現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司并購估值中的運(yùn)用

潘聲海

摘要：文章以現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司并購估值的運(yùn)用為研究對象，首先對輕資產(chǎn)公司基本概念與在并購估值中的特征進(jìn)行了具體的闡述分析，隨后從基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法基本原理的角度與基于輕資產(chǎn)公司特征的角度上著重分析了現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司并購估值中的運(yùn)用以供參考。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流折現(xiàn)法；輕資產(chǎn)公司；并購估值運(yùn)用

隨著我國科技經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，人們對精神文化的要求也越來越高，有效促進(jìn)了諸如影視傳媒類公司、游戲開發(fā)制作公司等非傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)展與壯大，基于這類公司無形資產(chǎn)比重占據(jù)較高這一特點(diǎn)，統(tǒng)一被稱為輕資產(chǎn)公司，而針對該類公司的并購估值過程中，往往會出現(xiàn)高估問題的發(fā)生，針對這一問題，文章通過分析現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司并購估值的運(yùn)用進(jìn)行相應(yīng)分析，以期為未來輕資產(chǎn)公司并購的合理估值提供有價值的參考意見。

一、輕資產(chǎn)公司基本概念與在并購估值中的特征

對于輕資產(chǎn)公司的解讀重點(diǎn)在于“輕資產(chǎn)”，而所謂的輕資產(chǎn)一般是對企業(yè)無形資產(chǎn)的總稱，其包含很多方面，如企業(yè)規(guī)范的管理流程、企業(yè)文化、企業(yè)信譽(yù)等，判斷一個公司是否為輕資產(chǎn)公司，主要分析在其公司總資產(chǎn)中上述無形資產(chǎn)所占比重大小，如果該公司“無形資產(chǎn)”所占比重大于公司“有形資產(chǎn)”，那么即可判定該公司為輕資產(chǎn)公司。輕資產(chǎn)公司一般包括兩種類型，一種是公司本身具有的總資產(chǎn)企業(yè)通過外包方式分配給其他公司，或者通過收購一些公司股權(quán)，由該公司幫助其完成重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，而對于該公司來講，只負(fù)責(zé)開拓并管理產(chǎn)品銷售渠道，維護(hù)產(chǎn)品品牌與信譽(yù)，開發(fā)企業(yè)資源等工作，在整個產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)揮管理與協(xié)調(diào)功能，至于公司重資產(chǎn)業(yè)務(wù)則交由其他公司負(fù)責(zé)，將其他企業(yè)重資產(chǎn)為自己企業(yè)所用。另一種輕公司類型是本身就屬于文化類產(chǎn)業(yè)，例如影視傳媒類公司、游戲開發(fā)制作公司等。基于這些公司的特殊性，其所占固定資產(chǎn)本身就比較小。

總的來說，由于輕資產(chǎn)公司具有無形資產(chǎn)所占比重大于有形資產(chǎn)的特點(diǎn)，因此在并購估值中具有以下特征：一是公司自身具備的無形資產(chǎn)具有不可復(fù)制性與不確定性，如公司員工的創(chuàng)新能力、公司信譽(yù)、技術(shù)等，如何對這些無形資產(chǎn)進(jìn)行價值估算，是當(dāng)前針對輕資產(chǎn)公司并購估值的難點(diǎn)所在；二是輕資產(chǎn)公司所擁有的無形資產(chǎn)往往代表著一個公司的核心競爭力，而針對于核心競爭力而言，在對其并購估值過程中很難在公開的市場中找到與之匹配的比對公司進(jìn)行估值比對，一方面滿足比對條件需要滿足如公司規(guī)模、市場環(huán)境、行業(yè)等硬性比對要求，另一方面基于輕資產(chǎn)特有的“無形”特性，其形態(tài)、資產(chǎn)種類千差萬別，這使得資產(chǎn)評估者利用相似性（可比性）公司信息進(jìn)行企業(yè)估值的難度大大增加；三是由于一些輕資產(chǎn)公司主營業(yè)務(wù)過于特殊，因此還會存在收入方面的確認(rèn)問題，例如對于一個高科技產(chǎn)品公司來講，其主營業(yè)務(wù)往往會將產(chǎn)品與服務(wù)進(jìn)行捆綁式銷售，直接導(dǎo)致企業(yè)賬面上的收入與企業(yè)實(shí)際收入出現(xiàn)不一致問題，無形之中使的對輕資產(chǎn)企業(yè)并購估值的難度進(jìn)一步加大。四是對于輕資產(chǎn)企業(yè)如影視傳媒類公司、游戲開發(fā)制作公司其對市場行情比較依賴，而面對多變的市場環(huán)境及行情自然就增加自身行業(yè)風(fēng)險，因此在對這類輕資產(chǎn)公司并購估值過程中受到不確定因素干擾較大，增加了對其并購估值的難度。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司并購估值中的運(yùn)用分析

（一）基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法基本原理的角度進(jìn)行運(yùn)用分析

現(xiàn)金流折現(xiàn)法基本原理就是在選定合適的折現(xiàn)率的前提下，將企業(yè)未來價值加以折算再加上當(dāng)前企業(yè)價值，便是當(dāng)下企業(yè)實(shí)際的評估價值。由于不可能無限期的對未來企業(yè)價值進(jìn)行預(yù)測折算，因此一般情況下，都是逐年預(yù)測企業(yè)達(dá)到均衡狀態(tài)之下的現(xiàn)金流量，待達(dá)到均衡狀態(tài)之后，再利用簡單的規(guī)則進(jìn)行估值分析，該方法是在企業(yè)資金時間的價值基礎(chǔ)之上的一種動態(tài)、連續(xù)的價值評估方法。企業(yè)并購過程中需要遵循可持續(xù)成長理論，該理論認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行對其他企業(yè)的并購主要目的是為了獲得被并購企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)效益，并不看重企業(yè)過去的經(jīng)濟(jì)效益，也不看重企業(yè)當(dāng)下現(xiàn)存的資產(chǎn)與負(fù)債價值。簡單來說，企業(yè)之所以選擇并購其他企業(yè)，看重的是被并購企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)價值?；诖耍趹?yīng)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)進(jìn)行并購估值過程中，在對其整體價值估算上，不能只是簡單的將被并購企業(yè)現(xiàn)存資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行重置成本之后的簡單累加，而需要站在被并購企業(yè)未來預(yù)期獲利的角度。對現(xiàn)金流折現(xiàn)法加以平價，這同時與當(dāng)下市場經(jīng)濟(jì)條件下的價值觀念相符，更能夠保證所有被并購企業(yè)股東的權(quán)益價值得到充分的體現(xiàn)。

通過上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)金流折現(xiàn)模型之下，對輕資產(chǎn)企業(yè)的并購評估需要考慮未來現(xiàn)金流預(yù)測、收益期限、折現(xiàn)率這三種因素。在對企業(yè)未來現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測時，不可避免會帶入估值者一些主觀性分析，從而在對市場、經(jīng)濟(jì)等環(huán)境因素進(jìn)行考慮分析時，會因?yàn)橄鄳?yīng)選取的標(biāo)準(zhǔn)不一樣、考慮的角度不同而對結(jié)果造成一定的偏差。另一方面，由于某些輕資產(chǎn)企業(yè)盈利具有一定的“周期性”，且這種周期性受外部市場環(huán)境干擾十分嚴(yán)重，處于一種非常不穩(wěn)定的狀態(tài)，因此對于此類企業(yè)的并購估值也很難進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷。除此之外，企業(yè)在完成并購的過程后會與被并購企業(yè)產(chǎn)生一種協(xié)同效應(yīng)，以此很難對企業(yè)未來收益進(jìn)行準(zhǔn)確的判斷與評估，這同時也是限制現(xiàn)金流折現(xiàn)應(yīng)用效果的重要因素之一。

值得注意的是，西方之所以在企業(yè)并購故障的過程中大力推廣現(xiàn)金流折現(xiàn)法，主要是由于西方的信息市場體制較為健全與開放，其為現(xiàn)金流折現(xiàn)法的運(yùn)用提供了有力的運(yùn)用環(huán)境，反觀我國市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境，盡管市場經(jīng)濟(jì)體制在我國已發(fā)展多年，但從完善程度與開放程度上來看與西方國家依然有著一定的差距，因此需要進(jìn)一步加大財務(wù)信息披露方面的力度。這同時也是現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的資產(chǎn)并購估值在我國市場難以獲得有效的信服度的主要原因。

（二）基于輕資產(chǎn)公司特征的角度進(jìn)行運(yùn)用分析

通過上文敘述我們已經(jīng)充分了解了輕資產(chǎn)企業(yè)所具備的特征，而對于一個企業(yè)具體的資產(chǎn)估值，主要體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)報表之中，它同時也是記錄企業(yè)總資產(chǎn)的主要載體之一，但對于當(dāng)下的企業(yè)財務(wù)報表來說，在輕資產(chǎn)方面除了少數(shù)如專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)能夠被確認(rèn)算入企業(yè)總體賬面價值之中，其他多數(shù)的輕資產(chǎn)都沒有在財務(wù)報表中體現(xiàn)出來，即沒有正式列入財務(wù)報表關(guān)于企業(yè)整體資產(chǎn)計量確認(rèn)范圍之內(nèi)，因此在正式運(yùn)用現(xiàn)金流法對企業(yè)進(jìn)行估值之前，除了要對企業(yè)傳統(tǒng)財務(wù)價值體系加以考慮之外，還需要對我們估值的最終目的進(jìn)行明確。而運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，其以資產(chǎn)現(xiàn)行公平市場價值體系作為基本依據(jù)，即從企業(yè)未來能夠創(chuàng)造多少經(jīng)濟(jì)效益的角度對被并購估值企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評價，能夠使得在輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下的企業(yè)的輕資產(chǎn)所創(chuàng)造的收益能力得到充分、科學(xué)、有效的體現(xiàn)。

但有一個問題我們不容忽視，對于輕資產(chǎn)企業(yè)來說，由于其成立時間一般都相對較短，因此缺失足夠的企業(yè)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行參考，從而對以基礎(chǔ)性數(shù)據(jù)計算出來的增長率參數(shù)造成一定的失真影響。此外，很多輕公司在成立之初其主營業(yè)務(wù)都相對比較單一，而隨著企業(yè)不斷發(fā)展，規(guī)模不斷擴(kuò)大，會面臨很大的銷售壓力，為有效緩解壓力，在實(shí)際生活中，會有相當(dāng)一部分企業(yè)在完成上市后進(jìn)行“轉(zhuǎn)型”，即在業(yè)務(wù)方面趨向利益最大化，通過進(jìn)行相應(yīng)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型來提升企業(yè)凈利潤，但這種轉(zhuǎn)型面臨諸多的不確定因素，勢必會增加輕資產(chǎn)企業(yè)業(yè)績預(yù)測風(fēng)險?；诖?，當(dāng)估值者無法準(zhǔn)確預(yù)測輕資產(chǎn)企業(yè)未來面對的風(fēng)險時，自然無法準(zhǔn)確預(yù)測輕資產(chǎn)企業(yè)未來現(xiàn)金流與折現(xiàn)率，這樣一來自然造成了預(yù)測結(jié)果與實(shí)際情況出現(xiàn)較大的偏差，無論何種預(yù)測模型都無法改變這一現(xiàn)狀。尤其是對于賣方公司來說，其在具體評估的過程中極有可能低估公司完成轉(zhuǎn)型之后的風(fēng)險系數(shù)，從而高估了該公司的預(yù)期增長價值與盈利能力。

三、總結(jié)

綜上所述，文章在基于對輕資產(chǎn)公司基本概念與在并購估值中的特征進(jìn)行詳細(xì)的研究分析的基礎(chǔ)之上，從基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法基本原理的角度與基于輕資產(chǎn)公司特征的角度上對現(xiàn)金流折現(xiàn)法在輕資產(chǎn)公司運(yùn)用進(jìn)行相應(yīng)分析，期望通過相應(yīng)的分析能夠有效提升對輕資產(chǎn)公司估值的合理性及科學(xué)性，避免出現(xiàn)輕資產(chǎn)公司在并購估值過程中出現(xiàn)低估、高估問題，使得在基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法之下的輕資產(chǎn)公司并購預(yù)估更加公平合理。

參考文獻(xiàn)：

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（作者單位：廣西交投商貿(mào)有限公司）