火電：估值底+基本面底行業(yè)反轉(zhuǎn)可期

本刊研究員　韋順

受可再生資源發(fā)電規(guī)模擴大的影響，火電曾被認(rèn)為會逐步被新能源取代，但過去10年火電仍然占據(jù)國內(nèi)發(fā)電總量70%以上的比例，未來規(guī)模將隨經(jīng)濟(jì)增長不斷增加。

影響火電企業(yè)業(yè)績的變量主要有四個，其中收入端有三個，分別是新增裝機上網(wǎng)規(guī)模、電價和利用小時數(shù)，成本端一個，主要是煤價。展望未來，四個變量中煤價對業(yè)績的彈性影響最高，過去三年煤價大幅上漲顯著擠壓火電企業(yè)利潤空間，今年政策壓制有望帶動煤價下行。而收入端的三個變量中，新增裝機上網(wǎng)過去三年規(guī)模上已經(jīng)提前達(dá)到十三五規(guī)劃目標(biāo)，未來大幅增長基本不可能實現(xiàn)，但電價和利用小時數(shù)都有提升的空間。

火電股從2015年起股價持續(xù)走低，估值已經(jīng)達(dá)到歷史最低位，四個影響因素中又有3個后續(xù)有改善的預(yù)期，目前時點看，火電股可以重點關(guān)注。

火電仍是主要能源

2009年國家大力發(fā)展可再生資源發(fā)電，火電一度被認(rèn)為會被取代，尤其是最近幾年光伏和風(fēng)電棄風(fēng)棄光率下行及利用小時數(shù)提升，加大了市場對火電行業(yè)的悲觀預(yù)期。但10年過去了，火電在總發(fā)電量中的占比仍然維持70%以上，國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2017年國內(nèi)發(fā)電量6.5萬億度，同比增長5.9%，其中火電發(fā)電量4.66萬億度，同比增長5.1%，是2014年以來的最高水平，占比達(dá)到71.6%。

相對于風(fēng)電和光伏等可清潔能源，火電最大的優(yōu)勢就是發(fā)電穩(wěn)定性和規(guī)模成本。2017年光伏棄光率為6%，風(fēng)電棄風(fēng)率也高達(dá)12%，儲能電池成本達(dá)到5毛錢/度，穩(wěn)定性還是欠缺，而儲能成本僅僅達(dá)到可商業(yè)化的水平，在儲能大規(guī)模商業(yè)化，新能源大規(guī)模新增裝機上網(wǎng)的可能性很小。

火電本身的規(guī)模也在不斷增加。社會用電量與GDP保持較高的正相關(guān)性，只要經(jīng)濟(jì)保持增長，社會用電量本身的規(guī)模也會隨之增長，2017年社會用電量同比增長6.6%，2018年一季度同比增長9.8%，權(quán)威機構(gòu)中電聯(lián)預(yù)期全年社會用電量增速將達(dá)到5.5%，整個規(guī)模都在不斷擴大。

電價和利用小時數(shù)改善

火電行業(yè)的收入由上網(wǎng)電量和上網(wǎng)電價決定，其中上網(wǎng)電量又由裝機容量和利用小時數(shù)確定，上網(wǎng)電價由標(biāo)桿電價和市場電價加權(quán)而來，所以影響收入端主要變量有三個：裝機容量、上網(wǎng)電價和利用小時數(shù)。

從裝機容量方面，這幾年火電的裝機容量雖然增速有所下滑，但是整體規(guī)模還是每年保持向上走勢。不過，根據(jù)十三五規(guī)劃，2020年火電新增裝機規(guī)模要控制在11億千瓦以下，2015-2017年火電累計裝機已經(jīng)超過10億千瓦，未來三年政策肯定會控制火電裝機容量。而且火電企業(yè)從2015年開始新增投資額基本維持負(fù)增長，未來新增裝機規(guī)模持續(xù)下滑是大概率事件。

依靠裝機規(guī)模上升的好日子即將過去，對上網(wǎng)規(guī)模較大的發(fā)電企業(yè)而言，新增裝機規(guī)模并無重大影響。對于這些企業(yè)，影響收入端的只有上網(wǎng)電價和利用小時數(shù)的高低。

從利用小時數(shù)看，行業(yè)有可能已經(jīng)迎來拐點。2013-2016年全國火電年平均利用小時數(shù)2013-2017年分別5012小時、4706小時、4329小時、4165小時是下降的，但2017年會升至4209小時，已經(jīng)有個觸底反彈的跡象。2018年前五個月火電平均利用小時數(shù)同比增加99小時。

從電價看，這幾年國家對發(fā)電企業(yè)實行競價上網(wǎng)的政策，而且2016年為支持上游煤炭去產(chǎn)能，電價一度下調(diào)。按國家能源局公布的數(shù)據(jù)，2013-2016年國內(nèi)燃煤電價分別為427元/KKWh、400元/KKWh、402元/KKWh、362元/KKWh，這幾年電價實際上都是降低的。2017年煤電市場電價無法獲知，所以很難從數(shù)據(jù)上精準(zhǔn)看到最終電價變動情況。但從大方向判斷，去年煤炭價格漲上天后，煤電聯(lián)營的改革已經(jīng)在中央層面有了共識，神華與國電的合并也在推進(jìn)中，電價應(yīng)該說已經(jīng)底部，再向下調(diào)整的空間有限。而且2017年年中發(fā)改委為了緩解火電企業(yè)壓力，曾通過取消調(diào)整政策性基金稅費的方式，給火電企業(yè)一次上調(diào)電價的機會，實際上也側(cè)面佐證了這一觀點，因此，未來電價向上調(diào)的概率會更高。

煤價下行可期

火電業(yè)績由電量和度電利潤決定，度電利潤等于上網(wǎng)電價減去度電成本，其中成本中有50%-70%是燃料成本，剩下的是折舊和人工。在上網(wǎng)電價、人工和折舊不變的情況下，燃料成本變動對業(yè)績有很大影響。火電的燃料成本大多數(shù)是煤，所以煤價才是業(yè)績最大的變量。

2017年政府部門已經(jīng)充分認(rèn)識到了火電企業(yè)的經(jīng)營困境，采取上調(diào)上網(wǎng)電價、保障煤炭供應(yīng)、探索煤電聯(lián)營等措施改善這一窘境。在2018年的政府工作報告中，政府對煤炭行業(yè)的基調(diào)是化解過剩產(chǎn)能，同時有序釋放安全、高效、環(huán)保的先進(jìn)煤企的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，政策已出現(xiàn)微調(diào)。而今年前五個月的表現(xiàn)看，進(jìn)口煤和原煤產(chǎn)量雙雙保持增長之勢，其中進(jìn)口煤累計同比增長6%，原煤4%；前五個月煤價震蕩回落，秦皇島動力煤（Q5500）平倉價下行至570元/噸，目前已經(jīng)跌至565元/噸。發(fā)改委前不久公開宣稱壓制煤炭價格，加上供需改善等因素，全年煤炭價格走低是大概率事件。

整體而言，火電新增裝機規(guī)模未來會被控制，煤價、電價及利用小時數(shù)成為影響火電業(yè)績的三要素，而其中，電價和煤價又是相互作用的兩個變量，2018年無論哪個變量變動，對火電企業(yè)都是利好，一方面煤價上漲會觸發(fā)煤電聯(lián)動機制，電價就會上調(diào)；另一方面，若煤價下跌，火電企業(yè)成本端降幅會更大，對火電企業(yè)業(yè)績增長有極大的刺激作用。

從估值角度看，整個火電行業(yè)的PB已經(jīng)下降至1.1倍，達(dá)到歷史最低點，四大發(fā)電集團(tuán)標(biāo)的中，華電、大唐和國電的估值均低于行業(yè)均值，龍頭企業(yè)華能資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績較優(yōu)，所以PB稍高，但也才1.23倍。綜上，我們認(rèn)為火電已經(jīng)到了估值底和基本面底的階段，建議投資者重點關(guān)注華能國際和華電國際等大型優(yōu)質(zhì)火電企業(yè)的反轉(zhuǎn)機會。

圖：過去10年火電行業(yè)估值變動情況