政策調(diào)整不宜大水漫灌

顏色 郭凱明

繼續(xù)大力深化改革勞動力市場、金融市場和土地市場等，提高要素供給效率，優(yōu)化資源配置，加快中國增長由要素驅(qū)動向效率驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)化

上半年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布以來，宏觀政策層面出現(xiàn)了一些耐人尋味的微妙調(diào)整。7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議提出：“積極財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度。”同日，中國人民銀行開展5020億元一年期中期借貸便利（MLF）操作，規(guī)模相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5%，為有記錄以來單日最大；加之月初央行再次降準(zhǔn)，貨幣政策似乎趨于寬松。

此前，7月20日，金融機(jī)構(gòu)資管新規(guī)細(xì)則落地，較4月資管新規(guī)和市場預(yù)期也有所調(diào)整和緩和；近期央行還通過調(diào)整MPA考核和窗口指導(dǎo)等方式鼓勵銀行信貸投放和投資信用債，監(jiān)管方面也顯現(xiàn)寬松跡象。

在此背景下，圍繞著宏觀經(jīng)濟(jì)政策是否將發(fā)生重大轉(zhuǎn)向，市場各方觀點(diǎn)不一，爭論熱烈。

國內(nèi)外環(huán)境出現(xiàn)新變化

在國內(nèi)環(huán)境方面，上半年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長壓力加大，去杠桿政策背景已經(jīng)不同于去年。去年一方面國內(nèi)杠桿率整體偏高且上升較快，影響了金融系統(tǒng)穩(wěn)定性；另一方面消費(fèi)和出口需求回暖，全年GDP增長6.9%，實(shí)現(xiàn)了2009年以來全年經(jīng)濟(jì)增速首次回升。因此，在去年持續(xù)推進(jìn)去杠桿不但非常必要，而且國內(nèi)環(huán)境也比較有利。

但是，今年上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不盡如人意，去杠桿環(huán)境有了轉(zhuǎn)變。盡管上半年GDP實(shí)際增長6.8%，總體增長較為平穩(wěn)，但GDP名義增速持續(xù)回落到9.8%，為最近6個(gè)季度以來首次降至10%以下。消費(fèi)增長9.4%，增速回落到個(gè)位數(shù)，其中5月單月增速下降至8.5%，為十五年來最低；投資累計(jì)增速持續(xù)下行，上半年增長6.0%，低于去年同期2.6個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大與宏觀經(jīng)濟(jì)政策偏緊有關(guān)。上半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速大幅回落至7.3%，其中5月和6月當(dāng)月分別僅增23%和2.1%。這既說明財(cái)政政策遇到了明顯阻滯，也反映了PPP和棚改投資積累的隱性債務(wù)造成了地方政府謹(jǐn)慎支出。另一方面，金融監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)表外資金持續(xù)回歸表內(nèi)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性也趨緊。6月M2同比增長8.0%，增速降至歷史最低。6月新增社會融資規(guī)模1.18萬億，盡管較5月腰斬的新增社融規(guī)模有所回升，但仍顯著低于預(yù)期。其中表外融資持續(xù)下降，6月單月下降6916億，降幅環(huán)比擴(kuò)大2701億。

國際環(huán)境方面，3月以來中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，引發(fā)金融市場波動劇烈。目前，中美貿(mào)易摩擦對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響仍然可控。

首先，美國對340億美元我國出口產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，接下來預(yù)計(jì)加征關(guān)稅的160億美元和2000億美元產(chǎn)品也沒有超過此稅率。關(guān)稅提高影響的是邊際價(jià)格，而中國出口產(chǎn)品替代率低、需求價(jià)格彈性小，受價(jià)格因素影響相對有限。加之中國出口企業(yè)經(jīng)營靈活性高和人民幣快速貶值，這些都意味著中美貿(mào)易摩擦對出口的影響將遠(yuǎn)低于實(shí)際加征關(guān)稅的出口額。

其次，去年我國對美國出口近5000億美元，拉動我國GDP增長0.64個(gè)百分點(diǎn)左右，2500億美元占比在50%左右，因此即使?jié)撛诩诱麝P(guān)稅的這25（X）億美元產(chǎn)品全都不出口，也僅拉低GDP增速0.3～0.4個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，如果未來貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級，后續(xù)影響可能會擴(kuò)大。

中美貿(mào)易摩擦對金融市場沖擊明顯。當(dāng)前企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)杠桿率偏高，而金融市場在去杠桿政策下信用收縮，使得金融系統(tǒng)整體相對脆弱。中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級下投資者信心受損，投資和貿(mào)易不確定性增加，導(dǎo)致金融市場承受很大壓力。上半年上證股票總市值下降超過3萬億，A股股指下跌14.4%。貿(mào)易摩擦升級疊加美國經(jīng)濟(jì)向好和美元走強(qiáng)，也造成了人民幣快速貶值。6月當(dāng)月人民幣兌美元匯率出現(xiàn)歷史最火跌幅，進(jìn)入7月后也已貶至一年來最低。此外，今年以來違約債券數(shù)量和余額均較去年有明顯上升，債市違約風(fēng)險(xiǎn)也有所提高。

相機(jī)抉擇的合理性

財(cái)政政策方面，國務(wù)院常務(wù)會議提出積極財(cái)政政策要更加積極，財(cái)政將迅速發(fā)力。繼4月政治局會議提出“把加快結(jié)構(gòu)調(diào)整與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來”后，此次國務(wù)院常務(wù)會議再提“擴(kuò)內(nèi)需”，并且首次將兩個(gè)“積極”放在一起表述，體現(xiàn)了財(cái)政擴(kuò)張的堅(jiān)定決心。

一方面提出要減稅降費(fèi)，擴(kuò)大稅收抵扣企業(yè)范圍，加快稅收返還進(jìn)度；另一方面提出要加快地方專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，督促地方盤活財(cái)政存量資金，推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，這將對下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資起到提振作用。

此外，中央財(cái)政在民生方面也有望加快支出，推進(jìn)建設(shè)和儲備一批對接發(fā)展和民生需要的重大項(xiàng)目，并通過調(diào)整養(yǎng)老、教育和醫(yī)療健康政策拉動內(nèi)需。

貨幣政策方面，今年以來央行貨幣政策整體穩(wěn)健，對金融去杠桿做了適度應(yīng)急響應(yīng)。央行今年三次降準(zhǔn)和近期創(chuàng)紀(jì)錄MLF操作，關(guān)于流動性的表述已經(jīng)由“維護(hù)流動性合理穩(wěn)定”變?yōu)椤氨３至鲃有院侠沓湓！?，這些均體現(xiàn)了央行對市場流動性的呵護(hù)。6月M0和M1分別增長3.9%和6.6%，分別較5月回升0.3個(gè)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。SHIBOR和DR007利率維持了下行態(tài)勢，反映出銀行間貨幣市場流動性較為寬松。6月新增人民幣貸款1.84萬億，比去年同期和上月增加3000億和6900億，居民和企業(yè)貸款也顯著回升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求得到了一定支持。

金融監(jiān)管方面，資管新規(guī)細(xì)則等監(jiān)管政策有所緩和，有助于緩解信用緊張。與4月資管新規(guī)相比，新出臺的資管新規(guī)細(xì)則進(jìn)行了調(diào)整，在產(chǎn)品凈值計(jì)算、新老產(chǎn)品對接、銀行整改過渡等方面，均提供了一定的緩沖期和靈活性。細(xì)則較之市場預(yù)期更為寬松，對消除市場不確定性、穩(wěn)定市場情緒有著積極影響，也有助于前期處于觀望狀態(tài)的金融機(jī)構(gòu)開展新業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)社融下降趨勢將得到緩解，非標(biāo)融資的萎縮速度也會放緩。此外，央行近期還通過調(diào)整MPA考核和窗口指導(dǎo)等方式鼓勵銀行信貸投放和投資信用債，監(jiān)管方面也顯現(xiàn)寬松跡象。

因此，無論在財(cái)政政策、貨幣政策還是金融監(jiān)管方面，當(dāng)前政策已經(jīng)對經(jīng)濟(jì)下行和信用收縮的潛在風(fēng)險(xiǎn)做了應(yīng)對和調(diào)整，體現(xiàn)了應(yīng)對變化宏觀局勢的一種政策相機(jī)抉擇的合理性。

大水漫灌已無法達(dá)到穩(wěn)增長目標(biāo)

首先，中國經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)發(fā)生了變化，高投資帶不來高增長。中國資本邊際產(chǎn)出持續(xù)走低，再依靠基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資等大規(guī)模刺激政策，對經(jīng)濟(jì)的推動作用非常有限。當(dāng)前國內(nèi)消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用持續(xù)增強(qiáng)，已經(jīng)成為了經(jīng)濟(jì)增長的第一驅(qū)動力。上半年消費(fèi)對GDP增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到785%，比去年同期上升142個(gè)百分點(diǎn)。并且，中國社會主要矛盾也發(fā)生了轉(zhuǎn)化，重新回歸大規(guī)模投資刺激模式，只會加劇不平衡不充分發(fā)展矛盾，帶來諸多問題。

其次，中國經(jīng)濟(jì)仍有諸多亮點(diǎn)。新的經(jīng)濟(jì)增長動能逐步形成。一是民間投資和制造業(yè)投資加快，上半年分別增長8.4%和6.8%，比去年同期分別高1.2個(gè)和13個(gè)百分點(diǎn)，其中6月增速均環(huán)比提高。二是工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)，企業(yè)利潤改善。上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值增長6.7%，利潤總額增長17.2%，均高于去年全年增速；工業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)到762%，比去年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)。三是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新動能增長較快。上半年服務(wù)業(yè)比重增至54.3%，比去年同期提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；高技術(shù)制造業(yè)的投資和增加值增速均高于整體工業(yè)增速，新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、光纖、智能電視等高技術(shù)產(chǎn)品產(chǎn)量保持了較快增長。因此，當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長依然穩(wěn)健，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題更多是結(jié)構(gòu)性問題，在總量上搞大水漫灌是無法解決的。

再次，中國宏觀杠桿率依然較高，繼續(xù)加杠桿將加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管去年我國宏觀杠桿率上升勢頭明顯放緩，增幅比之前5年年均增幅低10.9個(gè)百分點(diǎn)，但是杠桿率只是在高位上趨于了穩(wěn)定，當(dāng)前仍然高于250%，因此繼續(xù)加杠桿的空間并不大。并且，一些結(jié)構(gòu)性債務(wù)問題依然存在。企業(yè)杠桿率、居民債務(wù)收入比等仍處于國際高位，PPP和棚改投資又導(dǎo)致地方政府積累了大量隱性債務(wù)?？紤]到當(dāng)前金融體系依然較脆弱，如果繼續(xù)快速加杠桿，短期可能會引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此，重回加杠桿和大規(guī)模投資刺激經(jīng)濟(jì)增長的舊模式不具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，當(dāng)前政策調(diào)整也并非以往的大水漫灌。財(cái)政政策上考慮到地方政府債務(wù)依然較高，財(cái)政支出空間有限，當(dāng)前更多的仍是確保建設(shè)計(jì)劃更加有效執(zhí)行，并未大幅加碼。貨幣政策上也只是邊際微調(diào)，央行松緊適度的政策取向沒有發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。此外，資管新規(guī)細(xì)則盡管有所緩和，但整體上并不改變嚴(yán)監(jiān)管的大方向。

深化改革開放、提升資源配置效率是應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)困局的最優(yōu)選擇

近期的政策調(diào)整體現(xiàn)了宏觀調(diào)控的連續(xù)性，只要保持定力、堅(jiān)定信心，中國經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)保持平穩(wěn)適度的增長，今年全年GDP增長6.5%和金融市場穩(wěn)定的目標(biāo)是完全可以實(shí)現(xiàn)的。

展望未來，由于當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)還存在著各種低效率的資源和要素錯(cuò)配，深化改革開放、提升資源配置效率仍是應(yīng)對中國宏觀經(jīng)濟(jì)困局的最優(yōu)選擇。

一是繼續(xù)大力深化改革勞動力市場、金融市場和土地市場等，提高要素供給效率，優(yōu)化資源配置，加快中國增長由要素驅(qū)動向效率驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)化。二是加強(qiáng)私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)，加快個(gè)人所得稅改革，降稅不僅針對低收入群體，也應(yīng)有效針對合法的中高收入群體的稅負(fù)過重問題，以減輕企業(yè)和個(gè)人負(fù)擔(dān)，激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家精神和活力。三是進(jìn)一步落實(shí)開放，繼續(xù)提高能源領(lǐng)域和金融業(yè)的對外開放程度，審慎推動跨境資本流動和人民幣國際化進(jìn)程，同時(shí)在知識產(chǎn)權(quán)和高科技領(lǐng)域擴(kuò)大雙向交流，引領(lǐng)更深更廣的全球化進(jìn)程。只要這些改革紅利能夠持續(xù)釋放，中國不僅能夠完成穩(wěn)增長目標(biāo)，而且實(shí)現(xiàn)三步走中的中長期戰(zhàn)略目標(biāo)也無憂。