基于風險偏好的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

劉玉華

（長春科技學院，吉林 長春 130000）

一、決策行為的經(jīng)濟學基礎(chǔ)

（一）期望理論

期望理論是行為金融學的基礎(chǔ)。傳統(tǒng)金融學理論認為，投資者的決策是根據(jù)自身的財富水平和對結(jié)果的概率預期做出的優(yōu)化選擇，期望理論打破了這種認知，強調(diào)外部環(huán)境、信息不對稱、知識水平、心理素質(zhì)以及判斷分析工具等諸多因素的制約作用。在面對損失時，決策者會更加厭惡風險，在收益增加、投資盈利時，其滿足程度會逐漸減緩。同時，決策前期的實際結(jié)果對后期的風險態(tài)度和決策行為都有影響，前期表現(xiàn)好，決策者的風險偏好會更進取，如果前期損失，決策者的風險偏好會趨于保守。

（二）前景理論

預期理論的假設(shè)前提是“理性人”，在實際生活中，這種理性假設(shè)過于理想化，不契合決策者實際行為偏好。因此，一種描述決策者實際行為特征的理論應(yīng)運而生，即前景理論。市場是不確定的，決策需要應(yīng)對的問題也非常復雜，期望理論是根據(jù)實際情況構(gòu)建效用函數(shù)，通過概率分布描述決策者的行為，但是它的“理性人”前提，驗證的是簡單的效用最大化，這種分析沒有考慮到復雜的現(xiàn)實因素，不能準確、完整的描述決策者的決策行為。因此，前景理論是能夠全面、豐富的反映決策者個體行為的分析模型。

個體在決策過程中對于不確定事件概率的預估值會與實際值發(fā)生偏離，高估小概率事件，低估大概率事件是前景理論的主要論調(diào)。因此，進取型風險偏好的決策者會在潛意識中高估企業(yè)未來收益，低估其存在的風險。

（三）有限理性理論

西蒙的“有限理性”是對“完全理性”的較為全面的修正，他用“滿意原則”對抗傳統(tǒng)金融的“最大化原則”，是經(jīng)濟學理論的一大進步，給學界帶來極大震動。有限理論主要表現(xiàn)在兩方面：一方面指信息的獲取程度有限?，F(xiàn)實生活中，尋求完備的知識能力不可能實現(xiàn)，或者說不能夠完整獲得，即便生產(chǎn)力在不斷提高，技術(shù)水平在不斷進步，改造自然的能力在逐步提高，人類也只能不斷接近現(xiàn)實，不可能獲取現(xiàn)實。人類的認知能力有限，感知到的信息也就有限，記憶力和信息加工能力都是有限的。計算機、人工智能等的快速發(fā)展，一方面信息采集的數(shù)量和精準度有所提高，另一方面也提高了信息處理的效率，減少了決策中不確定因素的影響。即便如此，也不可能完全符合“理性人”的假設(shè)；另一方面指對信息的計算能力和認知能力是有限的。動態(tài)的社會實際，處在其中的人也是動態(tài)的人。行為人的風險偏好也會隨著環(huán)境、時間等因素的影響而發(fā)生變化。在動態(tài)的經(jīng)濟社會中，不存在理性、穩(wěn)定的風險偏好?，F(xiàn)實中決策者的價值偏好不可能一致，不能用完全理性統(tǒng)一衡量，只能參考有限理性理論。

（四）行為金融理論

行為金融理論對傳統(tǒng)金融理論的“理性人”、效用最大化、風險回避的假設(shè)基礎(chǔ)提出質(zhì)疑，認為人們總是過分相信自己的判斷，并會根據(jù)現(xiàn)有的決策結(jié)果的盈虧情況進行主觀分析并調(diào)整決策方向。早期的行為金融理論是建立在決策者的非理性行為基礎(chǔ)上的，在決策過程中，決策者喜歡找一個初始參照點，之后的一系列決策都會以這個初值作為參照物進行調(diào)整，這樣很容易忽略到其他行為人及外部環(huán)境的影響，使追隨、攀比、互相傳染的“羊群效應(yīng)”隨之產(chǎn)生；如果決策者發(fā)現(xiàn)特立獨行，摒棄從眾心理，并因自己的選擇可以獲得更好的結(jié)果時，會產(chǎn)生痛苦的感覺，也就是心理學上的“后悔傾向”。

二、風險偏好與資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度

有心理測試表明，管理者風險偏好程度的不同會對其決策行為產(chǎn)生一定的影響。同時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇也會受到管理者個人風險偏好的影響，這就意味著管理者的債務(wù)偏好會影響到企業(yè)財務(wù)杠桿的選擇，個人債務(wù)厭惡型管理者在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策選擇上傾向于更低的財務(wù)杠桿；而自身借貸比例較高的管理者則更傾向于高財務(wù)杠桿。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有明顯的目標性。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度代表著企業(yè)對內(nèi)外部環(huán)境的適應(yīng)程度，也是企業(yè)不斷自我調(diào)整，趨向于最佳狀態(tài)的動態(tài)優(yōu)化過程。即使在發(fā)達資本市場中，信息不對稱現(xiàn)象也普遍存在，管理者無法對市場做出靈敏的反映，就會導致企業(yè)的融資順序不能完全符合優(yōu)序融資理論，管理者理性不足或情緒變動也會導致資本結(jié)構(gòu)異化的產(chǎn)生。進取型風險偏好的管理者追求高收益、高風險，會更傾向于較高的負債水平，使企業(yè)長期處于高杠桿的狀態(tài)，而風險偏好不會輕易改變，那么企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度就會減緩。

三、風險偏好與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度

由于市場摩擦及各種干擾因素的存在，企業(yè)需要不斷調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)，從而向目標資本結(jié)構(gòu)靠攏。有研究表明，超過50%的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化可以歸因于企業(yè)自發(fā)的向目標資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)優(yōu)化，而市場擇機理論及優(yōu)序融資理論對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的解釋力不到10%。在進行債務(wù)融資時，會考慮目標資本結(jié)構(gòu)及杠桿比率范圍的企業(yè)，占比達到81%。事實證明，管理者的個人特質(zhì)對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有顯著影響，其中，管理者的教育水平和任期與杠桿率呈顯著負相關(guān)；在風險承受能力上，女性管理者顯然比男性管理者更具優(yōu)勢；過度自信和進取型風險偏好的管理者更青睞選擇高杠桿比率，頻發(fā)新債，與優(yōu)序融資理論背道而馳；在個人主義意識強的國家，對于目標資本結(jié)構(gòu)的認知偏差較大。

四、風險偏好與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

管理者的個人職業(yè)生涯經(jīng)歷對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整影響顯著。由于豐富的人際關(guān)系和社會實踐經(jīng)驗，多元化職業(yè)經(jīng)歷的管理者面臨的融資約束程度更小，在一定程度上可以緩解內(nèi)外部信息不對稱的不良影響，更有利于獲取外部資金；其次，這樣的管理者可以用較少的現(xiàn)金，實現(xiàn)頻繁的股份回購，投資—現(xiàn)金流的敏感性較低；再次，財務(wù)經(jīng)理豐富的管理者會頻繁的調(diào)整企業(yè)的現(xiàn)金持有和負債比例，這種靈活的應(yīng)對，使企業(yè)資本決策效率更高，即使在信貸緊張的情況下，也可以較為輕松的獲取外部資金；最后，經(jīng)驗豐富的管理者可以抑制自己的風險偏好，通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整提高資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度并降低資本結(jié)構(gòu)的偏離程度。

基于上述分析，本文提出兩條建議：第一，決策者的風險偏好與其個人特質(zhì)密切相關(guān)，決策者在進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中要注重自身的風險偏好特征，在此基礎(chǔ)上做出更為正確、客觀的決策，同時，對于管理者的選拔，也應(yīng)從其年齡、財富、職業(yè)經(jīng)歷等方面綜合考量，選出最適當?shù)墓芾砣瞬?；第二，管理者風險偏好會影響到資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的選擇，進取型風險偏好決策者傾向于激進的資本結(jié)構(gòu)選擇，因此，企業(yè)應(yīng)該完善公司治理機制，使決策程序更加完善，防止個人風險偏好主導的非理性的資本結(jié)構(gòu)選擇。