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的投資主體可由私人或外商提供。值得注意的是，即使依靠私人投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，仍需要對(duì)其實(shí)施一定的政府監(jiān)管。在這方面，美國(guó)早期鐵路建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)值得借鑒。當(dāng)時(shí)“土地+移民+鐵路建設(shè)”模式收益豐厚，引來國(guó)內(nèi)外大批私人投資者投資，但由于一些私人投資者相互惡性競(jìng)爭(zhēng)，土地價(jià)格波動(dòng)引發(fā)鐵路公司投機(jī)行為，導(dǎo)致鐵路重復(fù)建設(shè)問題突出，引發(fā)社會(huì)混亂。由此可見，無限制的過度競(jìng)爭(zhēng)和政府對(duì)土地管理的不規(guī)范制約了早期美國(guó)鐵路行業(yè)的發(fā)展。

2.直接融資與間接融資相互配合

基礎(chǔ)設(shè)施的直接融資方式涵蓋政府發(fā)行市政債券、企業(yè)發(fā)行城投債券、基礎(chǔ)設(shè)施支持證券和固定收益權(quán)益證券。發(fā)達(dá)國(guó)家普遍采用政府發(fā)行市政債券方式對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行融資，如美國(guó)市政債券余額占GDP比重維持在15.00%-20.00%，而利用市政債券對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金占比達(dá)到90.00%-95.00%。企業(yè)城投債券支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實(shí)質(zhì)上完全套用了企業(yè)的運(yùn)行模式，包括債券立項(xiàng)、債券設(shè)計(jì)、債券審批、債券發(fā)行、債券流通以及債券清償。在一些市政債券發(fā)行條件不成熟的國(guó)家，政府通過向企業(yè)“借殼”籌措建設(shè)資金，在債券發(fā)行過程中給予各種優(yōu)惠政策?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，即將資產(chǎn)組合打包成轉(zhuǎn)付證券和抵押貸款證券等，將基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，再投入資本市場(chǎng)以盤活資產(chǎn)。REITs是典型的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券。目前，全球最大的REITs市場(chǎng)在美國(guó)，產(chǎn)品存量規(guī)模超過1萬億美元，占全球市場(chǎng)規(guī)模的2/3。該工具的核心在于設(shè)計(jì)出稅收中性的金融產(chǎn)品，通過激活基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)的流動(dòng)性來實(shí)現(xiàn)價(jià)值。固定資產(chǎn)收益權(quán)益證券是面向社會(huì)、銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)對(duì)具備發(fā)展前景和良好收益預(yù)期的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目籌集股權(quán)資金。2013年南非Touwsrivier Solar項(xiàng)目債券提出了年利率11%、期限15年的還款條件，能夠有效覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)周期，并為投資者提供較好的收益率。

■ 高山流水 賈云龍/攝

基礎(chǔ)設(shè)施的間接融資方式涵蓋政策性銀行貸款、商業(yè)銀行貸款或者政府財(cái)政資金支持。政策性銀行作為彌補(bǔ)政府失靈的主要手段或者渠道，可以向商業(yè)銀行等其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券，進(jìn)而向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域開放長(zhǎng)期貸款。政策性銀行較商業(yè)銀行具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，可以將短期和零散的商業(yè)資金整合成為長(zhǎng)期和巨額資金，對(duì)商業(yè)資金和社會(huì)有巨大吸引力和引導(dǎo)效應(yīng)。多邊金融機(jī)構(gòu)和各主權(quán)國(guó)家的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)提供的貸款能夠?yàn)轫?xiàng)目實(shí)現(xiàn)增信功能，成為大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要支撐。此外，多邊金融機(jī)構(gòu)和開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)提供的長(zhǎng)期性貸款能夠較好地覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施建營(yíng)周期。如亞洲開發(fā)銀行的“硬貸款”期限為10-30年，寬限期為2-7年，實(shí)行浮動(dòng)利率；“軟貸款”期限一般為40年，寬限期為10年。商業(yè)銀行作為社會(huì)融資的主渠道，可通過銀團(tuán)貸款、聯(lián)合貸款等形式為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)牽線搭橋，不僅能夠彌補(bǔ)商業(yè)銀行資金有限的弊端，還可以分散資金風(fēng)險(xiǎn)和健全擔(dān)保機(jī)制。同時(shí)，商業(yè)銀行也可以將基礎(chǔ)設(shè)施低收益項(xiàng)目和高收益項(xiàng)目捆綁組合，激發(fā)社會(huì)資本對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資?？紤]到基礎(chǔ)設(shè)施的公益性和公共性，政府可以為商業(yè)銀行、民間投資機(jī)構(gòu)或者國(guó)際投資機(jī)構(gòu)提供貼息貸款、政府補(bǔ)貼或者轉(zhuǎn)移支付等財(cái)政支持，以少量財(cái)政支出引導(dǎo)吸引社會(huì)和民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。在一些非洲國(guó)家，政府往往通過資源產(chǎn)品的貿(mào)易收益為銀行貸款提供擔(dān)保，這一模式成為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目增信的重要來源。

我國(guó)正在嘗試“投貸結(jié)合”模式，即直接融資和間接融資相結(jié)合，“股權(quán)+債券”是“投貸結(jié)合”的主要運(yùn)行機(jī)制，商業(yè)銀行進(jìn)行債券投資，投資銀行進(jìn)行股權(quán)投資。商業(yè)銀行和投資機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略合作的優(yōu)勢(shì)在于兩者達(dá)成了利益共享和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的聯(lián)盟關(guān)系，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的管理。

3.基礎(chǔ)設(shè)施投融資為一項(xiàng)“生長(zhǎng)性”制度，需要順勢(shì)利導(dǎo)

美國(guó)的市政債、澳大利亞的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金以及英國(guó)的PPP模式是當(dāng)前國(guó)際基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要手段。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，基礎(chǔ)設(shè)施投融資制度是一項(xiàng)“生長(zhǎng)”的制度，依據(jù)各國(guó)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不同而呈現(xiàn)不同的結(jié)果。早期美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要依靠私人融資，地方政府通過市政債模式享受免稅待遇，成為投資者資產(chǎn)組合中的關(guān)鍵內(nèi)容。澳大利亞產(chǎn)業(yè)基金模式支撐了基礎(chǔ)設(shè)施長(zhǎng)達(dá)幾十年的建設(shè)，整合前段機(jī)構(gòu)投資者、養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司的資金，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施上市公開募資，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施投資的退出。英國(guó)PPP模式主要用于盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，支持政府完成基礎(chǔ)設(shè)施增量建設(shè)。目前，英國(guó)各級(jí)政府普遍支持PPP合作模式，PPP項(xiàng)目的價(jià)值額和數(shù)量占全球三成以上。在發(fā)達(dá)國(guó)家中，英國(guó)PPP項(xiàng)目發(fā)展大幅領(lǐng)先，1990-2006年間，英國(guó)在交通基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域通過PPP模式融資額高達(dá)500億美元，是同期美國(guó)的50倍。

政策建議

1.改革傳統(tǒng)投融資模式，嚴(yán)肅財(cái)政金融紀(jì)律

防范金融風(fēng)險(xiǎn)是金融領(lǐng)域當(dāng)前及今后一段時(shí)期的重點(diǎn)工作。2014年開始，國(guó)務(wù)院與財(cái)政部連續(xù)發(fā)文要求明確地方政府和地方政府投融資平臺(tái)的責(zé)任。PPP模式在我國(guó)推廣的幾年間，部分項(xiàng)目由于機(jī)制設(shè)計(jì)不合理、風(fēng)險(xiǎn)分配嚴(yán)重不均衡等問題，導(dǎo)致政府變相兜底、明股實(shí)債等情況發(fā)生，增加了政府隱性負(fù)債。一些社會(huì)投資者對(duì)賭政府剛性兌付，將實(shí)質(zhì)上為財(cái)政付費(fèi)的BT項(xiàng)目包裝成政府合作項(xiàng)目，造成PPP模式的濫用。當(dāng)前，針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目的監(jiān)管思路主要是遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量，防止PPP異化為新的融資平臺(tái)。近半年時(shí)間，大量PPP項(xiàng)目從庫(kù)中清退，彰顯了政府整治的信心與決心。

2.基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資要因時(shí)施策、因勢(shì)施策

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目投融資設(shè)計(jì)有時(shí)并不根據(jù)市場(chǎng)原則，而是根據(jù)實(shí)施主體自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好制定。在實(shí)踐中，可以考慮給予基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目結(jié)構(gòu)性的金融待遇。如當(dāng)前我國(guó)東部地區(qū)地方政府自身財(cái)力較為雄厚，其主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)展前景較好，針對(duì)這樣的項(xiàng)目，可以鼓勵(lì)建設(shè)主體通過市場(chǎng)融資；中西部地區(qū)自身財(cái)力較弱，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)及城鎮(zhèn)化進(jìn)程較慢，可以考慮配套扶貧政策以及其他相關(guān)優(yōu)惠資金來支持其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，切實(shí)降低融資成本。

3.促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投融資與資本市場(chǎng)對(duì)接，促進(jìn)資金合理流動(dòng)

推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)并不是單一行業(yè)、單一領(lǐng)域的任務(wù)，需要各方共同發(fā)力。一方面，鼓勵(lì)商業(yè)銀行創(chuàng)新投資模式，為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供中長(zhǎng)期融資，覆蓋項(xiàng)目建營(yíng)周期。鼓勵(lì)各類相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行差異化的評(píng)級(jí)和定價(jià)，提高項(xiàng)目透明度、規(guī)范市場(chǎng)行為、減少短期行為。防范各類機(jī)構(gòu)“大錢扎堆頭部項(xiàng)目”，拉低優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目收益率，導(dǎo)致其他差異化項(xiàng)目融資難、融資貴。另一方面，鼓勵(lì)理性金融創(chuàng)新，吸收社會(huì)資本加入。建立符合政府規(guī)定的交易市場(chǎng)，通過證券化手段增強(qiáng)項(xiàng)目所有權(quán)的流動(dòng)性，充分挖掘市場(chǎng)價(jià)值。充分考慮基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的社會(huì)價(jià)值貨幣化，將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及其輻射區(qū)域打包出售，讓投資者享有項(xiàng)目溢出價(jià)值，激發(fā)投資活力。

4.促進(jìn)社會(huì)資本參與存量項(xiàng)目，盤活存量資金

吸引資本市場(chǎng)積極參與存量基礎(chǔ)設(shè)施的PPP項(xiàng)目，改變社會(huì)資本更多涌入新增項(xiàng)目的現(xiàn)狀。存量項(xiàng)目收益穩(wěn)定，大多處于運(yùn)營(yíng)收益期，符合PPP項(xiàng)目模式。存量的盤活可讓地方形成投資的良性循環(huán)，從而為新增項(xiàng)目提供更多支持。