違約事件頻發(fā)下的中國債券市場信用風(fēng)險管理研究※
——基于“11 超日債”違約案例的思考

李雅麗 朱文清 肖昂

（鄭州航空工業(yè)管理學(xué)院 河南鄭州 450015）

引言

上海超日太陽能科技股份有限公司成立于2003年6月，是一家研究、開發(fā)、利用太陽能資源的高科技民營企業(yè)。2010年9月公司在深交所中小板掛牌上市，2011年獲得證監(jiān)會批復(fù)，同意其發(fā)行不超過10億元人民幣的債券。2012年3月7日，超日公司在深交所發(fā)行了規(guī)模為人民幣10億元、期限5年、票面利率8.98%的債券（下文簡稱“11 超日債”）。2014年3月7日是該債券第二期利息原定付息日，但2014年3月5日公司發(fā)布公告稱，由于各種不可控的因素，無法按期全額支付即將到期的利息8980萬元，只能支付其中的400萬元，一時市場嘩然。后來經(jīng)過各方博弈的債務(wù)重組，使得債券投資者最終獲得了很高的償付率，幾乎未受任何損失，但“11超日債”仍成為國內(nèi)債券市場第一宗實(shí)質(zhì)違約案例。

“11 超日債”的違約被媒體宣告為我國債券市場“零違約”神話的破滅，對我國債券市場發(fā)展產(chǎn)生了巨大影響。此后，我國債券市場頻繁發(fā)生違約事件，如公募債券“ST 湘鄂債” 本息違約、國有企業(yè)違約債券“11天威 MTN2”、中央企業(yè)違約債券“10中鋼債”、超短融違約債券“15山水 SCP001”、信用違約企業(yè)債券“12 圣達(dá)債”等?！?1超日債”違約前后的故事，在之后的大部分債券違約案件中都繼續(xù)上演。這些事件充分反映了我國債券市場在發(fā)行和管理制度上存在一定的缺陷。要有效地管理債券信用風(fēng)險，必須對我國債券市場的發(fā)行和管理制度進(jìn)行改革，為此，本文以“11 超日債”為案例，通過分析比較中美債券市場相關(guān)的管理制度，以期找出我國債券市場管理中存在的問題，并為其未來的改革提出可行性建議。

一、“11超日債”違約案例中典型事實(shí)分析

（一）債券發(fā)行前后財務(wù)數(shù)據(jù)變化巨大

目前在我國金融市場上發(fā)行債券，無論是公司債還是企業(yè)債，公開發(fā)行之前均需滿足一定的條件，如凈資產(chǎn)、負(fù)債比率、盈利水平、評級級別以及其他一些要求。毫無疑問，超日太陽和“11超日債”在2011年證監(jiān)會審核批準(zhǔn)前滿足所有的硬性條件。然而，債券發(fā)行后，公司主要財務(wù)數(shù)據(jù)，如利潤、每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率均出現(xiàn)較大程度惡化（見表1）。以公司利潤為例，2010年凈利潤為2.1億元，2011年下降到-0.5億元，2012年和2013年進(jìn)一步虧損到-17.4億元和-14.9億元。事實(shí)上，超日公司的利潤大變臉在其發(fā)行“11超日債”前后很短時間內(nèi)就展示給市場。發(fā)債前一周，超日公司預(yù)告2011年盈利將超過8200萬元，債券發(fā)行時受到市場熱捧，發(fā)債一個多月后的2011年業(yè)績修正公告中利潤比之前預(yù)告中的減少了1.42億元。

表1 2010～2013年度超日公司主要經(jīng)營指標(biāo)

從負(fù)債償還指標(biāo)來看（見表2），2010年公司的流動比率為3.16倍，速動比率為2.95倍，遠(yuǎn)超過公認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)負(fù)債率也在31.31%很安全的界限內(nèi)。然而2011年這些指標(biāo)迅速惡化，其中最引人注目的是其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)突破了50%這一紅線，達(dá)到56.41%。截止到2013年底，其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過100%，也就是說，即使是變賣所有資產(chǎn)，公司也無法清償債務(wù)，其財務(wù)狀況非常糟糕。

表2 2010～2013年度超日公司償債能力指標(biāo)

（二）債券發(fā)行前后公司盲目過度的海外投資行為未得到市場有效關(guān)注

2009年前超日公司海外市場銷售增長迅速，其生產(chǎn)的硅太陽能組件95%以上出口海外。金融危機(jī)及隨后歐美對我國光伏企業(yè)的反傾銷、反補(bǔ)貼調(diào)查，使得我國新能源產(chǎn)業(yè)的海外市場隨之大幅縮減。2011年超日公司為了進(jìn)一步占領(lǐng)國際市場份額，采用了十分激進(jìn)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型模式，由中游的組件生產(chǎn)向上游硅料和下游電站延伸，其中電站成為了其轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)。2011年其在香港設(shè)立了全資子公司，并先后對該子公司進(jìn)行增資，一年內(nèi)香港超日注冊資本由2800萬歐元增至8800萬歐元。隨后，香港超日公司又在意大利、盧森堡、美國等多地設(shè)立了多個控股子公司。這些海外子公司通過和其他公司合作在境外投資數(shù)十個電站項(xiàng)目。以超日盧森堡為例，其選擇了與具有海外電站建設(shè)資質(zhì)和經(jīng)驗(yàn)的天華陽光合作，設(shè)立合資公司建設(shè)電站。超日盧森堡負(fù)責(zé)提供光伏組件和資金，天華陽光負(fù)責(zé)電站的選址、施工、運(yùn)行，電站建設(shè)后再轉(zhuǎn)賣給超日控股的合資公司。在會計處理上，超日公司“創(chuàng)新”地把自己的組件投資記為“銷售收入”，通過自買自賣來做大業(yè)績。但由于電站投資大、周期長，項(xiàng)目沒有結(jié)束則無法收回款項(xiàng)，從而造成公司巨額應(yīng)收賬款。表3顯示，2011年公司的應(yīng)收賬款高達(dá)22.1億元，比2010年的6.49億元上升了2.4倍。當(dāng)年其他應(yīng)收賬款也由2010年的1.3億元上升到3.4億元，此后公司應(yīng)收賬款指標(biāo)一直保持在高位。冒進(jìn)的海外投資及隨后歐美市場的慘淡帶來了公司日后的巨額虧損和流動資金困境。2012年公司的營業(yè)收入由2011年的33.3億縮減一半至16.3億，應(yīng)收賬款仍高達(dá)21.4億元， 2013年營業(yè)收入僅為5.5億元，應(yīng)收賬款仍有14.7億元。按照2012年三季度財報顯示，彼時公司流動負(fù)債為36.7億元，而其流動資產(chǎn)雖然有53.5億元，但其中62.5%即33.4億元是應(yīng)收賬款，能夠用來償付債務(wù)的流動資產(chǎn)僅有20億元。下圖進(jìn)一步顯示了公司自2011年后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯降低，公司的存貨周轉(zhuǎn)率也在2011年后大幅下降。2012年3月，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.23和0.52，明顯低于行業(yè)平均值?？梢哉f，超日公司債券違約的表面原因就在于其應(yīng)收賬款遲遲不能回收造成的資金鏈斷裂，而根本原因則在于其盲目過度的海外投資。

表3 超日太陽2010～2013年末應(yīng)收賬款變動表（單位：萬元）

超日太陽2010～2013年度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率

超日公司以上冒進(jìn)的經(jīng)營行為和不規(guī)范的財務(wù)操作并未在債券市場上得到正常的反應(yīng)。首先，其公開發(fā)行申請順利獲批。事實(shí)上，早在2009年國務(wù)院就通報國內(nèi)風(fēng)電設(shè)備、多晶硅等新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)重復(fù)建設(shè)傾向，光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入中央政府的產(chǎn)能過?！昂诿麊巍薄?011年新能源行業(yè)受到出口受限、成本上升、產(chǎn)能過剩等重創(chuàng)，已經(jīng)十分艱難，超日公司并未能幸免于難。2011年超日公司所獲批的10億元人民幣債券埋下了令其最終爆破的“定時炸彈”。其次，公司經(jīng)營虧損的現(xiàn)實(shí)、存在財務(wù)造假嫌疑等并未影響到評級機(jī)構(gòu)對其的信用評級水平，2011年7月評級機(jī)構(gòu)給出AA的信用級別，評級展望為穩(wěn)定，2012年年中仍保持該級別，給出的變動方向則是增持。2013年4月10日，在超日太陽公告不能足額支付利息后一個多月，其信用級別仍是投資級別的BBB，一個月才下調(diào)至CCC級別（見表4）。再次，超日公司的債權(quán)人也并未有任何行動，既沒有“用手投票”去約束超日公司的冒進(jìn)行為，也未“用腳投票”引發(fā)債券價格在市場上的異動。

表4 超日太陽信用評級變動表

（三）超日公司債務(wù)違約處置成本過低

2014年10月，“11超日債”的償付方案最終得以通過，普通債權(quán)人20萬以下金額全部受償，超過20萬元以上部分按照20%的比例受償。該方案的通過，是在地方政府的行政干預(yù)以及長城資產(chǎn)管理公司和上海久陽投資管理中心主動發(fā)出擔(dān)保函后，促成江蘇協(xié)鑫能源公司為牽頭人的9家公司聯(lián)合接手超日公司，提供部分償付資金。另外，在對超日公司的債務(wù)處理中，原大股東和實(shí)際經(jīng)營者并未因?yàn)槠浣?jīng)營不善甚至有欺詐嫌疑而承擔(dān)經(jīng)濟(jì)或民事責(zé)任。

超日債的償付方案使得我國由來已久的剛性兌付問題再次得以延續(xù)。剛性兌付不僅不利于提高市場上信用違約風(fēng)險意識，而且會增加我國債券市場整體違約概率。因?yàn)閭鶛?quán)人和債務(wù)人均認(rèn)為即使出現(xiàn)信用違約，也會有政府或者銀行或擔(dān)保公司進(jìn)行“兜底”保護(hù)，這不僅會加大債務(wù)人的風(fēng)險激勵，愿意借入更多資金，而且會降低其財務(wù)困境成本，從而降低其對自身經(jīng)營行為的約束和謹(jǐn)慎處置資金的意愿。對債權(quán)人而言，剛性兌付也降低了其監(jiān)督借款者的動力?？傊?，以超日債券為代表的我國債券總體違約成本過低，完全沒有體現(xiàn)出懲前毖后的理念，非常不利于今后債券市場上信用風(fēng)險的管理。

二、美國債券市場上與信用風(fēng)險管理相關(guān)的制度分析

美國債券市場始于獨(dú)立戰(zhàn)爭時期，至今已有250多年的發(fā)展歷史，是世界上歷史最悠久、發(fā)展最完備的債券市場之一，也是全球規(guī)模最大、流動性最好的債券市場。因此，本文以美國債券市場作為一個參照系，考察其債券市場上與信用風(fēng)險管理相關(guān)的制度，以便更有針對性地分析我國債券市場存在的制度問題。

（一）以強(qiáng)制信息披露制度來增加債券發(fā)行方提供資料的真實(shí)性

美國信用債券市場上的強(qiáng)制信息披露制度主要體現(xiàn)在“注冊登記制+持續(xù)信息披露”的監(jiān)管模式上。這種監(jiān)管模式緣起于美國《1933年證券法》和《1934證券交易法》，前者確定了豁免除外的所有證券公開發(fā)行時須向美國證券交易委員會（SEC）注冊的基本制度，后者要求二級市場交易的證券需要定期向SEC報送報表，以保證投資人能獲得持續(xù)的、準(zhǔn)確的相關(guān)產(chǎn)品信息。在這兩項(xiàng)基本法律框架下，SEC通過制定相應(yīng)的執(zhí)行細(xì)則如《財務(wù)信息披露內(nèi)容與格式條例》《非財務(wù)信息披露內(nèi)容與條例》《財務(wù)報告編報公告》等，以及在實(shí)踐中不斷補(bǔ)充新法案，如2002年通過的要求重大事項(xiàng)信息披露的《薩班斯——奧克斯法案》，2010年通過在信息披露方面要求更加嚴(yán)格的《多德——弗蘭克法案》，美國債券市場的基本監(jiān)管制度得以形成①美國各州還制定了相應(yīng)的《藍(lán)天法》以規(guī)范證券在本州的發(fā)行，但其重要性隨著證券市場的發(fā)展而不斷下降。。在注冊登記制下，證券管理機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管者，只對債券發(fā)行人提交的注冊文件進(jìn)行形式審查，不對其實(shí)質(zhì)內(nèi)容進(jìn)行評價，只要發(fā)行人所公開的信息能“確保投資者得到最低限度的重要信息”，且格式正確，監(jiān)管者不得以發(fā)行證券價格或其他條件不公平，如公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊（鄭達(dá)，2012）。因此，注冊制使得美國債券發(fā)行程序簡便，效率較高。與此同時，債券發(fā)行人有提供信息的義務(wù)，并保證其提交信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，一旦被發(fā)現(xiàn)提供虛假信息將會面臨巨額罰款、強(qiáng)行退市或者法律的嚴(yán)懲。事實(shí)上，《1933年證券法》就是以完全信息披露為指導(dǎo)、以保護(hù)投資者利益和防止證券欺詐為核心目標(biāo)的，其中反欺詐條款和民事追究條款由美國證監(jiān)會及授權(quán)的自律組織全權(quán)負(fù)責(zé)執(zhí)行；1970 年實(shí)施《證券投資人保護(hù)法》更是從制度上健全了美國投資者保護(hù)的手段、程序和投資者受償?shù)姆蓹?quán)利，并規(guī)定了主管機(jī)關(guān)和自律組織在投資人保護(hù)中的功能與作用；2008年金融危機(jī)后美國組建成立了金融消費(fèi)者保護(hù)局，進(jìn)一步提升了證券市場投資者保護(hù)的力度。目前，美國證監(jiān)會及其債券行業(yè)自律組織，如交易所、美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）等對債券市場信息披露相關(guān)問題有權(quán)進(jìn)行查核和處罰。在美國法院的許可下，證監(jiān)會可進(jìn)行傳喚、搜索、扣押、保全證據(jù)，及執(zhí)行聽證、和解和裁決等準(zhǔn)司法權(quán)。證監(jiān)會行政法官可主持聽證會，并根據(jù)聽證會結(jié)果進(jìn)行初步裁決。債券發(fā)行機(jī)構(gòu)的員工、高管、董事會成員都可能因?yàn)楣_說明書的錯誤和疏漏而負(fù)個人連帶責(zé)任，甚至?xí)媾R牢獄之災(zāi)。作為理性人，債券的發(fā)行者在成本和收益的權(quán)衡下一般會如實(shí)、全面提供相關(guān)信息，很少主動選擇去欺詐投資者。

（二）通過市場化的中介機(jī)構(gòu)向市場提供債券風(fēng)險信息

在美國證券市場上，除了監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格執(zhí)行強(qiáng)制信息披露審核制度外，還有眾多的中介機(jī)構(gòu)對資本市場的健康發(fā)展起著重要的作用，如投資銀行基于審慎考量風(fēng)險收益決定是否承接業(yè)務(wù)，做空機(jī)構(gòu)、集團(tuán)訴訟律師無時無刻不在尋找機(jī)會行動。在整個債券市場信用風(fēng)險管理中，評級機(jī)構(gòu)這一主要的中介組織功不可沒。這些評級機(jī)構(gòu)向投資者提供客觀、公正和準(zhǔn)確的信息，包括債券發(fā)行方的違約概率、是否有能力并愿意及時全額償還本息等，極大降低了投資者與融資者之間的信息不對稱，減少了債券市場上的逆向選擇和道德風(fēng)險激勵。美國的穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)等三家公司是全世界歷史最悠久、規(guī)模最大、最具影響力的評級機(jī)構(gòu)。1958年美國國家經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）對半個世紀(jì)以來的公司債違約率、回報率做了一個統(tǒng)計分析（見表5），結(jié)果發(fā)現(xiàn)評級越低，違約率越高，債券收益率也水漲船高；更有意思的是，表中數(shù)據(jù)顯示債券評級越高，投資者得到的實(shí)際收益率往往超過發(fā)行者承諾的收益率，只有評級最低的V-IX投資者得到的實(shí)際回報率低于承諾回報率0.9個百分點(diǎn)。這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)充分證明了當(dāng)時評級機(jī)構(gòu)給公司債評級的有效性。時至今日，這三家公司作為獨(dú)立的市場主體，在長達(dá)100多年的評級業(yè)務(wù)中形成了較為科學(xué)、規(guī)范的評級體系和流程，評估技術(shù)先進(jìn)。例如，穆迪在評級過程中注重定性定量分析相結(jié)合、側(cè)重對未來償債能力的分析評估以及在財務(wù)分析中注重現(xiàn)金流量的分析和預(yù)測等較為科學(xué)的方法，以實(shí)現(xiàn)全方位、多角度的評定和監(jiān)測（張亦春、鄭燕洪、雷連鳴，2005）。盡管2008年金融危機(jī)中美國評級機(jī)構(gòu)受到市場的強(qiáng)烈指責(zé)，但其中很重要的一個原因是與次級貸款相關(guān)的證券化產(chǎn)品比較新穎，評級公司能夠搜集的歷史數(shù)據(jù)太少，從而在采用的模型中假定違約率的相關(guān)性太低。但在傳統(tǒng)的債券市場上，投資者仍把信用評級的結(jié)果作為其投資的重要參考信息，據(jù)此選擇與自己風(fēng)險承擔(dān)能力相匹配的金融產(chǎn)品，并以合適的方式去進(jìn)行風(fēng)險管理。因此，公司債券作為一種信用工具，能否發(fā)得出去、到期能否及時兌付，發(fā)行人的信用級別的高低成為關(guān)鍵指標(biāo)。同時，作為征信國家，美國整個社會信用意識較高，無論是個人、企業(yè)還是金融機(jī)構(gòu)都有較強(qiáng)的信用觀念，企業(yè)注重信用評級對自身經(jīng)營的影響，極力達(dá)到高信用級別所要求的各種條件。

表5 1900～1943年美國不同債券評級及對應(yīng)違約率和收益率（%）

（三）通過債權(quán)人保障條款嚴(yán)格約束發(fā)債人的風(fēng)險行為

在美國債券發(fā)行文件中通常包含一些重要的限制性條款，如控制權(quán)變更限制、核心資產(chǎn)出售限制、負(fù)債限制、支出限制、抵押限制、并購限制、售后回租限制條款等。這些限制性條款是以契約的形式事先約定對公司特定行為的限制，以確保發(fā)行人的財務(wù)狀況，其最終目的在于實(shí)現(xiàn)股東和債權(quán)人之間的利益平衡，并約束債券違約風(fēng)險。表6詳細(xì)說明了這類保障條款如何對發(fā)行人后續(xù)的經(jīng)營、投資、財務(wù)行為進(jìn)行約束，以控制其風(fēng)險水平，同時給予投資人在發(fā)行人信用狀況發(fā)生重大改變時選擇退出的權(quán)利，比如債券持有人有權(quán)要求企業(yè)在控制權(quán)發(fā)生變更之前以較高的價格贖回債券。美國債券市場發(fā)展歷史說明，這些設(shè)計精細(xì)的債券條款可以使債券持有人充分認(rèn)識投資風(fēng)險，約束發(fā)債主體的行為，最終有效保護(hù)債券投資者的合法權(quán)益。可以說，這些以增信為目的的限制性條款切實(shí)發(fā)揮著持有人利益保護(hù)的功能，是債券市場最為基礎(chǔ)和最為市場化的保護(hù)手段。如果在債券合約中該類條款不明確或者完全缺乏，則債券持有人會被迫承擔(dān)過多風(fēng)險，進(jìn)而影響債券市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。需要指出的是，該類條款作為一種事前風(fēng)險防范機(jī)制，其重要性隨著發(fā)行人信用級別中樞的下移而相應(yīng)增加。

表6 國外相關(guān)信用條款的相關(guān)約束項(xiàng)目

（四）通過市場化處理機(jī)制增加債務(wù)人違約成本

在美國，一旦發(fā)行債券的公司出現(xiàn)違約或有違約的可能，則會通過市場化機(jī)制進(jìn)行處置。一般來說有三種處理方案：一是自主談判協(xié)商。債權(quán)人、債務(wù)人和其他相關(guān)機(jī)構(gòu)坐下來談判，形成一個各方都能接受的方案，或者進(jìn)行債務(wù)重組，對相關(guān)債務(wù)延期或者豁免一部分本息、變更條款等；或者進(jìn)行折價交易，即債務(wù)人向債權(quán)人發(fā)行一筆或一組新的債券，以替換原有的債券安排。這種談判協(xié)商方式不需要通過法院，避免了冗長的法律程序和法律成本，因此耗時最少，成本最低。當(dāng)然，這種方案比較溫和，只有在債權(quán)人能接受債務(wù)人前期行為和違約損失的情況下方可通過。二是公司宣布破產(chǎn)。美國的《破產(chǎn)法》規(guī)范了公司資產(chǎn)在債券持有人、公司股東和其他權(quán)益持有人之間的分配。根據(jù)《破產(chǎn)法》第七章的規(guī)定，當(dāng)違約公司主動或被動進(jìn)行破產(chǎn)清算時，債權(quán)人得到“絕對優(yōu)先權(quán)”，可以依據(jù)法定次序分配企業(yè)財產(chǎn)出售收入。如果違約公司根據(jù)《破產(chǎn)法》第十一章規(guī)定申請破產(chǎn)重組，“債權(quán)人最佳利益”原則將會保障債權(quán)人在重組方案中的舉足輕重的作用。在美國，公司破產(chǎn)成本非常高昂，一旦提出破產(chǎn)申請，公司里就會充滿會計師、律師等，同時也無人愿意同破產(chǎn)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)往來，公司喪失銷售能力，公司股票價格就會暴跌。因此，對于公司而言，一旦違約走向破產(chǎn)之路，往往就意味著是一條不歸之路。三是過錯追責(zé)。當(dāng)上述處置措施都不能滿足債券持有人利益的情況下，債券持有人可以尋找各方參與人在債券發(fā)行、上市和銷售、托管等環(huán)節(jié)中的過錯，通過主張過錯賠償?shù)姆绞綔p少損失。另外，由于投資者最終得到的本金和利息將依據(jù)債務(wù)回收率的大小來確定，對于違約率較高的垃圾債券，聯(lián)邦法律有專門規(guī)定，如除正常擔(dān)保之外，發(fā)行垃圾債券的公司，其控股母公司和子公司也自動成為擔(dān)保人。在債券發(fā)行后的1至2年內(nèi)，發(fā)行人必須按約定將公司的利潤提存并交由第三方公司托管，用于債券利息的支付。這種強(qiáng)制的措施有力地保證了債券持有人有較高的幾率獲得約定的利息償付，同時也增加了企業(yè)發(fā)行債券時所承擔(dān)的風(fēng)險。

三、對我國債券市場現(xiàn)有制度的進(jìn)一步思考

自1981年財政部恢復(fù)發(fā)行國債至今，我國債券市場經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展，特別是近十多年以來發(fā)展迅速。但與美國等發(fā)達(dá)國家成熟的債券市場相比，我國債券市場還處于起步階段，典型表現(xiàn)就是我國信用債券市場存在嚴(yán)重分割狀態(tài)：交易所市場主要發(fā)行與交易公司債券，其監(jiān)管部門是證監(jiān)會；銀行間債券市場由中國人民銀行監(jiān)管，主要發(fā)行和交易中期票據(jù)；而大型國有企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券主要在銀行間市場流動，小部分在交易所內(nèi)交易。從債券信用風(fēng)險管理層面來看，目前我國債券市場或者缺少管理信用風(fēng)險的相關(guān)制度，或者即便有類似制度卻不完善。制度建設(shè)上的不足使得我國債券市場上類似“11超日債”的違約案例不斷上演。

（一）我國債券發(fā)行和交易過程中信息披露質(zhì)量不高

一直以來，我國社會各界對信用債券信息披露的意識不強(qiáng)，信息披露的質(zhì)量不高。從發(fā)行制度來看，目前我國公司債券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，企業(yè)債是國家發(fā)改委直接核準(zhǔn)發(fā)行，中期票據(jù)發(fā)行由銀行間市場參與者組成的自律組織——交易商協(xié)會進(jìn)行自律性管理，實(shí)行發(fā)行注冊制，但這種注冊制并非完全市場化的注冊制，只不過是交易商協(xié)會會員代表組成的審核委員會對利益相關(guān)人之間的相互審批，且是以行業(yè)自律代替行政執(zhí)法監(jiān)管?？傊壳拔覈鴤l(fā)行仍然實(shí)行的是實(shí)質(zhì)管理原則，各類債券發(fā)行制度的市場化程度都不高，為了便于行文，下文統(tǒng)稱為核準(zhǔn)制。與美國債券發(fā)行的注冊制相比，我國的核準(zhǔn)制看似在發(fā)債之初嚴(yán)格保證發(fā)行人的整體實(shí)力、信用狀況，如我國信用債券的發(fā)行不僅要以真實(shí)狀況的充分公開為條件，而且必須符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)條件，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)要達(dá)到一定要求，但實(shí)際上卻存在一系列問題。首先，監(jiān)管部門的審批是債券能否發(fā)行的決定性因素，而審批數(shù)量受到時間、精力等各方面的制約，行政效率不高，直接造成了發(fā)行資格成為一種稀缺資源。因此，證券發(fā)行領(lǐng)域存在各種權(quán)力設(shè)租和尋租現(xiàn)象，證監(jiān)會發(fā)審委多位官員落馬就說明了此種現(xiàn)象的嚴(yán)重性。其次，由于在監(jiān)管者和發(fā)行人之間存在信息不對稱情況，發(fā)行人有強(qiáng)大的動力隱藏對己不利的相關(guān)信息，并且這種行為也較為容易實(shí)施，如“11超日債”的財務(wù)報表在發(fā)行前后的顯著變化就說明公司在債券發(fā)行的前期成功隱藏了一些內(nèi)部信息，財務(wù)報表并未能真實(shí)反映其財務(wù)狀況。第三，核準(zhǔn)制注重發(fā)行前的審查，但難以做到事后監(jiān)管和問題的及時處置，債券發(fā)行人后期行為較少受到約束。在超日公司案例中，就是其在海外盲目過度的投資未得到及時制止。第四，在核準(zhǔn)制中，由于債券能否發(fā)行主要取決于監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，中介部門的專業(yè)性價值無法體現(xiàn)出來，如評級結(jié)果很難產(chǎn)生權(quán)威性和參照性，對發(fā)行方和投資者所能產(chǎn)生的作用微乎其微。因此，市場上的中介機(jī)構(gòu)如保薦機(jī)構(gòu)和評級機(jī)構(gòu)不會實(shí)質(zhì)性承擔(dān)或者較少承擔(dān)證券發(fā)行和管理中的責(zé)任問題，反倒是出于經(jīng)濟(jì)利益的考慮，沒有足夠的動力去披露相關(guān)問題，前述“11超日債”案例中評級機(jī)構(gòu)未能及時向市場和投資者發(fā)出合理的信號就是明證?？傊?，在我國債券市場目前的發(fā)行制度下，發(fā)行人及債項(xiàng)相關(guān)信息披露質(zhì)量不高。

在債券交易環(huán)節(jié)，持續(xù)、全面、真實(shí)的信息披露也往往難以保證。雖然債券市場發(fā)展早期監(jiān)管層就原則性要求交易所內(nèi)上市債券要持續(xù)披露信息，但是缺乏強(qiáng)制性信息披露制度。2015年中國證監(jiān)會公布實(shí)施《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，其中對信息披露所涉及的財務(wù)信息、募集資金用途、評級、重大事項(xiàng)等重點(diǎn)環(huán)節(jié)強(qiáng)化了監(jiān)管要求，并修訂了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23 號》。據(jù)此，兩家交易所及交易商協(xié)會分別制定了債券在持續(xù)期內(nèi)定期進(jìn)行信息披露的辦法。但總體來說，強(qiáng)制信息披露相關(guān)政策立法層次不高，多以通知、公告的形式存在，權(quán)威性不足。同時，監(jiān)管層對違規(guī)處罰力度太小，違規(guī)成本低。按照現(xiàn)行《證券法》的規(guī)定，虛假陳述處以30萬～60萬元的罰款，對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人處3萬～30萬元罰款，欺詐的處罰也不過非法募集資金的1%～5%。來自華創(chuàng)債券信用周報（2017-07-24）資料顯示，2017年以來上交所出具的4例紀(jì)律處分中，情節(jié)最為嚴(yán)重的是春和集團(tuán)有限公司未按規(guī)定披露定期報告、未按約定按時付息并披露臨時報告、未按時回復(fù)上交所問詢，但上交所僅對春和集團(tuán)及有關(guān)責(zé)任人予以公開譴責(zé)的處分。根據(jù)銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信息披露規(guī)則，如果企業(yè)違反相關(guān)規(guī)定，未按要求真實(shí)、完整、及時披露信息的，根據(jù)情節(jié)嚴(yán)重程度可給予誡勉談話、通報批評并處責(zé)令改正；企業(yè)披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，根據(jù)情節(jié)嚴(yán)重程度可給予警告、嚴(yán)重警告或公開譴責(zé)處分，可并處責(zé)令改正、責(zé)令致歉、暫停相關(guān)業(yè)務(wù)、暫停會員權(quán)利或取消會員資格處分。

（二）信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的作用沒有得到充分發(fā)揮

中介機(jī)構(gòu)在債券市場上并非可有可無，成熟的中介行業(yè)是降低債券發(fā)行方和投資方信息不對稱、有效降低信用風(fēng)險發(fā)生概率的重要保障，但在我國其作用未能得到充分有效的發(fā)揮。下面以信用評級機(jī)構(gòu)為例進(jìn)行說明。和美國信用評級機(jī)構(gòu)相比，我國信用評級公司整體水平較弱，缺少統(tǒng)一的業(yè)務(wù)規(guī)范和評級內(nèi)容；評級標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、不全面；評級方法缺乏科學(xué)性。例如，在市場上信用債券評級以AAA至AA-為主，因?yàn)樵u級機(jī)構(gòu)看到其發(fā)行主體絕大部分是國有大型企業(yè)，或者大型上市民營企業(yè)，因此其背后有國家信用或地方信用作為支持。另外，我國信用債評級調(diào)整滯后，未能及時合理地對相關(guān)信息進(jìn)行披露。雖然有關(guān)規(guī)定要求評級機(jī)構(gòu)應(yīng)在受評級證券存續(xù)期內(nèi)每年至少出具一次定期跟蹤評級報告，但評級機(jī)構(gòu)一般都是在發(fā)債公司年報出來后三個月內(nèi)出一次報告，且市場上普遍存在著信用評級的“剛性”規(guī)則， 即評級機(jī)構(gòu)很少對債券的信用評級進(jìn)行跟蹤修改。因此，評級結(jié)果的信息指示作用嚴(yán)重弱化。造成我國信用機(jī)構(gòu)現(xiàn)狀的原因很多，除了上述核準(zhǔn)制的影響之外，還在于信用評級制度起步較晚，且市場上信用意識不足，對信用評級的重視程度不夠。發(fā)行方不了解信用評級對企業(yè)自身以及相關(guān)投資者的重要意義，而投資者也不了解如何使用信用評級的有關(guān)信息，因此市場投資者對專業(yè)化的評級機(jī)構(gòu)要求較低。

（三）對債務(wù)人缺乏有效約束機(jī)制，對債權(quán)人缺乏保護(hù)機(jī)制

與美國債券發(fā)行文件中有大量的約束發(fā)行人、保護(hù)投資者的條款相比，我國大部分債券發(fā)行文件中缺乏對發(fā)行人行為的實(shí)質(zhì)性約束條款，對投資者的保障條款設(shè)置尚顯單薄，發(fā)行人發(fā)生重大事項(xiàng)時常見的安排是召開持有人會議，而在實(shí)踐中，此刻往往是已經(jīng)發(fā)生了影響企業(yè)償付能力的風(fēng)險事件。同時，我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第64條規(guī)定，債權(quán)人會議的決議需要由出席會議的有表決權(quán)的債權(quán)人半數(shù)通過，并且其所代表的債權(quán)額要占無財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)總額的1/2，而目前我國債券投資人群多元化，包括大量個人投資者，主承銷商的綜合實(shí)力和召集力有待提高，且持有人大會的各項(xiàng)議程在沒有明確規(guī)定的情況下，債權(quán)人會議往往不能取得令人滿意的效果。例如，超日公司2013年債券持有人大會上，到場的債券持有人及代理人僅有108名，所持有的債券數(shù)量僅占總張數(shù)的15.25%，會上審議的兩項(xiàng)議案均無效。由于缺乏對發(fā)行人行為的約束性條款，債權(quán)人相當(dāng)于是默認(rèn)許可了債務(wù)人的所有經(jīng)營活動和資金運(yùn)用行為，債券發(fā)行人和投資者之間的信用關(guān)系異化為代理關(guān)系，而代理關(guān)系中的逆向選擇和道德風(fēng)險問題尤其突出和嚴(yán)峻。在“11超日債” 案例中，超日公司可以在資金狀況嚴(yán)重緊張的情況下不受外部任何力量的約束而選擇繼續(xù)擴(kuò)大投資范圍，盲目投資于其經(jīng)驗(yàn)和資質(zhì)不足的領(lǐng)域，進(jìn)一步加劇了公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致了其資金鏈斷裂，不能按時歸還銀行借款以及償還公司債務(wù)。

（四）我國債券違約處理制度未能對債務(wù)人構(gòu)成硬預(yù)算約束

在違約的事后處理中，我國目前尚未建立完善的制度和機(jī)制。例如，我國證監(jiān)會發(fā)布的《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定了發(fā)生過違約情況的公司不得發(fā)行公司債券，同時明確了擔(dān)保人的責(zé)任，但是并沒有連帶償付義務(wù)。同時，該辦法規(guī)定“公司債券發(fā)行人最近三年的平均分配利潤應(yīng)足以支付公司債券一年的利息”，即對發(fā)行之前的利潤數(shù)量有要求，但是沒有強(qiáng)制規(guī)定該筆資金的處理方法，也沒有規(guī)定在債券發(fā)行之后公司利潤的處理。換句話說，我國現(xiàn)有的制度規(guī)定可操作性不強(qiáng)。再比如，我國在1986年通過了《企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》，2006年通過新的《企業(yè)破產(chǎn)法》，按照該法律，債券違約處置方式包括破產(chǎn)清算、破產(chǎn)和解、破產(chǎn)重整。但是在我國，《企業(yè)破產(chǎn)法》并未廣泛實(shí)施，一個重要原因在于破產(chǎn)程序因外部諸多力量的干預(yù)而難以啟動。如我國國有企業(yè)將政府作為靠山成為慣例，依靠政府補(bǔ)助等形式完成還本付息司空見慣。即便不是國有企業(yè)，只要發(fā)債企業(yè)在當(dāng)?shù)赜绊戄^大，為地方稅收和就業(yè)做出一定的貢獻(xiàn)，地方政府就會出于維穩(wěn)的考慮，為地方企業(yè)債券兜底。對于商業(yè)銀行而言，由于發(fā)債公司大多背負(fù)巨額銀行貸款，銀行擔(dān)心企業(yè)出現(xiàn)信用危機(jī)會對銀行貸款造成損失，于是也愿意通過各種途徑為發(fā)債公司“輸血”，用以緩解發(fā)債公司流動資金緊張。即便企業(yè)違約最終通過《企業(yè)破產(chǎn)法》進(jìn)行處理，破產(chǎn)重組也往往比破產(chǎn)清算更容易看到，而且重組中往往有行政力量的干預(yù)，以至于最終形成對債務(wù)人的剛性兌付。

四、對我國債券市場信用風(fēng)險管理的建議

（一）強(qiáng)化信用債券信息披露制度

持續(xù)、全面、高質(zhì)量的信息披露是一種行之有效的信用風(fēng)險管理技術(shù)，目前我國債券市場的核準(zhǔn)制度弱化了市場對發(fā)行人信息的需求。因此，我國證券發(fā)行應(yīng)該逐漸由核準(zhǔn)制向“強(qiáng)制信息披露”為核心的注冊制過渡。事實(shí)上，現(xiàn)行公司債券發(fā)行是在核準(zhǔn)通過后兩年內(nèi)不定期發(fā)行，且在發(fā)行過程中諸多內(nèi)容僅停留在表面，因此可以考慮減少初次發(fā)行時的審查環(huán)節(jié)，或者交由中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行確認(rèn)并出具保證。我國公司債券市場各項(xiàng)制度尚未最終定型，體制性的既得利益者尚未形成規(guī)模，改革阻力小、成本低。注冊制的實(shí)施一定要注重債券發(fā)行時的信息披露質(zhì)量，保障債券投資者對債券發(fā)行人基本情況和重大變化的知情權(quán)，投資對象對投資者保持相當(dāng)?shù)耐该鞫仁琴Y本市場的基本要求。在債券流通交易的環(huán)節(jié)，我國監(jiān)管層應(yīng)該立法強(qiáng)化持續(xù)信息披露的要求，一旦出現(xiàn)債券信息的不及時、不完全、不真實(shí)或者信息披露有誤導(dǎo)投資者之嫌，加大事后懲罰力度，從而使發(fā)行方及相關(guān)機(jī)構(gòu)不敢以身試法。

（二）強(qiáng)化信用評級等中介機(jī)構(gòu)的行業(yè)機(jī)制

在眾多中介機(jī)構(gòu)中，獨(dú)立、中立的信用評級機(jī)構(gòu)對債券市場信用風(fēng)險管理尤其重要，因?yàn)橹挥邢鄬Κ?dú)立的信用評級機(jī)構(gòu)才有可能真實(shí)、準(zhǔn)確地反映企業(yè)的整體狀況和抵抗風(fēng)險的能力。因此，加大我國信用機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和專業(yè)性刻不容緩。我國目前評級機(jī)構(gòu)所采用的評級方法和指標(biāo)缺乏科學(xué)性，應(yīng)積極學(xué)習(xí)國外較為發(fā)達(dá)的評級體系、評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)測方法，采用定量化的風(fēng)險測試模型，提高信用評級的科學(xué)性；建立社會中介機(jī)構(gòu)責(zé)任追究制度，對審計、評估失真釀成惡果的信用評級機(jī)構(gòu)要實(shí)行嚴(yán)格的責(zé)任追究制度，強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任意識；通過建立和健全我國整體信用評級體系，加強(qiáng)社會的信用意識，擴(kuò)大信用評估機(jī)構(gòu)和信用評級結(jié)果的社會影響力和影響范圍。

（三）加強(qiáng)債券市場上的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制

債券市場上的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制主要是信用保護(hù)條款和債券持有人會議制度。信用保護(hù)性條款作為一種事前防范機(jī)制，在美國債券市場上對債務(wù)人的行為約束非常有效。同時，保護(hù)性條款還可以加強(qiáng)債權(quán)人的資產(chǎn)保護(hù)意識和保護(hù)能力，當(dāng)債權(quán)人發(fā)現(xiàn)發(fā)行人后續(xù)經(jīng)營、投資、財務(wù)行為等方面出現(xiàn)不合理情況時，可以通過選擇提前追索本息等方式，降低信用風(fēng)險損失。在國內(nèi)，保護(hù)性條款在銀行貸款協(xié)議、企業(yè)并購文件以及其他一般商業(yè)文件中已廣泛應(yīng)用，因此，在當(dāng)下我國債務(wù)違約頻發(fā)下，加強(qiáng)信用保護(hù)性條款的運(yùn)用可以有效管理我國債券市場的信用風(fēng)險。而且由于信用條款具有靈活性的特點(diǎn)，可以按照我國國情和法律條款，根據(jù)公平公正的原則，針對不同發(fā)債人、不同的信用行為，雙方談判設(shè)計使用不同的條款。另外，應(yīng)該重視在條款設(shè)計中不同約束項(xiàng)目的可行性分析，同時完善已經(jīng)使用的信用條款中存在的問題，以真正能達(dá)到約束債務(wù)人行為、保護(hù)債權(quán)人利益、降低債券市場信用風(fēng)險的目的。另外，通過賦予投資者充分的知情權(quán)，尊重投資者“用手投票”和“用腳投票”的權(quán)利，則是債券持有人會議保護(hù)投資者機(jī)制的精髓，因此，各方應(yīng)該努力把持有人大會建設(shè)成為一個公平、高效的平臺，令投資者享有合法的質(zhì)詢權(quán)、議事權(quán)和表決權(quán)。

（四）完善我國債券違約處理的市場機(jī)制

增強(qiáng)我國債券違約處理的市場機(jī)制，首先要切實(shí)打破剛性兌付問題，這是提高我國社會風(fēng)險意識、增強(qiáng)社會風(fēng)險管理技能、進(jìn)而降低我國債券市場違約發(fā)生概率的首要問題；其次，要加快現(xiàn)有破產(chǎn)制度改革的步伐，發(fā)揮《企業(yè)破產(chǎn)法》在債權(quán)債務(wù)關(guān)系紓解中的價值，優(yōu)化破產(chǎn)清算程序，提高破產(chǎn)管理人員的專業(yè)化水平，提高破產(chǎn)執(zhí)法效率；三是完善相關(guān)制度法規(guī)，監(jiān)督和敦促債券相關(guān)責(zé)任人，如擔(dān)保人、受托人等履行其控制信用風(fēng)險和保障投資者利益方面的作用。