APEC主要成員股票市場的聯(lián)動性動態(tài)變化
——基于DCC-GARCH模型的實證研究

李 竹 薇，　付 　 媛，　邱 雨 虹，　康 晨 陽

(大連理工大學 管理與經(jīng)濟學部， 遼寧 大連 116024)

一、引　言

亞太經(jīng)濟合作組織(簡稱APEC)是亞太地區(qū)最具影響力的官方論壇，截止到目前共有21個正式成員(澳大利亞、文萊、加拿大、智利、中國、中國香港、印度尼西亞、日本、韓國、馬來西亞、墨西哥、新西蘭、巴布亞新幾內(nèi)亞、秘魯、菲律賓、俄羅斯、新加坡、中國臺北、泰國、美國、越南)和3個觀察成員(東盟秘書處、太平洋經(jīng)濟合作理事會和太平洋島國論壇)。該組織為促進區(qū)域貿(mào)易投資自由化，加強成員間經(jīng)濟技術合作等發(fā)揮了重要作用。中國在加入APEC之后經(jīng)濟實力不斷壯大，不僅帶動了周邊國家和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，也提高了亞太地區(qū)在國際上的戰(zhàn)略地位?，F(xiàn)如今，亞太地區(qū)主要股票市場之間出現(xiàn)了越來越明顯的聯(lián)動現(xiàn)象，這種態(tài)勢吸引了諸多投資者積極進行投資，同時，也引起了亞太國家和地區(qū)監(jiān)管當局的廣泛關注?；诖耍芯緼PEC主要成員股票市場的聯(lián)動性動態(tài)變化對我國投資者和監(jiān)管者而言，具有重要的理論和實踐意義。

由于現(xiàn)有文獻對于APEC成員國家和地區(qū)的股票市場聯(lián)動性研究涉及較少，因此，本文在已有研究基礎上，采用比較前沿的DCC-GARCH檢驗方法，考察了APEC主要成員(按照考察期內(nèi)年均經(jīng)濟指標排序的前12個成員)，即澳大利亞、韓國、加拿大、馬來西亞、美國、墨西哥、日本、中國臺北、中國香港、新加坡、印尼、中國的股票市場收益率在1998年1月1日至2015年3月31日之間的聯(lián)動性動態(tài)變化。

二、 理論與文獻回顧

股票市場聯(lián)動傳遞作用可以歸為兩類假說。一種假說認為，經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟層面交流，如信息傳遞、貿(mào)易往來以及資本流動等，使得股票市場對這些經(jīng)濟體的實體經(jīng)濟的變動同時或滯后產(chǎn)生相似的反應，從而導致股票市場產(chǎn)生了聯(lián)動作用。例如，Becker、Finnerty和Friedman[1]、Gerrits和Yuce[2]等。Bekaert和Harvey[3]從雙邊貿(mào)易的角度分析股票市場的聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易是解釋股票市場特別是新興市場聯(lián)動性的重要因素。Contessi等[4]分析了22個工業(yè)國和新興國家的國際資本流動構成以及商業(yè)周期變量關系的二階矩特性，發(fā)現(xiàn)歐盟成立導致歐洲各國經(jīng)濟基本結構趨于相同，并且1999年歐元區(qū)的建立也使得歐洲各國股市近年來股票市場聯(lián)動效應顯著增強。

另一種假說是由金融危機引發(fā)的。學者們基于1997年亞洲金融風暴以及2007年美國次貸危機的股票市場數(shù)據(jù)進行研究，在肯定了金融危機負面沖擊影響的同時也對傳播機制進行了探討，認為負面沖擊會使各國股市之間的聯(lián)動性發(fā)生變化。King和Wadhwani[5]的研究表明由于非完全反應均衡，一國股票市場的價格波動會傳染到其他國家的股票市場，即市場傳染假說。Lin和Engle[6]利用King和Wadhwani[5]的模型研究了美國和日本股票市場，得出了相同的結論。Connolly和Wang[7]的研究再一次驗證了市場傳染假說的存在。

股票市場之間的聯(lián)動性并非一個固定的常量，聯(lián)動性的強弱往往受到貿(mào)易、金融、資本流動等因素的影響，這就是股票市場相關系數(shù)的時變性理論。Longin和Solnik[8]使用多變量GARCH模型研究了7個國家在1960～1990年間月度超額收益的相關性，發(fā)現(xiàn)在過去的30年中國際市場之間的相關性有所增加，并且聯(lián)動性上升時期的市場條件波動相對較大，具有明顯的時變性特征。吳昊和王智[9]基于上證綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)和臺灣加權指數(shù)的日收盤價對我國大陸、港、臺3個股票市場進行了聯(lián)動性動態(tài)分析，發(fā)現(xiàn)我國大陸與港臺地區(qū)的股票市場之間聯(lián)動性均呈顯著增強趨勢，大陸股市也正在逐步改變以往相對獨立的狀態(tài)。此外，Solnik和Fur[10]、Jang和Sul[11]、徐有俊等[12]等也得出相同結論。

一些文獻主要研究中美股市之間的聯(lián)動關系。如陳漓高等[13]采用協(xié)相關參數(shù)分析等方法對美國、中國等國家的股票市場聯(lián)動程度進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)中國股票市場相對獨立；張兵等[14]以2001年12月12日至2009年1月23日上證指數(shù)和道瓊斯指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)分階段檢驗了中美股市的聯(lián)動特征，結果顯示，中國A股和美國股市不存在長期均衡關系，但卻存在溢出效應增強現(xiàn)象；韓非和肖輝[15]、龔金國和史代敏[16]等人的文章也對中美股市之間的聯(lián)動性進行了研究。另一些文獻則主要研究多個國家和地區(qū)之間的股市聯(lián)動性[17]等，如Gjika和Horvath[18]采用動態(tài)GARCH模型考察了歐洲股市從2001到2011年期間的聯(lián)動性，指出歐州股票市場之間具有強聯(lián)動性；Lean 和Teng[19]研究了美國、日本、中國和印度對馬來西亞股票市場的聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)中國、印度與馬來西亞之間呈現(xiàn)出金融一體化特征。Jouini等[20]基于協(xié)整檢驗和DCC-GARCH方法研究5個新興國家(巴西、中國、墨西哥、南非和泰國)之間的聯(lián)動性，發(fā)現(xiàn)這些國家的金融一體化相對較高，提出美國次貸危機對股票市場之間的聯(lián)動性產(chǎn)生了較大的影響。

三、APEC成員間股市聯(lián)動性初步分析

APEC發(fā)展的國際化進程可以分為以下3個主要階段：

初期階段(1989～1992年)，在這一階段內(nèi)APEC對建立一個亞太地區(qū)區(qū)域性經(jīng)濟組織進行設想，并完成了基本框架的建設。

快速成長階段(1993～1997年)，在這一階段內(nèi)APEC解決了亞太地區(qū)區(qū)域經(jīng)濟合作需要面臨的諸多問題，并快速成長起來。

調(diào)整階段(1998年至今)，在這一階段內(nèi)APEC開始鞏固成員之間過去所達成的共識成果，并摸索未來的合作方向及合作深度。

在APEC發(fā)展的3個階段中，調(diào)整階段是距離當今時間最近、發(fā)展最成熟的階段。考慮到APEC一些成員的金融市場對外開放時間較晚、開放程度較小等政策限制，本文選擇調(diào)整階段作為研究的樣本時期。

選取APEC中12個主要成員，即澳大利亞(AUS)、韓國(ROK)、加拿大(CDA)、馬來西亞(MAS)、美國(USA)、墨西哥(MEX)、日本(JPN)、中國臺北(TPE)、中國香港(HKC)、新加坡(SIN)、印尼(INA)、中國(PRC)作為研究對象。

通過兩個指標，即成員間的貿(mào)易額度以及股票市場收益率，對APEC中12個主要成員股票市場的聯(lián)動性進行初步分析。

(1) 基于貿(mào)易指標的初步分析

圖1顯示出了2001年至2014年之間APEC中12個主要成員對APEC其他成員的貿(mào)易出口額。從總體上看，APEC主要成員在亞太地區(qū)的貿(mào)易出口額呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(除2008年受到金融危機沖擊而下降之外)，并且主要成員的貿(mào)易增長速度和增長趨勢接近一致。由此可以推斷出，APEC組織對其主要成員確實具有比較明顯的貿(mào)易推動作用，并且亞太地區(qū)的經(jīng)濟一體化趨勢越來越明顯，很可能在成員股市之間存在聯(lián)動效應。

(2)基于股市收益率指標的初步分析

股市收益率會隨著經(jīng)濟變動和信息傳遞而發(fā)生改變，其走勢能夠在一定程度上反映出成員之間的經(jīng)濟金融變化以及發(fā)展狀況。圖2顯示出了在調(diào)整階段(1998年1月1日至2015年3月31日)APEC中12個主要成員股票市場的收益率走勢。

圖1　2001年～2014年APEC主要成員對APEC其他成員的貿(mào)易出口額

圖2　APEC主要成員股票市場收益率走勢

依據(jù)APEC在此階段峰會中成員之間所達成的重要共識，可以將調(diào)整階段進一步分解成3個時期：第一時期從1998年1月1日至2001年12月31日，這一時期內(nèi)APEC取得的共識成果比較集中，為后續(xù)的發(fā)展奠定了基礎；第二時期從2002年1月1日至2007年12月31日，該時期內(nèi)雖然APEC沒有達成重要會議成果，但仍可以將第二時期與第一時期進行比對，考察第一時期的成果鞏固性；第三時期是從2008年1月1日至2015年3月31日，這一時期在次貸危機和歐債危機的影響下，APEC峰會對于區(qū)域經(jīng)濟一體化和經(jīng)濟合作的探討有所增加。

由圖2可知，在調(diào)整階段的3個時期內(nèi)，隨著APEC主要成員之間經(jīng)經(jīng)貿(mào)合作的不斷加深，它們在股票市場上的聯(lián)系也不斷增強。同時可以看出，第一時期各主要成員股市收益率之間還存在較大差異，第二時期則開始有同步發(fā)展趨勢，直到第三時期形成了比較明顯的收益率趨同態(tài)勢。這說明APEC主要成員股票市場的聯(lián)動性是逐漸趨于一致的，而不是一直穩(wěn)定的，可能存在聯(lián)動性動態(tài)變化。

四、 研究設計

選擇APEC中12個主要成員的股票指數(shù)，即澳大利亞S&P/ASX200指數(shù)、韓國KOSPI指數(shù)、加拿大S&P/TSX綜合指數(shù)、馬來西亞綜合指數(shù)、美國標準普爾500指數(shù)、墨西哥IPC指數(shù)、日本東京日經(jīng)225指數(shù)、臺灣加權指數(shù)、香港恒生指數(shù)、新加坡海峽時報指數(shù)、印尼雅加達指數(shù)以及上證綜指的每日收盤價作為樣本數(shù)據(jù)。樣本期間為1998年1月1日至2015年3月31日。由于各成員的法定假日不同，會導致成員間股票市場的交易日不匹配現(xiàn)象，這里采用去除差異日數(shù)據(jù)的方法對數(shù)據(jù)樣本進行處理。使用EVIEWS6.0和STATA12.0對數(shù)據(jù)序列進行分析，樣本數(shù)據(jù)來源于雅虎財經(jīng)網(wǎng)站：http://www.finace.yahoo.com。

股票市場的收益率序列具有尖峰厚尾的特征。Bollerslev等[21]提出GARCH(1,1)模型能很好地擬合股市收益率的波動性，認為該模型體現(xiàn)出股票市場的波動性聚集效應，并且兼顧模型構建的簡潔性。

在實證研究中不難發(fā)現(xiàn)，金融市場數(shù)據(jù)序列的條件相關系數(shù)往往是時變的而不是常數(shù)的，因此，僅僅使用GARCH模型是遠遠不夠的。解決該問題的方法之一，是采用比較前沿的動態(tài)條件相關多元廣義自回歸條件異方差模型(DCC-GARCH)。多變量DCC-GARCH模型能夠很好地描述變量之間相關系數(shù)的動態(tài)時變性。鑒于GARCH模型的自身優(yōu)勢，Engle[22]建議在實證中構建DCC-GARCH模型分成兩步進行：第一步，采用單變量GARCH模型，用原始數(shù)據(jù)得到條件方差并去除殘差，得到標準化殘差序列；第二步，將第一步估計得到的標準化殘差序列用于估計DCC-GARCH方程中的參數(shù)。模型構建如下：

(1)單變量GARCH模型

自回歸條件異方差模型描述了條件方差的相關性，最早由Engle[23]提出，而后Bollerslev[24]對Engle[23]構建的ARCH模型進行了一般化改進，最終形成GARCH模型。本文中采用了GARCH(1,1)模型。

(2)多變量DCC-GARCH模型

金融市場數(shù)據(jù)時間序列的條件相關系數(shù)往往是時變而非固定的，DCC-GARCH模型卻能夠更好地刻畫這一特征，見公式(1)～(4)：

假設模型有k個資產(chǎn)，其條件收益率rt服從均值為0，方差協(xié)方差矩陣為Ht的正態(tài)分布，即

rt=ut+ρt，ρt～N(0,Ht)

(1)

Ht=DtRtDt

(2)

其中，Dt為采用單變量GARCH所求出的隨時間變動的條件標準差取對角元素形成的k×k對角矩陣；Rt為動態(tài)條件相關系數(shù)矩陣，即

Rt=(IΘQt)-1/2Qt(IΘQt)-1/2

(3)

Engle[20]將Qt設定為目標方差協(xié)方差的形式：

(4)

本文提出的研究假設所依據(jù)的背景及理論如下所示。

(1)基于國際貿(mào)易背景的依據(jù)

APEC致力于消除成員間的貿(mào)易壁壘，加強成員間的貿(mào)易合作。APEC成員能夠通過對自身的對外貿(mào)易活動改變或影響其他成員伙伴的貿(mào)易進出口額，從而對其他成員的宏觀經(jīng)濟狀況產(chǎn)生影響。因此，受國家或地區(qū)宏觀經(jīng)濟的作用，股票市場也將隨之發(fā)生變動，進而引發(fā)各成員股票市場之間的聯(lián)動效應。

(2)基于國際資本流動背景的依據(jù)

APEC多次倡導成員間的多重合作，尤其是能源、貿(mào)易、科技等方面，這大大方便了一些成員的過剩資本進入其他成員境內(nèi)進行投資。當某些成員經(jīng)濟相對繁榮時，在資本流動門檻低的背景下，該成員的過剩資本就會大量涌入其他成員境內(nèi)，一方面帶去經(jīng)濟繁榮，另一方面也引發(fā)資產(chǎn)泡沫，導致其他成員股票市場虛高于實體經(jīng)濟，進而拉動股市增長。反之，將引發(fā)其他成員股市下跌。這就造成了成員間股票市場的聯(lián)動性，并且這種聯(lián)動性可能在沖擊性事件中表現(xiàn)更為明顯。

(3)基于信息傳遞理論的依據(jù)

加入APEC后，各成員會更加關注彼此間的經(jīng)濟動態(tài)，以期及時作出反應來穩(wěn)定本國或地區(qū)經(jīng)濟，投資者為了降低多元化投資風險也會積極地對信息進行處理。這種較強的信息敏感性造成了一定的預期傳導，意味著其他成員的經(jīng)濟情況以及相關政策會通過影響投資者的預期來影響本國經(jīng)濟。然而，由于本國投資者的預期也會受到本國經(jīng)濟政策以及經(jīng)濟情況的影響。因此，即使通過信息傳遞會造成APEC成員股票市場的聯(lián)動效應，這種效應也不是一成不變的，可能具有區(qū)域性和時變性。

依據(jù)上述背景及理論依據(jù)，本文提出以下研究假設：APEC主要成員之間的股票市場存在聯(lián)動性，并且聯(lián)動性會隨著APEC不斷推進亞太地區(qū)的經(jīng)濟一體化、貿(mào)易自由化等進程，即APEC主要成員股票市場聯(lián)動性具有時變性，且呈聯(lián)動性增長的態(tài)勢。

五、實證檢驗

(1)自相關檢驗

采用Ljung-BoxQ(LB-Q(n))檢驗方法考察12個主要成員的股票市場收益率是否存在6、12、18、24階滯后自相關。從表1可以看出各成員的LB-Q統(tǒng)計量十分顯著地拒絕了原假設，除AUS的LB-Q(6)之外。說明APEC主要成員股票市場的收益率存在序列相關，即12個成員的股票市場歷史收益率均對該成員的股票市場當期收益率有影響，滿足單變量GARCH模型的前提假設。

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的顯著水平上顯著，下同。

(2)平穩(wěn)性檢驗

采用Augment Dickey-Fuller(ADF)檢驗法和Phillips-Perron(PP)檢驗法對股票市場收益率的平穩(wěn)性進行檢驗，檢驗結果如表2所示?？梢缘贸?，APEC中12個主要成員股票市場的收益率均顯著拒絕原假設(H0：存在單位根)，因此，就要選擇備擇假設，即股票市場收益率是平穩(wěn)性序列，這樣可以用來進行DCC-GARCH模型的構建。

(1)單變量GARCH模型檢驗

根據(jù)Engle[22]的DCC-GARCH模型兩步法原則，首先采用 GARCH(1,1)模型對APEC中12個主要成員股票市場收益率的波動性進行檢驗，檢驗過程中使用優(yōu)化迭代Marquardt方法，標準化殘差的分布為正態(tài)分布，初始方差采用倒推方法計算。波動性參數(shù)的極大似然估計結果見表3。

從表3可知，α、β均顯著異于0，并且α+β值接近于1，表明12個成員股票市場的波動性均具有顯著的持續(xù)性，這說明消息對股票市場的沖擊將產(chǎn)生比較持久的影響。由于α+β接近于1，本文進一步對12個主要成員股票市場收益率的單變量GARCH(1,1)模型的殘差序列分別進行滯后6階的Ljung-BoxQ統(tǒng)計量檢驗和ARCH檢驗。結果發(fā)現(xiàn)Q(6)統(tǒng)計量和ARCH(6)統(tǒng)計量不能拒絕原假設，即(H0：直到6階滯后都不存在序列相關)，即APEC中12個主要成員股票市場的波動性具有顯著的持續(xù)性，驗證了表3的估計結果。此外，參數(shù)估計結果均非常顯著，適用于DCC-GARCH研究。

(2)多變量DCC-GARCH模型檢驗

為檢驗APEC中12個主要成員股票市場收益率的聯(lián)動性是否存在動態(tài)變化，該變化是增強還是減弱。本文基于上述GARCH(1,1)模型的參數(shù)估計結果，采用多變量DCC-GARCH模型對APEC中12個主要成員的股票市場收益率的相關性進行檢驗。在多變量DCC-GARCH模型(見公式(1)～(4))中，條件方差設定為GARCH(1,1)，ARCH項(a)和GARCH項(b)的滯后階數(shù)分別設為1階。參數(shù)估計結果見表4。

圖3　APEC主要成員之間的兩兩動態(tài)相關系數(shù)圖

表4給出了1個成員與其他11個成員的動態(tài)聯(lián)動性參數(shù)，從表中可知，a和b均顯著大于0，說明滯后1期的標準化殘差矩陣對動態(tài)相關系數(shù)影響顯著為正，即某一成員與其他成員存在正向的動態(tài)聯(lián)動關系；各指數(shù)的參數(shù)a+b都十分接近于1，說明各成員之間的聯(lián)動效應具有非常強的持續(xù)性特征。此外，根據(jù)a、b的統(tǒng)計顯著性，可以通過上述公式進一步計算得到兩兩成員股票市場收益率的動態(tài)可變條件相關系數(shù)。12個成員間，每兩個成員之間計算其股票市場收益率的動態(tài)相關系數(shù)，分析任意兩個成員股票市場的聯(lián)動關系，這里以圖3的形式予以展示。

圖3直觀地呈現(xiàn)出1998年1月1日至2015年3月31日APEC中12個主要成員股票市場之間的兩兩動態(tài)相關系數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，12個主要成員股票市場彼此之間的相關系數(shù)大部分為正值(在0點線之上)，再次說明APEC主要成員股市之間存在正相關性，即存在聯(lián)動效應，且聯(lián)動效應具有動態(tài)時變性。通過對兩兩動態(tài)相關系數(shù)圖進行對比，能夠進一步發(fā)現(xiàn)，在考察期內(nèi)，澳大利亞、加拿大、中國、日本、墨西哥、美國與其他主要成員的股票市場聯(lián)動性緩慢增加，而中國香港、中國臺北、印尼、韓國、新加坡、馬來西亞與其他主要成員的股票市場聯(lián)動性則明顯增加。此外，還可以看出2007年成為了APEC中12個主要成員股票市場聯(lián)動性動態(tài)走勢的分水嶺，并且，從2007年開始出現(xiàn)顯著的聯(lián)動性增強現(xiàn)象(在5%顯著性水平上顯著)。

以上結果驗證了本文提出的研究假設是成立的。

六、結論及建議

本文以APEC主要成員中澳大利亞、韓國、加拿大、馬來西亞、美國、墨西哥、日本、中國臺北、中國香港、新加坡、印尼、中國為研究對象，采用多變量DCC-GARCH模型，考察了12個成員的股票市場在1998年1月1日至2015年3月31之間的聯(lián)動性動態(tài)變化。得出以下主要結論：

首先，APEC主要成員股票市場的收益率之間有一定的正相關性，且相關系數(shù)并非常數(shù)，具有動態(tài)時變性，即存在聯(lián)動性動態(tài)變化。其原因是，APEC組織的經(jīng)濟性質和服務宗旨推動了各成員之間的經(jīng)濟、貿(mào)易、金融等合作的不斷深化，在外部形勢隨時改變的條件下，產(chǎn)生了各成員股票市場間的動態(tài)聯(lián)動性效應。其次，在考察期內(nèi)，APEC主要成員股票市場收益率的聯(lián)動性明顯增強，特別是從2007年開始出現(xiàn)顯著的聯(lián)動現(xiàn)象。其原因是，一方面美國次貸危機對APEC主要成員股票市場聯(lián)動性產(chǎn)生了重要的同質影響，另一方面APEC主要成員之間經(jīng)貿(mào)合作不斷加強對股市聯(lián)動效應起到了推動和促進作用，盡管次貸危機的影響逐漸退去，但股票市場依然維持了較強的聯(lián)動性。

第一，對于投資者而言，應深入了解APEC組織對于亞太地區(qū)股票市場聯(lián)動性的影響，通過其中一個成員股票市場的變動較為準確地推測出其他成員股票市場的走勢變化，進而合理地配置資源以降低投資風險并實現(xiàn)收益的最大化。

第二，對于政策制定者和監(jiān)管者而言，基于對APEC成員股市之間的聯(lián)動性分析，制定出科學的防范措施，阻止亞太地區(qū)外部負面沖擊對我國的影響，有效加強金融市場監(jiān)管，以保護我國金融市場的安全與穩(wěn)定。