回購進行時

孫庭陽

市場低迷入場回購，上市公司打響市值保衛(wèi)戰(zhàn)

今年2月開始，A股市場走勢疲弱，特別是進入二季度后，大盤指數(shù)加速筑底，不少股票股價創(chuàng)上市新低。處于市場一線的上市公司，最了解自己公司的價值，當股價嚴重低于公司價值時，常會在股票市場回購股份，以此表達對公司發(fā)展的信心，帶動市值走高，維護公司市場形象。2018年以來，上市公司市值管理回購方案已達百例以上。

目前，按照各回a購方案回購額上限加和，擬回購總金額超過350億元。7月1-11日，11天內(nèi)公布回購操作的公司就達70家以上。

監(jiān)管層也支持上市公司回購。7月5日晚間，深交所公告稱，支持具備條件的上市公司及其大股東依法合規(guī)回購增持股份。隨后，上交所也表示，將繼續(xù)支持具備條件的滬市公司積極通過增持、回購等方式，提升投資者信心，穩(wěn)定市場預期。

觀察A股市場歷史，當眾多機構(gòu)在維護市場信心的時候，可能是到了買入股票時間區(qū)域。如果擇股得當并能拿得住，數(shù)年之后，取得豐厚回報是大概率事件。

市值管理類回購：民企居多

現(xiàn)在A股市場的回購計劃，除了前文所述進行市值管理的回購，還有對應股權(quán)激勵計劃和業(yè)績承諾補償?shù)幕刭徲媱?，本文則重點關(guān)注市值管理的回購案例。

做回購操作時，上市公司從二級股票市場買入股票，增加了流入市場的資金，同時減少了市場上可流通股票，有利于推高股價?；刭復戤吅螅瑢⑦@些股票注銷，減少公司總股本，總股本減少比例約等于每股收益增加比例，提升每股含金量。

市值管理回購中，各公司維護股價意愿強烈，回購公告中，多數(shù)有類似的表述：現(xiàn)在市值已不能反映公司價值，不能合理體現(xiàn)公司的實際經(jīng)營狀況，不利于維護公司資本市場形象，也不利于維護廣大社會公眾股東利益。為了增強投資者信心，基于公司未來發(fā)展前景的信息，以自有資金回購公眾股票，予以注銷。

國金證券研究所報告顯示，美股牛市和公司回購直接相關(guān)。根據(jù)美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)，2009年至2017年末，美股最大的買家實際上是公司本身。美國非金融企業(yè)累計回購的股票金額，超過了ETF和共同基金，而美國家庭和機構(gòu)的操作，實際上是凈出售操作。數(shù)據(jù)顯示，2009年一季度至2018年一季度，無論是蘋果、微軟、IBM，還是?？松梨凇⒛Ω笸?、沃爾瑪這類傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，回購股票金額都達數(shù)百上千億美元，現(xiàn)在各公司數(shù)千億美元的市值中，就有著回購推高的因素。

本次A股市場推出市值管理回購操作的公司，深市股票占比近八成，多集中在中小板和創(chuàng)業(yè)板，中小板公司占據(jù)總量近三分之一，其中既有2004年上市的中小板第一批8只股票，如華邦健康（002004.SZ），也有在2012年才上市的克明面業(yè)（002661.SZ）。企業(yè)類型以民營企業(yè)為主，大型國企尚未出手回購。從行業(yè)看，IT行業(yè)及移動互聯(lián)網(wǎng)、包裝印刷、化工行業(yè)公司較多，煤電油鐵等傳統(tǒng)行業(yè)公司回購并不多見。

按照已經(jīng)公布的回購計劃金額，美的電器（000333.SZ）40億元的回購計劃規(guī)模最大，分眾傳媒（002027.SZ）和均勝電子（600699.SZ） 以30億元和22億元緊隨其后。也有公司自我加碼，大北農(nóng)（002385.SZ）總市值遠低于以上公司，此前方案回購上限是3億元，后一步提高到10億元。

部分公司現(xiàn)金流支撐回購難度較大

上市公司回購股票，所需資金多是自有資金，將減少最活躍、流動性最強的現(xiàn)金資產(chǎn)?；刭徶螅绻窘?jīng)營獲得的凈現(xiàn)金流充沛，能夠快速及時補充回購所費資金，不影響正常的經(jīng)營活動，這樣的回購才算穩(wěn)妥，但也有公司按上限回購難度不小。

已經(jīng)公布市值管理回購的81家公司中，有35家在今年一季度末持有貨幣資金達10億元以上，足以應對回購所需。美的集團回購上限40億元，和公司553億元的貨幣資金相比，只占了7.23%。天音控股（000829.SZ）擬回購上限5億元，占了同期貨幣資金的13.88%。

回購消耗的資金，能否快速得到補充，可以用歷年二季度經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量來測算。近三年，美的集團第二季度經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金平均凈流入49億元，如果今年第二季度回款不出現(xiàn)大的波動，足以覆蓋回購所需資金。天音控股的平均值是10.35億元，也足以填補回購5億元產(chǎn)生的現(xiàn)金減少。這樣的公司，貨幣資金足以支付回購，后續(xù)生產(chǎn)能迅速回填這個虧空，不會影響后續(xù)經(jīng)營。

有些公司現(xiàn)金流支撐回購難度較大。華邦健康（002004.SZ）擬回購最高3億元，雖只占一季度末貨幣資金的4.12%，但這些貨幣資金是公司積累所得，近期公司經(jīng)營活動并未使貨幣資金增加，反而是凈減少狀態(tài)。今年一季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出1.67億元。最近三年二季度經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量分別是-3.8億元、-0.89億元、-5.73億元，均是凈流出。如果今年二季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流延續(xù)這樣的情況，再加上回購所耗資金，確實會加劇公司現(xiàn)金緊張情況。

萬里揚（002434.SZ）的現(xiàn)金流更捉襟見肘。公司3月20日公告稱，要在6個月內(nèi)回購1000萬股～1億股，資金需0.98億～9.8億元。一季度公司貨幣資金只有2.97億元，按上限回購頗有難度。二季度的生產(chǎn)經(jīng)營能否補充現(xiàn)金呢？前兩年二季度經(jīng)營活動導致現(xiàn)金分別凈流出 1.36億元、0.35億元，今年二季度能否補充現(xiàn)金變數(shù)較大。并且，公司預告今年上半年凈利潤同比下降20%～40%，經(jīng)營形勢也不樂觀。從開始回購到6月底，僅回購了405萬股、3317萬元，不及下限的一半。公司回復《中國經(jīng)濟周刊》記者采訪稱，6個月完畢時，完成回購下限不成問題。

資金同樣緊張的公司還有國盛金控（002670.SZ）。這家公司的核心平臺是國盛證券，證券行業(yè)占其主營達七成以上。今年上半年股市疲弱，直接沖擊了公司的利潤情況，一季度已經(jīng)虧損1.1億元，二季度盈利繼續(xù)惡化，上半年預計將虧損1.7億～1.8億元。如此情況下，還要拿出1億～5億元做回購，對公司而言資金壓力確實不小。從二級市場看，回購的利好消息沒能蓋過業(yè)績虧損的利空，股價仍舊在下跌通道中。

欲回購，先償債，回購面臨嚴格監(jiān)管

上市公司向市場表達對于公司發(fā)展的信心，也需量力而行。監(jiān)管層對于回購有著明確要求，如果債權(quán)人要求公司在回購前清償債務或相應提供擔保，上市公司應予以配合?；刭弻p少公司現(xiàn)金，影響到公司償債能力，債權(quán)人要求提前償債，理由充分。這就要求上市公司在做出回購決定前，要么賬上現(xiàn)金流足夠充沛，要么和重大債權(quán)人溝通暢通，否則可能使回購中途夭折。

賽宇金輪（601058.SH）今年2月13日宣布要花費1億～3億元回購。這家公司主營輪胎制造，生產(chǎn)經(jīng)營所需資金量巨大。2017年年底時，公司尚有貨幣資金20億元，支付1億～3億元回購，似乎壓力不大。但公司要在一年內(nèi)償還的債務額高達82.3億元，短期負債占總負債的比例也創(chuàng)下公司上市后的新高，負債比率也處于同行業(yè)的最高值，資金需求極為緊張。公司2015年發(fā)行的“15賽輪債”余額7億元，將于今年11月2日到期。如果賽宇金輪要花掉1億～3億元回購，取信于市場，要先清償這7億元債務。

種種跡象都表明，如果債權(quán)人要求其清償債務或提供擔保，賽宇金輪可能難以應付。

3月2日，公司提示債權(quán)人，將要進行回購操作，債權(quán)人有權(quán)要求公司提前償還債務或提供擔保。

3月19日，公司召開債券持有人大會，希望對債務“不提前清償，不提供額外擔保”，債權(quán)人不同意。

最后，鑒于“公司已發(fā)行的債券規(guī)模遠大于擬回購股份的金額”，清償債務或增加擔保 “將對公司的資金安排、使用以及業(yè)務發(fā)展造成一定影響，給公司帶來較大的經(jīng)營風險”，因此終止實施回購。轟轟烈烈持續(xù)了一個多月的回購事項，就此終止。

而從2月13日至3月19日，賽宇金輪運作回購程序期間，公司股價上漲4.29%，但宣布終止回購當天，股價便下跌3.8%，成交額較前一天放大了兩倍有余，說明有些投資人此時大舉賣出后撤退。

回購要花費上市公司資金，這些資金是全體股東的資產(chǎn)，作為監(jiān)管機構(gòu)，交易所自然要行使監(jiān)督權(quán)力，避免利益輸送。德展健康（000813.SZ），原名天山紡織，是一家故事頗多的公司。今年6月19日、20日，股價連續(xù)兩天跌停后， 6月21日，公司宣布將花費2億元自有資金回購1667萬股。公司賬面資金及現(xiàn)金流量不是回購的阻力，關(guān)鍵是回購公告發(fā)出的時間點讓市場產(chǎn)生疑慮。

這個時間點正處于兩重要股東減持股票減持期限內(nèi)，兩股東仍有減持股票的可能。深交所發(fā)出關(guān)注函：公司需要解釋是否存在通過回購公司股票配合兩股東減持的情形。6月26日，公司回復：其中一名在回購公告發(fā)出后沒有減持行為，另一位股東在減持公告之前即已停止了減持。

打鐵還需自身硬，公司質(zhì)地最重要

進行市值管理回購公司中，半年度業(yè)績上升者居多?；刭徆局校?2家發(fā)布了今年上半年業(yè)績預告，歸屬母公司股東凈利潤同比上升者達34家、占預告總數(shù)的65%。航錦科技（000818.SZ）、文化長城（300089.SZ）、順灝股份（002565.SZ）同比增幅都在1.5倍以上。業(yè)績下降的公司只有13家；有多家公司為細分行業(yè)的龍頭。無論是近三年凈利潤增長速度，還是今年上半年將要實現(xiàn)的利潤，都處在上升階段。股價逆業(yè)績增長而下跌，公司自然要出手回購。這樣的公司回購后，都提升了二級市場投資人信心，股價走勢開始強于大盤。

含糖飲料引發(fā)肥胖，甜味劑順應少糖化消費趨勢，口感類似但不提供熱量，安賽蜜就是這樣的增甜劑。金禾實業(yè)（002597.SZ）是人工甜味劑的生產(chǎn)商，在安賽蜜市場上占有率達60%以上。公司還生產(chǎn)用于冰淇淋和糖果增香的麥芽酚，市場占有率42%。

金禾實業(yè)近三年步入穩(wěn)步增長道路，凈利潤增長率分別是29%、157%、85%，今年一季度實現(xiàn)的凈利潤同比增加45%，半年業(yè)績預告同比增長9.43%至21.82%。處于這樣成長期的公司，股價也是隨著大盤同步下跌，從大盤開始調(diào)整的2月初至7月2日，股價下跌了28.51%。7月3日，公司準備斥資1億元，回購不超過總股本0.71%的股票予以注銷。從公布回購預案日開始，股價走勢開始強于大盤。

均勝電子（600699.SH）是汽車電子及安全技術(shù)提供商，在汽車被動安全領(lǐng)域（如汽車安全氣囊）市場占有率達30%，是此領(lǐng)域三巨頭之一?；刭徢皟蓚€月，股價跑輸同期上證指數(shù)5個百分點。5月3日宣布回購預案，公司將支付12億～18億元進行回購，股價就停止了下跌態(tài)勢。 6月13日實行首次回購，到7月3日時，回購股票占總股本2%、支付資金4.97億元。從5月23日至7月9日兩個多月間，公司股價跑贏同期上證指數(shù)，在同行業(yè)股票中，也最為“抗跌”。

三聯(lián)虹普（300384.SZ）是尼龍和錦綸產(chǎn)業(yè)鏈的工程技術(shù)服務龍頭，在工藝技術(shù)和品牌都構(gòu)筑了極強的競爭優(yōu)勢，近三年毛利率和凈利率分別保持在50%和30%以上，今年一季度凈利潤同比增長41%，同樣處于上升期。公司股價從2017年12月初開始持續(xù)下跌，到今年2月12日時，股價連續(xù)跌去了42.77%。2月13日公司發(fā)布回購預案，擬回購3000萬～5000萬元。第二天，股價幾乎是漲停開盤，就此扭轉(zhuǎn)了下跌走勢。到今年6月底，回購花費了3922萬元，同期股價上漲了90.22%，總市值增加了31.9億元。

回購ABC

上市公司從公眾手中買回此前自己售出的股票，被稱為回購。

回購之后，上市公司要將股票存入固定賬戶，如果用于股權(quán)激勵，多數(shù)是授予骨干高管和員工，以較低價格授予被激勵方，并規(guī)定了鎖定期、和經(jīng)營業(yè)績掛鉤的解鎖條件。如果股票有剩余，多余股票要進行注銷。

以市值管理為目的回購，回購的股份過戶至上市公司回購專用賬戶后，這些股票失去投票權(quán)，計算每股收益等指標時，也從總股本中扣減?；刭彿桨笀?zhí)行完畢后，將這些股票注銷。

回購能降低公司總股本，降低凈資產(chǎn)，提升財務杠桿比例，提升未來的每股收益及凈資產(chǎn)收益率，同時向市場傳遞股票被低估的信號。

公司有能力、有信心做回購，本身就是公司實力的象征，所以，回購往往伴隨著市價的上升。按照監(jiān)管規(guī)定，回購流程中，要求獨立財務顧問做盡職調(diào)查，出具獨立財務報告，公司獨立董事要發(fā)表獨立意見。

此外，還需提醒投資人，A股市場指數(shù)迭創(chuàng)新低時，以真金白銀做回購增加信心，比空喊口號更直接，給市場的信心也更強烈。如果上市公司做回購，同時重要股東做增持配合，市場一般會給予正面響應。但投資人也要研究各公司回購公告，對比回購金額占市值比例，有些公司實際回購占比過低，或是光喊回購不操作，只會降低這家公司的信譽。