科大智能的并購賭局

吳新竹

7月11日，科大智能（300222.SZ）發(fā)布2018年半年度業(yè)績預(yù)告稱，上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤比上年同期上升10%至20%。

7月12日，上市公司實際控制人將其持有的公司總股本5%協(xié)議轉(zhuǎn)讓給宿遷京東新盛企業(yè)管理有限公司。

受連續(xù)利好的刺激，科大智能股價連續(xù)兩日上漲，13日成交額高達2.2億元。

值得注意的是，6月以來，上市公司限售股解禁、限制性股票激勵計劃可解鎖股份上市的消息不斷，在這種情況下，上市公司連發(fā)利好，背后的意圖昭然若揭。

從業(yè)績層面看，科大智能2018年一季度歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤為4556萬元，比上年同期增加了22.7%；2017年扣非凈利潤為2.91億元，比2016年增加了17.1%；2016年扣非凈利潤為2.48億元，比2015年增加了102.8%。

業(yè)績持續(xù)向好的另一面卻是，上市公司重要股東近一年來輪番減持，或許股東們對科大智能的前景信心不足。

而且，科大智能賬面上的商譽金額不容小覷，2017年該項高達16.77億元，占凈資產(chǎn)的40.4%。其中，煙臺正信電氣有限公司（下稱“正信電氣”）商譽為539萬元，上海永乾機電有限公司（下稱“永乾機電”）商譽為4.07億元，上海乾承機械設(shè)備有限公司（下稱“乾承機械”）商譽為2321萬元，上海冠致工業(yè)自動化有限公司（下稱“冠致自動化”）商譽為7.15億元，華曉精密工業(yè)（蘇州）有限公司（下稱“華曉精密”）商譽為4.97億元，杭州新余宏智能裝備有限公司（下稱“新余宏”）商譽為2888萬元。高額商譽是對利潤的潛在威脅，因為一旦商譽減值損失會扣減當(dāng)期利潤。

2017年，永乾機電的凈利潤為1.17億元，冠致自動化的凈利潤為7446萬元，華曉精密的凈利潤為4701萬元，三者合計占科大智能凈利潤的67.9%。以高溢價并購擴充業(yè)績像是一個賭局，賭標(biāo)的公司能夠用若干年的時間賺回并購成本，爾后還能持續(xù)為上市公司創(chuàng)造價值。賭贏了皆大歡喜；賭輸了，利潤將無法抵擋商譽減值狂潮，后果可想而知。

溢價收購永乾機電

永乾機電自稱是一家專業(yè)從事工業(yè)生產(chǎn)智能化綜合解決方案的設(shè)計、產(chǎn)品研制、系統(tǒng)實施與技術(shù)服務(wù)的企業(yè)，并且是國內(nèi)為數(shù)不多能夠提供定制化工業(yè)生產(chǎn)智能化綜合解決方案的企業(yè)之一。

2014年4月，科大智能以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式取得了永乾機電100%股權(quán)。截至2013年8月31日，永乾機電凈資產(chǎn)為8139萬元，評估價值為5.26億元，增值率為546.4%。

此前，華昌達（300278.SZ）曾籌劃購買永乾機電100%股權(quán)，該計劃于2012年8月終止。華昌達對永乾機電以2012年5月31日為基準(zhǔn)日的預(yù)估值不超過4.26億元，較科大智能的收購評估值低1億元。對此，科大智能在公告中表示，兩次資產(chǎn)評估的基準(zhǔn)日相差一年多，本次資產(chǎn)評估時標(biāo)的公司綜合實力顯著提升；兩次評估基準(zhǔn)日企業(yè)存量資產(chǎn)發(fā)生較大變化，使得本次資產(chǎn)評估時標(biāo)的公司溢余負(fù)債減少、自由現(xiàn)金流量增加；從收益法估值模型角度，按兩次評估基準(zhǔn)日的對應(yīng)年份進行比較，本次資產(chǎn)評估較上次預(yù)評估，標(biāo)的未來年度業(yè)績預(yù)期有所增長。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，永乾機電經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2013年1-8月為-1159萬元，2012年度為4328萬元，2011年度為-1683萬元；2013年1-8月，永乾機電現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為-3441萬元，可見被收購之前該公司的現(xiàn)金流狀況不好。雖然永乾機電2013年1-8月的營業(yè)收入幾乎可以與2012年全年媲美，但應(yīng)收賬款由2012年度的1841萬元增加至2013年1-8月的3643萬元，表明所增加的銷售額并沒有及時轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。

天眼查顯示，截至目前，永乾機電涉及27起法律訴訟，包括合同糾紛、不正當(dāng)競爭糾紛、經(jīng)濟補償糾紛等，2015年7月還曾因違反計算機軟件保護行政管理受到處罰。

《證券市場周刊》記者從啟信寶獲悉，永乾機電是6起案件的被執(zhí)行人，其中2006年12月、2017年7月和2018年5月的3起案件尚在執(zhí)行中。本刊截稿前，科大智能沒有向記者透露這3起執(zhí)行類案件的細(xì)節(jié)。

在收購時，交易對方承諾永乾機電在2014年度、2015年度、2016年度實際凈利潤數(shù)分別不低于5220萬元、6264萬元、7517萬元。實際上，在上述期間，該公司均超額完成，分別實現(xiàn)凈利潤5324萬元、6781萬元、8237萬元，2017年，該公司更是實現(xiàn)了1.17億元的凈利潤。

關(guān)聯(lián)收購與毛利率之迷

如果說收購永乾機電是賭未來，那么收購正信電氣則是讓“自己人”致富的一個良機。

2012年12月，科大智能出資1800萬元取得了正信電氣51%的股權(quán)，其中的208萬元認(rèn)繳新增注冊資本；2015年8月，科大智能以發(fā)行股份的方式購買了正信電氣49%股權(quán)，使正信電氣成為其全資子公司。

購買正信電氣49%股權(quán)的交易對象中，任建福時任科大智能的監(jiān)事會主席，且直接持有正信電氣21%的股份，此人還通過煙臺世邦投資中心（下稱“世邦投資”）間接持有正信電氣15.3%的股份。

正信電氣在評估基準(zhǔn)日2014年12月31日，合并報表歸母凈資產(chǎn)為4790萬元，100%股權(quán)的評估值為3.83億元，49%股權(quán)作價1.88億元，增值率為699%。《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書（修訂稿）》顯示，與任建福的交易對價為8012萬元，與世邦投資的交易對價為6486萬元；任建福對正信電氣的出資額為420萬元，世邦投資對正信電氣的出資額為340萬元。計算可知，任建福從該交易中額外獲取了價值約1.31億元的股份。

世邦投資入股正信電氣的時間為2015年2月，任建福將其持有的正信電氣380萬元股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓予世邦投資及4名自然人，其中向世邦投資轉(zhuǎn)讓340萬元出資額，轉(zhuǎn)讓價款為562萬元。工商資料顯示，世邦投資成立于2015年2月，報告書稱任建福持有世邦投資90%的出資額，46名合伙人中有2人與任建福為親屬關(guān)系，是其一致行動人。如此看來，上市公司收購正信電氣頗有“肥水不流外人田”的意味。

將報告書的內(nèi)容與正信電氣的審計報告比對，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)有些信息不一致。報告書稱，2014 年度正信電氣來自于科大智能及其下屬企業(yè)營業(yè)收入占當(dāng)期營業(yè)收入總額的比例為 35.11%；而審計報告顯示，正信電氣2014年度營業(yè)收入全部來自4名客戶，4名客戶分別貢獻了營業(yè)收入的80.61%、10%、5.61%和3.79%。那么，35.11%的數(shù)據(jù)從何而來呢？

此外，正信電氣的毛利率也異于同行。2014年，正信電氣一體化智能開關(guān)的毛利率為39.08%，智能綜合型配電自動化產(chǎn)品的毛利率和綜合毛利率均在38%以上。

作為對比，2014年，許繼電氣（000400.SZ）的智能電源及應(yīng)用系統(tǒng)的利率為28.6%，綜合毛利率為34.4%；北京科銳（002350.SZ）的開關(guān)類產(chǎn)品毛利率為25.8%，綜合毛利率為27.7%；科陸電子（002121.SZ）的智能配電業(yè)務(wù)毛利率為37.6%。

從2014年上述公司銷售端的關(guān)聯(lián)交易來看，許繼電氣關(guān)聯(lián)銷售的定價原則為市場定價；北京科銳銷售給關(guān)聯(lián)方的開關(guān)柜產(chǎn)品收入占同類交易金額的比例為0.07%；科陸電子未有與日常經(jīng)營相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易。而2014年度、2013年度，正信電氣來自于科大智能及其下屬企業(yè)的營業(yè)收入分別為2146萬元、1447萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入總額的35.11%、31.98%。正信電氣的高毛利率是否由向科大智能及其下屬企業(yè)抬高銷售價格引起的呢？

豪賭冠致自動化

2016年4月，科大智能以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購了冠致自動化100%股權(quán)。截至評估基準(zhǔn)日2015年10月31日，冠致自動化100%股權(quán)的評估值為8.02億元，增值率為983%。從其主營業(yè)務(wù)、毛利率、銷售客戶、同行比較來分析，科大智能的這筆高溢價收購似乎都是一場豪賭。

冠致自動化成立于2012年11月，報告書將其描述成一家專業(yè)致力于工業(yè)智能化柔性生產(chǎn)線設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的綜合解決方案提供商，產(chǎn)品主要包括智能焊裝生產(chǎn)線、機器人工作站等綜合解決方案，稱其為國內(nèi)為數(shù)不多能夠提供全方位、智能化和定制化柔性生產(chǎn)線綜合解決方案的企業(yè)之一。

這筆收購引起了監(jiān)管部門關(guān)注，深交所在問詢函中要求上市公司補充披露冠致自動化主要產(chǎn)品汽車側(cè)圍智能焊裝生產(chǎn)線毛利率變動較大的主要原因。公司回復(fù)稱，2015年1-10月、2014年、2013年，冠致自動化汽車側(cè)圍智能焊裝生產(chǎn)線的毛利率分別為30.19%、33.83%、25.71%；2013年度汽車側(cè)圍智能焊裝生產(chǎn)線毛利率低于報告期其他各期，主要原因系冠致自動化成立于2012年年底，2013年度汽車側(cè)圍智能焊裝生產(chǎn)線業(yè)務(wù)處于拓展期，業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，出于市場拓展需要，加之相關(guān)成本投入較高，故而整體毛利率不高；2015年1-10月、2014年度，冠致自動化汽車側(cè)圍智能焊裝生產(chǎn)線毛利率較2013年度提升，主要系隨著冠致自動化產(chǎn)品技術(shù)和市場競爭力的提升，產(chǎn)品盈利能力提高，加之收入增長，相應(yīng)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率有所提高。

然而，回復(fù)公告沒有解釋為何冠致自動化2015年1-10月的毛利率較2014年下降了3個百分點。

事實上，毛利率不穩(wěn)定的原因還應(yīng)包括依賴單一銷售客戶、議價能力受限的因素。2013年、2014年、2015年1-10月，冠致自動化對上海大眾汽車有限公司的銷售收入占各期總收入的比例分別為89%、99%和95%。

科大智能在回復(fù)公告中將智云股份（300097.SZ）、機器人（300024.SZ）、三豐智能（300276.SZ）、華昌達（300278.SZ）和天奇股份（002009.SZ）列為冠致自動化的5家可比上市公司，然而稍作對比即可發(fā)現(xiàn)冠致自動化與這5家公司的差距。2015年前5大客戶占年度銷售總額的比例一項，智云股份占比為39%，機器人占比為22%，三豐智能占比為21%，華昌達占比為43%，天奇股份占比為29%。這5家公司在2014年度的營業(yè)收入從2.2億元到17.8億元不等，冠致自動化2014年的營業(yè)收入僅為6113萬元，不可同日而語。

交易對方承諾，冠致自動化2016年度、2017年度、2018年度凈利潤數(shù)分別不低于5200萬元、6500萬元、8300萬元。實際上，根據(jù)盈利預(yù)測專項審核報告，該公司2016-2017年分別實現(xiàn)凈利潤5272萬元、6598萬元，連續(xù)兩年均是精準(zhǔn)完成業(yè)績承諾。

天價收購華曉精密

2016年5月，科大智能以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購了華曉精密100%股權(quán)。報告書稱其為中國為數(shù)不多的能夠提供定制化智能物流輸送系統(tǒng)綜合解決方案的企業(yè)之一，仍舊采用了與介紹永乾機電和冠致自動化相同的句式。

深交所注意到，華曉精密2015年1-10月營業(yè)收入較2014年有所下降，但凈利潤較2014 年有較大幅度的增長。科大智能在回復(fù)問詢函時稱，2015年1-10月華曉精密收入較2014年度下降20.7%，而歸屬于母公司股東的凈利潤增加 41.5%，主要系主營業(yè)務(wù)毛利率提高、期間費用率下降以及資產(chǎn)減值損失的減少所致。

具體而言，華曉精密2015年1-10月、2014年主營業(yè)務(wù)毛利率分別為40.86%、36.55%，2015年1-10月較2014年毛利率提高，盈利能力增強，毛利上升因素對凈利潤貢獻增加；其次，華曉精密的期間費用率有所下降，上述期間分別為16.81%和18.51%，2015年1-10月的期間費用率較2014年下降，主要系華曉精密內(nèi)部管理的提升以及業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，費用率下降從而凈利潤增加。

此外，深交所還注意到華曉精密在報告期內(nèi)的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成出現(xiàn)大幅波動。

這樣一個帶有疑點的標(biāo)的評估增值率竟然高達1268 %，凈資產(chǎn)賬面價值僅為 4035萬元，卻給科大智能帶來了4.97億元的商譽。交易對象承諾，華曉精密2016年度、2017年度、2018年度凈利潤數(shù)分別不低于3500萬元、4500萬元、5500萬元。實際上，華曉精密2016-2017年分別實現(xiàn)凈利潤3621萬元、4720萬元，基本上也是精準(zhǔn)達到業(yè)績承諾。

與諾力股份（603611.SH）？？收購無錫中鼎物流設(shè)備有限公司（下稱“無錫中鼎”）相比，華曉精密可謂賣出了天價，而二者的收購時點及所處行業(yè)都基本一致。根據(jù)諾力股份發(fā)布的收購報告，無錫中鼎90%股權(quán)交易價格為 5.4億元，截至2016年3月31日，無錫中鼎100%股權(quán)評估值為 6.07億元，增值率507%，不到華曉精密增值率的一半水平。

砸錢智能機器人

從科大智能一系列并購標(biāo)的類型大概可以嗅到公司決策者對于智能制造的青睞。2016年6月，公司對其全資子公司上?？拼笾悄茈姎庥邢薰驹鲑Y4000萬元，9月將其更名為科大智能機器人技術(shù)有限公司（下稱“智能機器人公司”）。2015年6月，上?？拼笾悄茈姎庥邢薰驹蛲ㄟ^登記的住所或者經(jīng)營場所無法聯(lián)系被浦東新區(qū)市場監(jiān)管局列為經(jīng)營異常，直至2016年8月，企業(yè)依法辦理住所或者經(jīng)營場所變更登記后，才從異常名單中移出。更名后，智能機器人公司陸續(xù)投資了6家智能制造企業(yè)，包括乾承機械和新余宏。

2017年1月，智能機器人公司以自有資金3500萬元收購了新余宏85%的股權(quán)，與取得的實際股權(quán)金額相比溢價19.6倍，新余宏注冊資本仍為200萬元；2018年4月，智能機器人公司以1.38億元收購乾承機械43%股權(quán)，與取得的實際股權(quán)金額相比溢價28倍，乾承機械注冊資本仍為1100萬元。

值得一提的是，乾承機械57%的股權(quán)已于2014年12月被科大智能全資子公司永乾機電以自有資金2850萬元收購。兩次收購披露了乾承機械部分財務(wù)數(shù)據(jù)，2014年1-10月其營業(yè)收入為1542萬元，凈利潤為45萬元；2016財年營業(yè)收入為6501萬元，凈利潤為1663萬元；2017財年營業(yè)收入為1.39億元，凈利潤為2719萬元。由上述數(shù)據(jù)可見，乾承機械2017年的凈利潤增長率高達60%左右。

此次收購43%股權(quán)，交易對方承諾乾承機械2018年度、2019年度、2020年度承諾凈利潤數(shù)分別不低于3000萬元、3750萬元、4688萬元，年增幅只有25%，承諾較為保守，難道原股東對于乾承機械的未來沒有信心？

募投項目變更

大舉溢價并購的背后，科大智能反而需要募集資金維持運營。根據(jù)2017年年報，除了2011年首次公開發(fā)行募集資金4.49億元，公司還在2016年發(fā)行股份募集配套資金7.69億元，這些資金中已有24%變更了用途。

2014年年末，科大智能對智能配電網(wǎng)通信與監(jiān)控終端產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目進行結(jié)項，并用剩余募集資金及利息永久補充流動資金。公司稱，鑒于中國配網(wǎng)自動化行業(yè)投資未能夠按原規(guī)劃建設(shè)進度實施，配網(wǎng)實際投資額低于市場預(yù)期，導(dǎo)致配網(wǎng)開關(guān)智能化過程與市場發(fā)展預(yù)期相差較大，基于對當(dāng)前配網(wǎng)智能開關(guān)市場狀況及未來一段時間內(nèi)行業(yè)發(fā)展趨勢的判斷，繼續(xù)投資預(yù)計短期內(nèi)難以取得理想的經(jīng)濟效益。

此外，募投的市場營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)項目一拖再拖，科大智能分別于2013年年末和2014年年末決定將其終止，剩余募集資金及利息用于永久補充流動資金?？拼笾悄芙o出的理由是，公司于2012年年末完成了增資收購正信電氣，公司營銷服務(wù)將可以實現(xiàn)對山東、天津等環(huán)渤海灣區(qū)域形成輻射效應(yīng)；考慮到國家電網(wǎng)公司未來對智能電網(wǎng)建設(shè)投資布局的調(diào)整，部分市場區(qū)域目前尚不適合設(shè)立辦事處，原有項目的部分建設(shè)內(nèi)容已經(jīng)不再符合實際發(fā)展的需求；通過前期自有資金或?qū)ｍ椦a助資金的投入以及對公司內(nèi)部資源的整合和配置，基本實現(xiàn)了研發(fā)中心建設(shè)項目原先規(guī)劃的目的，亦能夠滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營、市場發(fā)展和研發(fā)戰(zhàn)略的需要。

2015年年中，科大智能將超募資金投資項目“購買發(fā)展用地”結(jié)余資金2087萬元及剩余部分超募資金2900萬元用于永久補充公司流動資金。2017年4月，公司決定將全部剩余超募資金及利息 8276萬元用于永久補充公司流動資金。

財務(wù)數(shù)據(jù)不樂觀

科大智能不斷使用募投資金永久補充公司流動資金，或許意味著公司存在現(xiàn)金流偏緊的問題。經(jīng)歷了大手筆并購之后，2017年，公司時隔3年再次出現(xiàn)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)的情況，金額為-6108萬元。

根據(jù)招股說明書，科大智能主要客戶來自于國內(nèi)電力系統(tǒng)，由于中國電力行業(yè)的設(shè)備采購、貨款結(jié)算遵守嚴(yán)格的預(yù)算管理制度，即一般在一季度進行項目立項、方案審查及批準(zhǔn)采購計劃，二季度及下半年履行招投標(biāo)等程序后簽訂采購合同，因此，在完整的會計年度內(nèi)，公司收入和利潤均呈現(xiàn)出一定的季節(jié)性特征，公司營業(yè)收入和凈利潤的實現(xiàn)主要集中在下半年。2018年一季報顯示，科大智能的存貨金額由上年同期的5.4億元暴增至10.3億元，而營業(yè)收入由上年同期的3.7億元增加至5.1億元，遠(yuǎn)低于存貨同比增幅；2017年，公司對在產(chǎn)品和庫存商品分別計提了140萬元和954萬元的跌價準(zhǔn)備。這些數(shù)據(jù)或許預(yù)示著公司的存貨周轉(zhuǎn)速度有所放緩。

不可思議的是，科大智能的采購相關(guān)數(shù)據(jù)在現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表之間無法匹配。公司自2015財年至2017財年購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金持續(xù)大于采購總額，意味著公司沒有因采購產(chǎn)生新的負(fù)債；另一方面，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)持續(xù)增加，預(yù)付款未明顯增加，意味著由采購產(chǎn)生了新的負(fù)債，二者互相矛盾。