地產(chǎn)后周期：相關(guān)性高 不容樂觀

田闖

家電、家具制造作為典型的房地產(chǎn)下游行業(yè)，需求亦跟隨房地產(chǎn)的銷售而波動。現(xiàn)在地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入后周期，一二線從16年10月調(diào)控至今不放松，三四線中期繁榮進(jìn)入中后期，在庫存有效去化之后面臨棚改政策調(diào)整帶來的需求萎縮等問題，整體上而言，站在目前時點(diǎn)來看，家電家具行業(yè)需求方面面臨著嚴(yán)重的考驗(yàn)，這也是當(dāng)前市場的憂慮所在。但是，不同品類發(fā)展階段及對地產(chǎn)的依存度又不同，本文接下來分門別類對具體細(xì)分行業(yè)進(jìn)行分析。

圖一：空調(diào)渠道庫存臨近歷史高點(diǎn)（單位：萬臺）

空調(diào)：天氣與庫存

2017年，空調(diào)全年累計(jì)內(nèi)銷量達(dá)8875.6萬臺，銷售創(chuàng)造歷史峰值的原因大概有：16年商品房銷售面積同比增長22%，滯后性導(dǎo)致空調(diào)需求在17年增長（從歷史來看，空調(diào)銷售滯后房地產(chǎn)銷售約12-18個月）；17年全國大部分地區(qū)的持續(xù)高溫天氣，導(dǎo)致需求持續(xù)旺盛。來到今年，相比2017年，盡管今年5、6月份氣溫較17年高，但是全年零售占比最高的7月份出現(xiàn)了多雨天氣，且氣溫明顯偏低，空調(diào)銷量已經(jīng)受到了明顯影響。

至于地產(chǎn)對于空調(diào)銷量影響的具體程度，各個統(tǒng)計(jì)源偏差略大。中金公司根據(jù)1600萬套新房裝修量，每套新房至少兩臺空調(diào)計(jì)算，2017年40%以上的需求來自于新房裝修。需要明確的是，2017年開始，一二線城市的住房銷售開始負(fù)增長，驅(qū)動力來自于受益棚改的三四線城市。同時，三四線城市棚改貨幣化安置銷售的新房中，因?yàn)槿齑娴木壒?，現(xiàn)房的比例更高，這增加了過去幾年新房裝修中現(xiàn)房的比例。展望2018年下半年及2019年，在三四線城市棚改貨幣化安置受限的大背景下，來自這部分現(xiàn)房對空調(diào)的需求將會受到壓制，同時還要考慮全國性房地產(chǎn)調(diào)控對整體需求的影響（包括期房，滯后一年影響空調(diào)的需求，現(xiàn)房影響當(dāng)年需求）。實(shí)質(zhì)上，自2017年一季度開始，三四線城市房產(chǎn)銷售的增速已經(jīng)見頂，按照空調(diào)滯后地產(chǎn)一年的邏輯，預(yù)計(jì)2018年一季度三四線城市空調(diào)銷量增速已經(jīng)見頂。

當(dāng)然空調(diào)長期需求相對穩(wěn)定的邏輯仍然成立，從戶均保有量來看，2016年我國城鎮(zhèn)戶均空調(diào)保有量為1.24臺，農(nóng)村戶均空調(diào)保有量為0.48臺，對比日本戶均2.84臺的保有量有較大提升空間。同時，受益于09年以后家電下鄉(xiāng)的影響，09年空調(diào)內(nèi)銷量增長27%，10年增長37%，11年增長18%，按照空調(diào)8-10年更新周期來計(jì)算，接下來幾年來自于空調(diào)的更新需求也將在接下來幾年增長。

盡管更新需求有支撐，但是在地產(chǎn)不景氣的預(yù)期下，若格力等廠商在今年強(qiáng)行沖擊銷售額，將貨積壓在渠道上面，則將重復(fù)14-15年的故事，行業(yè)被動去庫存，上市公司的出貨量將會意外的在去年及今年上半年高基數(shù)的基礎(chǔ)上大幅度下滑。從產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，5月份空調(diào)整個庫存已經(jīng)接近4000萬臺，已經(jīng)非常接近15年5月4200萬臺的歷史高點(diǎn)。

從以上角度而言，以格力、美的為代表的空調(diào)廠商在去年及今年上半年取得的高速增長明顯不可持續(xù)。格力電器在17年以前，市盈率大致在6-12倍之間波動，目前的股價(jià)預(yù)期仍然有9倍。

圖二：2016年家電主品類百戶保有量（臺/百戶）

冰洗：消費(fèi)升級在持續(xù)

隨著上一輪家電下鄉(xiāng)的結(jié)束，冰箱、洗衣機(jī)和彩電在農(nóng)村市場普及已經(jīng)基本完成，目前我國冰箱及洗衣機(jī)的戶均保有量已經(jīng)無限接近1，相比空調(diào)，更新的需求占總需求的比例更高，超過70%，顯然受到房地產(chǎn)新房銷量的影響要小。

在洗衣機(jī)方面，消費(fèi)升級趨勢特別明顯，滾筒替代波輪的大趨勢仍然在持續(xù)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級帶動均價(jià)持續(xù)提升。近三年滾筒銷量增速25%，同期波輪銷量增速為負(fù)，推升滾筒洗衣機(jī)的份額上漲。而在價(jià)格方面，中怡康披露的數(shù)據(jù)顯示，滾筒洗衣機(jī)的均價(jià)接近波輪洗衣機(jī)的2.5倍。價(jià)格更高的滾筒占比上升推動洗衣機(jī)均價(jià)在2017年上漲了11%。此外，帶烘干功能的洗衣機(jī)占比也在提升，可以說，洗衣機(jī)升級的路還有不短的路要走。所以盡管房地產(chǎn)調(diào)控對其中30%的需求有影響，可能帶動這幾年低個位數(shù)增長的內(nèi)銷量轉(zhuǎn)負(fù)，但對整個洗衣機(jī)市場影響更大的明顯是均價(jià)的提升，而現(xiàn)在這個趨勢仍在進(jìn)行中。

與洗衣機(jī)類似，房地產(chǎn)新房銷量對洗衣機(jī)的需求影響也大致在30%左右，同時，冰箱均價(jià)也受益于大容量及節(jié)能冰箱的普及。多門及對開門冰箱的均價(jià)是雙門冰箱的3倍以上，是三門冰箱的2倍以上。2017年，多門及對開門的占比提升到40%，均價(jià)提升14%上升至3793元/臺。但于洗衣機(jī)不同的是，最近5年來，冰箱整體內(nèi)銷量均是負(fù)增長，銷量端整體有壓力，相比洗衣機(jī)沒有那么性感。

廚電及小家電：關(guān)注品類滲透率

廚電的大部分需求來自于新房銷售，整體而言，廚電行業(yè)的增長承受壓力更大。以油煙機(jī)為例，依據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，國內(nèi)城鎮(zhèn)油煙機(jī)16年每百戶保有量71.5臺，這個數(shù)字在一二線城市會更高，增長空間不大。之前相關(guān)公司還努力地在做三四線城市的渠道下沉，但是在三四線房地產(chǎn)銷售增速預(yù)期繼續(xù)下滑的背景下，渠道繼續(xù)下沉帶來的增量以及效益將要大打折扣，我們也看到了以老板為代表的公司增速下滑。同時，以老板、華帝、美大為代表的公司都在進(jìn)行品類擴(kuò)張，油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜每一個細(xì)分品類都可能迎來更多競爭者，競爭正在變得越來越激烈。

在小家電方面，不同品類的成長階段不同。目前來看，攪拌機(jī)、咖啡機(jī)等西式生活小家電，吸塵器及空凈等環(huán)境小家電滲透率在快速提升，而傳統(tǒng)的電飯煲及豆?jié){機(jī)等則關(guān)注一個結(jié)構(gòu)的升級，過去幾年IH電飯煲、破壁豆?jié){機(jī)等升級版產(chǎn)品份額不斷抬升，但值得注意的是，IH電飯煲的市場份額已經(jīng)達(dá)到90%以上，向上空間已經(jīng)不大。

圖三：滾筒洗衣機(jī)銷量份額上漲帶動均價(jià)提升

圖四：多門冰箱銷量市占率上漲帶動均價(jià)提升

家具：定制家居增速換擋

家具行業(yè)與地產(chǎn)銷售相關(guān)度非常高，上述提到的空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱的更新需求邏輯在家具行業(yè)并不強(qiáng)，所以從這個角度來看，新房銷售的下滑將極大地影響家具行業(yè)的需求，這個比例中金公司的測算是超過80%。從過往的歷史來看，家具行業(yè)中，定制家居的增速一直快于成品家具。2017年，定制櫥柜與定制衣柜的增速均超過了20%，而整個家具行業(yè)的增速僅10%左右，定制家居的滲透率一直在提高。目前定制櫥柜的滲透率在60%左右，而定制衣柜的增速僅接近40%，仍然有空間，也仍然是家具行業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)。

一二線城市過去幾年房地產(chǎn)銷售下滑，而定制家居企業(yè)保持較快地增長，主要驅(qū)動力還是來自于三四線城市。從歐派家居及索菲亞的門店分布來看，三四線城市門店數(shù)量占到了一半以上。三四線城市房地產(chǎn)市場的變化，將直接使得定制家居企業(yè)增速的換擋，歐派、索菲亞等龍頭，無論是營收還是利潤端的增速都在下滑。17年諸多二三線定制家居企業(yè)上市，不斷開店能夠帶來短期內(nèi)營收的上升，但是需求下滑，同時競爭日益激烈，價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)的背景下，不能期待這樣增速的持續(xù)性。