我國上市公司并購融資風(fēng)險(xiǎn)及防范

唐心怡

企業(yè)在并購融資活動(dòng)發(fā)展的過程中，為企業(yè)的資本運(yùn)營和擴(kuò)張起著重要作用的同時(shí)，也使得企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大。并購融資從本質(zhì)上講是一種金融交易，是指企業(yè)通過自身或被并購企業(yè)間的產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)等方面的重新調(diào)整和組合，由此達(dá)到資源或是財(cái)富上的增加。但是，上市公司并購融資是高風(fēng)險(xiǎn)的資本活動(dòng)，只有充分了解企業(yè)并購融資存在哪些風(fēng)險(xiǎn)并加以防范，才能使上市公司的并購融資活動(dòng)充分發(fā)揮有效作用。

一、我國上市公司的并購融資方式

1.并購方式。企業(yè)間的兼并和收購的行為統(tǒng)稱為并購。并購主要有縱向并購、橫向并購以及混合并購。縱向并購是指同產(chǎn)業(yè)中的上游公司與下游公司之間的合并?？v向并購不僅可以擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，還有利于在生產(chǎn)階段中各環(huán)節(jié)的密切配合，提高生產(chǎn)效率，減少生產(chǎn)成本等。橫向并購是指從事相同產(chǎn)業(yè)或相似業(yè)務(wù)之間的企業(yè)的合并。橫向并購不僅能夠擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提高資產(chǎn)的使用率，還能通過合并其他企業(yè)而得到先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)全面的技術(shù)創(chuàng)新與提高。混合并購是指兩家性質(zhì)不同且沒有業(yè)務(wù)往來的公司之間的合并?；旌喜①従哂写偈蛊髽I(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的優(yōu)點(diǎn)。

2.融資方式。我國上市公司的融資主要采用債務(wù)性融資、權(quán)益性融資以及混合型融資這三種方式。采用債務(wù)性融資方式可以向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)借款、發(fā)行債券等。權(quán)益性融資包含增發(fā)新股以及換股并購等方式。混合型融資方式包含可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等?；旌闲腿谫Y方式能夠降低融資成本，能夠吸引投資者的投資，但是存在稀釋股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)造成股東因股權(quán)被稀釋而反對并購的情況。

二、我國上市公司的并購融資風(fēng)險(xiǎn)

成功的并購融資能夠加強(qiáng)企業(yè)的競爭優(yōu)勢，但是并購融資失敗會(huì)給企業(yè)帶來嚴(yán)重的后果和巨大的打擊。由于我國證券市場不夠完善，相關(guān)的法律法規(guī)不全面，中介機(jī)構(gòu)起到的作用有限，企業(yè)整體實(shí)力偏弱，并且資金供應(yīng)不充足，并購融資方式單一等，使得我國上市公司的并購融資面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購融資的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)主要來自于對被并購企業(yè)的價(jià)值的錯(cuò)誤估計(jì)以及融資方式的選擇。企業(yè)并購的外部風(fēng)險(xiǎn)主要來自于經(jīng)濟(jì)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、政治法律風(fēng)險(xiǎn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)等。

1.信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)。在并購前，目標(biāo)公司很可能為了一己私利，美化資產(chǎn)、財(cái)務(wù)及經(jīng)營情況，隱瞞企業(yè)的負(fù)債情況，用虛假的財(cái)務(wù)報(bào)表欺騙收購者。同時(shí)，由于我國企業(yè)的會(huì)計(jì)信息披露制度不夠完善不夠健全，使得上市公司了解被并購企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況、產(chǎn)權(quán)、負(fù)債等信息存在很大的難度且成本較高。因此，若上市公司在并購前對被并購企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債等財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營狀況未有充分的了解，將會(huì)帶來并購融資預(yù)算風(fēng)險(xiǎn)、增加并購成本，并購企業(yè)將承受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

2.融資方式存在的風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)性融資方式下，企業(yè)通常通過銀行的信貸、發(fā)行債券等方式籌集資金。如果企業(yè)過多地籌集債務(wù)性的資金，則企業(yè)需要支付大量的債務(wù)性利息，這將加大企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)自身正常的經(jīng)營活動(dòng)。由于企業(yè)需要支付大量的債務(wù)利息以及到期的債務(wù)，將導(dǎo)致大量現(xiàn)金流出企業(yè)，在企業(yè)經(jīng)營狀況較差的情況下，若企業(yè)無力支付利息以及償還債務(wù)，企業(yè)就會(huì)轉(zhuǎn)賣資產(chǎn)，甚至?xí)霈F(xiàn)債權(quán)人為降低個(gè)人的損失將迫使企業(yè)破產(chǎn)的情況。

權(quán)益性融資方式下，企業(yè)并購融資活動(dòng)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國股票市場起步晚，股市的波動(dòng)較大，各方面制度還不夠完善，導(dǎo)致市場的融資功能不能有效實(shí)現(xiàn)并且換股融資方面受到了諸多限制；其次，普通股的發(fā)行費(fèi)用相對較高、投資者投資于普通股比購買國債等承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者會(huì)要求更高的投資報(bào)酬率，且普通股股利不具有抵稅作用，因此企業(yè)并購時(shí)采用權(quán)益性融資方式會(huì)導(dǎo)致資本成本相對較高；企業(yè)采用增發(fā)新股籌集并購所需資金，由于引進(jìn)新的股東，將導(dǎo)致企業(yè)的老股東的控制權(quán)被稀釋和分散，容易招致企業(yè)被并購的風(fēng)險(xiǎn)。

我國混合性并購融資的方式應(yīng)用的相對較少，其中主要原因之一是受到了法律法規(guī)的嚴(yán)格限制，其次是因?yàn)榛旌闲缘娜谫Y方式相對于我國來講是一種創(chuàng)新型的融資方式，其發(fā)展還不夠成熟，不能有效解決我國上市公司并購融資當(dāng)中的所有問題，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。例如股票價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證約定的價(jià)格時(shí)認(rèn)股權(quán)證持有人行使權(quán)力，則企業(yè)將遭受財(cái)務(wù)損失。對于可轉(zhuǎn)換債券，若企業(yè)的股票價(jià)格上漲，可轉(zhuǎn)換債券持有人要求轉(zhuǎn)換為股票，使企業(yè)遭受財(cái)務(wù)方面的損失且股權(quán)將會(huì)被稀釋。

3.經(jīng)濟(jì)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)與科技的發(fā)展，企業(yè)并購融資的方式越來越多，而多樣化的并購融資方式常常受到國家甚至國際經(jīng)濟(jì)形勢變化的影響。國家經(jīng)濟(jì)政策的變化常常帶來一定的融資風(fēng)險(xiǎn)，例如：當(dāng)國家采取緊縮性的貨幣政策時(shí)，利率相應(yīng)的會(huì)提高，則銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)減少放貸，企業(yè)籌集并購所需資金的困難加大，并購融資成本增加。

4.政治法律風(fēng)險(xiǎn)。政治法律風(fēng)險(xiǎn)在跨國并購融資中尤為突出。若被并購公司所在地區(qū)或者國家的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定，以及所在地區(qū)或所在國家政府擔(dān)心并購可能會(huì)危害其國家經(jīng)濟(jì)利益和國家安全，則其政府會(huì)采取管制措施導(dǎo)致并購無法完成。例如在華為并購美國小型科技公司3Leaf案例中，美國政府擔(dān)心華為的此次并購與“中國軍方有聯(lián)系”，將會(huì)危害美國國家安全，導(dǎo)致華為并購失敗。

5.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指涉及融資的當(dāng)事方不能或者不愿意履行合同條款而導(dǎo)致企業(yè)面臨損失的可能性。企業(yè)在并購融資的過程中，足額及時(shí)的籌集到并購所需的資金是并購順利進(jìn)行的必要條件，而能否及時(shí)的籌集到并購所需的資金很大程度上取決于并購融資方的資信條件，若并購所需的資金是按照并購的進(jìn)度提供的，一旦資金的提供者因?yàn)槟撤N原因不再履行合同條款，終止提供資金，則企業(yè)無法及時(shí)支付并購費(fèi)用，將面臨并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

三、并購融資風(fēng)險(xiǎn)控制與防范

1.降低信息風(fēng)險(xiǎn)。在并購融資的過程中，由于信息不對稱或者被并購企業(yè)為了一己私利，美化資產(chǎn)、財(cái)務(wù)及經(jīng)營情況、隱瞞負(fù)債情況，造成并購企業(yè)高估目標(biāo)公司的價(jià)值。首先政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)相關(guān)的法律法規(guī)，嚴(yán)厲打擊被并購企業(yè)在并購融資中美化資產(chǎn)及經(jīng)營狀況、隱瞞負(fù)債的行為，使得我國上市公司并購融資活動(dòng)得到有效力度的保護(hù)；其次，為降低信息風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)聘請專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對被并購企業(yè)進(jìn)行充分的調(diào)查以準(zhǔn)確的評(píng)估被并購企業(yè)的價(jià)值、合理確定并購所需的資金。企業(yè)只有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貙Υ?，?jǐn)慎進(jìn)行，盡量避免信息風(fēng)險(xiǎn)，才能順利完成并購融資活動(dòng)。使得資源得到有效的配置，從而實(shí)現(xiàn)我國市場經(jīng)濟(jì)又快又好地發(fā)展。

2.拓展融資渠道和方式。企業(yè)落后的融資渠道和方式不僅會(huì)加大并購融資成本，還會(huì)加大并購融資的風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)的并購計(jì)劃不能順利進(jìn)行。政府應(yīng)該加強(qiáng)對上市公司的政策保護(hù)力度，盡可能簡化并購融資時(shí)繁瑣核準(zhǔn)手續(xù)，及時(shí)發(fā)揮政策性銀行的金融機(jī)構(gòu)的作用，為企業(yè)提供一定的資金方面的支持。同時(shí)加強(qiáng)建設(shè)和完善我國資本流通市場，使得企業(yè)能夠順利進(jìn)行融資活動(dòng)；企業(yè)應(yīng)該發(fā)展自身的優(yōu)勢，可以優(yōu)先考慮內(nèi)部融資，內(nèi)部融資成本較低、融資便捷，在內(nèi)部資金不充足的情況下，可考慮外部融資，結(jié)合企業(yè)自身的情況積極尋求新的并購融資方式。例如上市公司在發(fā)行股票和債券同時(shí)可以一同發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，給予股東高額的補(bǔ)償，從而提高股票和債券的吸引力。

3.降低并購融資所需資金成本。企業(yè)的一系列的并購融資活動(dòng)都會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的費(fèi)用及成本，若資金成本過高，不僅會(huì)導(dǎo)致并購計(jì)劃失敗，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)的流動(dòng)資金不充足而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。為合理的規(guī)劃融資成本，以解決上市公司面臨的資金短缺與費(fèi)用周轉(zhuǎn)等問題，確保企業(yè)正常規(guī)模的運(yùn)營以及順利解決企業(yè)間的并購融資項(xiàng)目，并購融資的相關(guān)負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)分析影響資金成本的因素。企業(yè)并購融資的相關(guān)負(fù)責(zé)人可以通過對企業(yè)的經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行合理評(píng)估，為企業(yè)的并購融資活動(dòng)提供經(jīng)濟(jì)依據(jù)，以降低并購融資所需資金成本。

4.加強(qiáng)對國家經(jīng)濟(jì)形勢、政治法律狀況的了解。企業(yè)根據(jù)發(fā)展需求制定合理的并購戰(zhàn)略，制定戰(zhàn)略過程中企業(yè)不僅應(yīng)根據(jù)自身的發(fā)展情況制定切實(shí)可行的戰(zhàn)略方針與方案，還應(yīng)當(dāng)考慮國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢、特別是跨國并購戰(zhàn)略，應(yīng)充分分析被并購企業(yè)所處的地區(qū)及國家的政治法律狀況。例如并購前企業(yè)應(yīng)充分分析預(yù)測國家是否會(huì)采取緊縮性的貨幣政策。若國家采取緊縮性的貨幣政策的可能性增加，那么將會(huì)導(dǎo)致利率相應(yīng)的會(huì)提高，并購融資成本加大，則企業(yè)需要根據(jù)自身的經(jīng)營及財(cái)務(wù)狀況調(diào)整并購戰(zhàn)略。若企業(yè)存在跨國并購計(jì)劃，應(yīng)在實(shí)施并購計(jì)劃前充分了解分析目標(biāo)企業(yè)所在的地區(qū)及國家的政治法律狀況或者聘請相關(guān)的法律顧問，避免因不了解目標(biāo)企業(yè)所在地區(qū)的法律而造成經(jīng)濟(jì)損失。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)）