國有資源型企業(yè)并購發(fā)展的風險與應對研究—以吉恩鎳業(yè)為例

張傳波 北京安為科技有限公司

一、研究背景與意義

中國經(jīng)歷了四十年改革開放的高速增長，取得了舉世矚目的經(jīng)濟發(fā)展成果，但持續(xù)的高速增長也帶來了一系列的問題，其中之一便是中國的資源問題。中國近幾十年的經(jīng)濟快速增長主要依靠高能源、高投資、高排放和高污染，這種經(jīng)濟模式增長帶來了我國礦產(chǎn)資源類行業(yè)的高速發(fā)展。但是我國雖然國土寬廣，資源仍相對匱乏，尤其是石油和部分有色金屬。為了保證國家經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，中國企業(yè)，尤其是承載著國家和社會責任的國有企業(yè)，將儲備礦產(chǎn)資源的目標瞄準海外，特別是在2008年“次貸危機”之后，中國海外資源類投資增長最為迅速，如中石化并購瑞士Addax石油公司，五礦發(fā)展收購澳大利亞OZ礦業(yè)公司，吉恩鎳業(yè)收購加拿大皇家礦業(yè)等。

由于國內(nèi)資源的供需形勢以及資源枯竭型城市以往的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗，使得國有資源型企業(yè)升級改造迫在眉睫。根據(jù)以往經(jīng)驗，出路有兩條，一是通過橫向并購，在，國內(nèi)外購買礦產(chǎn)資源，二是通過縱向并購或自生發(fā)展，向礦產(chǎn)資源產(chǎn)業(yè)鏈下游進行延伸。無論是通過那種方式，都將同時伴生很多風險，如并購產(chǎn)生的財務風險、整合風險、經(jīng)營風險等。資源型企業(yè)的海外并購將是一個長期的過程，是一個國家戰(zhàn)略，并不會因為幾個案例的失敗而停止。因此，研究海外并購失敗案例對我國資源類公司出海有重要的借鑒意義

二、案例分析

吉恩鎳業(yè)2008年開始大舉海外并購，到目前已走過十個年頭，但其海外并購資產(chǎn)基本以失敗而告終。吉恩鎳業(yè)并購失敗引發(fā)了連鎖效應，導致公司的最終退市，甚至已進入破產(chǎn)清算程序，對國有上市公司經(jīng)營管理層敲響警鐘，其失敗主要有以下四個原因：

（一）戰(zhàn)略上激進的并購策略

2009年，次貸危機結束后，加拿大、澳大利亞等發(fā)達國家的礦業(yè)市場陷入低迷、融資困難的境況。吉恩鎳業(yè)自2009年，先后收購和入股加拿大皇家礦業(yè)公司、加拿大自由礦業(yè)、澳大利亞Metallica、加拿大Victory Nickel和加拿大魁北克鋰業(yè)，并且企圖大筆投資印尼紅土礦冶煉項目。礦業(yè)的行業(yè)特點就是投資金額大，投資周期長。吉恩鎳業(yè)同時鋪開多個項目，且此前并無海外經(jīng)營礦產(chǎn)資源的經(jīng)驗，導致收購的礦業(yè)投入金額較大且短時期內(nèi)無法盈利。

（二）產(chǎn)業(yè)鏈上下游的擠壓

吉恩鎳業(yè)一直秉承的策略是掌握鎳加工產(chǎn)業(yè)鏈的命脈，即礦產(chǎn)資源，因此其整合的方向是從主要產(chǎn)品電解鎳、硫酸鎳不斷向上游鎳礦延伸，而在其下游應用方面則是以電解鎳為主料的不銹鋼產(chǎn)業(yè)和以硫酸鎳為主料的動力電池產(chǎn)業(yè)。但從2010年開始，國際鎳價長期低迷，導致鎳下游產(chǎn)品價格下降。同時電解鎳產(chǎn)品由于中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能的調(diào)整和鎳鐵替代技術的普及，導致出現(xiàn)行業(yè)產(chǎn)能過剩；硫酸鎳產(chǎn)品向鎳氫電池延伸的策略并不成功，其鎳氫電池子公司一直沒有打開銷路。

（三）財務杠桿過高導致資金鏈斷裂

吉恩鎳業(yè)通過股權，債權和銀行借貸融資進行海外投資，財務杠桿越來越高。對于投資金額大，周期長的礦業(yè)，短期的借款本就不是合理的資金配置，同時又遇到萎靡不振的鎳價和海外投資的失利，讓公司的資金短缺雪上加霜，后期的借新還舊，更是形成惡性循環(huán)，不可持續(xù)。

（四）母公司財務和戰(zhàn)略拖累

母公司昊融集團負責為上市公司勘探、收購一些小型的、不需要二級市場融資的國內(nèi)鎳礦，待時機成熟裝入上市公司做大估值，這也是中國集團控股類上市公司普遍的市值管理手段。當市場情況良好的時候，這種運作方式目的可以達到，但是當市場運行出現(xiàn)問題時，則需要上市公司持續(xù)不斷的現(xiàn)金流供血。對于上市公司來說，年底尋找過橋資金償還上市公司拆借款，第二年年初上市公司再次拆解償還過橋貸款便不會出現(xiàn)財務合規(guī)性問題，但這樣一來，一方面占用了上市公司寶貴的現(xiàn)金流資源，另一方面，還要對外支付高額的過橋財務成本。因此，吉恩鎳業(yè)就成了昊融集團的取款機，加速了上市公司財務惡化的過程。

三、案例啟示

根據(jù)清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，僅2010年的前兩個季度，中國企業(yè)就完成30筆海外并購交易，涉及金額約67億美元。但在過去這么多年里，中國企業(yè)跨國并購很大一部分以失敗而告終。通過對吉恩鎳業(yè)失敗原因分析，得到以下啟示：

（一）海外投資做好事前評估工作

海外并購風險防控的起點是評估，包括戰(zhàn)略、財務、法律、人才、文化等各方面的風險評估，并針對上述幾方面評估的風險找到相應的解決方案，再評估解決方案的可實現(xiàn)性，結合中國企業(yè)多年海外并購案例進行綜合考慮，從而制定與企業(yè)自身內(nèi)外部環(huán)境和條件相匹配的并購戰(zhàn)略。案例聚焦的幾個風險點包括：

文化整合。當?shù)氐钠髽I(yè)文化和管理方式是否適應中國企業(yè)，是否可能會發(fā)生激烈的文化沖突。

人才匱乏。是否具備跨國企業(yè)管理的人才，以使并購企業(yè)管理不至于受制于人。

標的選擇。是否進行了詳細的盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)標的所有的重大潛在風險，真正買到一個優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

（二）國有管理層接受市場化思路

從公司戰(zhàn)略層面來講，國有集團公司對上市公司重大資產(chǎn)投資的決策性。中國海外并購的主體以國有大型企業(yè)為主，屬政府主導型并購，近些年我國一些大規(guī)模海外并購活動都是政府長期醞釀和最終決策的結果。

在當前體制下，國有企業(yè)海外并購多是上級政治任務，由相關政府部門決策，國有經(jīng)理人執(zhí)行，經(jīng)常接受不利條件或做出非理性決定。應此，國有企業(yè)改革應當繼續(xù)深入，將市場歸還于市場，避免用市場的錢去為政治決策埋單。

（三）證券監(jiān)管者加強監(jiān)管

基于我國特有的市場背景和制度安排，上市公司第一大股東普遍擁有對上市公司的控制權，尤其是國有企業(yè)，大股東可以利用其所擁有的控制權，輕而易舉地對上市公司實施掏空性和支持性行為，以獲得自身利益。

解決這一問題，除了優(yōu)化股權結構，降低行政干預的影響外，還有賴于監(jiān)管層在制度層面的建設，明確市值管理概念，守住市值管理行為底線，制定具體細則進行引導，同時，繼續(xù)強化關聯(lián)交易披露機制，尤其是規(guī)避定期披露的日常交易，對上市公司頻繁的、非主營業(yè)務的關聯(lián)交易應采取相應手段進行懲罰，以保護中小股東的利益。

（四）地方政府減少干預

上市公司是地方政府的寶貴資源，尤其是地方國有資產(chǎn)管理部門持有的上市公司資產(chǎn)，為地方政府提供穩(wěn)定的稅源和大量的就業(yè)崗位，是地方政府主要的政績體現(xiàn)?；诖嗽?，導致在地方國有上市公司遭遇危機，達到強制退市條件時，地方政府或是在國有資產(chǎn)管理部門和證監(jiān)會等部門溝通協(xié)調(diào)，或是通過財政補貼和牽頭重組的方式，以期保住上市公司資格。如此一來，通過非市場化操作，固然可以保住上市公司資格，但是上市公司主營業(yè)務或者導致其陷入困境的因素沒有得到根本改變，或者由于“短暫輸血”導致喪失了“搶救”的最佳時機。應此地方政府應當理性對待退市問題，不要通過各種非正常手段“保殼”，最終結果也只是將退市時間延期而已。

（五）加強投資者教育

我國上市公司“退市難”固然是我國資本市場特殊歷史背景的延續(xù)，但造成這一局面的主要原因還是投資者的心理。在IPO審核制度下，投資者認為證監(jiān)會已經(jīng)為上市公司質(zhì)量背書；在上市公司遭遇困境時，投資者認為是抄底時機，可以短期炒作獲利；當上市公司連續(xù)虧損行將退市時，投資者又認為是炒殼的好時機；當上市公司最終退市，投資者又抱怨證監(jiān)會沒有把好大門，導致中小股民損失。因此，上市公司退市，不但是地方政府，還包括中小股民都給予證監(jiān)會巨大的壓力，使得證監(jiān)會行使上市公司退市職能過程中慎之又慎，對上市公司的自救行動產(chǎn)生很大的影響。

四、結論

本文認為海外并購面對著諸多風險，并購風險的評估和識別是決定并購行為是否成功的關鍵因素，而國有資源型企業(yè)又因其身份擁有其特殊的風險點，風險識別首要的理念就是少一些行政色彩，多一些市場化決策，同時，更需要考慮對國家、地方財政的影響和其承擔的社會責任，因此，在做出并購決策時，也更應該謹慎。