獨角獸“虛火”

張興軍

一級市場估值面臨縮水，市場格局塵埃未定，缺錢的獨角獸們紛紛開始沖刺IPO。

被各大媒體與自媒體所熱捧的獨角獸紛紛沖刺IPO，一場史無前例的融資潮正醞釀在中國的獨角獸大軍之中。

“要想知道獨角獸們有多缺錢，看他們對融資的迫切程度就知道了?！?/p>

“不僅是一些小體量的獨角獸亟需融資，如小米科技、滴滴出行、美團這樣的超級獨角獸都在融資。其背后的原因是多方面的。”

“經(jīng)歷了多輪融資的資本大鱷們，面臨著一級市場估值修正和套現(xiàn)的壓力，這也是獨角獸沖刺上市的一個背景。”

“資管新規(guī)近期的出臺，加快了去杠桿的進程，其對一級市場融資的影響立竿見影?！?/p>

來自市場各方的分析均顯示，狂飆突進而導致的入不敷出，擊鼓傳花式的估值游戲在當前的金融大背景下已不具備繼續(xù)向上的短期可能等綜合因素，讓獨角獸們變得“務實”，IPO顯然是治愈獨角獸當前重重壓力的一劑良藥。

實際上，國內(nèi)百億美元估值以上的公司不在少數(shù)。這些公司的共同特征，便是融資能力。一級市場凍著數(shù)億美元的單輪融資，為其開拓市場備足了彈藥。而近乎于免費的用戶補貼和多管齊下的廣告，為其積累了可觀的用戶數(shù)據(jù)，進而繼續(xù)推動估值的非理性上漲。

扎堆兒上市

6月25日早間消息，美團點評正式在港交所提交招股書。高盛、摩根士丹利與美銀美林擔任聯(lián)席保薦人，華興資本為獨家財務顧問。公開信息顯示，這家從團購時代崛起的獨角獸公司經(jīng)過不斷進化之后，將以600億美元左右的估值融資60億美元。

美國東部時間6月27日早上，優(yōu)信二手車（UXIN）登陸美國納斯納克。這家二手車交易平臺，從公布招股書到上市只用了不到一個月時間。其節(jié)奏之快可見一斑。

6月27日當天，優(yōu)信的開盤價為10.4美元，較9美元的發(fā)行價上漲15.56%，但開盤不久即跌破發(fā)行價，最低跌至8.16美元，最終收盤于9.67美元。截至本文發(fā)稿的7月4日，優(yōu)信股價始終在首日收盤價下方徘徊，在二級市場并未獲得追捧。值得一提的是，優(yōu)信二手車在上市之前一級市場的估值已經(jīng)達到32億美元，這意味著相較于2017年最后一輪融資，最新市值已經(jīng)跌去超過20%。

7月3日晚間，互聯(lián)網(wǎng)教育平臺滬江教育科技（上海）股份有限公司在港交所公布了招股說明書，若此次IPO成功，滬江將成為港股第一家在線教育公司，也是首個登陸資本市場的在線教育“平臺”。

早在今年5月，《香港經(jīng)濟日報》曾經(jīng)報道，滴滴出行最快有可能下半年啟動上市，并初步?jīng)Q定落戶中國香港，當時預計滴滴上市時市值或達到700億-800億美元。

如果算上即將在港上市的小米科技，三家估值超500億美元的超級獨角獸都將在今年登陸港交所，一級市場估值就接近2000億美元，而赴美上市的拼多多的估值也達到了300億美元。如此體量與規(guī)模的獨角獸們扎堆奔赴資本市場，勢必將成為2018年全球范圍內(nèi)的金融盛景。

缺錢的巨人

進入2018年，除了拼多多獲得了騰訊等的背書之外，半年時間里上述擬上市或已經(jīng)上市的各家獨角獸公司鮮有完成新一輪融資者。在分析人士眼中，獨角獸高企的估值已經(jīng)很難吸引新的投資方進入，而經(jīng)過多輪融資之后，前期投資者也亟待退出落袋為安。此種背景之下，扎堆在2018年上市絲毫不令人驚奇。

與此同時，國內(nèi)的金融背景也成為各家獨角獸奔赴資本市場的直接誘因。今年4月27日，《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》正式發(fā)布實施。新規(guī)令資本市場此前充裕的資金面不斷收緊，尤其是來自銀行的資金受到限制，加上行業(yè)競爭激烈，今年以來創(chuàng)投行業(yè)募資困難加劇。在易凱資本CEO王冉看來，一級市場融資難已經(jīng)顯現(xiàn)，今年下半年流入一級市場的資金或將出現(xiàn)“斷崖式下跌”。

事實上，一級市場估值的下滑已經(jīng)出現(xiàn)了征兆。以優(yōu)信二手車為例，這家在A股借殼未能成行轉而在美上市的獨角獸企業(yè)，甫一上市就跌破了前一輪估值，讓最后一輪進入的投資者錄得不小的浮虧。

估值面臨下滑，但獨角獸對資金的饑渴程度卻絲毫未減。聚焦上述獨角獸企業(yè)，會發(fā)現(xiàn)其業(yè)務模式均是以巨額營銷費用和補貼來占有市場，一旦資金難以為繼，勢必會對其業(yè)務產(chǎn)生沖擊。“融資不少，缺得更多”，幾乎是每家獨角獸企業(yè)的真實寫照。

融資輪數(shù)及數(shù)額最為兇猛的還要數(shù)滴滴出行。從2012年成立至今，滴滴出行累計融資接近200億美元，僅2017年就融資95億美元。

美團點評在成立的八年時間里（時間按照美團與大眾點評合并之前的美團網(wǎng)計算）的融資也接近百億美元，累計融資輪數(shù)也接近10輪。尤其是2017年，美團點評宣布完成的新一輪融資高達40億美元，當時估值直逼300億美元。

根據(jù)公開資料顯示，滬江英語曾經(jīng)歷過9輪融資，投資方包括順為資本、中匯國投、民生銀行、軟銀中國資本、漢能投資等。去年9月，滬江宣布了全新戰(zhàn)略，擁抱以人工智能為代表的下一代技術，在繼續(xù)深耕滬江網(wǎng)校業(yè)務的基礎上，擴大以CCtalk為主的平臺業(yè)務，并成立了互聯(lián)網(wǎng)教育產(chǎn)業(yè)基金，這也被視為滬江在為上市做最后的準備。

時下正處在“假貨風波”中的拼多多迄今為止共完成4輪融資。上一輪融資發(fā)生在2018年4月，由騰訊和紅杉聯(lián)合領投。融資完成后，拼多多估值接近150億美元。

成立7年的優(yōu)信二手車，歷史上一共完成7輪融資，累計融資額超過了10億美元。但考慮到優(yōu)信在營銷上的巨大投入，10億美元顯然無法滿足其巨額投入。如果要評選2015年營銷大事件，優(yōu)信二手車在中國好聲音年度總決賽上的亮相必定位列其中。事實上，這也是優(yōu)信二手車高調切入市場的開始。

2015年8月28日，優(yōu)信二手車以3000萬的天價拍下《中國好聲音》第四季冠軍宣布前60秒的廣告。將3000萬的投放費用折合到具體時間上，合每秒50萬元。是年10月7日，在國家體育場-北京鳥巢，現(xiàn)場8萬多觀眾和數(shù)以億計的中國觀眾，觀看了由由王寶強、孫紅雷、杜海濤、胡軍、田亮、何潤東等一線藝人拍攝的60秒洗腦廣告。時下，由好萊塢影星萊昂納多迪卡普里奧代言的廣告，遍布各大城市的電梯間?？上攵?，優(yōu)信在營銷費用上的缺口會有多大。

不確定性

2018年全國兩會期間，包括馬化騰、劉強東、李彥宏等一眾海外上市的優(yōu)質公司掌舵者或多或少地被媒體問到何時回歸A股市場的問題。而他們的回答如出一轍：條件成熟時會考慮回歸。彼時，來自證監(jiān)會等官方部門的聲音也均透露出A股市場對海外上市的超級獨角獸們回歸A股持開放的態(tài)度。

根據(jù)權威統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國目前獨角獸企業(yè)數(shù)量高達百余家，已經(jīng)占據(jù)全球獨角獸企業(yè)的三分之二份額。證監(jiān)部門在今年年初時也做過相應統(tǒng)計，估值超過10億美元的未上市企業(yè)數(shù)量在百家左右，估值在20億美元的企業(yè)則達到50家。

獨角獸們在公司架構等層面的現(xiàn)狀，短期內(nèi)顯然尚無法實現(xiàn)回歸A股，于是媒體與公眾投資者的目光聚焦在尚未上市、估值高企的其他獨角獸企業(yè)身上。

然而，時下沖刺上市的獨角獸的含金量顯然不可與前述公司同日而語。與騰訊、阿里巴巴、百度、京東等早一批獨角獸相比，新一批估值以百億計的獨角獸們抓住了移動互聯(lián)網(wǎng)的風口，但在模式上則或多或少地存在著缺陷。

以滴滴出行為例，這家累計融資逾200億美元的出行巨頭至今仍處于一個競爭尤其激烈的市場之中：各界質疑的虛高估值，網(wǎng)約車市場未完的激烈戰(zhàn)局，監(jiān)管之下暴露出的重重問題，以及補貼大戰(zhàn)之下的連年的運營虧損，使滴滴上市充滿了不得已而為之的被動感。隨著美團點評加入打車市場，早期出行的玩家的再度襲來，滴滴出行的市場份額顯然還并不穩(wěn)固。

巨額虧損，尤其是短期內(nèi)無法扭轉的巨額虧損，是獨角獸們面臨的共同難題。根據(jù)美團點評的招股書披露，2017年美團點評實現(xiàn)收入339.28億元，卻虧損189.88億元，經(jīng)調整后虧損凈額為28.53億元。2016年，美團點評實現(xiàn)收入129.88億元，年內(nèi)虧損57.95億元，經(jīng)調整虧損凈額為53.53億元。招股書的風險因素中顯示，美團點評歷史上產(chǎn)生了較大虧損，未來可能會繼續(xù)產(chǎn)生較大虧損。其目前的經(jīng)營理念也可能對短期財務表現(xiàn)產(chǎn)生負面影響。數(shù)據(jù)顯示，截至2015年、2016年及2017年12月31日止年度，美團點評錄得的虧損分別為105億元、58億元和190億元。招股書還稱，美團點評在2018年4月收購的摩拜單車自成立以來已產(chǎn)生虧損并且虧損可能持續(xù)。

擬登陸港交所的滬江英語也同樣處于虧損的境地，根據(jù)滬江英語的招股書披露，這家公司2015年-2017年的營收分別為1.84億、3.39億和5.55億元人民幣，年復合增長率為73.3%，2017年毛利潤達到3.32億人民幣。而過去三年的凈虧損則分別為2.80億、4.21億和5.37億人民幣。

風頭正勁、估值被指達到300億美元的拼多多也遭遇著來自多方的質疑。在拼多多的野蠻成長中，一個最大的變量因素無疑是騰訊。作為拼多多持股18.5%的二股東，騰訊對其投資背書、用戶增長等都起到了至關重要的作用。

值得一提的是，招股書中亦披露了拼多多與其騰訊在今年2約簽訂了5年戰(zhàn)略合作框架，根據(jù)戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，騰訊同意向拼多多提供微信錢包接口上的接入點，使其能夠利用騰訊微信錢包的流量。

招股書顯示，過去兩年多時間，拼多多因業(yè)務往來向騰訊支付的各項服務費用就接近8億元。

與此同時，這家月活1.66億 人均年度消費673元的“電商第三極”尚未解決假貨泛濫的問題。在假貨、低質商品充斥的背景下，拼多多的所謂活躍賣家、過千億的GMV便都不值一提了。

今年1月10日，阿里巴巴發(fā)布的《2017年阿里巴巴知識產(chǎn)權保護年度報告》顯示，一些制售假分子開始向朋友圈、微商、拼多多等多個社交平臺及其他電商平臺轉移。2月12日，微信方面亦表示騰訊體育、拼多多、今日頭條等網(wǎng)絡平臺通過發(fā)紅包、會員、優(yōu)惠券等方式，誘導用戶轉發(fā)分享，嚴重影響朋友圈、群聊等功能的用戶體驗。

此前，劉強東在接受央視財經(jīng)訪談時再次談到社交電商時也認為，社交電商最大的問題還是傳統(tǒng)電商十幾年沒解決的問題，即大量的假貨、劣質貨的問題。

通過查閱各家獨角獸企業(yè)的招股書，上述羅列的問題幾乎悉數(shù)存在。在資本寒冬的大背景下，下修估值或將成為常態(tài)，而各家所引以為傲的燒錢模式卻難以短期退出。真正考驗獨角獸的時刻才剛剛開始，正如巴菲特所言，只有退潮時才知道誰在裸泳。對于獨角獸而言，寒冬時刻，才是考驗其模式含金量的最好試金石。