A股上市條件擬修改對「獨(dú)角獸」企業(yè)IPO的見解

致力新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的IPO改革，把新的「BATJ」留在本土上市，為「獨(dú)角獸」企業(yè)開闢IPO「綠色通道」，無疑是對新經(jīng)濟(jì)時代的最好的回應(yīng)。但應(yīng)同時注意改革的穩(wěn)步進(jìn)行，完善有關(guān)法律法規(guī)、搭建頂層設(shè)計制度和細(xì)化責(zé)任監(jiān)督機(jī)制，勿要讓 「獨(dú)角獸」變成了「毒角獸」或「獨(dú)腳獸」。

2018年3月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱「證監(jiān)會」）發(fā)佈了《關(guān)於修改<首次公開發(fā)行股票並在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法>的決定》和《關(guān)於修改<首次公開發(fā)行股票並上市管理辦法>的決定》公開徵求意見的通知。本次公開徵求意見通知的發(fā)佈背景為中國監(jiān)管層支持「獨(dú)角獸」企業(yè)登陸A股和境外上市的「獨(dú)角獸」企業(yè)回歸A股。

一、修改內(nèi)容和背景

本次公開徵求意見通知中，證監(jiān)會均僅在上述兩部法規(guī)中發(fā)行條件條款增加一款（參見附件部分）。按照公開徵求意見稿中的修改，根據(jù)《關(guān)於開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》等規(guī)定認(rèn)定的試點(diǎn)企業(yè)，可以不適用發(fā)行條件條款中關(guān)於盈利指標(biāo)相關(guān)要求，甚至符合條件的虧損企業(yè)也可能在A股上市。

對於此次公開徵求意見修改A股上市條件的背景，證監(jiān)會在起草說明中已指出：「由於新經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)，一些創(chuàng)新企業(yè)仍處於虧損狀態(tài)，現(xiàn)有部分發(fā)行條件的設(shè)置已經(jīng)不能滿足服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的需要，亟需在推進(jìn)改革過程中進(jìn)行完善，使資本市場更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助力國家創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略、培育新動能?！?/p>

目前中國大陸的「獨(dú)角獸」企業(yè)數(shù)量在全球排在前列，但過去這些新經(jīng)濟(jì)的代表卻大多沒有選擇在A股上市，出現(xiàn)「牆裏開花牆外香」的局面。其中，又以美國證券交易市場對中國「獨(dú)角獸」企業(yè)的吸引力最強(qiáng)，從世紀(jì)之交的新浪、搜狐、網(wǎng)易等網(wǎng)路公司，到電商時代為人熟知的「BATJ」，均選擇在海外上市。而A股除了三六零、巨人網(wǎng)路等少數(shù)借殼上市的案例之外，未有通過直接上市的「獨(dú)角獸」企業(yè)。

二、我們的見解

配合《關(guān)於開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，此次證監(jiān)會在初期以「臨時補(bǔ)充」發(fā)行條件的模式引入「獨(dú)角獸」企業(yè)在A股上市，但從頂層制度設(shè)計上來看，仍需要建立健全完整的上市新模式，才可能真正實(shí)現(xiàn)通過改革吸引「獨(dú)角獸」企業(yè)留在大陸上市融資，改善A股上市公司的資產(chǎn)品質(zhì)。

（1）直接上市制度

如前所述，紐約證券交易所就引進(jìn)了直接上市制度。直接上市制度適合於那些知名度高、現(xiàn)金流充足，公開募集資金的必要性不大，且業(yè)務(wù)模式被投資者所熟悉，但企業(yè)股東、機(jī)構(gòu)投資者需要股份流動性的公司。

例如，2018年2月12日上市的河北養(yǎng)元智匯飲品股份有限公司（簡稱「養(yǎng)元飲品」）就曾引起資本市場很大的爭議。養(yǎng)元飲品2016年淨(jìng)利潤27億元（人民幣，下同），2017年6月30日有47億元的銀行理財產(chǎn)品，上市前3年股東現(xiàn)金分紅合計45億元，完全是一個現(xiàn)金流充足的公司。但按照大陸當(dāng)前上市制度，必須通過專案募集資金而上市。對於此類公司，證監(jiān)會也常常在回饋中詢問IPO募集資金的必要性。

若引入直接上市制度，企業(yè)上市過程中就無需發(fā)行新股，上市審核過程也可簡化，上市效率會提高。

（2）「同股不同權(quán)」制度

「同股不同權(quán)」，即將股東權(quán)利的參與權(quán)利和經(jīng)濟(jì)權(quán)利進(jìn)行分割，例如美國盛行的「AB股架構(gòu)」，即A股擁有的投票權(quán)數(shù)倍於B股（如10：1），但兩者都有相同收益權(quán)。如Google、Facebook和阿里巴巴等都採用了AB股架構(gòu)。

但大陸現(xiàn)行《公司法》關(guān)於股份公司股東表決遵循「一股一權(quán)」的規(guī)定，暫未規(guī)定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即「同股不同權(quán)」。按照大陸現(xiàn)行《公司法》，股份公司講究「資合」，而有限公司有「人合」性質(zhì)。但若通過「同股不同權(quán)」制度，把「資合」和「人合」的優(yōu)點(diǎn)都充分融入股份公司，既可以發(fā)揮資本的力量，滿足公司創(chuàng)始人對公司資本治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計需求，也可以啟動公司的效力和創(chuàng)造力。因此，修改《公司法》和《證券法》中有關(guān)「一股一權(quán)」的規(guī)定就顯得必要。當(dāng)然，「同股不同權(quán)」確實(shí)有可能存在損害中小股東利益的情況，因此監(jiān)管層和立法機(jī)構(gòu)在制度設(shè)計上，一定要非常合理、嚴(yán)謹(jǐn)，要保證各方權(quán)利的基本平衡。

（3）完善「綠色通道」制度

IPO核準(zhǔn)制下形成新股「堰塞湖」導(dǎo)致擬上市企業(yè)排隊(duì)時間長一直是大陸目前上市制度的頑疾。對此，證監(jiān)會就曾出臺過「貧困縣IPO綠色通道」政策。近期針對扶持「獨(dú)角獸」企業(yè)上市，證監(jiān)會對互聯(lián)網(wǎng)、智能製造、生物醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等四大行業(yè)也出臺了相關(guān)「綠色通道」政策。

值得注意的是「獨(dú)角獸」企業(yè)以新經(jīng)濟(jì)的代表出現(xiàn)，與此前的「戰(zhàn)略新興板」頗有類似之處?！笐?zhàn)略新興板」一度被列為2016年證監(jiān)會五大重點(diǎn)工作之一，但在後來卻消失在輿論中。因此在出臺「綠色通道」政策後應(yīng)盡早做出完善，保持政策的持續(xù)性和可執(zhí)行性。

此外，結(jié)合最近成功通過IPO審核的富士康和寧德時代的案例，建議優(yōu)先考慮已經(jīng)進(jìn)入高速發(fā)展期，或已步入發(fā)展高度成熟階段的「獨(dú)角獸」企業(yè)，並充分衡量其後續(xù)的盈利增速可持續(xù)性；對於獲得「綠色通道」的「獨(dú)角獸」企業(yè)，由於比通過正常流程IPO的企業(yè)耗用的時間大大縮減，因此應(yīng)當(dāng)對有關(guān)仲介機(jī)構(gòu)、企業(yè)出臺更加合理的責(zé)任承擔(dān)機(jī)制。