制度環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響研究
——基于雙調(diào)節(jié)效應(yīng)

夏 晗

(1．中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖北 武漢 430073；2．黃淮學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 駐馬店 463000)

一、引言

長(zhǎng)期以來,公司治理和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系是學(xué)者、公司管理人員和政府普遍關(guān)注的重點(diǎn)問題，相關(guān)研究也取得了較多成果。但是有關(guān)公司治理和企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究往往忽視了一個(gè)重要因素，即公司所處的外部制度環(huán)境。我國(guó)市場(chǎng)正處于新興和轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段，政府的資源配置、區(qū)域法律環(huán)境、投資保護(hù)等對(duì)公司治理做法和企業(yè)績(jī)效的提升產(chǎn)生著重要的影響。企業(yè)在所處的制度環(huán)境下會(huì)選擇趨利避害適應(yīng)環(huán)境，企業(yè)的行為內(nèi)生于所處的制度環(huán)境。因此有必要了解制度環(huán)境如何影響企業(yè)行為，進(jìn)而影響公司治理結(jié)構(gòu)。

公司面臨的制度環(huán)境包括外部制度環(huán)境和內(nèi)部制度環(huán)境。外部制度環(huán)境是指公司面臨的法律、社會(huì)、法規(guī)、政府干預(yù)等，內(nèi)部制度環(huán)境的根本是公司治理。根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略管理的制度基礎(chǔ)論，企業(yè)績(jī)效受內(nèi)部資源[1]、外部資源[2]、社會(huì)和經(jīng)濟(jì)制度框架的影響[3]。良好的外部環(huán)境是企業(yè)運(yùn)營(yíng)和發(fā)展的外部保障。制度環(huán)境的改善有利于企業(yè)績(jī)效的提升[4]。市場(chǎng)化進(jìn)程越高越有利于上市公司績(jī)效的提升[5]。公司治理的質(zhì)量很大程度上取決于內(nèi)外環(huán)境制度的契合[6]。近年來公司治理研究也逐漸推進(jìn)到制度環(huán)境和治理結(jié)構(gòu)關(guān)系層面，如夏立軍、方軼強(qiáng)(2007)認(rèn)為外部制度環(huán)境影響企業(yè)的契約簽訂和履行，進(jìn)而影響公司治理的效率，公司內(nèi)部和外部治理機(jī)制的發(fā)揮需要良好的制度環(huán)境基礎(chǔ)[5]。周建、方剛等(2009)研究認(rèn)為好的制度環(huán)境與公司治理能促進(jìn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的提升，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)源于企業(yè)所處的宏觀制度和以企業(yè)為主體的微觀制度[7]。章衛(wèi)東、張江凱(2015)研究發(fā)現(xiàn)地方政府對(duì)國(guó)有控股上市公司干預(yù)越多，公司注入資產(chǎn)后的績(jī)效越差[8]。馬連福、曹春方等(2011)研究發(fā)現(xiàn)地方政府干預(yù)對(duì)國(guó)有上市公司的影響受制于制度環(huán)境，且當(dāng)?shù)胤秸?cái)政收入充足、失業(yè)率低，則政府干預(yù)企業(yè)的動(dòng)機(jī)較弱，企業(yè)的政治成本較少[9]。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展誘發(fā)制度創(chuàng)新。新經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境下，企業(yè)如何利用內(nèi)外部制度資源提升企業(yè)績(jī)效成為中國(guó)公司治理的核心問題。本文考慮地區(qū)制度環(huán)境的差異，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，實(shí)證分析制度環(huán)境、股權(quán)制衡對(duì)公司股權(quán)集中度、管理者持股與企業(yè)績(jī)效間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論對(duì)于我國(guó)目前一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)環(huán)境下審視企業(yè)在不同的制度環(huán)境下公司治理的效用，豐富公司治理的相關(guān)研究具有一定的理論意義，對(duì)上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

二、理論研究和研究假設(shè)

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著公司治理的效率，是公司治理的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)由股東追求公司利益最大化的內(nèi)生需求決定。股權(quán)集中度決定了公司的控制權(quán)，公司股權(quán)過于分散將導(dǎo)致股東的監(jiān)督收益低于監(jiān)督成本[10]，股東缺乏對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督的能力和意愿，從而導(dǎo)致監(jiān)督者權(quán)利的弱化，經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)利用其權(quán)利(力)達(dá)到更多的自利行為，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者高報(bào)酬和低業(yè)績(jī)，進(jìn)而影響公司績(jī)效[11-12]，但經(jīng)營(yíng)者也有可能因?yàn)橛懈嗟墓局卫碜灾鳈?quán)而積極主動(dòng)改善公司績(jī)效[13]。

關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效間的關(guān)系尚未達(dá)成一致性的意見，李從剛、許崇正等(2017)認(rèn)為二者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[14]，而周建、方剛等(2015)則認(rèn)為二者之間存在正相關(guān)關(guān)系[7]。常啟軍、王璐、金虹敏(2015)認(rèn)為第一大股東持股越高，內(nèi)部控制越好，從而導(dǎo)致公司績(jī)效越好[15]。張紅(2012)通過對(duì)旅游上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效間關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績(jī)效間存在顯著的倒U型關(guān)系[16]。辛金國(guó)(2014)基于家族企業(yè)的證據(jù)得出股權(quán)集中度與公司績(jī)效間并非線性關(guān)系，而是存在倒U型的關(guān)系[17]。王文莉、孫倩(2015)等通過對(duì)中國(guó)農(nóng)村信用社的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例同公司績(jī)效(ROA值)間呈倒U型關(guān)系[18]。張佳、韓立巖(2011)通過對(duì)上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股與公司價(jià)值間存在非線性關(guān)系(倒U型)，而且此倒U型關(guān)系受制于股權(quán)制衡因素[19]。本文認(rèn)為股權(quán)集中使大股東有動(dòng)力監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的公司治理行為，但是當(dāng)“一股獨(dú)大”時(shí)，又會(huì)導(dǎo)致大股東侵占小股東利益的第二類代理成本問題。所以甄紅線、張先治等(2015)認(rèn)為多個(gè)股權(quán)相當(dāng)?shù)拇蠊蓶|對(duì)控股股東制衡，能有效約束控股股東的自利行為和控股股東與管理者串通的行為[20]。股權(quán)制衡能夠有效緩解控股股東的掠奪侵占行為，有利于公司績(jī)效的提升[21-22]。

隨著內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者所持股權(quán)比例的提高，經(jīng)營(yíng)者和股東的利益趨同，從而降低代理成本，提升公司價(jià)值[23]。所以通過股權(quán)激勵(lì)可以有效提升管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但是當(dāng)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者持股比例超過某閾值后，管理層持股比例的增加會(huì)導(dǎo)致管理層對(duì)外部股東的利益侵占，增加公司的代理成本，進(jìn)而降低經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[24]。張佳、韓立巖(2011)通過對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部持股與公司績(jī)效間存在倒U型關(guān)系[25]。焦健、劉銀國(guó)(2017)認(rèn)為股權(quán)制衡對(duì)大股東的掏空行為有抑制作用，對(duì)大股東與公司績(jī)效間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)[26]。殷裕品(2017)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度對(duì)于管理者的過度投資行為有抑制作用，能夠減少由于管理者行為給公司績(jī)效帶來負(fù)向影響[27]。

基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)集中度與公司績(jī)效間存在倒U型相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2：經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效間存在倒U型關(guān)系。

假設(shè)3：股權(quán)制衡度對(duì)股權(quán)集中度與公司績(jī)效間倒U型關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用；

假設(shè)4：股權(quán)制衡對(duì)經(jīng)營(yíng)者持股與公司績(jī)效間倒U型關(guān)系有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

2. 制度環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系

長(zhǎng)期以來，由于地理、交通、“先試點(diǎn)后推廣”的改革開放梯度推進(jìn)等原因，使我國(guó)各地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程差異較大，最終形成東部?jī)?yōu)于中部、中部?jī)?yōu)于西部的不均衡局面。中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期，中央通過下放部分權(quán)力以調(diào)動(dòng)各地方政府的積極性，也使得各地區(qū)的制度建設(shè)不均衡。

制度環(huán)境的差異使得上市公司趨利避害地選擇所處環(huán)境，所處制度環(huán)境較大程度上決定了公司的治理結(jié)構(gòu)。制度環(huán)境是影響公司治理結(jié)構(gòu)選擇和從中獲得經(jīng)濟(jì)回報(bào)的重要因素[28]。目前經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，在中央政府的政績(jī)考核體制下，各地政府積極采取各種激勵(lì)措施，如稅收激勵(lì)、配套資源、降低門檻等措施。李善民、陳文婷(2012)認(rèn)為制度環(huán)境的改善能有效抑制控股股東和經(jīng)營(yíng)者攫取私利行為，有利于公司價(jià)值提升[29]。

假設(shè)5: 好的制度環(huán)境會(huì)弱化股權(quán)集中度與公司績(jī)效間的倒U型關(guān)系；

假設(shè)6: 好的制度環(huán)境弱化內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者持股比例與公司績(jī)效間的倒U型關(guān)系。

理論模型見圖1。

圖1 理論模型圖

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本數(shù)據(jù)收集與處理

樣本數(shù)據(jù)檢索條件：

(1)上海和深圳證券交易所2013年12月31日前上市的公司；

(2)非金融類公司；

(3)非ST、* ST、SST、S * ST 和S的上市公司；

(4)時(shí)間跨度為：2014年-2016年。

根據(jù)以上檢索條件，剔除數(shù)據(jù)項(xiàng)缺失的上市公司和1%顯著性水平下指標(biāo)異常的數(shù)據(jù)，最終共得到2883條數(shù)據(jù)，共961家上市公司。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義與測(cè)量

企業(yè)績(jī)效指標(biāo)用財(cái)務(wù)報(bào)表里的資產(chǎn)回報(bào)率衡量。股權(quán)集中度指標(biāo)采用第一大股東持股占比來衡量，股權(quán)制衡度采用第二大到第十大股東持股之和與第一大股東持股之比進(jìn)行衡量。內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者持股比例根據(jù)公司高管和管理層持股量之和占比進(jìn)行衡量。

樊綱、王小魯?shù)染幹频闹袊?guó)市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)被廣泛應(yīng)用于衡量我國(guó)各地區(qū)制度環(huán)境的差異，本文參照2016年公布的2014年及以前年份的市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)，2015年和2016年指標(biāo)按照此前3年的平均增長(zhǎng)率推算而得。依據(jù)該制度環(huán)境指標(biāo)，本文采用虛擬變量描述制度環(huán)境好壞：當(dāng)企業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)高于所在行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程均值，其制度環(huán)境取值為1，否則取值為0。

另外，本文引入控制變量控制其他影響因素。相關(guān)變量定義和測(cè)量見表1。公司性質(zhì)變量包括國(guó)企和民營(yíng)：當(dāng)公司性質(zhì)為國(guó)企時(shí)取1，當(dāng)公司性質(zhì)為民營(yíng)時(shí)取0。Industry為行業(yè)類型虛擬變量，用以控制行業(yè)因素對(duì)公司價(jià)值的影響。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，去掉金融類，分為5個(gè)行業(yè)，以綜合類為基準(zhǔn)，設(shè)置4個(gè)虛擬變量。

表1 變量定義與測(cè)量

四、實(shí)證研究

4.1 模型構(gòu)建

首先構(gòu)建模型(1)和模型(2)檢驗(yàn)股權(quán)集中度和管理者持股與公司績(jī)效間的倒U型關(guān)系。

performance=β0c+β1top1+β2managementh+β3nature+β4scale+β5growup+β6lev+ε

(1)

performance=β0c+β1top1+β2top2+β3managementh+β4managementh2+β5nature+β6scale+β7growup+β8lev+ε

(2)

然后構(gòu)建模型(3)、模型(4)檢驗(yàn)股權(quán)制衡與制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用，為了避免嚴(yán)重共線性問題，股權(quán)集中度與自變量的交叉項(xiàng)采取先對(duì)其進(jìn)行中心化的方法。本文的制度環(huán)境采用的是虛擬變量，所以制度環(huán)境與自變量的交叉項(xiàng)不會(huì)存在共線性問題。

performance=β0c+β1top1+β2top2+β3managementh+β4managementh2+β5balance+β6marindex+β7nature+β8scale+β9growup+β8lev+ε

(3)

performance=β0c+β1top1+β2top2+β3managementh+β4managementh2+β5balance+β6balance+β7marindex+β8c_balance*c_top1+β9balance*top12+β10c_balance*c_managementh+β11balance*managementh2+β12marindex*top1+β13marindex*top12+β14marindex*managementh+β15marindex*managementh2+β16nature+β17scale+β18growup+β19lev+ε

(4)

4.2 實(shí)證結(jié)果

本文采取平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)結(jié)果，選擇混合面板模型，回歸結(jié)果見表2。

表2 回歸分析結(jié)果

由model2可知，在控制公司性質(zhì)、公司規(guī)模等因素的情況下，股權(quán)集中度與管理者持股二次項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明股權(quán)集中度、管理者持股均與公司績(jī)效間都存在顯著的倒U型關(guān)系(-0.041，p<0.1；-0.051，p<0.1)，隨著股權(quán)集中度增加，大股東將有動(dòng)力積極發(fā)揮其監(jiān)督作用，改善公司治理效果，從而提升公司價(jià)值；當(dāng)大股東持股比例到達(dá)某一閾值后，其他股東持股比例相對(duì)較少，小股東對(duì)第一大股東的監(jiān)督動(dòng)力和效果下降，導(dǎo)致第一大股東的控制權(quán)增加，大股東可能會(huì)采取更多的侵害中小股東利益的關(guān)聯(lián)交易或者風(fēng)險(xiǎn)投資行為，進(jìn)而影響公司績(jī)效提升。隨著管理者持股比例的增加，管理者將更加有動(dòng)力改善治理質(zhì)量，進(jìn)行公司績(jī)效提升，但是到達(dá)某一閾值后，管理者持股數(shù)量的進(jìn)一步增加會(huì)導(dǎo)致對(duì)管理者監(jiān)督作用下降，導(dǎo)致管理者采取更多的自利行為，進(jìn)而降低公司績(jī)效。假設(shè)1和假設(shè)2得到檢驗(yàn)。模型model2總體通過了F假設(shè)檢驗(yàn)，對(duì)比model1和model2可知，model2的解釋力度更大(△R2=0.011)，進(jìn)一步證實(shí)了此假設(shè)檢驗(yàn)。

由model4可知，控制公司性質(zhì)、公司規(guī)模等因素后，第一大股東持股占比平方項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)(-0.061，p<0.1)，管理者持股比例的平方項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)(-0.501，p<0.05)；說明加入股權(quán)制衡和制度環(huán)境調(diào)節(jié)變量后，其倒U型的關(guān)系依然存在。股權(quán)制衡與第一大股東持股占比平方項(xiàng)的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正(0.031，p<0.1)，股權(quán)制衡對(duì)其倒U型關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，說明當(dāng)股權(quán)集中度過高，會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響，而股權(quán)制衡抑制股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的負(fù)向作用，假設(shè)3得到檢驗(yàn)。股權(quán)制衡與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)者持股比例的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著，說明股權(quán)制衡對(duì)經(jīng)營(yíng)行為的影響不明顯，假設(shè)4未得到檢驗(yàn)，可能是由于制衡股東更加關(guān)注第一大股東參與公司治理的行為，而對(duì)于公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督較少，內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者的行為主要受到第一大股東或者控股股東的影響。制度環(huán)境與股權(quán)集中度平方的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正(0.010，p<0.1)，說明制度環(huán)境對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效間的倒U型關(guān)系有調(diào)節(jié)作用；制度環(huán)境與管理者持股比例平方的交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正(0.403,p<0.05)，說明制度環(huán)境對(duì)管理者持股比例與公司績(jī)效間的倒U型關(guān)系有調(diào)節(jié)作用，假設(shè)5和假設(shè)6得到檢驗(yàn)。

加入調(diào)節(jié)效應(yīng)后的模型與主效應(yīng)模型相比( 模型model4和模型model2)，其解釋力度更強(qiáng)(△R2=0.056)，說明其調(diào)節(jié)作用顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)3、假設(shè)5、假設(shè)6。股權(quán)制衡度和制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用見圖2和圖3。

圖2 股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用 圖3 制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

五、結(jié)論

在我國(guó)現(xiàn)有制度背景下，并非股權(quán)越分散越好，一定的股權(quán)集中度有助于企業(yè)績(jī)效的提升。本文通過對(duì)上市公司的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡、制度環(huán)境和公司績(jī)效關(guān)系的研究，理清了股權(quán)制衡、制度環(huán)境在股權(quán)集中和管理者持股與公司績(jī)效間關(guān)系的作用，探索了制度環(huán)境、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績(jī)效間的作用機(jī)理和作用路徑。我國(guó)較低水平的制度環(huán)境下，股權(quán)集中度對(duì)與企業(yè)績(jī)效的影響并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而是存在倒U型的關(guān)系。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，股權(quán)制衡能有效抑制大股東與中小股東間以及高管與股東間代理成本的增加，從而提升公司績(jī)效。好的制度環(huán)境將使企業(yè)處于更加公平、開放的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，充分發(fā)揮市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用，有利于公司運(yùn)營(yíng)者改善公司治理環(huán)境，提升公司績(jī)效。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例和公司內(nèi)部管理者持股比例過高時(shí)，好的制度環(huán)境能夠促使公司管理者積極提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而削弱其倒U型影響，有利于公司績(jī)效的改善。此研究結(jié)論豐富了公司治理的相關(guān)理論，對(duì)于我國(guó)上市公司的公司治理有一定的實(shí)踐啟示，對(duì)上市公司在一定的制度環(huán)境下調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)改善公司治理質(zhì)量具有指導(dǎo)意義。